文韬

煤炭行业：煤炭价进入新一轮加速上涨周期
2008-05-21 14:43
    投资要点：

    5月12日，四川汶川发生严重地震，四川及周边地区煤矿受到一定影响。本次强烈地震灾害震中汶川周边地区，相关水电站受损较大。今年地震后四川省火电将提高供电量，对水电进行有效弥补。伴随着火电发电量的提高，对电煤需求将增加，短期内四川及周边地区电煤供应或将出现局部偏紧态势，但不会影响全国煤炭行业正常运行。

    2008年4月份，我国煤炭开采和洗选业固定资产投资累计完成339亿元，同比增长47%，增速超过3月份5.3个百分点，占第二产业和全国固定资产投资的比重分别为2.71%和1.19%，比2007年同期水平均有提升。随着煤炭行业盈利能力的增强，该行业固定资产投资出现加速上升的迹象。

    2008年3月份，我国生产原煤17003万吨，同比增长9.4%，累计生产原煤48552万吨，同比增长7.8%，增速高于去年同期水平，较去年全年增速8.2%稍有下调。随着小煤矿的整顿关闭，国有重点煤矿在原煤供应中所占比例明显提高，在煤炭供应体系中的地位进一步巩固。

　　2008年3月底，全社会煤炭库存13938.52万吨，环比2月份下降3.09%，比年初降6.48%，同比降5.86%。其中，电力企业、煤矿、冶金企业库存下降明显，港口库存基本与去年同期持平。总体来看，目前煤炭库存处于下降趋势，显示出行业供需偏紧的态势。

　　进入5月份煤价展开新一轮加速上涨趋势。其中，坑口价、中转价及到厂价均实现大幅上涨；从各煤种来看，无烟煤近期涨势有超过炼焦煤的迹象，动力煤涨速放缓。

    3月份，全国和国有重点煤矿的煤炭销量累计达到49428万吨和31984.2万吨，同比分别增长8.76%和16.9%，增速较3月份均有提升。3月份，全国铁路煤炭运输总量累计33583万吨，同比增长12.1%，单月运量创新高。从铁路运输量与原煤生产来看，2008年以来我国铁路运量占原煤产量的比例由2007年的48%提升至2008年3月的69%，煤炭运输对铁路的依赖程度明显加深。

　　2008年1-4月我国煤炭和焦炭出口量减价增，煤炭出口均价同比提高35.5%，焦炭出口均价同比上涨1.4倍。

　　今年下半年煤价涨幅预计将超过1季度。同期，行业成本增长预期低于价格涨幅，行业效益还将继续向好，行业景气度将进一步提升。考虑到下游行业发展速度的放缓、成本价格承受能力有限，以及供求关系的改善，我们认为未来煤炭价格进一步攀升的压力将有所增大。对于高企的煤价对全社会带来的影响，政府将采取的态度是行业短期走势的重要决定因素。

    一、5.12四川汶川地震灾害或将造成局部地区煤炭供应紧张，对全国煤炭供需影响不大

    5月12日，四川汶川发生严重地震，四川及周边地区煤矿受到一定影响。总体来看，这次地震对我国煤炭行业影响不大，对地震局部地区的煤炭供给将带来短期影响。

　　据国家发改委5月15日的消息，受地震影响，四川省多处煤矿被关闭。这些煤矿年产能达1450万吨。地震损毁了四川省199家煤矿，其中60家被水淹没。地震发生后，当地政府要求灾区所有煤矿、化工厂和油田、天然气井停业进行安全检查。关闭的煤矿年总产量大约占全国年产量的0.2%。

　　四川省煤炭产量不大，占全国的比例小，且以省内消费为主，外销量较少。2007年四川省生产原煤9557.7万吨，占全国的3.8%，08年3月份四川省原煤产量累计1133.9万吨，同比下降2.05%，占全国的2.3%。四川省主要煤田包括川南煤田、华蓥山煤田、南桐煤田、松藻煤田、渡口煤田、广旺煤田、永荣煤田，国有重点煤矿有广旺煤矿、芙蓉煤矿、攀枝花煤矿、达竹煤矿、华蓥山煤矿等，重庆国有重点煤矿有南桐煤矿、天府煤矿、松藻煤矿等，距离震中地区相对较远，受影响不大。在震中汶川周边有少量小型煤矿分布，由于煤炭赋存地址条件差，当地煤炭生产和外销能力有限。目前，地震共造成重庆煤炭系统3死3伤，直接经济损失约600万元。在安全排查后，目前重庆所有煤矿已全部恢复生产。

　　相对于煤矿，四川省的部分水电站、有色金属矿区、油气田等受到影响较大。随着水力发电的受阻，火力发电量将增加，电煤需求预期增加。四川省是水利发电大省，全国规划的十三个水电基地中有金沙江、雅砻江、大渡河等位于四川境内。2007年底，四川省水电装机容量1880万千瓦，占全省总装机容量比例约62%，占全国水电总装机比例约13%。本次强烈地震灾害震中位于四川省西北部岷江沿岸的汶川，相关水电站受损较大。不过由于四川省电力供应较为充足，2007年当地火电厂没有满负荷运转，今年地震后这部分火电将提高供电量，对水电进行有效弥补。伴随着火电发电量的提高，对电煤需求将增加，短期内四川及周边地区电煤供应或将出现局部偏紧态势，但不会影响全国煤炭行业正常运行。

　　这次地震波及贵州、云南、陕西等地，部分煤矿受到影响，短期内当地煤炭生产将受一定影响。考虑到灾后重建工作的来临，四川地区煤炭需求将增加，煤炭供需短期将趋紧。但是产煤大省山西、内蒙地区重点煤矿的稳定生产将使全国煤炭行业的正常运行有所保证。

　　二、4月份煤炭采选业投资加速

    2008年4月份，我国煤炭开采和洗选业固定资产投资累计完成339亿元，同比增长47%，增速超过3月份5.3个百分点，占第二产业和全国固定资产投资的比重分别为2.71%和1.19%，比2007年同期水平均有提升。随着煤炭行业盈利能力的增强，该行业固定资产投资出现加速上升的迹象。

　　同期，电力、热力的生产与供应业累计固定资产投资增速有所放缓，黑色金属冶炼及压延加工业及有色金属冶炼及压延加工业累计固定资产投资增速仍处于高位。

　　表1 2008年4月煤炭开采及洗选业及相关下游行业累计固定资产投资情况

    五、3、4月份煤价淡季上涨，5月初涨势加速

    随着下游需求的增加，3、4月份我国煤炭价格一反淡季低迷态势，呈现普涨行情，进入5月份煤价更是展开新一轮加速上涨趋势。其中，坑口价、中转价及到厂价均实现大幅上涨。各煤种涨幅不一，其中，炼焦煤5月初环比上涨10%以上，较年初上涨超过50%；无烟煤5月初环比上涨速度甚至超过炼焦煤，达到12%左右，较年初上涨24%左右；动力煤5月初环比上涨约3.5%，涨速减缓，较年初上涨20%左右。同比来看，动力煤上涨约80%，主焦煤上涨1倍以上甚至超过2倍，无烟煤上涨50-70%。

　　2008年3月份，全国商品煤和电煤平均价格分别达到387.81元/吨、279.39元/吨，同比分别上涨20.6%和13.2%，价格和涨幅均创2006年以来的新高。

    秦皇岛港煤炭中转价格扭转3月底4月初的颓势，开始加速上涨。截至2008年5月12日，秦皇岛港大同优混和山西优混的价格分别为670-690元/吨、625-645元/吨，超过年初的高点，创历史新高，其它动力煤的价格也逐渐接近年初高点，上涨动力较强。与年初相比，秦港动力煤价格平均上涨了20%左右，同比上涨约40%。值得注意的是，5月份的第二周内，秦皇岛动力煤价格涨幅惊人，一周内最高涨幅达到20元，显示出目前秦港动力煤价格上涨的加速趋势。

    5月上旬，南通华能、扬州二电及石洞口一厂煤炭到场价格分别为678、668、630元/吨，比年初上涨16%左右。经历了4月份的高位调整后，电煤到厂价格在5月上旬恢复强势上涨态势，环比4月下旬上涨2%左右。

    分析目前煤炭价格加速上涨的原因，我们认为，首先，乡镇煤矿供给量的减少、年初雪灾引起炼焦煤产量的减少、下游钢铁行业需求旺盛等因素，引起炼焦煤价格上涨，从而带动动力煤和无烟煤价格一反往年淡季走低的态势，转而上扬，引起煤价的由单一煤种的结构性上涨演变为普涨格局。炼焦煤生产主要集中在山西乡镇煤矿。2008年以来，我国乡镇煤矿的原煤产量增速维持在较低水平，1-3月产量同比仅增长1%，较去年同期增速显著下降，在煤炭供给结构中所占的比例也由2007年38%下降到2008年3月份的18.5%。同期，尽管国有重点煤矿原煤产量增速达到10%以上，但原煤供给总量仍维持在8%以下。

　　第二，煤价上涨削弱电厂存煤积极性，从而降低采购量，维持电厂较低的煤炭库存，造成煤炭供需关系趋于脆弱，极易受外界因素影响引起价格波动。

　　第三，煤炭企业新增成本费用有提价需求。煤炭企业新增的劳动力成本、安全生产费用、技术改造和设备更新费用等，要求企业通过提价转移至下游。第四，煤炭运输中转的中间环节费用提高，助推煤价上涨。

　　第五，国际煤价飙升的客观情况及日澳、中日煤炭供应合同谈判结果，为国内煤价上涨增加动力，提高未来煤价上涨的心理预期。

　　目前，国家发改委已经表态，将继续加大整顿关闭小煤矿的力度，这使得乡镇煤矿原煤产量在短期内难以快速恢复，只有通过尽快提高国有重点煤矿供给量，协调好中间运输等中转环节，加强合同履约率，来保证市场有效供给。

　　六、3月份运销量提升

    3月份，全国和国有重点煤矿的煤炭销量累计达到49428万吨和31984.2万吨，同比分别增长8.76%和16.9%，增速较3月份均有提升。

　　3月份，全国铁路煤炭运输总量累计33583万吨，同比增长12.1%，单月运量创新高。从铁路运输量与原煤生产来看，2008年以来我国铁路运量占原煤产量的比例由2007年的48%提升至2008年3月的69%，煤炭运输对铁路的依赖程度明显加深。

　　七、4月份煤炭出口量减价增

    中国海关总署发布的数据显示，2008年1-4月我国煤炭和焦炭出口量减价增，煤炭出口均价同比提高35.5%。根据统计数据，1-4月份全国出口煤炭1459万吨，比上年同期下降8.1%；煤炭出口均价则由去年同期的58.8美元/吨提高到79.6美元/吨。4月份，我国共出口煤炭439万吨。

　　1-4月到单月焦炭出口量分别比上年同期下降26.2%、11%、19%和9.5%，前4个月累计同比减少16.6%。1-4月，全国累计出口焦炭及半焦炭428万吨，其中4月份出口了134万吨。前4月焦炭出口均价由上年的160.4美元/吨提高到380美元/吨，同比增长了1.4倍。

　　八、煤炭行业未来景气度进一步提升

    今年下半年煤价涨幅预计还将超过1季度。同期，行业成本增长预期低于价格涨幅，行业效益还将继续向好，行业景气度也将随之进一步提升。考虑到下游行业发展速度的放缓、成本价格承受能力有限，以及煤炭供求关系的改善，我们认为煤炭价格进一步攀升的压力将逐渐增大。对于高企的煤价对全社会带来的影响，政府将采取的态度是行业短期走势的重要决定因素。如何理顺上下游行业价格传导体系和利益分配关系、平抑紧张的煤炭供求态势、促进煤炭行业长期稳定发展，是政府需要考虑的重要问题。

文韬

煤炭行业：煤炭价格继续全面上涨　荐11股
2008-05-28 13:27
多数煤炭上市公司所在地煤价持续上涨。

　　澳煤BJ现货价格小幅上涨。5月19日，澳大利亚BJ现货价格(发热量6300大卡)为130.19美元/吨，较上期上涨1.24美元/吨。与大同优混(6000大卡)秦皇岛港口平仓价710元/吨相比，澳煤BJ价格较国内高出200元/吨。

　　维持行业推荐的投资评级。随着气温升高，煤炭消费旺季临近，需求不断增加，加之对国家安全整治、控制煤炭产量的预期，消费地及中转地各煤种价格全面上涨，秦皇岛煤价再创历史新高。我们重点推荐炼焦煤类、喷吹煤类、资产注入类公司

文韬

煤炭行业：煤价快速上涨　调控风险担忧上升
2008-05-28 14:14
    事项：

　　近日随着煤炭价格的快速上涨，市场对于煤炭行业的政策调控风险担忧上升，包括煤炭限价、小煤矿复产等。

　　评论：

　　从可行性上来讲，煤炭限价很难实施。煤炭行业是一个高度分散的行业，2007年最大煤炭上市公司的中国神华产量和销量占全国煤炭产销量的比重分别为6.6%和8.1%。尽管2005年以来小煤矿关闭卓有成效，但2008年4月份乡镇煤企占全国煤炭产量的比重依然占33.17%，较历史最高42%左右的比重有所降低，但仍偏高。首先，小煤矿的价格很难实施监控和管制，实施限价的话，会加重价格混乱局面，其次限价实际上是对大型煤炭企业和小煤矿的价格双轨，等同于煤炭企业间接补贴小煤企，这样的结果显然与产业发展方向背道而驰。

    煤炭限价等于否定转变经济增长方式。包括煤炭在内的能源产品价格的市场化改革是必然方向，之所以如此，是因为建立在扭曲的能源价格基础上的经济增长已经到了极限，要素低价成为经济增长的不可承受之轻，建设节约型社会和转变经济增长方式已经是别无选择的选择，中国煤炭价格改革从1992年以来已经历时16年，目前已经基本理顺，开弓没有回头箭，煤炭限价无疑是历史倒退，转变经济增长方式也成空谈。

　　国内外巨大差价加大国内限价难度。目前国内外煤炭价格差价巨大，澳大利亚动力煤价格为138美元/吨，印尼、南非同等发热量的煤炭价格也分别达到100美元/吨和117美元/吨，不考虑运距因素，并按同等发热量折算后澳、印尼、南非分别较国内动力煤价格高55%、6%和24%，而国际焦煤现货价格已经达到400美元/吨，较国内焦煤价格高86%。价差的存在已使国内煤炭补贴了中游或下游制造业，通过中游或下游产品“借船出海”，以钢铁为例，国内外钢铁企业假设成本相同，按照目前国内外焦煤差价计算，国内吨钢成本较国际价格低800元左右。即使国家可以通过配额、加征关税等方式限制煤炭出口、限制国内煤价，这将使国家通过配额等手段限制出口、保护资源的目的并没有从根本上实现，不但消耗了宝贵的煤炭资源，还使高能耗、高污染环节留在国内。真正保护国内资源的方法是消除资源的国内外价差。

    煤炭限价会造成煤炭行业和中国经济“双输”局面。通过上述分析，煤炭限价并不简单是煤炭行业“拔一毛而利天下”，而是会造成煤炭行业和整体经济的“双输”局面。对煤炭价格限制可能性只有在下述两个条件下可行：第一经济形势陷入极度危机，第二管制是暂时性的。除了上述两种情况，煤炭限价相当于饮鸩止渴，不可行、不明智。对于目前煤价高企以及下游行业对煤价承受力的问题，我们认为一方面是煤炭供给结构调整的影响，同时也是经济转型时期的“growing pains”，症结和解决的方式显然不是去限制煤价，而是要依靠看不见的手和看的见的手去调整和实现供需的匹配。

　　小煤矿复产也非长久之计。目前能源价格上涨和CPI居高不下的情况下，政府调控面临进退维谷的尴尬局面，加之淡季电煤库存再度告急，与限价相比，小煤矿复产不失为权益之计，但面临奥运临近和小煤矿“一放就乱”的特点，相关部门仍将不得不拿捏尺度，在安全生产与产量增长之间的跷跷板上寻求一个平衡点，我们判断国家对小煤矿态度不会改变，复产也不会从根本上扭转供不应求的格局，而是资源整合、释放产量前缓解供需紧张的一个缓兵之计。

    资源整合是根本，实质性整合政策可期。从煤炭行业的角度，能够同时达到煤炭行业产业升级和缓解供给矛盾的根本措施在于促进资源整合的力度和速度，提高大型煤炭企业的集中度，这也可能是目前产业政策唯一的突破口。4月份发改委对河南、河北、贵州资源整合力度和效果较好的三个省区进行了调研，并针对目前资源整合中存在的问题诸如行业准入门槛低、并购成本高、并购重组手续复杂、税负负担，提出了相应的建议，如提高矿业权门槛、建立资源向优势企业流转机制以加强资源控制力、继续实施关小建大的政策、对大型煤炭企业重组中小煤矿给予政策支持。5月初，国土资源部即对盘县、水城、织纳、黔北4个煤炭国家规划矿区矿业权设置方案作出批复，主要内容是：新设矿业权首先要按资源状况和地质条件统一组织编制矿业权设置方案。矿业权设置方案未经批准，一律不得新设矿业权。对地质勘查工作程度未达到方案编制要求的，国家运用地质勘查基金开展普查和必要的详查后再编制矿业权设置方案。矿业权出让范围必须符合矿业权设置方案划定的区块或井田范围。这一政策一方面从源头上限制了小煤炭企业的进入，而国家有关部门在反应速度上体现了对资源整合的决心和效率，未来实质性的促进整合政策可期。事实上煤炭上市公司对周边或其他区域小煤矿整合逐渐。2008年以来就有大同煤业、潞安环能、中煤能源等公司对小煤矿整合并改造。在未来政策的倾斜下，资源整合方兴未艾，对以国有大型煤炭公司为主的上市公司利在长远。与行业趋势相对应，上市公司资产注入也渐行渐近，增加新的投资机会。

    维持行业评级推荐评级。煤炭行业本轮景气驱动是高经济增长背景下供给面的产业结构调整和升级，造成的供给增速与需求增速的不匹配。限价难以实施，在保证安全的条件下小煤矿复产对供给紧张有缓解但难以根本改变供需格局，促进资源整合是政策手段可以做的唯一正确的事，但形成实际产能需要时间周期，未来两年供给大幅增长的潜力不大，在需求不出现大幅回落的情况下，煤炭行业景气仍可持续，同时资源整合将现实质性进展为行业增加新的增长驱动，我们维持对行业的推荐评级。

文韬

煤炭行业呈小利空VS大利好局面
2008-05-29 07:16
　　近日随着煤炭价格快速上涨，市场对于煤炭行业的政策调控风险担忧上升，包括煤炭限价、小煤矿复产等。

　　国信证券：

　　从可行性与可能性来讲，煤炭限价较难实施。首先，煤炭行业比较分散，小煤矿的价格很难实施监控和管制；其次，从可能性来讲，包括煤炭在内的能源产品价格的市场化改革是必然方向；再次，目前国内外煤炭价格差价巨大，价差的存在使国内上游煤炭补贴了中游或下游制造业。总之，煤炭限价会造成煤炭行业和整体经济的“双输”局面。

　　与限价相比，小煤矿复产不失为权益之计。但面临奥运临近和小煤矿“一放就乱”的特点，相关部门仍将不得不拿捏尺度，在安全生产与产量增长之间的跷跷板上寻求一个平衡点。

　　从煤炭行业角度，能够同时达到煤炭行业产业升级和缓解供给矛盾的根本措施在于促进资源整合的力度和速度，提高大型煤炭企业的集中度，这也可能是目前产业政策唯一的突破口，未来实质性的促进整合政策可期。但形成实际产能需要时间周期，未来两年供给大幅增长潜力不大。在需求不出现大幅回落情况下，煤炭行业景气仍可持续，同时资源整合将现实质性进展为行业增加新的增长驱动，我们维持对煤炭行业的推荐评级。


(来源：上海证券报)

文韬

电力行业：煤价　笼罩在火电企业头上的阴云
2008-05-29 10:49
    应对煤价上涨，火电企业纷纷争取煤炭资源控制权。虽然对总体供需形势都比较乐观，但短期内盈利能力回转仍然有赖于煤电联动。煤价始终是笼罩在火电企业头上的阴云，维持对行业观望评级。

    事件：

　　日前我们在北京分别拜访了国电电力、华能国际和大唐发电等3家火电上市公司，与相关人士就行业趋势变化和各家公司发展进行深入交流。

    概要：

　　现阶段煤炭供需情况决定了至少1年内煤价仍将维持高位。虽然整体行业机组利用小时回升是利好，但受到原料成本上涨且电力销售价格不变的双重挤压，火电企业的盈利能力大幅下降。短期来看，盈利好转必须依靠煤电联动。

　　分析要点:

    应对成本上涨，火电企业谋求上游延伸，但各自策略不同。3家公司都认为年内煤炭价格将维持高位，主要是因为小煤矿关停以及运输瓶颈等限制因素，造成供应始终偏紧。从5月中旬大同优混和秦皇岛煤炭的最新报价来看，都已经创出新高，火电企业经营压力不言而喻。

　　由于各家上市公司主力电厂的煤源地不同，因此对未来公司所面临的煤炭成本上升程度看法迥异，其相应采用的策略也各有不同，但总体上都是以保障煤炭供应为出发点。

　　国电规划的14台60万千瓦机组内蒙古煤电一体化项目正稳步推进，预计年内将有2台机组率先动工，在2010年前后投产。大唐发电目前已经拥有包括塔山煤矿在内的4个煤矿探矿及开采权，项目对公司业绩贡献也将在09、10年逐步体现。华能国际则主要将以参股形式参与大型煤矿的扩产项目，在减小自身投资风险的同时，也保障自身煤炭的部分用量。

    积极扩张，备战机组利用小时数复苏。3家公司都认为机组利用小时将在1年内触底回升。其中，国电电力08年全年平均机组小时将与去年基本持平或小幅度下降；华能国际以及大唐发电在沿海部分电厂的利用小时有望率先出现正向增长。

　　从投资周期波动来看，08年以来电力投资再次进入低谷。在整体电力需求稳定增长的背景下，装机容量增速的减缓将直接带动机组利用小时数的回升。

　　1-4月中电联公布的行业数据也证实了我们的上述看法，新增火电装机容量仅为去年同期的73%，同时火电机组利用小时下降幅度也仅为去年同期的34%，我们认为这一趋势未来还将延续。

    为了在行业复苏的机会中抢占先机，3家公司规划中的装机容量增速明显快于全国10%左右的平均水平。预计国电、华能、大唐到2010年总装机容量将分别达到2000万千瓦、5300万千瓦和4000万千瓦，年复合增长率分别为18%、15%和26%。

　　在新电源的地址选择上，3家公司都倾向于争取一些沿海的电源项目，这主要与发达地区机组利用小时数高以及上网电价高有关。因此虽然在目前沿海煤价高企的情况下，这些项目并不一定能为公司贡献最多的利润，但是在煤价回调的时候，其所带来的回报也是相当丰厚的。同时，在一些煤炭资源丰富地区，他们也会考虑建设一些电源，以应对目前原料成本上涨带来的压力。

　　盼控煤价，直补电厂可能性较小，盈利能力回转有赖“联动”。对于电力企业是否也可以效仿石化企业享受特殊补贴这一问题，3家公司都认为这种方法实施的可能性比较小。

　　这主要是因为国内电力企业所有权并非全部为国有，五大集团仅占42%的市场份额，其余还有地方发电企业和民营、外资电力企业。如果采用财政补贴，在补贴标准以及补贴对象的选择上都存在一定的困难，所以实施可能不大。

    虽然以目前煤价的涨幅，电价调整势在必行。但是为了减小对下游行业的影响，避免国内通货膨胀的加剧，我们认为政府可能的选择就是两个：

　　一种选择是在第三次煤电联动中再次对上网电价和销售电价进行不对称调整(不同于第二次煤电联动的是，第三次调整中将对发电企业进行倾斜)；另一种可能就是仅上调上网电价，而不调整终端价格，采用国家对电网直接补贴，从而绕开对不同电厂补贴标准划分的难题。

    但是无论是上述哪种办法，3家企业都认为当前保证电力供应的首要方法，就是限制煤炭价格继续上涨。否则，在电力企业获得补贴或者电价调整的环境下，煤炭企业可能进入又一轮的提价周期，反而陷入进一步的恶性循环。

　　目前有消息称，已经对部分国有控股的大型重点煤炭企业进行了一些“窗口指导”。但是由于煤炭市场放开程度已经比较高，所以我们估计单纯靠行政性的通知影响并不大，短期内煤炭价格可能继续呈小幅攀升的格局，电力企业亏损面可能继续扩大。

　　由于CPI、PPI都居于高位，因此我们判断如果短期性政府出于对稳定奥运以及夏季用电高峰的考虑，可能会先对上网电价而不调终端电价的政策，而真正的煤电联动则可能要推迟到2008年三季度后CPI回复到5%-6%相对低位的时候。

　　长远规划，集团战略与上市公司定位各有不同。我们这次拜访的3家公司均具有央企背景，因此与集团之间的关系、以及集团的发展规划都将对上市公司未来的发展有重要影响。央企资产注入一直是市场关注的热点，从装机规模来看，这3家上市公司的控股集团的资产规模都相当可观，但是并不是所有集团都有意对上市公司进行资产注入。

    就我们了解到的一些情况来看，目前华能集团的总体实力最强，但是其对上市公司华能国际的定位是专业化的发电企业。因此，虽然集团自身在上游煤炭资源开发、沿海煤炭运输、电源建设等方面已经形成了产业链一体化的布局，但是对于华能国际并无过多裨益。所以在目前国内发电行业非完全市场化竞争的情况下，华能的专业化优势并不一定能充分发挥。

　　大唐集团虽然装机容量规模位列五大集团中第二位，但是集团中盈利较好的发电资产都已经集中在上市公司大唐发电手中。因此，大唐集团对大唐发电在资产注入和新项目投资上的帮助较为有限。而大唐国际自身的发展策略类似于中国神华的煤电运一体化，所以短期内资本支出会较多。相较于上述两家公司与集团的情况，国电集团与国电电力之间的关系更为紧密，这一点从国电集团将国电电力作为整体上市平台上可见一斑。从发展规划来看，国电集团将形成煤炭电力、科技环保、金融控股三项支柱业务，而国电电力则是执行这一战略的重要棋子。

　　因此，综合上述分析，我们认为华能国际、大唐发电和国电电力在集团与上市公司的综合实力比较中，国电电力更占优势。

    投资评级：观望

    短期内煤价可能会延续攀升的势头，如果年内电价不进行调整，火电企业的业绩不容乐观。从市场估值来看，目前火电总体静态PB估值为2.91倍，相对上证A股PB估值折价30%。相较于历史上最低时折价51%的估值下限，目前估值较为合理，短期继续维持观望评级。

文韬

天然气：油价上涨　我们上调天然气价格预测
2008-05-29 11:10
    油价的上涨已提高了市场上获得液化天然气的成本。随着各地区争相希望获得液化天然气以填满库存，我们预计天然气价格将走高，因此我们将美国和英国夏季时的天然气价格分别提高至12.10美元/百万英国热量单位和12.60美元/百万英国热量单位，冬季时的价格分别提高至13.40美元/百万英国热量单位和16.90美元/百万英国热量单位。

　　美国天然气产量似乎强于预期

    近期美国经天气调整后的天然气库存有所增加，这表明美国天然气产量高于我们原先的预期。因此，我们上调了对美国天然气产量的预期，我们不再认为只有在美国天然气价格追平燃料油价格并由此产生燃料油替代效应的情况下才能填满美国的天然气仓库。

    但尚不足以降低对液化天然气进口(与油价有密切联系)的需求

    然而，我们仍然认为尽管美国天然气产量高于预期，但美国的天然气价格需要逼近欧洲的价格才能促使有足够的液化天然气入境以填满仓库。随着油价上涨提高了亚洲和欧洲的天然气价格，我们预计美国的天然气价格将在未来几个月里进一步上行以追平欧洲和亚洲的价格。因此，我们将我们对夏季时NYMEX和英国NBP的天然气价格预测分别上调至12.10美元/百万英国热量单位和12.60美元/百万英国热量单位，将冬季的价格分别上调至13.40美元/百万英国热量单位和16.90美元/百万英国热量单位。

　　对我们推荐的趋同交易和冬季天然气交易获利回吐

    不出我们所料，NYMEX最近期交割的天然气价格已经趋同于英国NBP的价格，促使我们终止我们的美国/英国趋同交易。此外，虽然略低于我们的冬季价格预测，但NYMEX天然气冬季合约的价格已经显著上涨，我们认为这是一个获利回吐的契机。




(来源：  高华证券)

文韬

煤炭行业：煤价加速上涨　但恐高处不胜寒
2008-05-29 11:11
    1 、煤价加速上涨：中转站秦皇岛港煤炭价格连续三周创历史新高，5月26日，发热量6000大卡的大同优混港口平仓价格上涨至730元/吨历史新高，较4月21日的低点635元/吨上涨95元/吨，涨幅高达15%。近一周周涨幅也创下近三年来新高。从山西煤炭产地来看,5月份以来动力煤和无烟煤价格上涨幅度在今年内首次超过了炼焦煤。

　　2、煤价加速上涨的原因：主要原因在于对于乡镇及地方矿的整顿。自2007年12月洪洞矿难以来，山西临汾地区的乡镇及地方小煤矿全部处于停产状态，；临近奥运，晋中地区的小煤矿也相继成为整顿的重点区域，30万吨以下的矿井全部停产整顿。另外，在近日，山西省政府发布《山西省煤炭产量监控系统管理规定》政府令，要求从七月一日起政府对煤矿产量进行严密“监控”，以有效预防煤矿事故的发生。

　　在我国，35%左右的煤炭由乡镇及地方矿产出，上述因素直接打破了煤炭供需原来脆弱的平衡，使煤炭供应呈现出供不应求的紧张局面。

　　3、此次汶川地震全国的煤炭产量影响不大，四川省的煤矿规模一般较小，目前掌握到全省一共有1,478个，大中型煤矿只有31个。这次震中地区，主要是一些小煤矿，基本上产能都在6万吨以下，合计产能约为1300万吨左右，对全国煤炭供需格局影响有限。但由于目前四川所有的大中型煤矿已经停产撤人，给电煤供应带来了压力。铁道部已经从5月20日开始每天增加6列电煤入川。

    4、高煤价仍有继续上涨的动力，但恐高处不胜寒：

    1)短期看，小煤矿复产验收工作加快将缓解供需格局。5月25日国家发改委会同工业和信息化部、财政部等11个部门部署煤电油运工作，明确要求各煤炭主产省加快小煤矿复产验收工作，要求今夏用电高峰期间发电企业的电煤库存不低于15天。虽然安全因素仍是头等大事，但合格的小煤矿复产进度加快，能在一定程度上缓解供需紧张格局。但缓解的步伐较为缓慢，短期煤价仍有惯性上冲的可能。

　　2)从长期看，煤炭需求增幅下降，仍存在产能过剩的隐忧。

　　中国煤炭运销协会发布的《2008年煤炭市场形势分析》指出，粗略测算，今年将有2.4亿吨煤炭产能投产，到今年年底煤炭产能将达到29.8亿吨，已经超过了28.7亿吨的有效需求。

　　从2009年到2010年国内煤炭产量将以年均增长9%的速度上升，预计到2010年产能将达到31.5亿吨，平均年增加产量1.15亿吨。但受宏观调控影响火力发电增幅将回落到12%左右，生铁产量将回落到9%左右，水泥产量回落到11%左右，这些主要耗煤产业增幅回落，会带来煤炭消费的整体回落。2008年煤炭需求量增幅将回落到5%-8%之间，需求量约为27.4亿吨到28.2亿吨之间，因此国内煤炭产能已经过剩。

　　另外，2009和2010两年将陆续有石太、银太铁路，郑州到西安铁路，大秦铁路系列支线建设等工程开工，铁路运输煤炭能力将大大增强，预计2009和2010两年铁路外运煤能力将增加3亿吨左右，将缓解国内煤炭需求紧张局势。

　　3)从煤炭的下游行业转嫁能力看，煤价高处不胜寒

    煤炭行业最大的用户电力行业全行业亏损已成定局，目前煤价继续飙升，电力亏损局面进一步恶化，受制于高企的CPI指数，煤电联动目前尚未具体的时间表，但电价的或明或暗的提升已是必然的。尽管如此，可以判断的是电价的提升幅度将不足弥补煤价的上涨，这在一定程度上抑制了煤价的继续上升。另外，对煤炭行业的第二大用户——冶金行业来说，行业的增长受宏观调控影响，面临放缓迹象，钢材等对煤价上涨的转嫁能力也受到一定的限制。

　　5、板块估值已趋合理，需理性对待

    煤价上涨：我们认为目前板块估值已趋合理，截至2008年5月27日，重点跟踪的公司，07年平均市盈率为45倍，08年为32倍，09年为26倍，尽管煤价上涨仍有一定空间，但我们目前的估值水平基本反映煤炭08年、09年业绩增长，对行业的评级为中性。公司方面，鉴于中国神华、中煤能源、金牛能源三个公司尚存在较为明确的资产注入预期，未来可在一定程度上化解估值压力，评级为增持。

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煤炭行业最大的用户电力行业全行业亏损已成定局

文韬

电力行业：等待估值中枢下的投资机会
2008-06-03 11:13
    报告的出发点。电力近期表现突出，然而估值已处于长期价值中枢附近，基本面则压力不减，利好政策如不能充分兑现，短期将面临调整，但全年趋势值得看好。我们希望通过对电力股估值下限、合理价值中枢的专题探讨，为投资者提供电力行业估值参考，以备投资者在之后的半年里选择适合的时机介入电力股。

　　艰难时期的估值视角。电力行业正经历有史以来最艰难的时期，二季度随着水电出力的增加，火电毛利率有可能进一步降低。特殊时期，PE估值短期失效，容易遮蔽投资者的视线，相比之下，PB估值是更适用于衡量电力股长期价值中枢的一个指标。因为较之EPS，净资产的波动较小，更具稳定性和长期性，和公用事业本质更为贴合。

　　1.5倍重置净资产是估值下限。电力资产具有进入门槛高，回报稳定，不易贬值的特点，从资产价值的角度看，我们认为电力上市公司的“重置价值+经营权价值”是其估值下限。以行业平均看，重置价值比账面净资产高10％左右，看行业时，二者基本可以互换，不过个股差异较大，需具体分析。从历次集团向上市公司注资溢价看，“经营权价值”不低于净资产的50％。因此，大致可认为，1.5倍的重置净资产价值，是电力板块平均的估值下限。

　　2.5倍重置净资产是长期价值中枢。由于有背景的电力公司较之单电厂，有更好的成长性，在估值下限的基础上，应享有溢价。结合国外成熟市场和A股的历史情况，我们认为，A股电力板块平均估值在1.5～3.5倍重置净资产之间波动都是合理的，靠上限还是靠下限，取决于行业和市场外部环境的情况，价值中枢在2.5倍附近。

　　换个角度，公用事业行业特质决定了，大面积的亏损适时会得到扭转，8％～10％的行业ROE，10％～15％的上市公司ROE水平将是常态，对应20倍左右的PE水平，2.5倍的PB中枢是合理的。

　　等待高安全边际的投资机会。短期不建议追高电力股，建议耐心等待，由于二季度业绩低点尚未到来，火电股可能下跌到估值中枢以下。我们维持对行业08年防御转进攻的判断，并维持对行业“推荐”的评级，补贴，煤价或是电价的有利变化，加上利用小时回升将修正行业亏损。因此，在估值中枢以下投资火电股，将有较高的安全边际，业绩修正过程中会有30%～50％的回报，幅度取决于政策力度。建议关注资产价值较高，对电价较为敏感的国电电力、华能国际、国投电力、华电国际等公司。

    前言：

　　从07年底到现在，我们坚持认为，电力行业在08年是防御转进攻的一年，有望在08年超越大盘，并一直建议机构投资者适当增加电力的配置比重。(详细论述可参见平安证券2007年11月PPT和2008年1月《电力行业2008年投资策略——景气见底下的防御转进攻》)

　　然而，在这半年的时间里，我们没有猜到油价会到130美元，从而煤价会涨近20％，也没有猜到CPI会如此高涨，更没有猜到雪灾和地震。以上因素恶化了电力行业经营环境，还大大弱化了电价调整预期，导致行业反转时机的一再延迟。

　　电力股近期表现突出，是否进攻时机已经来临？我们认为，从基本面讲，电力行业还面临业绩可能更糟糕的二季度，由于宏观压力很大，近期市场对利好政策的预期有落空的可能，短期估值已有一定风险，市场表现可能还有反复。但站在全年角度，我们认为优质龙头股的估值还有进一步提升的空间，我们仍维持对行业“推荐”的评级。

　　那么，电力股目前究竟处于怎样的估值水平？后期是否存在更好的买点？我们希望通过下文，把电力行业合理的估值下限，以及估值中枢和上限揭示给投资者，在未来的半年里，以备投资者选择合适时机介入电力股。

　　一、艰难时期的估值视角

    由于煤价上涨，电价却迟迟不动，电力行业正经历有史以来最艰难的时期，多数火电企业毛利率在一季度历史上首次降低到个位数，二季度随着水电出力的增加，火电企业毛利率有可能进一步降低。历史情况二季度毛利率都比一季度低，通常才是火电毛利率的低点。

    电力板块究竟跌到什么位置，就具备绝对投资价值了呢？我们认为，行业在业绩波动较大的时期，PE估值方法，会短时失效，容易遮蔽投资者的视线。相比之下，PB估值是适用于衡量电力股价值中枢的一个指标，因为较之EPS，净资产的波动较小，更具稳定性和长期性，和公用事业本质更为贴合，PB角度将能更有效揭示行业估值。

　　基本前提：电力行业大面积亏损的状况必将得到扭转，公用事业上市公司的合理回报(10％～15％的ROE)是常态。

　　二、估值下限在哪里？

　　电力作为国民经济不可或缺的基础产业，其资产价值具有进入门槛高，回报稳定，不易贬值的特点，因此，我们认为电力上市公司的“重置价值+经营权价值”是其估值的下限。之所以用重置价值代替账面价值，是因为各个公司历史背景不同，同样资产会有不同的账面价值体现，因此，采用重置的方法使其更为贴近真实价值。

　　对于电力公司重置价值的研究，方法和推演过程可参见平安研究所2006年5月的专题报告《电力公司重置价值研究》。从结果看，不同电力上市公司重置价值和账面价值相比，有升有降，平均提升了8％左右。我们以下述公司的平均状况，代表行业的平均水平，由于平均的账面净资产价值和重置价值差异不大，在讨论行业估值时，二者可以相互替代，只是具体到个股，由于差异较大，重置价值更能体现真实价值。

　　发电企业存在“经营权价值”，一方面，不是任何企业都可以经营电厂，行业有政策壁垒；另一方面，要取得一个项目的核准，需要付出大量的时间、人力、物力成本，有时甚至是利益主体间博弈的结果，即使同是行业内企业，在获取项目的能力上，也有较大差异。因此项目的“经营权价值”客观存在，大致可认为“经营权价值”是进入行业的壁垒价值加上为了获得具体项目付出的无形代价，其最终体现在能创造超越市场平均水平的回报上。

    给电力项目的“经营权价值”定量，我们认为可参照上市公司向集团、或者其他企业集团收购电厂时的溢价幅度，以此作为“经营权价值”的最低价格体现。之所以说最低，是因为这类交易价格，双方都有利益在内，较之市场挂牌交易时的价格会低一些。

　　我们统计了近几次较大规模上市公司收购资产的溢价情况：

　　1)国投电力向国家开发投资公司收购厦门华夏、淮北国安、北部湾电厂部分股权，加权净资产溢价率80.89%。

　　2)长江电力收购湖北能源，以不调整的账面净资产价值看，溢价70.90％。

　　3)国电电力向国电集团收购北仑一公司、石嘴山一公司、以及大渡河公司部分股权，加权净资产溢价率51.24%。

　　4)华能国际参与深圳能源整体上市，折算每股净资产溢价49.60％。

　　几次大的电力收购情况表明，收购价格都在净资产之上溢价50％～100％，如果把这部分溢价归结为“经营权价值”，那么我们可认为发电项目“经营权价值”不低于净资产价值的50%。

　　大致的，可认为“经营权价值”不低于重置净资产的50%。这样，我们可以得到平均的电力上市公司资产估值下限为：每股价值＝每股重置价值×(1+ 50％)

    我们认为上述公式定义的价格仅仅是估值的下限，是因为上述公式仅考虑了电力项目的投资成本，包括实际的资金投入和行业门槛以及为了获取项目付出的无形代价，但不能代表公司，特别是有背景的电力公司的价值。这里需要说明两个概念的差异，一个是单电厂，一个是具有发展潜力的电力公司。单电厂创造盈利通过两种方式，一是重复生产，二是扩建；而在单电厂盈利模式之外，电力公司还有受让集团资产、收购其他电力资产以及新建电厂的可能。比如，购买国电电力，应该在其下属单电厂评估价值累加之后，即1.5倍的重置净资产之上，再附加一个溢价，因为国电电力是国电集团的资产平台，拥有获得国电集团优质资产、垄断资源的特权，发展潜力不是单电厂可比的，理应获得溢价。

    上述国电和国投的收购，都是单电厂，长电收购湖北能源则溢价较高。相对来说，华能国际收购深圳能源价格不贵，深圳能源作为我们所说的有发展潜力的电力公司，收购溢价才50％(上图)，刚刚处于估值下限。但我们认为这个价格有两方面的原因，一是深圳能源整体上市后，没有了注资空间，作为地方性的电力公司，深圳本地缺乏资源，公司发展潜力有限，即使溢价，幅度也不会很大；二是7.60元/股的价格，并非任何集团都能拿到，之所以出让给华能，无非也是看重华能在电力行业的龙头地位，所谓大树底下好乘凉。因此，若是公开增发，深圳能源的每股价格也一定在7.6元之上。

　　简单说，在估值下限的基础上，资产注入，自建机组带来的增长差异，是予以不同上市公司不同溢价水平的主要原因。在估值下限和溢价上限之间的区间，可认为是不同电力公司长期合理的估值区间。从行业的角度看，合理估值区间和价值中枢的确定，我们认为可以参照欧美成熟市场的PB估值，以及A股的历史情况来确定。

　　先看和成熟市场的对比情况。成熟市场体现在两个方面，一是资本市场成熟，二是公用事业行业进入稳定期，也相对成熟。以美国，英国，德国，加拿大等国家的情况看，电力行业PB水平都在2倍以上。其中，由于美国市场样本数量较多，和中国电力上市公司数量接近，市场容量可比性较强，我们认为中国电力股估值可参照美国做一个横向的比较。

    再看历史情况。A股电力板块多年来PB估值区间大致在2.5～4.0倍之间，平均3.3倍，近几年重心有所下移，大致在2.5～3.5倍之间。PB估值的历史低点出现在2006年，由于煤价上涨，2006年一季度，乃至二季度，毛利率同比都有明显的下滑，导致估值降低，PB降低到1.5倍左右。但随后煤电二次联动电价调整在6月底出台，伴随市场的一路高歌猛进，PB估值反弹至4倍以上。最近由于一季度业绩下滑，并电价前景不明朗，在2008年4月18日的大盘低点位置，PB已经降低到了2.3倍左右，部分龙头公司PB已经达到2倍左右。

    PB是否存在继续下滑的风险？由于体制的原因，中国电力行业遭受煤价侵蚀而无法向下游转移，近几年ROE有下滑的趋势，必然带动PB估值水平的下移，图表10也反映了这种趋势。

　　不过公用事业是经济发展的基础，适当先行是政府给这个产业定下的基调，鼓励先行，行业8％～10％的ROE是最基本的收益水平，已经是共识。而作为优质资产的上市公司，我们认为10％～15％的ROE水平是完全可以长期保障的。前几年ROE的下降，是超额利润的回归，有一定的合理性，但中国处于重化工业阶段，经济发展对能源需求旺盛，今后行业盈利的进一步的下滑，将制约行业的发展，从而影响经济的正常运行。

    估值区间的结论。结合电力行业每股价值的讨论、国外成熟市场，以及A股多年来的情况看，我们认为，A股电力板块平均的PB估值下限在1.5倍附近，其溢价后，估值在1.5～3.5倍之间波动都是合理的，取决于行业和市场外部环境的情况，中枢价值在2.5倍附近。市场乐观，或者行业出现有利反转的情况下，有可能向上突破3.5倍PB；反之，有可能向下突破1.5倍PB。我们认为，3.5倍以上，1.5倍以下的PB估值水平，是被高估或低估的分界线，外部环境，或行业自身状况，不长时间内，就会调整变化，促使估值回归合理范围之内。目前行业PB估值在3倍左右，仍在合理范围内。

　　个股方面，由于同样存在账面净资产和重置净资产的差异，我们以1.5倍的重置净资产作为估值下限，1.5倍～3.5倍重置净资产作为合理波动范围，2.5倍作为价值中枢，大规模，或有集团背景的个股估值范围如下：

    由于个股成长潜力存在差异，而上图中，估值范围仅是以行业平均来代替的，实际的情况，会有出入，因此，估值下限的参考意义较大。整体看，电力的A股已经落入价值区间，H股则部分低估或接近估值的下限，整体上已经具备投资价值，GDII应予以高度关注。

　　四、短期悲观与中期乐观

    我们认为，火电一季度业绩下滑主要有几个因素：⑴煤价的上涨，较之07年，煤价上涨幅度更大，最终落实到上市公司的情况，超出市场的预期；⑵资本市场下滑后，电力上市公司对所持有的金融性资产失去了变现热情，导致利润调节砝码的失效；⑶由于07年实行新会计准则后，同比06年，多数公司业绩有所提升，而08年这部分同比效应消失，也对业绩增长形成一定的压制；⑷主观上，电力企业由于期盼电价调整，并且相互之间存在比较，一定程度上对消化煤价等不利因素持相对消极的态度。

　　上述因素在近期并没有得到消除，行业面临的压力并没有得到缓解的迹象。鉴于目前行业估值已经在中枢偏上的位置，利好政策在目前灾后压力巨大的时期，有可能短期无法兑现，或力度有限，不会一步到位，对行业推动有限，市场预期落空后，会有调整。因此，短期来看，对电力行业，我们建议投资者应相对谨慎，可等待估值水平回落到中枢以下的高安全边际机会。

　　但从中长期看，中国电力行业仍值得乐观看待，行业业绩的下滑具有特殊性，不可持续，适时会得到扭转。从目前政府对煤炭供给的调节看，也基本符合这一趋势。此外，我们认为08年以及之后经济放缓的可能性增大，相对而言，煤价对于经济放缓的敏感性远高于电价，因此，经济放缓后，煤价可能出现回调，从而给行业带来利好。若半年报公告前后，A股电力板块有下跌到估值中枢以下的机会，将是高安全边际的投资机会，利好政策出台，电力股可能有短暂高估的时期，PB可能会接近4，这样看，会有50％以上的上涨空间。

　　五、个股业绩预测与评级

    电力企业一季度业绩下滑成定局，二季度有可能持续恶化，成为季度低点，市场对电价调整的期望越来越弱，乐观一些，电价奥运结束后调整；悲观一些看，电价有可能全年不调整，而推迟到09年上半年调整。考虑到部分地区，可能因煤价原因造成缺电，同时CPI在下半年有望回落到5％左右的涨幅水平，我们倾向于乐观一些的假设。

　　预测假设：

　　在假设电价下半年调整，具体政策9月初开始执行，火电平均上网电价上调2分/千瓦时(不含税)，水电、电网电价不调整。

　　煤价保持目前水平。

　　利用小时全年基本和07年持平，呈现前低后高的走势。

文韬

煤炭行业：供需偏紧是主基调　成本增长需重视
2008-06-03 11:59
    摘要

    4月份以来煤价重新上涨，从需求层面看，电煤新增需求加剧供需紧张；煤化工项目集中投产，煤炭额外需求增加；国际煤价上涨，终端用户进口替代需求助推国内价格。

　　2008年是国务院确定的三年解决小煤矿问题目标的最后一年，主要产煤省煤矿资源整合进入关键阶段，资源整合力度加强进度加快。在”关小”的过程中“建大”存在时滞，供应难以满足需求增长奥运临近，安全生产作为首要突出任务来抓。尽管为保证夏季用电高峰，缓解煤炭供应紧张要求小煤矿复产和大中型煤矿增产。考虑到近年来时有发生的安全事故以乡镇煤矿为主，在当前安全形势较为敏感和紧张的特殊时期，我们认为地方政府将在安全生产和产量增长方面更加侧重安全，避免因超产、超定额引发事故对产量增长或多或少会产生一定影响。

　　4月份经营数据显示，因成本大幅增长毛利环比首次出现下降，但利润率环比仍处于上升态势。我们认为在CPI高企，生产要素价格将愈来愈高，国内经济增长成本上升的情况下，费用控制对企业至关重要。

　　维持行业“强于大市”评级，理由：国内煤炭供求偏紧，价格上涨趋势不变；国际原油及煤炭价格的高企支撑煤炭行业景气高位；煤炭行业整合进度力度加快加大，行业集中度提高，大型煤炭企业竞争力加强；煤炭资源整合推进，资产收购将为公司带来新的增长驱动。

    1.动力煤价格再创新高

    动力煤价格经过2月中旬至3月底短暂的回调后重新上涨。应对雪灾的电煤抢运见效以及煤炭消费淡季的到来，电煤供应紧张状况得到改善，秦皇岛港煤价从2月中旬阶段性高点到3月底煤价相对低点，平仓价回调在22-40元不等，回落幅度4%-7.14%。4月份以来煤价重新上涨，截止到5月17日，秦皇岛各煤种涨幅在9%-16%，吨煤上涨48-100元不等；从年初至5月17日，秦皇岛港各煤种平仓价累计涨幅24%-37%，其中大同优混平仓价740元/吨，大同普混452.5元/吨，煤价再创新高。

    2.需求缺口逐步扩大

    煤炭销售增超过产量增长以及下游火电产量增长继续超过原煤产量增长，需求旺盛势头一直在延续。3月份原煤产量17003万吨，增速9.4%，销量17050万吨，增速10.74%。从下游主要耗煤行业电力、冶金、建材和化工产量增长看，4月份火电发电量同比增长12.8%、生铁9.1%、水泥增长10.8%、合成氨增长2.9%，下游电力和水泥增长超过原煤9.9%的增长。4月份电力的增长是水电生产增长速度加快，火电生产增长速度减缓，即火电装机容量占比下降0.31个百分点，发电量下降0.4个百分点的情况下完成。

　　图表3下游行业产量增长

    电煤新增需求加剧供需紧张。中电联预测08年电力新增装机9000万千瓦左右，剔除计划安排关停小火电机组1300万千瓦，新增装机7700万千瓦，按年发电设备利用5316小时初步计算，2008年新增电煤需求2亿吨，而2008年新增煤炭有效产能大约在2亿吨。不考虑07年煤炭动力煤供求缺口，08年新增煤炭有效产能也只能大体满足08年新增电力装机的需求，如果再考虑其他行业煤耗的总体需求，缺口将更大。

    煤化工项目集中投产，煤炭额外需求将增加。山西煤炭化学研究所研发的煤制油气化炉将于7月左右投产；榆林50万吨中温煤焦油轻质化项目试产成功；内蒙古伊泰集团公司48万吨／年煤基合成油项目8月份试生产；神华煤制油100万吨今年将正式投产。从煤制油试产成功的消息中我们判断今年将是煤制油项目开始陆续投产的时期，以1吨油耗用4吨煤粗略估计，对原煤新增需求800万吨左右，相当于3月份整个化工行业的消耗总量。尽管对原煤的消耗不是在短期内立刻完成，但对新增需求，煤价上涨应该是最好的反应。

    3.国际价格助推作用

    终端用户进口替代需求助推国内价格上涨。目前澳大利亚纽卡斯尔动力煤价格148美元/吨，印尼动力煤价格102.45美元/吨，比同等热值的国内价格分别高38.3%和4%，加上国际海运费大幅上涨，从澳大利亚进口的煤炭远高于国内价格，以秦皇岛港的FOB价格698元/吨及秦皇岛到广州的运价147元/吨粗略计算，秦皇岛到广州的到岸价格845元/吨，低于澳大利亚FOB价格190元/吨，更不必说再加上运费35美元。印尼的煤价相对较低，如果进口到达广东口岸价的运费接近18美元，进口不再具有任何吸引力。4月份进口量340万吨，比上月减少80万吨，与国内外市场价格差距过大，进口成本超过国内成本不无关系。国际价格高涨导致进口替代压力增大，转向国内需求将进一步推动国内价格上涨。

    4.资源整合和安全整顿，产能释放难以满足需求增长

    2008年是国务院确定的三年解决小煤矿问题目标的最后一年，主要产煤省煤矿资源整合进入关键阶段，资源整合力度加强进度加快。以煤炭资源大省山西为例，“煤炭资源整合”政策正在全省展开，与之配套的《山西省进一步推进煤炭资源整合、企业重组，提高煤炭产业集中度的指导意见》即将出台，中心内容是坚持一个矿区由一个主体开发和一个主体可以开发多个矿区，通过采取国有大矿兼并重组地方小矿、煤矿专业管理公司托管小煤矿、推进煤企进行股份制改造，以及关闭一批布局不合理、不符合产业政策、不具备安全生产条件、破坏资源、污染环境和造成严重水土流失的煤矿等。

    此前，通过整顿关闭和初步资源整合，山西省淘汰落后生产能力1亿多吨，山西省内的五大煤炭企业集团和中煤能源已兼并重组小煤矿100多个，正在协商兼并重组的近200个。在“关小”的过程中“建大”存在时滞，尽管没有数据显示每年因兼并重组和小煤矿复产对产能变化的影响，但神华集团为确保奥运煤炭供应，在安全生产的前提下增产超产从另外一个侧面说明当前煤炭供应的相对不足。

    安全生产行动在一定程度上抑制产能释放。奥运临近，安全生产作为首要突出任务来抓。4月下旬至7月底国家安全生产监督管理总局实施安全生产百日督查专项行动，督查重点为存在安全隐患的各级地方矿。与此同时，又出台《国家煤矿安全监察局关于进一步加强煤矿安全生产工作的紧急通知》以及《关于开展2008年“全国安全生产月活动的通知》。另外为保证夏季用电高峰，缓解煤炭供应紧张要求小煤矿复产和大中型煤矿增产。考虑到近年来时有发生的安全事故以乡镇煤矿为主，在当前安全形势较为敏感和紧张的特殊时期，地方政府将在安全生产和产量增长权衡，不论出于政策需要还是行政管理，避免因超产、超定额引发事故对产量增长或多或少会产生一定影响。

　　从后期市场看，随着电煤消费旺季来临，电厂煤炭需求将继续增加，动力煤价格上涨将持续。事实上目前煤价已经出现新一轮上涨。在严格安全监管、迎峰度夏、奥运期间确保电煤供应背景下，国有重点煤矿将承担百分之百兑现重点电力用户和京、津、唐地区以及其他直供北京电力用户的合同，局部地区供求偏紧的状况将进一步加剧。

　　5.行业景气持续提升，成本大幅增长不容忽视

    无论原中央财政煤炭企业还是山西五大集团，多数企业4月份因成本大幅增长毛利环比首次出现下降，但利润率环比仍处于上升态势。阳泉集团是个例外，吨煤成本下降毛利率环比提升，但利润率环比却出现下降。我们认为在CPI高企，生产要素价格将愈来愈高，国内经济增长成本上升的情况下，高成本增长对企业将是严峻考验，费用控制对企业至关重要。

    原中央财政煤炭企业经营状况

    原中央财政煤炭企业经营状况。1-4月份原中央财政煤炭企业商品煤累计平均售价392.82元/吨，增长23.66%；4月份当月，商品煤炭综合销售价为422.85元/吨，同比涨幅29.11%，上涨幅度较大。

　　1-4月份原中央财政煤炭企业原选煤单位成本260.44元/吨，同比增长27.04%，其中，4月份当月原中央财政煤炭企业原选煤单位成本为280.58元/吨，同比增长37.52%；环比增加38.71元/吨，增加幅度为16%。售价涨幅不及成本上升，毛利率33.7%，利润率10.8%，毛利率环比降3.19个百分点，利润率环比提升0.1个百分点，煤炭行业景气度向好。

　　山西5大煤矿集团经营状况

    大同集团1-4月份商品煤累计平均售价338.31元/吨，增长25.7%；4月份当月，商品煤炭综合销售价为344.69元/吨，同比涨幅27.1%；原煤制造成本188.91元/吨，同比增长46.1%，其中，4月份当月原煤制造成本为179.86元/吨，同比幅度为24.5%；环比增加17.97元/吨，增长11.1%；毛利率44.1%，利润率1.11%，毛利率环比降6.35个百分点，利润率环比提升0.03个百分点。

　　西山煤电集团1-4月份商品煤累计平均售价531.65元/吨，增长24.6%；4月份当月，商品煤炭综合销售价为564.88元/吨，同比涨幅33.5%；原煤制造成本255.3元/吨，同比增长66%，其中，4月份当月原煤制造成本为203.88元/吨，同比幅度为22.3%；环比增加17.97元/吨，增长10.5%；毛利率51.98%，利润率10.86%，毛利率环比降8.7个百分点，利润率环比提升4.05个百分点。

　　阳泉集团1-4月份商品煤累计平均售价490.1元/吨，增长53%；4月份当月，商品煤炭综合销售价为361元/吨，同比涨幅12.6%；原煤制造成本240.64元/吨，同比增长10%，其中，4月份当月原煤制造成本为164.92元/吨，同比下降25.1%；环比减少92.34元/吨，降幅35.9%；毛利率50.9%，利润率4.6%，毛利率环比增28.8个百分点，利润率环比下降0.1个百分点。

　　潞安集团1-4月份商品煤累计平均售价384元/吨，增长16.1%；4月份当月，商品煤炭综合销售价为384元/吨，同比涨幅1.8%；原煤制造成本201.16元/吨，同比增长66%，其中，4月份当月原煤制造成本为173.75元/吨，同比幅度为22.3%；环比增加88.31元/吨，增长103.3%；毛利率47.6%，利润率7.6%，毛利率环比降4.9个百分点，利润率环比提升0.02个百分点。

    晋城集团1-4月份商品煤累计平均售价416.82元/吨，增长11.4%；4月份当月，商品煤炭综合销售价为437.13元/吨，同比涨幅18%；原煤制造成本223.02元/吨，同比下降5.4%，其中，4月份当月原煤制造成本为280.62元/吨，同比降幅5.3%；环比增加88.73元/吨，增长46%；毛利率46.5%，利润率9.8%，毛利率环比降4.03个百分点，利润率环比提升3.42个百分点。

　　6.维持行业“强于大市”评级

    当前煤炭行业仍处于良性运行，煤炭行业景气持续提升，行业投资价值继续看好。首先，相当长时期国内煤炭供求偏紧，价格上涨趋势不变；国际原油及煤炭价格的高企支撑煤炭行业景气高位；煤炭行业整合进度力度加快加大，行业集中度提高，大型煤炭企业竞争力加强；随着煤炭资源整合推进，资产收购将为公司带来新的增长驱动。继续推荐炼焦煤公司及动力煤龙头公司。