紫罗兰

钢铁行业：超低估值可观盈利凸显投资机会          刘保瑶   


    二季度回顾——高成本、高需求、高盈利并存

    1、生产成本不断攀升：进口铁矿石、国产铁精粉、焦炭、废钢等原材料价格暴涨导致第二季度吨钢生产成本明显上升。经测算，二季度行业吨钢生产成本同比增加约1120元/吨，环比增加约300元/吨。

　　2、钢材需求持续旺盛、供给偏紧：下游 行业需求旺盛，国内钢材表观需求维持在高水平，钢材出口自3月份开始强劲反弹。进入2008年，粗钢、钢材产量增速明显放缓，第二季度钢材供应依然偏紧。

　　3、钢价上涨提升盈利能力：钢材涨价与原材料涨价并存，我们测算可知，第二季度钢材价格涨幅完全覆盖了成本增加额，行业盈利能力进一步增强，预计第二季度行业同比将实现30%左右的盈利增长。

　　三季度展望——跌出来的机会

    1、成本坚挺、钢价高位震荡：三季度铁矿石、焦煤等大宗原材料仍将维持高位运行，吨钢成本居高不下。国内外钢材价差进一步加大，估计国内价格仍有10%以上的涨幅空间。三季度前期钢材价格依然看好，但季度末期价格有回调压力加大。

　　2、供求格局依然合理：钢材供应偏紧的状况短期不会改变，总需求依然旺盛，灾后重建、出口量反弹等因素有力支撑了需求高水平。

　　3、盈利能力或稍有削弱：三季度行业的盈利能力可能稍有削弱，但仍然维持在较高水平，预计第三季度行业盈利同比将增长约20%，环比则稍有下降。

　　4、超低估值板块：目前世界钢铁行业PE均值为10.16，PB均值为2.45。经过本轮大调整，国内主要钢铁上市公司PE均值9.21，PB均值1.86，均低于世界平均水平，处于估值洼地，已现安全边际。投资建议——买入鉴于第三季度行业景气度仍然较高，供求格局有利，盈利能力向好，超低估值凸现安全边际，我们认为行业具有投资价值，继续给予“买入”评级。建议重点关注成本控制能力强、产品议价能力强、盈利增长潜力大、企业成长性良好的上市公司，如武钢股份、西宁特钢、宝钢股份、鞍钢股份、柳钢股份。

　　风险提示

    三季度末行业景气度可能下滑，而四季度销售淡季的影响可能超前反应；若货币政策进一步紧缩，将抑制下游 行业钢材的需求增长。

    二季度回顾—高成本、高需求、高盈利并存

    我国钢铁行业在二季度体现的特征包括：原材料价格上涨导致生产成本不断攀升；国内需求旺盛、出口量回升使得钢材需求持续旺盛；高钢价提升了行业盈利能力。

　　生产成本不断攀升

    进口铁矿石、国产铁精粉、焦炭、废钢等主要原材料价格暴涨导致二季度吨钢生产成本明显上升。根据我们的成本模型测算可知，第二季度吨钢生产成本同比增加约1120元/吨，环比增加约300元/吨。

　　1、铁矿石

    2008年度巴西矿长期协议基准价同比上涨65%；此外，国际海运费4、5月份不断上涨，从6月中旬开始出现回落迹象，二季度巴西图巴朗-北仑/宝山海运费环比上涨34.53%，西澳-北仑/宝山环比上涨32.95%。与此同时，进口铁矿石现货价格也大幅上涨，在铁矿石价格继续上涨的预期下，经销商囤货惜售。

　　国产铁精粉价格也呈上升趋势，二季度均价同比上涨约55%，环比基本持平。

    2、焦炭

    焦煤供应紧张价格大幅提升，焦炭价格随之上涨，这是导致吨钢成本显著提高的主要因素之一。第二季度焦炭价格同比上涨约80%，环比上涨约20%。一方面焦炭生产企业在高焦煤价格压力下限产保价，另一方面经销商囤货明显，今后焦炭现货价格继续上涨的可能性较大。自身拥有焦化厂或者焦炭采购以长期协议价为主的大型钢铁企业成本压力相对较小，主要依靠采购现货的中小企业成本压力巨大。

    3、废钢

    废钢是炼钢工序的重要原材料，由于废钢资源紧俏、钢材价格上涨等因素影响，废钢价格一路飙升，第二季度废钢均价同比上涨约55%，环比上涨约15%。

　　钢材需求持续旺盛、供给偏紧第二季度钢材需求旺盛，供给增速缓慢、供应相对偏紧，呈现良好的钢材供求格局。

　　1、需求持续旺盛

    （1）国内需求旺盛

    自改革开放以来，中国经济一直保持着近两位数的快速增长，基础设施建设、建筑和房地产、汽车、造船、机械、家电制造等主要钢材下游 行业得到了蓬勃发展，国内钢材消费量不断创出新高。

　　2008年1~4月份我国固定资产投资规模为28410亿元，同比增长25.7%，保持了高速增长的态势。钢材各下游 行业发展迅速，需求增长速度均超过粗钢产量增速。

    （2）钢材出口回暖

    鉴于中国钢材的强劲出口，欧美国家近来采取了多样的反倾销、反补贴等贸易保护措施，给我国钢材出口带了巨大压力。此外，“次贷”危机对全球经济产生了重大负面影响，美国经济也开始出现衰退迹象，出口目标国的需求减少。再则，中国降低钢材出口退税也抑制了钢材出口。

　　2008年2月，钢材出口量创出新低，仅为313万吨。但从3月份开始出口量出现反弹，国际钢价加速上涨，国际国内钢材价差继续拉大，刺激了钢材出口在第二季度强劲反弹。

    2、供给相对偏紧

    国家的节能降耗、淘汰落后产能、提高产业集中度的产业政策有效地限制了钢材产量过快增长，此外原材料价格上涨、原材料和电力供应紧张也抑制了产能增速。

    进入2008年，粗钢、钢材产量增速明显放缓，5月国内粗钢产量同比增长仅约10%，第二季度钢材供应依然偏紧。

    钢价上涨提升盈利能力

    钢材涨价与原材料涨价并存，我们测算可知，二季度钢材价格涨幅完全覆盖了成本增加额，行业盈利能力进一步增强。

　　1、钢材市场价格飙升

    在成本推动和需求拉动之下，钢材市场价格不断上涨，4、5月份钢材价格呈现加速上涨的态势。2008年6月中旬，钢材综合价格指数为161.46，同比增长45.17%，其中长材指数166.25，同比增长61.8%，板材指数160.93，同比增长38.18%，长材涨幅高于板材。

    就八大钢材品种而言，第二季度价格涨幅同比增幅巨大，完全覆盖了成本增加额，环比增幅也较大。

    2、钢厂纷纷提高出厂价

    2008年2月25日，宝钢出台二季度钢材价格政策：主要热轧、冷轧产品上调600~800元/吨，宽厚板、镀锌板、电工板分别上调800元/吨、1000元/吨和600元/吨。

　　2008年2月28日，武钢二季度提价方案出台：对热轧价格上调300-500元/吨，冷轧价格上调600~700元/吨，镀锌价格上调700元/吨，中厚板价格上调500元/吨。

　　其它钢铁公司也纷纷上调产品价格，涨幅一般为10~20%。

　　3、行业盈利能力提升

   据统计，一季度钢铁行业上市公司实现营业利润190亿元，同比增长1.5%，净利润151亿元，同比增长13.9%，盈利增速大幅回落，这主要受到雪灾和成本上涨压力的影响，因此一季度行业盈利基本符合预期，依然维持在较高的水平上。

    从钢材价格与成本变动情况的对比分析可知，钢价涨幅高于成本增加幅度，我们认为二季度行业盈利能力将明显增强，预计行业同比将实现30%左右的盈利增长。钢铁公司二季度的业绩值得期待，有成本优势或者产品议价能力强的上市公司将实现超预期盈利增长。

　　三季度展望—跌出来的机会我们认为第三季度钢铁行业依然景气，成本和钢价将维持高位、供求格局较为理想、盈利能力可能虽有削弱，但依然维持较高水平。从中长期看，国内钢铁行业拥有庞大的消费市场，拥有良好的成长性。在国内资本市场低迷的气氛中，估值经过大幅调整的钢铁板块已经显现安全边际，具有良好的投资价值。

　　成本坚挺、钢价高位震荡

    1、吨钢成本仍高位运行第三季度吨钢成本仍将维持在高位，但是成本影响因素可能出现分化，我们认为铁矿石价格盘整的可能较大，而焦炭价格很可能继续上扬。

　　（1）铁矿石价格或将调整据统计，2007年力拓、必和必拓两大巨头向中国协议供矿近1.3亿吨，占据了目前国内进口铁矿石约40%的市场份额，使得供应商在谈判中占据着有利地位。由于垄断性质明显，谈判实力不对等，最终澳大利亚的力拓公司改变了以往的谈判规则，达成了“PB粉矿、杨迪粉矿和PB块矿将在2007年基础上分别上涨79.88%、79.88%和96.5%”的结果，比巴西矿的涨幅高出14%以上。而必和必拓的谈判仍未结束，仍存有一定的变数。

　　6月份进口铁矿石现货价格有所回调，主要原因在于国内港口大量囤积的铁矿石被迫清理，造成国内铁矿石市场短期供应失衡而产生的波动。

　　而海运费的大幅波动无疑也增加了对现货市场的干扰。考虑到印度对铁矿石出口增加关税和澳矿价格的再次上涨，进一步提高了国内进口现货铁矿石的离岸价，海运费的波动将直接影响国内进口铁矿石的价格。

　　在进口铁矿石高价的支撑下，国产铁精粉处于盘整阶段，预计三季度价格仍会在高位震荡，大幅上涨或下跌的可能性不大。但不排除四季度因09年度铁矿石谈判拉开序幕，现货铁矿石价格再次出现明显上涨态势。

    （2）焦炭价格难以回调当前，焦炭涨价已成为钢铁成本上升的最主要影响因素。我们认为焦炭价格仍将坚挺，主要原因包括：

　　1）全球焦炭需求旺盛，特别是中国钢铁企业大、超大型高炉的建设使用，形成了对优质焦炭旺盛的需求。

　　2）国内焦煤供应形势仍然偏紧，价格仍在大幅上涨。石油价格居高不小，带动了煤炭等替代资源的需求，造成煤炭总体上处于供不应求的状态。而冶金焦煤，特别是优质焦煤供应明显跟不上需求。

　　3）国内焦煤价格与国际市场相差较多，国际煤炭市场的高价格将带动国内焦煤价格的上涨。焦炭出口价格不断上涨。

　　2、钢材价格高位震荡

    （1）价格上涨仍有空间

    国际钢材价格涨声不断，国内外价差进一步加大，我国钢材价格已经明显低于其他地区。考虑运费的影响后可知，国际钢材价格高于国内价格20%~25%。我们认为目前的钢价不是顶点，行业“拐点”尚未到来，保守估计国内钢材价格仍有10%以上的涨幅空间。

    （2）厂家继续提高出厂价

    2008年6月2日武钢股份出台2008年三季度钢铁产品销售价格，在“武钢股份六月份部分产品销售价格调整政策”基础上调整如下：轧板上调400~500元/吨；线材上调700~800元/吨；热轧产品上调400~500元/吨；所有冷轧品种上调400元/吨；无取向硅钢低牌号税前上调300~500元/吨；镀锌板上调500元/吨；彩涂价格不做调整。

　　宝钢三季度定价中，热轧产品上调300~600元/吨；冷轧产品上调300~600元/吨；电工钢上调500元/吨；镀锌板上调200~400元/吨。宝钢有竞争力的产品按季度定价，部分同质化产品则从5月份开始按月定价。

　　6月20日，宝钢上调8月份产品价格，普冷产品、酸洗产品上调200元/吨，热轧产品上调300元/吨，线材上调400元/吨。

　　其他钢铁公司也按月或按季度上调了出厂价，上调幅度约为5~10%。

　　（3）三季度末价格可能回调

    三季度前期钢材价格依然看好，但季度末期价格有回调压力。主要的风险因素包括：下游 行业难以消化成本涨幅、从紧货币政策的影响、钢材价格季节性调整。

　　1）钢材涨价给下游 行业带来了很大的成本压力。除部分家电和机械产品出现小幅涨价外，其他相关行业产品尚未明显提价。随着三季度钢材继续攀升，下游 行业成本压力会进一步加大。若下游 行业难以消化成本增加额，则可能联手要求钢铁行业分担其成本压力，钢材价格可能被动下调。

　　2）国家下半年继续实施紧缩的货币政策。紧缩的货币政策减缓了宏观经济的增速，对下游用钢行业的需求增长有所遏制。

　　3）每年上半年，国内钢铁企业的盈利能力均达到全年最好的水平，而此时钢价一般都是高点。随着钢材价格不断上涨，短期购买钢材的意愿下降，形成了历年来七、八月的调整，钢材销售进入季节性淡季。

　　供求格局依然合理

    钢厂限产保价、加快淘汰落后产能已成为共识，这种趋势在下半年有望得到强化。粗钢、钢材产量增速将持续维持在低水平，钢材供应偏紧的状况短期不会改变。

　　从以往的经验来看，基础设施、建筑和房地产、汽车、造船、机械、家电等主要下游 行业在下半年的发展都比较稳定，尚未出现同比或环比大幅下降的先例，即使紧缩的货币政策会抑制部分需求，奥运期间可能有部分工程停工、部分生产减产，但是总需求依然旺盛。灾后重建、出口强劲反弹等因素也有力地支持了需求的高水平。

　　盈利能力或稍有削弱

    08年三季度，吨钢成本仍有上涨趋势，而钢材价格上涨幅度将小于二季度，行业的盈利能力可能稍有所下降削弱，但仍然可以维持在较高水平。

　　我们预计第三季度行业盈利同比将增长约20%，环比则稍有下降。

    板块估值优势明显

    随着股票市场的大幅调整，我国钢铁行业估值水平明显降低，安全的估值边际已经出现。以2008年6月23日为基准日，参考19家代表上市公司测算的PE均值仅为9.21，PB均值仅为1.86。

    由此可见，目前世界钢铁行业PE均值为10.16，PB均值为2.45。经过本轮调整，国内主要钢铁上市公司PE、PB均已低于世界平均水平。我国钢铁工业面对全球最大的钢材消费市场，并拥有大量钢铁资产整合的空间，具有良好的成长性，理应享有更高的估值溢价。因此，我们认为板块的价值正处在低估阶段，已现良好的投资安全边际。

　　投资建议—买入

    我们判断三季度行业景气度仍然较高，供求格局有利，盈利能力向好。

　　由于二季度钢铁板块的过度调整，超低估值凸现安全边际，我们继续维持行业“买入”评级。

　　关于个股，建议重点关注成本控制能力强、产品议价能力强、业绩增长潜力大、具有良好成长性的上市公司，如武钢股份、西宁特钢、宝钢股份、鞍钢股份、柳钢股份，给予它们“买入”评级。

    风险提示

    我们认为第三季度行业风险主要在以下两方面：

    1、第三季度末期，行业景气度有可能下滑；此外，第四季度销售淡季的不良影响有可能超前反应，可能削弱行业盈利能力。由于目前国内资本市场处于弱势，行业盈利能力的调整可能造成投资者的抛压。

　　2、国内外宏观经济能否平稳将直接影响钢铁行业的投资预期，目前资本市场已经有所反映。如果国内外经济形势恶化，可能进一步造成行业投资意愿的恶化.



青岛海尔：整合白电资产 补涨需求强烈                李建雄


    青岛海尔是全球家电行业龙头企业，根据中怡康时代市场研究公司提供的《中国城市家电市场零售监测报告》的调查数据显示，2007年海尔冰箱零售量份额25.75％，零售额份额为26.05％，双双保持国内市场第一，海尔冰箱已经连续18年位居行业首位。海尔冷柜零售量份额为47.14%，零售额份额52.09%，远远高于竞争对手，稳居行业第一；07年海尔空调零售额份额15.75％、零售量份额15.01％，分别位列行业第二、第三位。作为08北京奥运会唯一的白色家电赞助商。海尔向20个奥运场馆提供包括无噪音的半导体冰箱、鲜风宝空调、饮料储藏柜、带热水的中央空调以及可以消除甲醛的中央空调等产品。截至07年海尔商用空调累计中标22个奥运项目，打造了22个经典样板工程。值得注意的是，公司2008年6月5日公告，董事会同意公司拟收购德意志银行所持有的海尔电器3.93亿股股份（约占海尔电器20.10%）的计划，并以自有资金或融资资金支付股份收购对价。随后，25日和26日青岛海尔均因重大事项未公告而全天停牌。而25日海尔电器（1169.HK）公告，公司董事会获海尔集团知会，于2008年6月24日，青岛海尔已与德意志银行就买卖392,677,482 股股份订立买卖协议，应付之代价为现金775,538,027 港元，相当于代价每股股份约1.975 港元。买卖协议须待取得中国主管部门批准并在股东大会上取得青岛海尔股东批准后方告完成。倘条件并无于2008 年9 月8 日前获达成，则概无订约方有责任完成买卖，而除就任何先前违反外，概无订约方需根据买卖协议承担任何其他责任。于买卖协议完成后，海尔集团于本公司之股权将由54.58%增加至74.68%。目前，海尔集团的白色家电业务分别处在两个不同的上市公司中，空调、电冰箱和冰柜的资产主要集中在青岛海尔（600690 SH）当中，占上市公司总销售收入的82%；洗衣机和热水器资产则集中在海尔电器（1169 HK）当中，2007年海尔电器的总营业收入为85.49亿港元，净利润为1.7亿港元，其中，海尔洗衣机在市场份额和技术创新方面占据国内龙头地位。目前青岛海尔收购海尔电器20.1%股权是公司整合其白色家电资产的开始，尤其是洗衣机等优质资产的加入将有利于增加公司长期价值。

    二级市场上，青岛海尔（600690）随大盘从前期最高28元附近一路下跌至目前的8元附近，股价已严重超跌。近日盘口成交量温和放大，股价也开始震荡企稳，杀跌动力明显衰竭，主力资金流入迹象明显。该股短线有强烈补涨的需求，短线可关注。风险提示：大盘反弹后仍有震荡回落的可能，个股操作应设置止损位规避风险。

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二季度钢铁板块的过度调整，超低估值凸现安全边际