文韬

事件：
　　央行于6月12日公布5月份货币信贷数据，2008年5月末，广义货币供应量(M2)余额为43.62万亿元,同比增长18.07%，增幅比上年末高1.33个百分点，比上月末高1.13个百分点；狭义货币供应量(M1)余额为15.33万亿元，同比增长17.93%，增幅比上年末低3.12个百分点，比上月末低1.12个百分点；市场货币流通量(M0)余额为3.02万亿元,同比增长12.88%。
　　投资要点：
　　货币供应量M2连续2个月回升，显示流动性仍充裕，这也在一定程度上解释了央行上周末再次上调存款准备金率的原因。
　　受地震影响，贷款增速小幅上升，信贷控制压力加大。
　　居民贷款继续下降，企业贷款需求依然强劲，后续紧缩货币政策仍将持续。
　　存款增速连续四个月上升，本月加速回流，银行资金成本将显著上升。
　　信贷紧缩及上调存款准备金率将压制银行利息收入的上升空间，存款定期化加速回流趋势将导致银行利息支出显著上升，资本市场疲软影响中间业务收入，资产质量仍有下行风险，维持行业中性评级。
　　2、受地震影响，贷款增速小幅上升，信贷控制压力加大
　　2008年5月，金融机构本外币各项贷款余额同比增长16.22%，增幅较月末上升0.09个百分点，较上年末降低0.2个百分点；人民币贷款同比增长14.86%，增幅较上月末上升0.16个百分点，较上年末降低1.24个百分点；外汇贷款增速也持续2个月放缓，同比增长55.39%，同比少增5亿美元。
　　5月人民币贷款增加3185亿元，同比多增712亿元。我们认为5月信贷投放较多与四川汶川发生8级强震后救灾及灾后重建有一定关系。前不久，银监会发布数据，截止6月6日上午，各银行业金融机构已向四川受灾地区发放抗震救灾及灾后重建贷款243.83亿元。
　　3、居民贷款继续下降，企业贷款需求依然强劲
　　5月，居民户贷款增加693亿元，同比少增202亿元；非金融性公司及其他部门贷款增加2492亿元，同比多增914亿元，其中，短期贷款增加604亿元，中长期贷款增加1553亿元，票据融资增加318亿元。我们认为房地产市场低迷是居民贷款，尤其是中长期贷款下降的主要原因；而数据同时表明企业贷款，尤其是中长期贷款需求依然强劲。
　　4、预计紧缩货币政策仍将持续
　　5月人民币贷款增加3185亿元，1-5月人民币各项贷款增加21201亿元，同比多增273亿元。按照全年新增3.6万亿元的信贷规模测算，前5月已经完成近59%的信贷额度。按照2008年各季度35%，30%，20%和15%的放贷比例计算，4、5月已用去二季度22%的额度。我们预计灾后重建需要信贷支持，后续信贷控制压力仍较大，紧缩政策仍将持续。而央行此前刚刚上调存款准备金率1个百分点也明确表示了持续紧缩的决心。我们判断6月再度调控的可能性较低，但不排除下半年央行运用加息工具。
　　5、存款增速连续四个月上升，本月加速回流，银行资金成本将显著上升
　　1－5月人民币各项存款增加41761亿元，同比多增16924亿元。5月末，金融机构人民币各项存款余额同比增长19.64%，比上月末高1.95个百分点。当月人民币各项存款增加8826亿元，同比多增7245亿元。其中居民户存款同比增速持续上升，回流显著，当月增加2369亿元，同比多增5154亿元（去年同期下降2784亿元）；我们认为资本市场快速下跌，财富效应消失，房地产市场低迷等是居民存款加速回流的主要原因。
　　存款加速回流，且回流存款多以定期存款形式存在，对银行的利差产生了较大的压力。我们认为大幅回流的存款以定期存款形式存在，付息成本率的上升将会对各银行2008年拨备前利润产生负面影响。
　　6、投资建议
　　央行大幅上调存款准备金率导致市场"下半年信贷将有所放松"的预期落空，预计这将压制银行板块半年报行情。
　　当前银行业正在步入由"宏观调控使得投资者对其基本面有心理上的担忧"向"宏观调控对其基本面将产生实质性影响"的过度阶段，信贷紧缩及上调存款准备金率将压制银行利息收入的上升空间，存款定期化加速回流趋势将导致银行利息支出显著上升，资本市场疲软影响中间业务收入，资产质量仍有下行风险，我们暂时维持行业中性评级。

文韬

承保和投资是产险公司的两大核心业务。这一点与寿险公司相一致，所不同的是寿险公司因保单期限长，针对时间价值大多数产品会设有预定利率或保底收益率，而产险一般不考虑保费收入的时间价值。

　　承保业务：增速全球领先

　　中国是全球增长最快的非寿险市场。1998—2006年间，中国非寿险业务(含意外险和健康险)保费收入复合增长率为19.86%，而同期亚洲、欧洲和北美洲市场的非寿险业务复合增长率分别为5.33%、7.69%及6.69%。截至2006年底，中国为亚洲第三大财产保险市场，仅次于日本和韩国，在全球排名第11位。

　　中国保费收入正处于S曲线的前端。瑞士再保险公司经济研究与咨询部研究发现，全球经济发展(人均国内生产总值)和保险市场发展(总保费与国内生产总值之比)之间呈现一种S曲线的相关关系：人均GDP1000-10000美元的地区，保险开支的增长速度大大快于收入的增速；人均收入低于1000美元或高于10000美元的地区，保费收入弹性接近1。这种现象可由下述事实来解释，即低收入国家的收入水平和保险意识太低，无法使保险需求的增长速度大于收入的增长速度；高收入国家的保险市场已经达到饱和，保险需求在高基数基础上很难实快速增长。目前我国各城市的非寿险消费显示，人均GDP处于2000到4000美元是保险密度快速增长阶段，预计未来5-10年，绝大部分省份会进入这一快速增长阶段，从而带动整个产险市场的发展。

　　投资业务：尚有提升空间

　债券收益率长期向上。长期来看，债券收益率取决于经济增长和货币政策。从美国市场52年的数据来看，20年期国债收益率在4.01－8.00%的时间占比高达58.1%，处于4.01%以上的时间占比高达85%。随着经济维持相对快速增长，在过渡流动性渐渐退去之后，债券收益率有望在较长周期里逐步向上。

　　投资回报率与债券收益率关联度最大。这是因为保险可投资资产大部分配置在债券上。在美国1950-1980年长达30年的加息周期里，长期国债收益率从不足4%提高到15%，而同期保险资金投资收益率从3%左右提高到8%。

　　从2001-2007的资产配置结构变化来看，银行存款占比减少了28个百分点，债券投资占比和股权投资占比明显提高。在风险和期限逐步匹配的前提下，资产正在向高回报品种配置，投资收益率提高将是必然结果。

文韬

昨日盘中，金融股率先扛起反弹大旗，成为盘中拉升主力，截至收盘，金融板块指数稳居行业指数前列，其中180金融指数微幅上涨0.73%。
　　昨日金融板块指数涨幅曾一度摸高至2%，银行股和保险股呈普涨态势，其中，中小型股份制银行涨幅较大。招商银行、北京银行、宁波银行位于板块涨幅前三位，分别上涨了3.86%、2.82%、2.77%。而券商股中，除国金证券、宏源证券略微翻红外，其余券商股全线杀跌。
　　渤海投资分析师认为，金融股成为昨日盘中拉升主力，主要取决于以下几大因素：
　　一是估值优势。据相关资料显示，优质银行股在2008年动态市盈率20倍不到，动态市净率也下降至2.8倍左右，已达到了2005年的水平，即银行股的估值已达到历史最低区域，再度大幅下跌的空间有限。
　　二是H股的比价效应。目前AH股已出现倒挂现象，而金融股则是AH股价倒挂的集中板块，这对目前金融股的股价形成了一定的安全边际。
　　三是半年报业绩预期乐观，不排除一些中小市值银行股在近期公布半年报业绩预喜公告的可能性。
　　综上所述，目前金融股已形成了既有股价安全边际，也有题材催化剂等诸多估值溢价预期，故金融股有望在近期继续走强，有望给投资者带来一定的投资机会，建议投资者关注中小市值银行股和破发的大型金融股。　（记者　胡镪文）

文韬

A股市场虽然高开低走，上证指数收出一根阴十字星，从而使得日K线图形成了"九阴真经"的走势。但盘口也显示出金融股渐有逞强的意味，尤其是招商银行(600036)等业绩成长趋势相对明朗的品种，看来，金融股有望成为多头的护盘旗帜，推动着大盘的企稳反弹。
　　H股比价效应
　　对于金融股在近期的走势，主要在于两点，一是估值优势。以银行股为例，目前银行股虽然面临着上调存款准备金率后的放贷资金规模减少所带来的盈利成长压力考验。但是，由于2008年的税制改革以及2007年持续加息后所带来的息差扩张等因素影响，银行股在2008年保持着25%左右的增幅仍然是可以预期的。既如此，目前优质银行股在2008年动态市盈率20倍不到，动态市净率也下降至2.8倍左右，这已达到了2005年的水平，也就是说，银行股的估值已达到历史最低区域，再度大幅下跌的空间有限。
　　二是H股的比价效应。近期由于人民币升值，从而使得港元相对于人民币来说，略有贬值，这就使得目前以港币计价的银行股、保险股的股价渐渐超过A股，即便按照目前汇率推算，交通银行(601328)等银行股的H股股价高于其A股股价。这也使得目前金融股的股价形成了一定的安全边际。
　　或迎来两大股价催化剂
　　而在金融股已初步具备了安全边际之后，意味着金融股的股价调整空间相对有限，此时，如果出现新的题材催化剂，那么，极有可能推动着金融股二级市场股价走势的逞强。幸运的是，目前金融股有两大股价催化剂。
　　一是半年报业绩预期题材，二是金融股的IPO题材。
　　就目前来看，建议投资者主要跟踪两类个股，一是中小市值银行股，尤其是城市商行股，他们的题材众多，也面临着较大的成长空间预期，故南京银行、北京银行、宁波银行等品种可持有。二是破发的大型金融股。包括建设银行(601939)、中国太保(601601)等品种，由于后续仍有较大的金融企业发行，所以，此类个股极有可能在利益相关方的呵护下，有所逞强。

文韬

资金运用受限情况下存款高增长不利于息差扩大。
　　5月份货币供应量增速有所上升，M2增速高达18%。人民币贷款增速趋于平稳，信贷额度投放基本符合全年计划。资本市场和实体经济的降温加剧了居民储蓄存款的回流，存款定期化趋势有望延续，各家上市银行的资金成本面临上升压力。而且，在紧缩的货币政策下，存款快速增长时，信贷投放额度受到控制，人民币存贷比连续第五个月下降，而贷款占盈利资产比重下降更为明显，同时低收益准备金占比持续提高。这将会对银行息差扩大有一定的负面影响。
　　企业利润增速下降和地产价格波动将降低银行资产质量。
　　相对于资产结构的变化，银行资产质量的波动对中期业绩影响更大。5月企业利润的增速明显下降，部分地区房地产价格出现了大幅波动，而且各方面获得的消息来看，银行业目前不良率有小幅上升的迹象。由于各家银行拨备覆盖率较高，有较多的缓冲空间，对短期业绩的影响有限，但对中期业绩的影响巨大，对此我们将密切关注。
　　汶川地震对于银行业的影响主要表现在资产损失和经营费用上升、预期收入下降以及资产质量恶化三个方面。
　　震区在全国GDP中所占的比重较小，加上大部分损失多由农行、当地城商行、农信社和邮储行承担，地震对上市银行影响有限。
　　银行A股的估值水平的安全边际开始显现。
　　随着紧缩政策延续和GDP增速下滑，银行将面临利差和信贷成本的不利影响，2008年下半年开始，上市银行业绩增速将明显下降，2008年1季度的高增长不具有代表性。但目前银行估值历史纵比和板块横比，都处于相当低的水平。未来两个月上市银行限售股解禁压力有所缓解，在宏观经济不出现大的波动的情况下，银行A股的估值水平的安全边际开始显现，我们主要推荐民生银行、招商银行和交通银行。
　　1. 2008年5月影响银行业的主要宏观指标略为负面
　　1.1 M2增速上升，M1增速下降
　　2008年5月末，广义货币供应量M2余额为43.62万亿元，同比增长18.07%，增幅比去年同期高1.33个百分点，比上月末高1.13个百分点。狭义货币供应量M1余额为15.33万亿元，同比增长17.93%，增幅比去年同期低1.35个百分点，比上月末低1.12个百分点。市场货币流通量M0余额为3.02万亿元，同比增长12.88%。这是2006年4季度后，首次M1的增速下降到和M2相当的水平，背后的原因是热钱的不断流入、资本市场的降温和经济活跃度的下降。
　　1.2存款增长提速大幅提高，贷款增长基本符合额度控制指标
　　2008年5月，金融机构本外币各项存款余额为44.24万亿元，同比增长18.56%，增幅比去年同期高4.45个百分点，比上月末高0.22个百分点。金融机构人民币各项存款余额为43.11万亿元，同比增长19.64%，比上月末高1.95个百分点。当月人民币各项存款增加8826亿元，同比多增7245亿元。
　　资本市场动荡促进了居民储蓄存款进一步回流。5月份居民储蓄存款增加2369亿元，同比多增5154亿元（去年同期下降2784亿元）；非金融性公司存款增加3899亿元，同比多增1560亿元；财政存款增加2524亿元，同比多增443亿元。居民储蓄增加构成了当月新增存款的大半壁江山。2007得益于证券市场的火爆，各家上市银行的证券保证金都出现了大幅增长。
　　随着居民存款回流，再考虑到2008年来一直延续的存款定期化趋势，估计存款回流潮中40%左右的存款加入定期存款行列，加息后的定期存款利率要明显高于金融机构存放的利率，这会对上市商业银行的资金成本构成压力。
　　金融机构本外币各项贷款余额为30.19万亿元，同比增长16.22%，增幅比去年同期高0.22个百分点，比上月末高0.09个百分点。
　　5月份，金融机构人民币新增贷款3185亿元，同比多增712亿元。2008年前5个月合计新增人民币贷款21094亿元。如果使用2008年新增人民币贷款比上2007年的实际增加额，则2008年5月新增人民币贷款占全年的8.7%，前5个月新增人民币贷款占全年的58.0%，与2007年基本持平。相比历史数据和央行年初制订的按季度考核信贷额度投放的计划，2008年前5个月的信贷投放速度适中，基本符合我们此前的预期。
　　5月末，金融机构人民币存贷差为14.82万亿元，自2008年初以来连续5个月保持升势；存贷比为65.62%，较上月末下降了0.61个百分点，也低于去年同期的68.35%。
　　1.3存款定期化和贷款长期化在5月延续
　　5月末，金融机构人民币活期存款占比为38.0%，环比下降了0.45个百分点，存款定期化的趋势仍在延续。我们认为，资本市场降温带来的居民存款回流是存款期限结构变动的重要原因，我们估计存款回流潮中40%左右的存款加入定期存款行列，现在加息后的定期存款利率要明显高于金融机构存放的利率，这会对上市商业银行的资金成本构成压力。
　　我们认为未来存款定期化还将持续，因为资本市场的降温、企业利润增速的下降和历史上最高的定活存款利率之差，都还将推动定期存款比重的上升，目前我们还较难以具体预测定期存款比重上升的程度。
　　从贷款结构来看，5月份金融机构人民币短期贷款新增874亿元，中长期贷款新增1976亿元，新增票据融资318亿元；截至5月末，人民币短期贷款占比为43.41%，环比下降0.26个百分点；中长期贷款占比为50.96%，环比略升0.1个百分点，而票据融资的比重依然保持在低位，月环比小幅提高了0.06个百分点。
　　金融机构中长期贷款比重的上升有两方面的原因，一是，在信贷额度有限的情况下，银行选择更多的发放收益率较高的中长期贷款；二是，2008年是政府换届年，政府相关的基建投资较多，这从需求方面推动了中长期贷款比重的上升。中长期贷款未来比重还会有所上升，但进一步上升的空间已经不大。
　　1.4 CPI虽有回落，紧缩货币政策仍持续
　　得益于食品价格的回落，五月份CPI同比下降至7.7%，而五月PPI微升至8.2%，
　　虽然通胀有所回落，但央行于6月7日决定上调存款准备金率1个百分点，于6月15日和25日分别按0.5个百分点缴款，为年内第5次上调。
　　不同于以往，5月份的宏观经济数据尚未公布之时，央行即已决定提高存款准备金率。但是中国的宏观经济面依然没有改变，上调存款准备金率也算是意料之中，管理层旨在防范未然，可见近期控制通胀仍为最主要的任务。
　　目前，成本推动压力较大，国际初级商品价格仍可能继续上涨，原油价格已基本站上130美元的新台阶。另一方面，高通胀已经保持了一年左右的时间，居民对物价的预期已经有了很大的改变，特别是在中国劳动力无限供给时期结束后，涨价的预期有可能带来工资--物价的螺旋上升。从货币供应量来看，尽管贸易顺差减少，但外汇储备及相应的人民币占款同比仍然多增，境外流动性输入对基础货币扩张的压力仍然较大。今年前4个月我国外汇储备增长依然过猛。前4个月我国贸易顺差580亿美元，而外汇储备却增加2283.9亿美元，相差1703.9亿美元。
　　目前在美联储的低息政策下，央行难以加息，而考虑到制造业的升级需要时间，汇率升值的速度也不会明显提高，那么不断提高准备金率进而控制货币是目前央行最主要的调控手段了，从经验数据分析，货币供给量与通胀率的相关性是较强的。我们认为未来央行还将进一步提高准备金率，08年年末将在20%左右，09年还将进一步提高。
　　央行金融研究所宏观经济分析小组6月初发表研究报告认为，震灾不会改变宏观经济运行的基本态势，当前宏观经济运行的总体特征没有改变，未来应保持总量政策稳定，加大结构调整力度。
　　汶川地震损失虽然比较严重，但对于整体经济的影响程度较轻，预计影响最大的有两个方面：一是灾后重建会推高固定资产投资增速；二是震灾会增加短期通胀压力。此次地震对灾区工业、农业产生的破坏，以及受灾群众对食品和日用品的需求，无疑会对当前物价上涨产生新的压力。
　　报告认为，目前宏观经济运行的最大风险，依然是物价全面上涨的压力。5月份CPI为7.7%，环比较上月下降0.4%，但依然维持高位运行，其中剔除食品的CPI价格指数为1.7%，食品价格为19.9%。在全力支持抗震救灾和灾后重建的同时，要继续实施从紧货币政策，同时货币政策仍要立足于防止货币信贷过快增长，从而防止全面通胀。
　　1.5实体经济利润增速大幅回落
　　在2008年企业利润增速也出现了大幅的下降,，从工业企业利润增速和全国财政收入上可以看出来。
　　此外，4月份全国财政收入比增长17％，增速比大幅回落。从结构上看，主要是所得税增速则比上月大幅回落。4月份企业所得税同比下降11.9％，环比下降111.7个百分点。这么大幅的下降，特别是月环比增长的下降，是难以用"两税合并"来解释的，背后只能是整个实体经济利润增速的大幅下降。这也呼应了工业企业利润增速的下降。
　　2. 2008年5月事件点评
　　2.1招行收购永隆银行短期中性，长期战略意义重大
　　招商银行6月2日发布公告称，将现金收购永隆银行1.23亿股，占其股本的53.12%，支付港币193亿元的对价，折合港币156.50元/股，为永隆银行2007年末每股净资产值2.91倍。按香港法律的规定，收购53%，将自动启动全面收购，招行将以港币156.50元/股的价格向永隆全部股权发出收购要约，全部收购的对价为港币363亿元。
　　我们认为，招商银行收购主要基于长期的战略考虑。目前招商银行的零售业务优势明显，零售业务的高增长还将在未来持续贡献利润，但激烈的竞争也在逐渐削弱其原有的优势。因此，招商银行亟需找到新的战略突破口，目的是巩固原有的零售业务优势，在综合经营方面有所突破，并建立新的优势业务。应该说，招商银行和永隆银行有很大的互补性，整合是为了双方的优势得以发挥。因为，招行目前在香港的业务只有一个分行，业务量比较有限。收购后，招商银行可以在内地为永隆银行的客户服务，也可以利用永隆银行为内地客户在香港提供服务。
　　从短期着眼，我们认为协同效应短期内难以体现，对EPS不会有较大提振作用，同时也不会对招行的ROA和ROE有明显的影响。另外，作为招行历史上最大的一次收购，短期内资本充足率将出现较大幅度下降。招行表示计划在A股发行次级债，在海外发行可转债来提高充足率。但是我们预测收购后招行2008年末核心资本充足率下降到7.3%，未来两年股权融资的可能性大大增加。
　　从长期看，我们认为招行的收购是基于这样一些战略考虑。从国际银行发展的经验来看，目前的大银行都是通过不断地国内外并购发展壮大的。很明显招商银行有通过复制这种扩张经验的成为国内和全球领先大型银行的雄心。此外，目前国内银行业还处在景气的高点，加上城商行受地方政府控制，限制了招商银行收购。所以国际化收购成为招商银行更好的选择。
　　但银行实现国际化的道路又是不平坦的，从美国银行业经验数据来看，多数银行国际化的尝试是失败的，原因也很好理解，国际化经营的管理难度和风险比单一国家的经营要大的多，这也是为什么只有少数银行能够通过国际化并购，成为领先的综合经营的大银行的原因。
　　这样看，招商银行目前的收购背后的逻辑就好理解了。从近期看，招商银行目前的零售业务优势正在逐渐减弱，而综合经营也只是尝试，目前亟需寻找新的战略突破口；从长期看，招行的目标是成为国际上领先综合经济的大型银行，而国际化经营的难度很大，招行目前这方面经验很少，因此学习和积累经验是目前最重要的任务。在这种情况下，永隆银行的收购成为达成上面目标的主要手段。虽然此次收购金额巨大，但实现了控股，这一点对于招行战略执行非常重要。香港市场的与内地市场关系紧密，业务存在互补性，加上永隆银行在非息收入和综合经营有一定的经验，这都有利于招行短期战略的突破。从长期来看，与永隆银行的整合，将为招商银行未来更大规模的国际化收购积累经验，而且参与永隆银行的经营，可以使招商银行获得在发达市场中，激烈竞争下银行业的经营经验，这些都是达成招商银行长期战略目标的必要准备。所以招商银行也多次强调这次收购的里程碑意义。
　　从经营角度看来，招商银行依然体现出为较为理性和谨慎的经营风格，招行多次强调目前还没有改造永隆银行的计划，主要任务是保持永隆各方面的稳定，防止人才的流失和经营的波动，这一举措在并购的初期是明智的，也体现出招商银行从此次收购中学习和积累经验的目的。
　　2.2地震对我国上市商业银行影响有限
　　综合各方面的资料，尽管我们承认汶川地震对我国银行业有一定程度的负面影响，但考虑到大部分不良影响将由农行、当地城商行、农商行、农信社和邮储行承担，对上市商业银行的负面影响比较有限，而对于上市股份制商业银行的影响则更加轻微。
　　我们从以下几个方面来考察震灾对银行业的直接影响：
　　首先是资产损失和经营费用上升。一方面，各行在震区的部分网点出现了资产损失和员工伤亡的情况；另一方面，震后央行和银监会要求各银行保证灾区金融服务平稳有序运行，各行开设了"帐篷银行"、"流动银行"，相应的救灾工作也加大了经营费用的开支。初步预计此项直接损失在50亿元左右。但是上市商业银行遭受的损失，我们预计可能不到一半，这一点从各家银行在灾区的网点分布就可以看出来。而据四川农信以及邮储银行相关人士介绍，四川省农信社的受灾网点高达2769个；邮储银行则有818个营业网点不同程度受灾。
　　其次，经营收入增速短期内将会下滑，但明后年可能加快。目前各家银行应银监会要求，免去了向灾区捐助汇款的手续费；同时对于重建贷款，多数银行都提供了优惠利率。这些短期的，因震灾衍生出现的业务影响细微，我们认为灾后四川省GDP增速的减缓可能在未来3至5年内影响各行在四川省业务的开展。
　　四川是农业大省，2007年全省GDP为10505.3亿元，占全国GDP的比重为4.3%。汶川地震的重灾区主要位于四川省贫困山区，农业生产集中的成都平原影响较小。另据国家统计局公布的数据，主要受灾区阿坝自治州、德阳市、绵阳市、彭州市、广元市、都江堰市等，其GDP占全国的比例约为0.7%。
　　另外，从灾后重建的历史经验看，地震等灾害短期内会造成经济活动和投资增速的减缓，但是当地投资增速会很快反弹，并达到比正常水平更高的位置，随后又逐步回复到平均水平。
　　据银监会的数据，截至5月26日上午，各银行业金融机构已向四川受灾地区发放抗震救灾及灾后重建贷款94.94亿元，甘肃、陕西、重庆发放贷款5.5亿元以上。而金融机构向灾区追加的授信额度累计已超过1000亿元，将会在今后三年之内陆续发放。按照2007年新增人民币贷款3.6万亿测算，新增重建贷款占全年信贷额度的2.8%左右。如果新增重建贷款不计入央行年度的信贷额度规划，那么新增重建贷款将为银行业带来50亿元左右的利息收入。但如果新增重建贷款计入央行此前的信贷额度规划，这一方面会压缩商业贷款的规模，同时由于重建贷款往往适用优惠利率，各家商业银行的经营业绩会受到一定的影响。
　　第三，也是最主要的方面，在于震区不良贷款余额会有大幅上升的态势。但是对上市商业银行的影响仍较有限。
　　从信贷总量上看，据四川省统计局的数据，截至2007年末，成都、绵阳、德阳、广元和阿坝州各项贷款余额分别为4119亿元、391.12亿元、274亿元、137.79亿元和85.19亿元，即地震重灾区贷款总额约为5000亿左右，占全国贷款比重的2%左右，比重相对较低。我们初步估计，地震导致的不良贷款增加可能在300亿至500亿左右。
　　从信贷结构上看，震区新增不良贷款多为企业贷款，这是由于震区主要为县级以下城镇，相对偏远，银行网点较少，零售业务起步较晚。
　　另外，结合震区金融机构的营业网点分布和资产总额分布，我们认为震区新增不良贷款多由国有商业银行、政策性银行、城市商业银行和农村合作金融机构承担。上市商业银行中，建行、工行、中行和交行会受到一定影响，对于上市中型股份制商业银行则影响甚微。
　　3.银行业经营的不利因素有所增加
　　3.1银行业2008年一季度高增长不具代表性意义
　　上市商业银行2008年一季度的业绩依然保持高速增长，规模增长、利差扩大和有效税率大幅下降成为支持当期业绩增速的重要因素。
　　（1）规模增速适中。经历过2007年末紧缩之后，2008年初各家银行比较充分地运用了信贷额度。目前各家银行的信贷投放基本符合年初央行制定的计划，我们预计全年大多数银行会按以往的节奏平稳地进行贷款投放，2008年后三个季度信贷增速环比会逐渐下滑，但全年规模增长会落在管理层要求的13%至14%，股份制银行的增速会略高于此数值。结合目前的资料，我们认为地震灾后重建可望提高全年贷款增速0.8至1个百分点。但正如股份制商业所受震灾负面影响较小一样，新增贷款投放也多由大型商业银行完成。存款方面，资本市场降温带来了存款增速回复性增长，我们认为此趋势依然会延续一段时间。考虑到未来宏观经济不确定性增加，我们维持银行业全年存贷比小幅下降的观点。
　　（2）利差扩大。主要得益于贷款的重定价和中长期贷款比重上升，各家银行2008年一季度利差出现明显扩大，但此后重定价效应将明显弱化。
　　（3）有效税率降低。法定税率下调以及2007年一季度多数商业银行调整递延所得税资产造成去年同期有效税率偏高，这两项因素共同作用使得2008年一季度有效税率降低对各家银行业绩的刺激作用显著。进入二季度之后，递延税项的税率调整影响消失；而到2009年以后，法定税率下调的影响也基本消失。
　　3.2资金运用受限情况下存款高增长不利于息差扩大
　　提高存款准备金率对银行业的直接负面影响不大。每次提高存款准备金率都会降低银行资产的边际收益率。在目前信贷存在额度控制，超储率已经非常低，截至2008年3月末，金融机构超额准备金率不到2%，而四大商业银行和股份制商业银行的超储率仅分别为1.5％和1.3％。提高准备金率就相当于银行把部分同业或者债券投资资产转移到法定准备金上来。两项资产目前的平均收益率在3-4%左右，而法定准备金的利率为1.89%，此次提高后，我们提高全年准备金率假设从18.5%到19.5%，1个百分点的提高对银行ROA的负面影响在0.01%-0.015%，对全年业绩的负面影响在1%左右，是十分微弱的。同时尽管多次提高准备金率，可7天回购利率并没有大幅上升，银行系统尚不至于出现流动性危机的可能。
　　前面我们从宏观数据上看到：2008年5月，由于存款高增长，而贷款受限，金融机构存贷比有明显的下降，如果我们只观察存贷比，可能会低估银行资产结构的不利变化。因为在2007年，银行的负债中证券公司存款比重大幅上升，而存款比重有所下降，所以如果我们计算贷款占盈利资产的比重，下降更为明显。
　　而且，在2008年银行存款的平均成本将明显超过其法定准备金的利率，而且持续的存款定期化会进一步提高存款平均成本。因此央行未来不断提高的准备金率，通过向商业银行收缴准备金来对冲热钱流入带来的M2快速增长时，是使银行将资金成本在2%以上的存款，存放在收益率为1.89%的存款准备金上，这将逐渐降低银行的息差水平，使银行业承担了部分宏观调控的成本。
　　我们比较关注的，是紧缩的货币政策对于经济景气度，进而对银行资产质量的潜在影响。我们认为，紧缩的货币政策有可能进一步降低08年GDP的增速，对企业景气度有明显的负面影响。而这会降低银行的资产质量，进而提高其信贷成本，这对于银行业绩才是最大的威胁。
　　我们总体上维持之前的观点，2006-2008年银行业绩的高速增长主要是经济周期和政策性因素贡献的，这使行业的ROA和ROE上升到了很高的水平，随着2008年开始经济降温，银行业进入下行周期，由于利差和信贷成本的不利变化，银行业ROA将见顶回落。这会使得银行在2009年的利润增速明显下降。
　　3.3企业利润增速下降和地产价格波动将降低银行资产质量
　　自2008年初以来市场普遍预期中国银行业的不良率有上升势头，之后陆续发布的各项数据也印证了市场的判断。我们前面分析了，企业贷款方面，受制于原材料和能源价格高企，工业企业的利润总额增速在2008年初显著下滑。零售贷款方面，以房价走势相对平稳的上海市来看，个人住房按揭贷款的不良率出现了上升。援引上海银监局曾发布的《一季度上海房地产信贷运行分析报告》，报告指出上海市3月末的个人住房贷款不良率为0.71%，比年初上升0.03个百分点。而在房价大幅回落和信用环境较差的珠三角，虽然没有得到数据，但有理由认为个贷不良率上升更为明显。
　　虽然在2008年，剔除核销影响后，银行不良率会有所上升，但大幅上升的概率不大，由于各家银行拨备覆盖率较高，短期内信贷成本不会明显上升。
　　4.行业公司表现与投资建议
　　受国际油价上涨、海外市场走弱以及国内通胀高企、货币政策紧缩等众多因素影响，投资者的信心受到了很多打击，最近一个月以来A股市场跌幅很大，沪深300指数跌破了3000点整数关口，银行股的跌幅要小于指数。
　　4.1上市银行限售股解禁压力有所缓解
　　自5月份交行大规模限售股解禁高潮之后，上市商业银行在6、7月份的解禁规模大幅下降，解禁对板块和市场形成的资金压力有所缓和。我们认为，限售股是否解禁以及解禁时机的选择取决于市场运行、限售股东资金面和投资策略等等。短期内，限售股解禁增大了相关上市公司股价运行的不确定性，或将对股价走势形成一定压力。
　　我们按照持股比例较低，减持可能性较大的基本判断，初步预测了一下未来两个月各家上市商业银行限售股解禁的具体情况。
　　4.2行业估值相对吸引力已经显现
　　目前，我们重点关注的上市银行2008年平均动态P/E为13.9倍，P/B为2.45倍，估值水平相对比较合理。在A股市场中银行板块估值水平相对较低，安全边际逐步凸显。
　　我们对于未来上市银行的利差走势和信贷成本做了比较谨慎的假设，在此假设下，各家银行2009年业绩的增速将明显下降，即使这样目前的估值吸引力开始出现。我们主要推荐民生银行、招商银行和交通银行，推荐的理由分析是：民生银行业务转型最糟糕的时间将要过去，收获将在09年逐渐体现；招商银行的零售战略目前还在收获期，业绩增速还将保持在较快水平，收购永隆银行后股价下跌较多，估值较有吸引力；交通银行由于大小非的压力，估值水平已经明显偏低，是唯一A股股价低于H股的银行，长期投资显现。此外，我们还建议关注华夏银行的交易性机会。

文韬

投资要点
　　从5月底至今的路演中，我们与投资者从寿险产品定价的角度沟通了产品、公司和行业的盈利特性和估值特点。在广泛的交流之后，我们更坚定地认为短期的投资市场波动不应对评估价值产生重大影响。银行入股保险和定价利率放开对于行业整体发展我们认为将是一种促进，但对于行业各个主体，则可能产生不一样的影响，在这里将我们的观点与大家分享。
　　行业发展的阶段决定了目前我们国家的寿险行业的评估价值构成，在此基础上的估值应该具有较强的弱周期性；
　　由于销售渠道的区别，银行加入寿险行业竞争后对目前三家上市公司的影响，而影响最大的为中国太保，对于中国平安的影响最弱；
　　定价利率的放开，从长期来看是一种必然，但由于销售能力和产品种类的不同，定价利率的放开对寿险行业是一个市场化的过程，将带来市场的规模扩大和淘优汰劣；
　　对于寿险行业上市公司股价将产生促进的事件：1、部分寿险公司的股权出让价格；2、个人养老金税延制度的推出。
　　鉴于在交流过程中投资者都比较认可我们"渠道结构决定公司利润率"的观点，我们预测几家市场主体的渠道业务结构，在此基础上有了一些观点。
　　中国平安的银行保险渠道增速出现了放缓，但个人营销渠道的增速有所上升，渠道结构相对稳定；
　　中国太保在保持了三个月的高速增长后，各渠道增速有所放缓，但总体增速仍是三家公司中最高的；
　　中国人寿的规模策略开始奏效，业务增速明显有提升，我们预计其主要来自于银行保险渠道。
　　行业发展的阶段决定了目前我们国家的寿险行业估值应该体现出较强的弱周期性
　　由于我国寿险市场仍处于高速发展的初期，一年新业务价值在内含价值中占比较高，而当期投资收益率主要影响内含价值，因此，与其它寿险较为发达的国家相比，我国寿险公司从估值上应该具有更明显的弱周期性。同样的，我们认为也会随着我国寿险行业的发展，风险贴现率和投资收益率直接差额也将逐渐减小从而实现的利润释放，但届时，一年新业务价值在内含价值中的占比会较小，而其成长性也将大幅度地下降。
　　当期投资收益对评估价值的影响
　　评估价值=内含价值+新业务价值×新业务倍数。
　　当期投资收益率对新业务价值不产生影响：由于新业务价值的基础建立在公司长期假设的基础上，而公司的长期投资率在我们此前的行业报告中已经分析了，与债券收益率、CPI系数等保持一定的正相关性，具有明显的弱周期特点，因此，当期投资收益的波动对于新业务价值不产生影响。
　　当期投资收益率对内含价值产生较大影响：年末内含价值构成中有一项，即"投资回报差异"，该项指标即当期投资收益超过利润评估时所使用的投资收益假设的部分。我们以中国平安2007年年报中的内含价值为例，由于2007年投资收益超过当初的定价假设很多，当期产生了116亿的内含价值增厚，占期末内含价值的15.88%，更是占到了当期内含价值变动值的29.71%，如不考虑假设调整等因素，这一比例将更高。
　　综合新业务价值和内含价值两部分的因素，2007年虽然投资收益超过定价假设部分贡献了116亿，但其价值贡献仅为每股1.59元，对公司估值的影响非常有限。
　　与发达国家寿险公司评估价值构成的比较
　　在我们前期的行业报告中提出了我国寿险行业是一个高成长弱周期的行业，在结合了此次路演中一些新的认识后，我们更是坚定了对于我国寿险行业这一特点的判断，而使得我们坚定这一观点的原因在于一个还未被大家提及的指标即"新业务价值/内含价值"。
　　很遗憾，我们目前还没有找到一个与我国寿险发展环境类似的国家而且同时还公布内含价值报告的公司，因此，我们暂时使用一些寿险较为发达国家公司的内含价值报告对这一指标加以说明。
　　从上表我们可以明显看到，作为英国最大的保险公司Aviva和南非最大的保险公司Sanlam的寿险内含价值中，新业务价值的占比都要比中国平安低很多。
　　简单地说，由于这两家公司经营的历史都已经非常长，内含价值已经积累到了非常高的水平。近几年，由于开拓新兴市场和海外分公司，两家公司的该项指标出现了一定幅度的上升，但总体仍保持在低水平上，尤其是Sanlam公司的该项指标仅为1.58%。我们即使给上述三家公司相同的新业务倍数，当期投资收益对Aviva和Sanlam的内含价值影响进而对其评估价值的影响都会很大，而在公司股价上则表现为与二级市场收益率呈现高度的相关性。
　　而对于我国的寿险行业，内含价值在评估价值中的占比较低，因此当期投资收益率的波动对评估价值的影响也比较有限，因此评估价值对当期投资收益率的相关性非常小，呈现了明显的弱周期性。
　　由于销售渠道的区别，银行加入寿险行业竞争后对目前三家上市公司的影响，而影响最大的为中国太保，对于中国平安的影响最弱。
　　今年年初，国务院已原则上批准了银行投资保险公司股权，而保监会和银监会随后则开始了对实施细节的商讨。对于这一新的竞争形势，我们的看法是：
　　规定并未明确银行能否独自设立保险公司，我们认为，从银行自身经营的意愿上来讲，独自设立保险公司的前期投入非常大，且一般要经历5~7年的亏损期才能开始盈利，与此相比，投资一家已经相对成熟的保险公司将是更好的选择。而在目标选择上，我们认为，考虑到收购目标的盈利情况、资产规模和品牌效应等，新华、太平等第二、第三集团的公司将是首选；
　　由于银行渠道寿险产品的同质性非常高，银行系保险公司将在3~5年内借助于股东银行的排它性协议（这一点在招商银行和招商信诺在2007年的合作中已经有了实例）和渠道优势迅速提高自己的市场规模，而银行的入股也将带来偿付能力的提高，为业务的迅速扩张提供坚实的基础，但对于个人营销渠道，由于经营模式上差别较大，我们并不认为银行系保险公司在这一方面有什么独到的优势；
　　鉴于上述两项判断，我们认为银行入股保险公司，尤其是寿险公司后，将对于银行保险保费占比较高的新兴保险公司将造成很大的影响，而对于已经上市的三家公司而言，由于银行保险渠道对于中国人寿的新单保费贡献比例达到了65%，而对中国太保的新单保费贡献比例约为73%，对这两家公司的影响要明显大于对中国平安的影响。
　　定价利率的放开，是挑战也是机遇
　　我们认为长期保持2.5%的定价利率上限是不符合市场规律和对于消费者不公平的，因此，2.5%的定价利率上限必然将被突破。对于放开这一限制的方式，我们认为彻底放开将导致市场严重的费率竞争，并不利于行业的健康成长，更多的可能性是重新设定一个新的上限如3.5%，这将对市场带来两个显著的影响：
　　定价利率的上调，必然将使得公司的新业务利润率被一定程度地压缩，但在这一过程中，可以释放一部分的需求，带来市场规模的扩大。我们这样判断的理由是：第一，中国人寿在开展县域保险的简易人身险时，由保监会特批使用了3.5%的定价利率以降低开拓市场的难度；第二，一直以来都有一部分大陆的高端客户购买香港寿险公司出售的"地下保单"，促使其消费的一个原因即因为当地定价利率较高，产品比较"合算"。
　　定价利率的上调将使得市场竞争更为激烈，最终淘优汰劣。这有三个方面的原因：第一，销售能力较强的公司可以以较低的定价利率进行定价，或者简单地说就是卖出更贵的产品从而获得更高的利差益；第二，投资渠道通畅能够获得更高投资收益的公司，虽然定价利率有所上调，但由于其利差益的空间较大，仍能保持一定盈利稳定性；第三，产品结构较"好"的公司，对于投连、万能、分红类别的险种，由于本身存在全部或者大部分的利差分享，因此，对于这类产品定价利率调整的需求并不强烈，即使确实调整了，对于此类产品的利润影响也不及对于传统险的影响大。
　　从目前三家上市公司经营的特点来看，中国平安更注重于中高端市场的开拓，目前其部分产品仍使用了1.75%到2%的定价利率，体现出了很强的销售能力。从投资渠道看，目前公司已经获得了行业中最为全面的投资资格，而且旗下的信托公司的投资渠道优势将可能为其带来超过同业的收益率水平。从产品结构角度看，我们预计中国平安个人营销渠道的万能险新单占比约超过35%，而投连险的占比约超过5%，银行渠道的万能险和投连险占比则总计应超过95%的水平，即使调整定价利率公司的整体新业务利润率的波动也将较中国人寿和中国太保小。
　　对于寿险行业上市公司股价将产生促进的事件
　　部分寿险公司的股权出让价格寿险公司股权在一级市场出让的价格将对二级市场起到一定的借鉴作用，市场上比较有可能进行股权转让的寿险公司有：中国太保出售的太平洋安泰部分股权、中国工商银行收购太平系四家公司、保监会托管中的新华人寿的部分股权。此前，市场传闻，太平人寿的股权将作价200亿人民币，而从中保国际公布的相关信息可以看到，太平人寿的内含价值为68.79亿港元，隐含3倍的内含价值倍数。我们将密切关注上述公司股权转让的相关信息，并及时与投资者交流。
　　个人养老金税延制度的推出
　　个人养老年金税延制度在美国、英国、香港都有，其中最著名、影响最为深远的即1974年美国推出的ERISA(Employee Retirement Income Security Act)，401(K)计划即属于其中的一个部分。自该计划推出后，个人年金的保费收入复合增长率为14.79%，高于团体年金的9.37%、寿险的5.4%和健康险的6.27%，是复合增长率最快的险种，寿险公司中个人年金的准备金占比逐年提高。从1975年的5.25%稳步提高至2005年的42.12%，也就是说保险公司有近一半的资产由个人年金贡献。
　　目前我国的企业年金发展速度并不尽如人意，其并没有结合员工个人缴费的税延功能也是一个主要原因，如能设定相关的规定，则年金业务将成为寿险行业提速的一个重要因素。
　　截至4月底，寿险市场主要公司业务结构预测
　　截至4月底，三家上市公司仍是两种业务策略，中国太保和中国人寿更注重规模，而中国平安则仍是注重结构和利润率的稳定：
　　中国太保以66%的增速居首，我们预测其中新单保费增速约为84%，其中银行渠道的新单占比预计有了明显的提高，预计从07年全年的60%上升到了70%以上，产品结构的调整预计将使得其新业务利润率出现明显的下降，但由于规模的高速增长，公司的新业务利润增长仍将值得期待；
　　中国人寿的增速为42%，是唯一一家增速较3月底上升的公司，我们预计其新单保费的增速超过了50%的水平，而银行渠道应当是其4月份再度发力主要贡献者，预计其新单保费占比自3月底的60%左右上升约5个百分点；
　　中国平安的业务增速为3家公司中最低，4月底的通比增速略高于27%，预计新单保费增长约为32%，较3月底的增速有所下降，我们认为其主要原因在于银行渠道增速的放缓，预计其银邮新单同比增速已经降到50%以下。我们预计在业务策略的控制下，公司的新单保费渠道结构与2007年底并未发生较大的变化，个人营销渠道仍占到约50%的比例。

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