原味咖啡

网上看到的一文，此时实在是太困，先贴，有时间来看

。。。。。。。。。。。。。


　sosme:什么是价值投资？最近这几年我以自己所理解的价值投资进行了实践并记录下这个过程，我深知自己所理解的价值投资只是我的“自以为是”而已，我总是对自己有时也刻意对相关前辈大师们的某些流行观点进行批判（如本人的《巴菲特批判》一帖），我希望自己能拨开笼罩在价值投资周边的迷雾或误区直达价值投资的实质。我个人认为学习价值投资需要具有批判的精神，当然在审视自我的投资实践中反复阅读前辈大师们的著作也是一个好方法，最近重新翻阅了一些关于价值投资的经典名著，记录下一些重要观点以备自己深入学习：
　　（1）价值投资是一种思维方式，其特征是习惯性的将股票的价格与背后的公司业务的价值联系起来；
　　（2）价值投资是一项支付价格低于价值的深思熟虑的决定；
　　（3）一个金融工具的现值与投资者为这个工具所支付的价格之差称为此项投资的净现值，理性的投资者从来不会把资本投向净现值为负的金融工具，价值投资的关键点就是：价值投资者一定要投资于那些净现值为正的投资对象；
　　（4）为了最小化判断的风险，价值投资提倡其核心原则：安全边际原则；
　　（5）价值投资者认为风险来自于投资对象商业价值的损耗或者对投资对象在最开始的过高支付（相对收益来说过高的股价导致了高风险的投资）；
　　（6）强调业务本身而不是其价格能够提醒价值投资者持有股票意味着持有一个持续经营企业的利益，明白这一点后投资者才能积极的学习那些构成他们能力圈的知识，进行财务分析以及评估价值－价格关系；
　　（7）价值投资的风险对冲策略是像能力圈以及安全边际这样的准则，而不是买入期权或卖出期权；
　　（8）关于价值投资的原则很多，但安全边际原则是最基础和普遍的。
　　
　　关于2008年：每当跨越一个新年度的时候人们总是习惯在新年开始之际做些展望或规划，其实就长期的价值投资而言是跨越时间周期的，价值投资的原则不会随时光的流逝而改变，我依然会坚持过去自己一直坚持的的某些重要原则继续自己的投资之路。今天我不再有2007年年初那种忐忑不安的心态了，我应该给自己更多的信心来面对未来。
　　
　　1、我将回归自己最真实的操作策略：“适当控制仓位（永不满仓）、坚持以安全边际为基础的长期持有、分红再投资”， 上面已提到我将采纳格老60年前就提倡的“公式投资法”：将我的股票（含基金）投资份额限制在25％－75％之间的某个固定比率，只是目前这个具体的“固定比率”定到多少我还无法确定。2007年年末所谓的“防御性投资”突然被人们重视起来，那么何为“防御性投资”？这个概念可能最早来自格兰姆的《聪明的投资人》一书，虽然目前有很多种说法但我认为防御性的第一重含义应该是仓位控制、第二重含义才涉及到投资品种的分配，我个人固执的认为价值投资就是某种程度的防御性投资，比如价值投资的核心概念安全边际就有典型的防御性特征。在 2006年与2007年所谓大牛市的喧嚣后，我对可能的“投资机会”并不乐观，如果2006年还有些价值回归的成份、那么2007的价值投机之后很可能相当长的时间内会面临“价值混乱”的窘境，我初步估计自己对股票（含基金）的投资份额在相当长的时间内不会超过50％的比率上限，另外至少将拥有50％以上的现金或类现金（主要是中短期债券），在IPO收益超过债券收益的情况下尽量保持足够的现金比例。这种操作策略一个明显的缺点是在单边上升的牛市中将损失很大部分的收益，不过相对这种策略的优点而言总体感觉还是利大于弊，我把这种策略的优点记录如下：
　　（1）最大程度的保全本金，在市场波动中能有效的控制风险；
　　（2）拥有现金意味着拥有再投资的能力、意味着有可能拥有更低的价格及更大的安全边际。
　　（3）在这里我记录下费舍在《怎样选择成长股》中提到的建仓策略：“投资人一旦发觉自己确实找到一或多支合适的普通股就应开始买进，不过买进之后进一步加码的时机应慎思，他们应做好计划几年之后才把最后一部分可用资金投资下去。这样做万一这段时间内市场重挫他们仍有购买能力，可以掌握跌势乘机买进；如果股价没有下跌而且早先买进的股票选择适当，则至少手中有一些涨幅不错的股票。这么做有缓冲作用：原始投资资金不致严重耗损。”
　　以上三个原则符合我自己的保守风格：首先最小化损失、以此为基础然后才考虑最大化收益。
　　
　　上面提到的“公式投资法”中格老曾强调对普通股的投资不应低于最少25％的比率下限、或者说对普通股的投资至少要保持25％以上的比率，就此而言我可能比格老更保守：我不愿意全盘接受格老的这一建议，只要按我自己对“常识”的理解（这注定是“自以为是”的）如果判断“市场的每一个部分都疯狂”的时候我乐于将股票的投资比率降到零――虽然这种可能性微乎其微，为什么我认为这种可能性微乎其微呢？可能有这几个原因：
　　（1）我必须尊重格老的建议，格老毕竟是经历过1929真正彻底意义上的崩溃与萧条的，谨慎的格老很少会提出明确的投资建议，格老的建议来自一个睿智的价值投资者多年亲身经历的感悟，我感觉其必有深意虽然自己目前对此可能还难以达到能理解的程度或境界；
　　（2）我需要持有股票以保持对市场的感觉，特别是保持对某些公司的持续跟踪与分析，我任何时候都不能放弃追寻潜在机会的努力；
　　（3）“市场的每一个部分都疯狂”这一前提本身就可能不存在，相对机会永远都是存在的，特别是市场的范围在不断进行扩展的时候更是如此。我的投资实践这几年仅仅局限于国内的A股及B股市场，曾经非常担心自己会不会因此而成为“井底之蛙”而不能自觉。随着市场的逐渐开放价值投资将面临更广阔的蓝海，虽然“港股直通车”还迟迟没有发动但这必定是大势所趋，未来肯定还会有“美股直通车”及“欧股直通车”等等，对聪明的投资者而言永远都不会缺乏机会，也许我们真正缺乏的是面对机会的能力与勇气，面对这一挑战我不会退缩。
　　
　　如果必须投资那么我的目标或方向在那里呢？我从来不推荐所谓的“黑马”或“主题”之类，但就具体投资策略而言还是有些可以明确的原则，在此谈谈自己的思路：
　　（1）有些投资策略是简单明了的，比如在“同股同权”的原则下，要投资中集肯定是中集B而非中集A、要投资万科肯定是万科B而非万科A，同样要投资中石油肯定是中石油H而非中石油A、要投资平安肯定是平安H而非平安A，这些原则只不过是显而易见的常识而已；
　　（2）我个人感觉就市场总体比较港股比A股更有价值吸引力，在“港股直通车”开通之前就某些投资目标而言B股比A股更有价值吸引力；
　　（3）对A股不能轻言毫无投资价值，但确实难度很大我希望能寻找或等待到某些目标公司出现适当的价格时进行试探性介入。不过对A股市场我认为最大的机会可能是IPO收益，具有中国特色的A股IPO在2008年还会产生15％的收益率吗？
　　（4）就投资的本意来说不能仅仅将眼光局限于股票市场，其它投资工具在某些情况下也将成为很好的投资对象，比如：大折扣的封闭式基金、跌破面值的可转换债劵、企业债、国债等等，总之投资应有更广阔的视野。

[ 本帖最后由 原味咖啡 于 2008-5-3 00:24 编辑 ]

原味咖啡

　就我对世界主要金融市场历史的认识，我几乎可以断定这几年（特别是2006年－2007年之间）发生的很多事情将是“空前绝后”的，我认同 Vmanager君的这个观点――“我甚至怀疑，在我剩下的有限的投资生涯里，我们还能不能再见到哪怕一次象2006年（2007年）这样疯狂的上涨速度”。 我在此提醒自己这个6年的投资经历有太多的偶然性，千万不要把偶然的阶段性业绩误判为必然性或具有可持续性。我不能期望6年50％的复利增长率具有可持续性、也不能期望还能找到6年增长32倍的伟大公司，就证劵投资而言真正能把握的是过程与原则、至于结果让上帝来决定吧。在2008年到来之际我对自己的特别提醒是“最小化损失比最大化收益更重要”，毕竟在6年还算成功的投资之后第七个年度出现错误或损失的几率大大增加了！
　　
　　2008年中国因奥运而与众不同，但投资原则不会因奥运而有丝毫改变
　　2008年我的心态比过去更从容、更淡泊、也更坦然，市场不会因我而改变、但“自我”在新的年度里会发生怎样的变化呢？ 还是让时间来验证一切吧！
　  滚石玩家:长期持有的投资，主要是用来克服人性的弱点的。【www.irich.com.cn交易之路 投资经验荟萃】
　　
　　我们打开K线图，看一看一些大牛股的走势，想一想为什么没有从一上市就持有它呢？复利难道不懂吗，成长难道不知吗，然而有多少人这样做到了呢？事到如今，连口口声声喊着要长期持有穿越历史的但斌领衔的东方港湾，也在感叹“我们错过了很好的在高位减持和卖出的良机，尽快我们确信杰出的公司迟早还会创出新高，但有做的更好的可能，我们为什么不努力追求呢？”我们对人性的弱点还有什么话好说呢。
　　
　　长期持有是很简单的一件事，但要克服人性的弱点不容易，因为市场会逼你就范。
　　
　　滚石玩家：　sosme兄好，“长期持有”的运用应该因人而异，有人波段做的好，就不必长期持有；有人估值算的好，也不必持有到老；我自身的体验告诉我，我选股还行，但持股较弱，较弱的潜在原因是人性，于是针锋相对，对症下药。
　　投资有个估值的问题，“长期持有”也有个估值变化的问题，我还是要从“根”上找原因，即估值是否包含人性。
　　我认为估值的潜意识里是包含人性的，贪婪和恐惧多多少少会左右估值。你认为现在的市场估值高，不正说明你有些恐惧吗；你认为现在的市场估值低，不正说明你有些贪婪吗？这和我们上饭馆点菜贪图价廉物美的估值没有什么两样，其心理活动的策源地就是人性。便宜的你就满足了，价高了你就心疼了，然而人性有限制吗？
　　如此想来，重要的是什么，应该明白了。
　　
　　sosme：上面谈到我的核心投资理念：以估值为基础（安全边际），其实估值从广义而言我认为包括两个内容：估“公司”与估“自我”，自我分析是公司分析的前提，能力圈是自我分析的外延，只有在具有自我优势的能力圈中才能进行实质行的估值。投资其实既不简单也不容易！
　　上面的探讨中触动我的观点来自“滚石玩家”君的精彩发言中
　　1、要理解巴菲特的投资精髓，须从他管理的整个“资产配置”去看，显然“长期投资”是主要的，“适当调整”是次要的。津津乐道于喜诗糖和全部清仓中石油，都源于保持一个长期良好的“资产配置”。
　　2、我认为估值的潜意识里是包含人性的，贪婪和恐惧多多少少会左右估值。
　　
　　估值之中包含人性或者说包含自我，这与我上面强调的“估值包括估自我”异曲同工，感谢“滚石玩家”的精辟总结。
　　
　　目前以但斌为代表的所谓热门人物纷纷高举“复制巴菲特”的大旗，其实把巴菲特仅仅视为一个选股高手是对巴菲特的不尊重，巴菲特的正确定位应该是个“资产配置”的高手、而选股只是他整个资产配置中的一部分而已，但斌们口口声声的复制巴菲特也只是复制巴菲特的一部分而已。
　　玄铁令：一轮伪价值投资者现形的熊市将到来
　　
　　A股市场从来就没有过价值投资。
　　价值投资鼻祖格拉罕对普通股投资有三项标准：
　　一、适量的和准时的股息回报。
　　二、稳定和充足的收益记录。
　　三、足形的有形资产的保障。
　　以此三条标准分析虚伪的价值投资者们持有的茅台，你会发现谬误太大——
　　首先，茅台的股息率为0.349%，而你存在银行的钱的一年定期收益逾3%。股息回报率低得让人窒息。这一条标准在其身上破功。
　　其次，茅台的市净率是22倍，市销率是25倍。有形资产不能提供任何可靠的保障。第三条标准因此无用。
　　最后，茅台有稳定和充足的收益记录吗？你看茅台在1998年亚洲金融风暴的销售数据，你会发现，茅台的奢侈品定义，让其根本无利抵抗经济的衰退。而且，茅台单一的品牌，甚至没有办法抵抗一次品牌危机的出现。
　　相比之下，帝亚吉欧却是20多个著名洋酒品牌的拥有者。市盈率才15倍，市销率不到三倍。
　　那些所谓的价值投资者持有茅台的理论，主要是以下理论：
　　一，普通股的价值取决于它的未来收益。
　　二、好的普遍股肯定是高品质、高利润的投资。
　　三、好的普通股是那些收益呈现上升趋势的普通股。
　　对于上述理念，格拉罕称为“新时代的投资理论”。本质在于无论价格多高，那些被称为蓝筹股的普通股都被认为是有吸引力的。
　　对于这种观点，我们只需要记住一个事实：
　　首先，茅台不再是一家小公司。其市值相当于全球最大的烈酒品牌帝亚吉欧市值的一半。
　　其次，茅台约80%的毛利率应该而且必须不可长久维持。
　　最后，二百年来的股市证明，没有一个大规模的公司的增长率足以支持八九十倍的市盈率（茅台07 年实际EPS 为2.25元）。

原味咖啡

　茅台的成长性即使放大到极致,也不过是超过帝亚吉欧,成为行业老大。
　　如果有人赌茅台在20年内销售总额和利润超过帝亚吉欧，也许这一天永远不可能到来。
　　可是，即使这一天到来，茅台的市值全球最大，超过帝亚吉欧，可是，20年内股价的涨幅也许不过是一倍。
　　中石油的市值高估在于可流通股份太少，国有股减持概率低，可是，茅台在明年就会实现全流通。
　　只要茅台有一点点类似成为全球老大的梦想，开始巨额融资和全球兼并的步伐，我们的价值投资者们，就会远离茅台一万公里以上。
　　除了估值风险，茅台其它的风险是什么？
　　且不说政策风险，如国家加大反腐，征收奢侈税；且不说内鬼风险，如当地假酒出现重大问题；且不说投资风险，比如说公司出现错误的营销和经济战略，就连最正常经济周期风险，茅台股价都可能扛不过去。
　　想想台湾当年将XO当水喝的情形，现在茅台的消费无疑是资产牛市的最大受益者，是各地财政收入顶峰时期的最大受益者，是灰色资金“勾兑”权钱交易的最大受益者。
　　可是，这一切都是长久的吗？
　　格拉罕的一段话，用来点评可以说是经典——
　　从经济学角度来看，收益递减和竞争加剧的法则，最后将压平任何陡峭的增长曲线。
　　同样，随着商业周期的潮起潮落，一些特殊的危险总是存在。收益曲线最为令人心动之时，或许经济正临崖曲峭。
　　2007年，我们的大牛市是如此。2008年，A股的最牛股亦是如此。
　　一座所谓“牛市标竿”的倒下，或许到来的时间，比我们想像的要短。正如本轮牛市的结束，比我们想像的要快。
　　
　　玄铁令：巴菲特的成功，我认为是其用无限等待的时间，守候了格拉罕的最重要的一条原则：
　　在市场萧条和价格低迷的时候买进，在市场繁荣和价格处于高位时卖出。
　　这条最简单的原则，实际上最有投资价值。
　　原因有二，一是没有一个行业能够永远是明星行业，永远能够超越指数的涨幅。如果用50年的投资时间去衡量，每一个时代都有每一个时代的明星。正如微软现在已成为一家现金流企业。
　　二是只有市场萧条时，才可能出现股价低估，才可能让大钱能够赚到钱，出现巨鳄潜行，而股价波澜不兴。
　　同样，李嘉诚相授的投资"三铁律"E低、盈利强、高派息，也可能只有在此时才能出现。
　　这种投资策略的伟大之处，可以集中投资一把赌大。
　　相比这下，技术高手虽然多空都能赚钱，可是，财富积累到一定程度便会遇到不可突破的障碍。因为当他有过十亿以及百亿美元的资产时，他或许就是图形的制造者，试图左右国际银价的莱特兄弟便是如此。他们失败是因为不再是价值的发现者。
　　所以，等待萧条或者繁荣时机的到来，并做到在繁荣时及时出手（股票流动性充足），或者静止观望足够长的时间等待萧条到来，却是千万人中只有一两人能够做到。
　　对巴菲特去年出手中石油，万人称好。可是，更让人惊讶的应该是它进入中石油的时机。当时连老曹都说此举糟糕。等待这一时机到来所用的时间，或许才最值得眼下的咱们仔细体会。
　　玄铁令：在向sosme兄学习之余，不仅佩服他的知行合一，更加为A股盈利模式——差价收益而担忧。
　　我认为江恩的总结，似乎是德隆等“前辈大鳄”的溃败之因，而是未来的基金高手们低头之因——
　　“大多数炒家失败的原因，是他们失去了均衡感，而且只渴望金钱带来的力量，妄图垄断市场。垄断把价格抬得很高……结果几乎所有试图这样做的人，都几乎落得了同样的下场。他们破产了。”
　　我私下认为，现在机构们所谓的估值的紊乱，正是估值的重现光彩。是大小非让他们明白了迷信金钱的力量，以至于试图通过控制筹码赚钱是多么的脆弱。
　　sosme：　　  
　　玄铁令君好：非常赞赏你的这两个观点
　　1、巴菲特等待时机到来所用的时间，或许才最值得眼下的咱们仔细体会。
　　2、现在机构们所谓的估值的紊乱，正是估值的重现光彩。
　　
　　滚石玩家：　　  
　　sosme兄好，一些看法实是近期市场暴涨暴跌的所悟所感，写出来是想听听相同经历者中的相同声音，幸能获得s兄触动很是欣慰！
　　
　　有些段落还可展开，如人性中的占有欲好胜欲等，驱使每一个人企图凭自我力量战胜市场，虽然决策的标准可以是技术的或价值的，但判断的核心往往是两个字：赢和输。“赢了”就是正确的，“输了”就是错误的。这种赢输法则的威力，有时侯要胜过诸如安全边际、内在价值等原则，因为在“赢”的时候，“贪婪”会说再赢点，“恐惧”会说要跌了；在“输”的时候，“贪婪”会说加仓吧，“恐惧”会说快止损，心魔与赢输法则的挂钩，是何等有机、完美、统一啊。
　　
　　另外，关于巴菲特“等待”的问题，我认为并不是一种刻意所为，他本身就有很好的资产配置，实业又居多，某天某月相中什么股票，属于“适当调整”范围，与我们认为的一直等待估值降低的时机是两回事。
　　滚石玩家：巴菲特：投资的精髓是，不管你是看公司还是看股票，要看企业的本身，看这个公司将来5年10年的发展，看你对公司的业务了解多少，看你是否喜欢并且信任管理层，如果股票价格合适你就持有。
　　
　　从建立良好的资产配置的角度出发，我很喜欢巴菲特去年来访中国说的这段话。
　　
　　1要看企业的本身，言下之意，就是不要被市场所困；企业资产的收益情况最终决定股价的走向，切忌本末倒置，心魔作怪。
　　
　　2看这个公司将来5年10年的发展，因为资产配置是一个长期安排，所以持续的竞争优势就十分重要了。如果我早十年就如此建立会怎么样？
　　
　　3看你对公司的业务了解多少，这是安全边际的核心。我们对公司都很不了解，所以习惯使用通用标准，如果是买实业，给你再低PE也不敢呀！
　　
　　4看你是否喜欢并且信任管理层，不喜欢的就避开，信任的就抱紧，人以群分，物以类具，你的资产要有一个为你服务的人来管。
　　
　　5如果股票价格合适你就持有，如果不合适你就放弃，放弃不应违背以上精神，决定资产配置收益的还是企业本身的赢利情况。
　　

[ 本帖最后由 原味咖啡 于 2008-5-3 00:24 编辑 ]

原味咖啡

　玄铁令：  
　　sosme兄，我认为研究巴菲特最重要的，不仅仅是他曾经持有了什么股票，更重要的是放弃了哪些股票。
　　放弃包括三种：
　　一是战略上放弃。比如微软。如果仅仅用“不了解”三个字形容巴菲特对微软的认识，未免太低估了他。也低估了盖茨的游说力量。盖茨是多么希望巴成为他的股东。
　　二是因为等待更好地买进机会而错过。不什么巴没有买进沃尔玛，这是他最应该持有的股票，这个公司的理念和他几乎无限接近。
　　三是曾经持有后来放弃。比如花旗。为什么放弃呢？
　　我认为普通股投资至少有三个链条：低位买进，耐心持有，高位卖出。价值投资可以逃避这一法则吗？
　　佛就放下屠刀，立地成佛。放下，其实在投资里更是大学问。人或许可以做高低位买进，那里需要的是战胜恐惧。可是，要及时放下，需要的不仅是战胜贪婪，更主要的是信心和自我的膨胀——
　　就像索罗斯一样，一度以为自己就是华尔街沙皇。
　　滚石玩家兄所说的人性，或许正是这一点。
　　最关键的是，越疯狂的牛市，成为高智商者成为傻瓜的级别就越大。级别大到可以是一个国民整体。就像当年的日本，在高位承接了大量的股指多头。
工具箱　　
　　
　　滚石玩家：　　  
　　玄铁令兄好：说到“放弃”，我现在就在学习，比如放弃这一波反弹，放弃看中的多个股票……我的体验是，只有放弃诱惑，才能看好现实，即我目前的持仓。人对自己熟悉的东西，总比不熟悉的把握要好。巴菲特有自己的资产配置，已很庞大，适可而止是明智的选择。
　　
　　玄铁令：滚石玩家兄，我一直在想一个问题。从10万变成一亿，只需要10次增长一倍的复利。如果你有一生去等待这10次的机会到来，会是怎样？
　　从美国股市的进程来看，如果在萧条期买进股票，在牛市繁荣期间卖出，或许是收益最大化的一种。
　　可是，判断繁荣和衰退的到来，可能是难之又难的一件事。判断市场情绪会不会是更容易的一种呢？
　　或者说，即使没有等待到机会，是不是空仓本身也是一种安全边际呢？至少没有损失本金。
　　玄铁令：滚石玩家兄，
　　
　　何时买，还是买什么？谁更重要？
　　我私下认为，对一个在股市沉浸逾10年的人来说，前者更为重要。公司价值相比之下，是第二重要的问题。
　　也就是说，对一个长期投资史的人来说，买进时机的选择，远强于买进品种的选择。
　　何时买进，更容易解决安全边际的问题。在一个高估的市场寻找安全边际，难度正如巴菲特对A股的评价，是“需要点石成金的水平”。说白了，是小概率事件。
　　就像在日本17年的牛股——任天堂和丰田一样。这种机会的把握，是小概率事件。
　　在股市萧条期，寻找低估值的概率极高：
　　原因有二，一、行业萧条本身是对伟大公司的经营考验，是剩者为王。二、行业萧条本身意味着买者极少，股价已是被极度抛售。
　　在一个普遍高估的市场寻找价值，犹如沙海寻金。在一个普遍低估的市场寻找价值，或许是遍地黄金。
　　
　　滚石玩家：玄铁令兄好，看了你的发言，我还理不出你的投资思路，从你对目前市场的看法及强调等待的观点来看，你是不是希望市场符合自己愿望那样牛熊来回交替，“在萧条期买进股票，在牛市繁荣期间卖出，或许是收益最大化的一种”。如果是这样的话，我觉得有些自我的理想化。
　　
　　我主要是看公司不是看市场做股票，只要买的企业资产收益率持续较好就可以了，资产配置可以根据牛熊加以调整，空仓容易看空。

　　滚石玩家：玄铁令兄好，何时买，还是买什么，谁更重要？
　　单就两者来比，我觉得后者重要。为什么我要放弃时机呢？因为我看重资产，看重长期。巴菲特小时候就喜欢可乐，但隔了许多年再买，而且可乐已经涨了几十倍了。过分看重时机，会导致另一种倾向，不愿下功夫去寻金，渐渐远离价值投资。
　　玄铁令：滚石玩家兄，预期萧条出现，结果却没有在预期中出现，这可能是大概率事件。所以，萧条期买进，高潮时卖出，这的确是最理想的投资方式。
　　可是，对很多行业来看，繁荣和萧条实际上却是固定的循环。每一轮循环的不同之处在于，可能繁荣和衰退时间到来的早晚，在于等待时间的长短。
　　对于很多公司来说，其估值的判断，我认为并不仅仅是重置成本，或者未来的现金流贴现。更重要的是在一个足够长的周期里的均值评估。
　　评定一家企业资产收益率持续向好的依据是什么呢？随着经济周期的波动，99%的股票即使业绩不下滑，也会因为市场估值水平整体下降而大跌。何况，对工业企业来说，在经济下滑衰退的过程中，期待企业利润的上涨，本身也是一件风险极大的事，特别是在一轮牛市刚刚结束，过剩产能刚刚开始消化的时段里。
　　何况，目前大多数企业的估值，并没有建立在长期的均衡的股息率合理的基础之上，仅仅依然成长性就将其归入价值投资品种，可能风险仍然不小。
　　玄铁令：目前大多数企业的估值，并没有建立在长期的均衡的股息率合理的基础之上，仅仅依然成长性就将其归入价值投资品种，可能风险仍然不小。
　　对于高股息率的股票来说，现金流的充沛是必然条件，这让其有足够的准备在行业不景气，也就是行业整体收益剧烈下滑时，扩大市场份额。同时，即使每股收益下滑，高股息率的维持也能让股票不至于崩溃。
　　对于那些没有现金储备疯狂扩张的企业，虽然一时有高成长性，但是，一旦行业局势逆转，翻车概率极大。看看昔日的顺驰，现在困境中的恒大，和偷笑的潘石屹，就是典型对比。
　　高成长往往意味着企业的高杠杆扩张，我认为暴利不是必然的产物，暴利必然导致竞争，没有一座护城河可以宽到让暴利永远持续。同时，暴利意味着小众市场。一个大众市场产品维持暴利，肯定有不正常的原因。当年，国家垄断行业因为特殊原因者除外。
　　滚石玩家：玄铁令兄好：
　　关于宏观经济的各种说法，我注意到了，都是一种对未来的预期，一种自以为是的判断，我信谁的呢？
　　玄铁令：滚石玩家兄
　　巴菲特的成功是一个偶然现象，还是必然现象，这是一个值得讨论的话题。
　　不过，他本人曾写过一篇散文，感谢自己的好运气。首先是感谢出生在美国，然后是遇到了芒格，最后是美国股市的长牛。
　　说实在的，美国经济的不断持续地增长，是出现巴菲特的大前提。正如他自己所说，如果出现在一个太平洋的小岛，最大的财富也不过是占有整个小岛。
　　中国宏观经济能否像美国一样成为持续上涨一二十年，实际上是决定你我口袋的核心问题。看看日本持续18年股市的调整，日本富翁的缩水是必然现象。
　　如果有100亿让大家全球配置资产，或许就会发现A股市场原来卖得这么贵，并不是必然和注定的。汇丰10倍市盈率和5.36倍的周息率，难道真的不如工行的24倍市盈率和1.2%的周息率有价值？
　　
　　玄铁令：在sosme兄的帖子里废话许多，仍然再占有一下，发个转帖。
　　原因在于巴菲特的感恩、谦卑和平衡的心态，或者才是他不同于华尔街其它富翁，成为世界首富的关键之一。

原味咖啡

我真的非常幸运
　　
　　沃伦?巴菲特
　　
　　我认为我自己是罕见的幸运。
　　让我在这里花上一到两分钟讲个例子，也许值得我们好好想想。
　　让我们来做这样一个假设，在你出生的24小时以前，一个先知来到你的身边，他说：“小家伙，你看上去很不错，我这里有个难题，我要设计一个你将要生活的世界。如果是我设计的话，太难了，不如你自己来设计吧。”所以，在24小时以内，你要设计出所有那些社交规范、经济规范，还有管理规范等等。你会生活在那样一个世界里，你的孩子们会生活在那样一个世界里，你孩子们的孩子们也会生活在那样一个世界里。你问先知：“是由我来设计一切吗?”先知回答说是。你反问：“那这里肯定有什么陷阱。”先知说：“是的，是有一个陷阱。你不知道自己是黑是白，是富是穷，是男是女，是体弱多病还是身体强健，是聪明还是愚笨。你能做的就是从装着65亿个球的大篮子里选一个代表你的小球。”
　　
　　我管这游戏叫子宫里的彩票。这也许是决定你命运的事件，因为这将决定你是出生在美国还是阿富汗，有着130的智商还是70。总之，这将决定太多太多的东西。如何设计这个你即将降生到的世界呢?
　　
　　我认为这是一个思考社会问题的好方法。当你对即将得到的那个球毫不知情时，你会把系统设计得能够提供大量的物品和服务，你会希望人们心态平衡，生活富足，同时系统能源源不绝地产出(物品和服务)，这样你的子子孙孙能活得更好。而且对那些不幸选错了球，没有接对线路的人们,这个系统也不会亏待他们。
　　
　　在这个系统里，我绝对是接对了线路，找到了自己的位置。我降生后，人们让我来分配资金。这活本身也并不出彩。假设我们都被扔在了一个荒岛上，谁都走不出来，那么在那个岛上，最有价值的人一定是稻谷收获最多的人，如果我说，我能分配资金，估计不会招什么人待见。
　　
　　我是在合适的时间来到了合适的地方。盖茨说如果我出生在几百万年前，权当了那些野兽的食物。因为我跑不快，又不会爬树，我什么事也干不了。他说，出生在当代是你的幸运。我确实是幸运的。
　　
　　时不时地，你可以自问一下，这里有个装着65亿小球的篮子，世界上的每个人都在这里；有人随机取出另外100个小球来，你可以再选一个球，但是你必须把你现有的球放回去，你会放回去吗?假设100个小球里，大约5个是美国人吧，95个不是。如果你想留在美国，你能选的就只有5个球。一半是男生，一半是女生，一半是高智商，一半是低智商。这样的话，你愿意把你现在的小球放回去吗?
　　
　　你们中的大多数人不会为了那100个球而把你自己现有的球放回去。这正是我的感受。
　　
　　一路走来，我是如此幸运。在我出生的时候，出生在美国的比率只有五十比一。我幸运有好的父母。在很多事情上我都得到幸运女神的眷顾。我幸运地出生在一个对我报酬如此丰厚的市场经济里；那些和我一样是好公民的人们，那些领着童子军的人们，整日教书的人们，养育幸福的家庭的人们，他们可能在报酬上未必如我，但也并不需要像我一样呀。
　　
　　我真的非常幸运，所以，我盼着我还能继续幸运下去。如果我幸运的话，那个小球游戏给我带来的只有珍惜，我会做一些我一生都喜欢做的事情，并和那些我欣赏的人交朋友。我只同那些我欣赏的人做生意。如果同一个令我反胃的人合作能让我赚一个亿，那么我宁愿不做。这就如同为了金钱而结成的婚姻一般，无论在何种条件下，都很荒唐，更何况我已经富有了；我是不会为了金钱而成婚的。【www.irich.com.cn交易之路 投资经验荟萃】
　　

警惕市场估值水平风云突变
清议：警惕市场估值水平风云突变
发生在相邻报告期之间的业绩滑坡，加上共同的披露截至日，令市场估值水平将骤然提升。不幸的是，作为一季度业绩的主要杀手，临时价格干预可能正在影响公司治理的核心原则以及股市的核心价值理念。
在许多人依然坚持把本轮股市下跌的主要原因归结为大小非减持、再融资等供求因素的时候，我必须提醒大家注意，所谓价值规律，是指价值决定价格，供求关系影响价格围绕价值上下波动。到目前为止，似乎还没有哪个高明的经济学家能够推翻如此定义下的价值规律。
受价值规律指引，如果市场下跌主要是由供求关系引起的，并以为上市公司基本面或内在价值没有多大的改变，那么，合乎逻辑的判断似乎是持续下跌的能量较为有限。但是，如果将下跌的原因更多地归结为基本面所发生的变化，情况似乎不太妙。
为什么市场估值水平将骤然提升
必须承认，有关估值水平的衡量一直存在时间导向上的差异。当人们将已实现的年度业绩作为估值基础时，其时间导向是历史的，或向后看的。当人们将尚未实现的年度业绩作为估值基础时，其时间导向是未来的，或向前看的。
一般地讲，在两个相邻的年度业绩表现平稳的情况下，上述差异对市场估值的影响较小；反之，对市场估值的影响较大。
目前的情况是，当人们按照07年度报告业绩衡量市场估值水平时，由于最近六个月大盘持续下跌，作为分子的市场价格大幅萎缩，与此同时，尽管07年第四季度上市公司业绩出现环比滑坡，但全年业绩大幅增长的态势依旧，作为分母的每股收益表现坚挺，于是，人们在市场大跌之前看到的高估值水平，如今已大幅下降。的确曾有人以此为依据对市场做出多头研判。
然而，出于对权重股的考虑，08年一季度上市公司整体业绩将出现重大波动，并殃及全年业绩预期。于是，以一季度业绩为基础，按照08年业绩预期衡量的市场估值水平将大幅提升。这或许会成为股市在4月末出现循环低点的理由。

原味咖啡

以中国石化（600028）为例，目前11.5元左右的市价，相对于07年每股收益0.634元来说，市盈率为18倍，这看上去似乎是被低估的，至少是一个相对合理的水平；但由于今年以来原油价格更高而成品油价格维持不变，假如08年一季度每股收益仅为0.05元，全年预期不超过0.20元，那么，市盈率会大幅升至58倍。显然，这是一个绝对高的估值水平。相信大家明白估值水平越高、下跌风险越大的道理。

严格地讲，按照中国石化07年度剔除非常损益后的每股收益0.572元计算，11.5元市价所对应的市盈率为20倍；如果按同样口径预期的08年每股收益不超过0.05元，所对应的市盈率高达230倍。糟糕的是，鉴于中国石化07年四季度剔除非常损益后的每股收益不足0.013元，以毫无迹象改观的原油价格上涨趋势和成品油价格冻结趋势来判断，同样口径预期的08年全年每股收益很难超过0.05元。

值得注意的是，由于年报披露与一季报披露有着共同的截至日，作为08年全年业绩预期基础的一季度业绩很快将由预期成为现实，因此，以上剧烈的估值水平变化注定是骤然形成的。

我依然相信银行股一季度业绩增长对稳定市场估值水平是一个积极因素。但是，我也注意到，在市场人气低迷时，好消息往往不受重视，而坏消息对市场的影响往往存在放大效应。为此，我宁肯看淡银行股市价大幅上涨的可能性，以及因此舒缓市场平均估值水平压力的可能性。当然，这也是出于对绝对大盘的银行股估值水平通常应当低于市场平均水平的考虑。

临时价格干预对股市核心价值理念的影响

分析表明，导致石油石化股07年四季度和08年一季度预期业绩大幅滑坡的主要原因，是旨在抑制通胀的临时价格干预政策。应当说，受该等政策影响的范围大大超出了石油石化板块，像是电力板块、化肥板块等，都出现了较为明显的业绩滑坡迹象。此外，虽然钢铁板块、有色金属板块的产业市场化程度较高，但类似的迹象也是存在的，只是不够突出罢了。

令我不安的是，如果我们承认股东价值最大化不仅是公司治理的核心原则，也是股票市场核心价值理念的话，在我们看到临时价格干预对上市公司业绩构成重大影响的时候，不得不怀疑该等政策也正在对前者产生重大影响。打个比方，如果维系爱情的核心原则被颠覆了，婚姻还可以维持下去吗？

我们以往所说的令市场陷入低迷的违规现象，在上市公司层面，就是违反股东价值最大化的公司治理核心原则，要么是将大股东利益凌驾于广大中小股东利益之上，要么是将高管或内部人利益凌驾于全体股东利益之上。前者表现为上市公司向大股东输送利益，并因此损害广大中小股东利益；后者表现为高管报酬增长速度快于股东利润增长速度，更糟糕的情况是在高管报酬增长的同时股东利润出现滑坡。现在看来，即使上市公司不出现这两种违规现象，在公司经营管理不得不服从于某种特殊的目标时，违反股东价值最大化这一公司治理核心原则的情况依然可以出现。

当然，我宁肯相信，价格干预终究是临时的，而不是不加限制的，以至于将临时变为长期。果真如此，临时价格干预对上市公司业绩的影响也将是临时或短暂的。但是，要改变现状，必须首先看到临时价格干预政策有所松动。

我的建议是，投资者在任何情况下都不应放弃追求价值最大化的努力。虽然临时价格干预对权重股业绩以至于上市公司整体业绩的影响是不可低估的，但也应当看到，在那些产品价格不受行政干预的公司，业绩的增长仍在延续。于是，寻找产品价格仍在上涨，最好是价格上涨幅度大于成本上涨幅度的公司，应当是一季报研判的主要思路，同时也是二季度股市操作的策略性要点。我丝毫不怀疑市场存在这样的公司，也不怀疑选择这样的公司存在获利的可能性
仅就4月份的操作要点来说，如果市场预期业绩将大幅同比滑坡的石油石化股一季报披露时间选择在月底，那么，届时出现市场循环低点的可能性较大。之所以是循环的，一方面是由于多头的力量可能会受到银行股一季报业绩增长的鼓励，另一方面，在石油石化股披露一季报之前，受市场规则左右，它们必须提前披露相应的业绩预计公告。仍以中国石化为例，07年一季度每股收益为0.224元，不论怎样预期，将在08年一季度出现的业绩同比滑坡都是一个必须提前公告的幅度。

[ 本帖最后由 原味咖啡 于 2008-5-3 00:25 编辑 ]

操盘无止境

谢谢分享！

PXD88

谢谢提供

孤帆远影

谢谢提供，值得研究！

hjh119

先顶慢慢看