文韬

信托行业：步入加速成长期　重点推荐2股
2008-06-03 10:05
　在金融分业经营和严格金融管制的阶段，回归本源业务的信托机构在有利的市场环境的推动下，正步入生命周期中的加速成长阶段。我们认为，这主要得益于金融环境、制度优势和监管政策导向的多重推动。

　　金融环境有利

　　我们认为，居民理财方式变革、商业银行转换经营模式、货币政策环境短期趋紧，以及金融创新的不断推进等金融环境催生出对信托业务的需求。

　　首先是居民理财方式变革。金融市场的发展创新推动了我国居民财富管理方式的变革，随着股票市场的进一步发展、债券市场的发展壮大，以及多层次资本市场的建设，储蓄存款向多样化理财方式转移的过程还将继续，全新投资时代和财富管理时代已经萌芽。

　　其次，商业银行转换经营模式。以上市银行为例，近年来，包括银信合作理财产品业务在内的手续费及佣金收入增长率远远超过了总营业收入的增长率，手续费及佣金收入在营业收入中的占比由2004年的6%提升到了2007年的13%。商业银行转换经营模式和抢占财富管理市场的动机，在分业经营的时代阶段性创造出银信合作产品的繁荣。2007年以来，银信合作理财产品发行数量呈逐月上升的趋势，期间虽有调整，但未改上升的趋势。

　　信托制度有优势

　　信托行业与信托制度具有其他金融行业与其他委托代理制度无法比拟的优势。从行业优势的角度来说，信托业投资范围最为广泛。银行业无法介入股票、股权等投资领域；证券投资基金只能从事股票、债券等金融工具投资；证券公司、保险公司投资股权也受到限制。而信托投资公司的投资方式除了投资于股票、债券等金融工具之外，还可以采用出租、出售、贷款、实业投资、同业拆放等方式，即投资范围横跨资本市场、货币市场和产业市场。

　　从信托制度的角度来看，信托作为一种财产管理制度，不仅具备一般意义上的资金融通功能，其特殊的交易结构赋予信托财产独立性形成的破产隔离功能，信托财产所有权、处置权、受益权的分离特性，以及由此造就信托在满足社会需求方面的广泛适应性与灵活性更是给信托业务赋予了极大的竞争优势。

　　正是由于在制度上具备优势，信托公司成了解决政策与现实需求冲突的最佳平台，也因此具备了多重盈利机会。这些政策与现实需求冲突包括分业经营制度与混业经营需求的冲突、投资资金起点约束与投资需求的冲突(如在新股申购、基金管理公司特定账户资产管理业务中，资金规模成为操作优势或进入门槛，信托公司以受托人的角色可以帮助小投资者突破这样的限制)、信贷紧缩与投资需求旺盛的冲突等。

　　信托公司的制度优势使其成为投资运作的重要平台，也因此吸引了银行、保险、资产管理公司，以及海外金融机构的目光。近年来，不少金融机构意欲参股信托公司，这也凸显了信托牌照的价值。

　　步入加速成长期

　　通常认为，我国的信托公司一直没有形成自己专属的业务领域，因而没能像银行、证券公司那样发展壮大。实际上，信托从本质上说是财产管理、财产处置的一种方式或制度安排，监管制度并未限定信托资产的涉入范围。因此，从这个意义上说，信托公司实际上具有更加广泛的经营范围。

　　当前，我国信托机构正处于加速成长的阶段。2006、2007年两年，信托行业的盈利和资产规模迅猛增长。我们挑选了公布财务数据并具有纵比可比性的52家信托公司(基本可以代表行业整体情况)进行分析，两年的时间里，这52家信托公司营业收入总和增长了4.3倍，净利润增长了11倍，固有业务总资产增长75%，信托资产增长了3.7倍。

　　在这一加速成长期，信托行业的发展主要包括两大特点：首先，以资金信托为主的资产管理业务是主要推动力量，证券投资成为有代表性的投资方向。

　　其次，由于信托投资范围和信托机构经营范围的广泛性，信托机构逐渐呈现出“多元金融”的特征。信托公司的经营具有广泛性和灵活性的特点，而信托公司之间呈现出一定的差异化发展的特征。从2007年盈利能力较强的重点信托公司收入来源来看，信托业务收入、股权投资收入、证券投资收入和利息类收入构成了信托公司的主要收入形式，而担保、租赁、财务顾问等业务收入虽然规模较小，也成为信托公司的盈利来源。而从信托资产的运用方式和方向来看，信托公司的信托本源业务也进一步呈现出多元化的特征。信托资产的运用方式包含了贷款、证券投资、股权投资、收益权投资、资产回购等多种，凸显了信托行业投资范围广泛的优势。

　　关注两只个股

　安信信托  （600816 行情,资料,咨询,更多）：安信信托公告称拟向中信集团、中信华东、国之杰增发股份，发行价4.3元/股，中信集团、中信华东以中信信托100%股权认购，国之杰以现金认购。资产重组将把中信信托这一优质的信托资产注入公司，从而提升公司信托业务盈利能力。

　　中信信托的信托主业突出，信托业务收入、信托业务收入占比、信托资产总规模均领先于同业。2007年底，中信信托的信托资产总规模1962亿元，远远超出第二名的664亿元。

　　2007年，公司开展了财务顾问、信托资产管理(包括新股申购、证券投资、基金的基金、私人股权投资、产业投资基金等方向的产品)、资产流动化信托(包括准REITs结构性融资产品、应收账款流动化产品等)等多样化信托业务。多样化信托业务种类彰显了公司较强的业务创新能力。

　　资产重组完成后，安信信托的第一大股东将变为中信集团，持股53.39%。届时，安信信托将依托中信集团强大的品牌效应以及与中信控股公司之间的协同效应，建立起突出的品牌优势、客户优势、项目优势及创新优势等。

　　假如重组完成,安信信托与中信信托分别作为独立法人在上海和北京经营。在信托公司尚不能设立分公司的阶段，两张牌照无疑使安信信托更具有地域优势。安信信托与中信信托还将共享产品与服务，实现互补效应。

　　陕国投A：2007年9月25日，公司公告称拟向民生银行  （600016 行情,资料,咨询,更多）、延长石油、陕西有色等三家公司非公开发行1.8亿股，募集资金不超过30 亿元。本次非公开发行股票募集到的资金将全部用于补充公司的资本金，增强公司实力，拓展相关业务。

　　目前公司资本金仅为3.58亿元，信托业务拓展受到资本金瓶颈的严重制约。如果上述定向增发顺利实施，公司的注册资本将提升至5.38亿元，将可开展异地信托、资产证券化和银行间即期外汇市场交易等业务，有机会改变其信托业务种类单一和经营地区单一的现状。

　　本次定向增发中，民生银行拟认购1.43亿股，占发行后总股本的26.56％。公告同时称，根据约定，公司第一大股东陕西省高速公路建设集团在适当时候减持一定股份后，与民生银行并列成为本公司第一大股东。民生银行入股陕国投，对于陕国投，从短期来说，是通过与民生银行的业务合作来分享民生银行网点、客户、资金、项目等方面的资源；从长期来说，则是依靠民生银行的资源，逐步实现业务重组，以适应未来金融混业和金融自由化环境下信托机构的竞争需要。

(银河证券)

文韬

证券业：受托资产管理业务将提高收入　荐2股
2008-06-03 11:13
    券商两项受托资产管理业务《实施细则(试行)》颁布。5月31日,中国证监会公布了《证券公司定向资产管理业务实施细则(试行)》和《证券公司集合资产管理业务实施细则(试行)》，以规范证券公司资产管理项下定向资产管理和集合资产管理两项业务。保护客户合法权益和资产安全，为客户提供适当的资产管理服务是两个《细则》制度安排的突出特点。两《细则》自2008年7月1日起施行。

　　《实施细则(试行)》为券商受托资产管理业务扫清了扩容的障碍。两项《实施细则(试行)》的出台，将进一步完善券商资产管理业务，并有利于扫除影响券商发展受托资产管理业务有关的障碍，如监管部门较为担忧的客户资产合法权益保护和资产安全问题，以及与券商不同业务间的利益输送和公平交易等问题。尽管海外理财市场主要被基金公司所占据，但这很大原因是海外投行涉足理财市场时间晚造成的，而我国理财市场尚不够成熟，空间还十分广阔。同时，考虑到近期监管部门对稳定市场预期，以及壮大券商等合格机构投资者角度出发，将加快券商理财产品的审批速度。因此，我们预计未来券商受托管理业务将能获得较快的增长。

　　券商自有资金投入有利于提高券商受托资产管理业务综合收益率。两项《实施细则(试行)》还要求证券公司参与一个集合计划的自有资金，不得超过计划成立规模的5%，并且不得超过2亿元；参与多个集合计划的自有资金总额，不得超过证券公司净资本的15%。证券公司不得以任何方式对客户资产本金不受损失或者取得最低收益做出承诺。我们认为，尽管近年来券商受托集合资产管理表现出比自营更稳健的收益率，但自有资金投入也一定程度上加大了该业务的风险。

　　2008年预计受托资产管理业务将给证券业带来管理费收入10.58亿元。目前，我国已有54家证券公司取得证券资产管理业务许可，17家证券公司试点开展了集合资产管理业务，20家证券公司开展了定向资产管理业务。截至2008年4月底，中国证监会批准设立了35只集合资产管理计划，其中4只集合计划到期清算，存续的31只集合计划受托金额619亿元；定向资产管理业务受托金额205亿元；我们预计，2008年全行业净资本规模将继续上升至2817亿元，集合资产管理规模和定向资产规模将进一步上升至1031亿元和271亿元，两项资产管理将为我国券商带来10.58亿元的管理费收入(未考虑自有资金投入损益)。

    将提升创新类券商投资价值，暂时给予“增持”评级。我们认为，经营规范的创新类券商和规范类券商将首先获得该项业务的增长机遇。我们推荐上市券商中的中信证券和长江证券，前者资本实力雄厚，经营规范而稳健，同时大力推进集合理财产品等买方业务；后者则是理财产品有较强的创新特色，对集合理财产品推进力度较大。我们预计，2008年中信证券和长江证券的受托资产管理业务收入将分别达到1.43亿元和0.27亿元。因此，我们给予这些优势券商“增持”评级。

文韬

银行业：短期风险犹存　中期前景趋明
2008-06-03 13:39
１.近期银行板块走势回顾

近期银行持续走弱，跌幅超出大盘。


2. 影响5月份银行板块走势的关键因素

从紧的货币政策、必要收益率的抬升和震灾对板块具有较大负面影响，而限售股解禁放大了负面影响。


3．未来展望：短期风险犹存，中期前景趋明，板块跌出价值

1)短期内影响行业的负面因素仍然存在，震灾引发的风险仍未消除；必要收益率仍将高企；央行将继续维持紧缩货币政策。


2)行业的中期前景(未来3-6个月后)已经趋向明朗，国内通胀预计在下半年将逐渐减弱，美国经济可能在三季度走出谷底。


3)当前银行板块市盈率为16.35倍，明显低于A股整体动态市盈率；H-A 金融板块股票比价日趋靠拢，平均比价为84.53%。A股银行板块已经具有投资价值。


4.投资建议及风险

在行业运营环境及板块比价关系没有大的变化情况下，我们建议长期投资者现在买入，具有较高风险厌恶水平者则在6月份下旬买入银行板块，并予以超配；重点增持招商银行，交通银行，浦发银行。


我们假定：中国经济08年将平稳运行，宏观调控措施相对得当；美国经济将不会进一步恶化；公司业绩将平稳增长；震灾负面影响未超出预期。但这些假设均有一定不确定性，从而产生行业及公司的风险。

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金融保险股，观望中！

文韬

行业：年内第五次上调准备金率点评
2008-06-12 11:08
    事件：6月7日，为加强银行体系流动性管理，中国人民银行决定上调存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点，于2008年6月15日和25日分别按0.5个百分点缴款。地震重灾区法人金融机构暂不上调。

    点评：

　　此次上调准备金率的时间与幅度均在市场预期之外。4月份的M2增速达到16.94%,相比2007年末高0.2个百分点。在外汇储备持续高增长的情况下，我们认为其主要目的在于对冲外汇占款增长带来的流动性过剩。上一次调高准备金率的时间是5月12日，在相隔不到1个月的时间内再次上调准备金率1个百分点，在市场预期之外。我们认为在加强流动性管理之外，稳定微观主题对通货膨胀预期亦是其中目的之一。

　　此次上调准备金率至17.5%，尚在我们对今年准备金率的预测范围之内，但是今年最终的准备金率将可能超过我们的预期。静态分析，本次上调准备金率将回收银行流动性约4200亿元。3月份银行业超额准备金率为2％，国有银行为1.5%，股份制银行为1.3%，都为02年以来的历史最低点。短期内，银行必须要通过压缩同业资产、债券的规模来满足准备金要求，由于这些资产收益率均高于准备金利率1.89%，因此对银行业将带来负面影响，特别是对超额准备金率较低的股份制银行来说更是如此，整体上影响银行净利润-1%左右。

　　今年对贷款的控制主要采取信贷额度增量限制的方式，上调准备金率不会影响今年的贷款增长预期，因此对银行业规模增长不会带来根本性的影响，因此我们仍旧维持行业长期“看好”评级。

　　未来准备金率的上调空间将取决于外汇储备的增长速度，调整准备金率只是货币政策的工具之一。货币政策工具服务于其后的货币供应量目标以及最终的通货膨胀率、经济增长速度等目标。因此调高准备金率更多的是传递监管当局的继续从紧的政策信号。

文韬

银行业：“猛药”再下　银行是否依然很行
2008-06-12 11:10
    摘要

    我国宏观经济运行依然面临着来自通货膨胀和输入型流动性过剩的压力。

　　此次存款准备金率上调有两大特点：(1)上调一个百分点、规定两个缴款时限，货币政策更具灵活性；(2)货币政策区域化或差异化趋势进一步强化。

　　在紧缩性货币政策环境下，商业将有通过委托贷款形式发放贷款、加大向灾区提供金融支持力度、和大力发展中间业务增加非利息收入的激励。

    我们给予银行业板块“中性”评级。

    一、事件

    端午节期间的6月7日傍晚，中国人民银行决定上调存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点，以加强对银行体系流动性的管理，并于2008年6月15日和25日分别按0.5个百分点缴款，而地震重灾区法人金融机构暂不上调。这是央行年内第5次上调存款准备金率，上调后，存款类金融机构人民币存款准备金率达到17.5%的历史高位。

    二、事件缘由：通胀压力与流动性过剩

    今年以来，我国CPI持续高位运行。尽管一些预测机构认为在5月CPI有下行趋势，不会出现恶性通货膨胀，但由于以下因素的存在，未来潜在的物价仍然存在较大的上行压力。

　　(1)国际初级商品如原油、煤炭等大宗商品价格仍可能继续上涨，在我国原油和煤炭价格基本放开的情况下，存在输入型通胀压力；

    (2)我国目前实行油电价格临时管制，在部分地区煤电油供应较紧的情况下，“油荒”和“电荒”引发的适时调价的呼声日渐高涨，而油电价格一旦上调将释放抑制的通胀压力；

    (3)地震之后，受灾群众对食品和日用品的大量需求无疑会对当前物价上涨产生新的压力，而灾后大量基础设施的重建，也必然会增加未来一段时间内对水泥、钢铁以及铜、铝、锌等基本金属和建材的需求，对上游生产价格会带来一定的冲击。

　　6月3日商务部发布的最新价格监测数据也显示，国内36个大中城市重点监测的食用农产品价格总水平已连续8周呈环比略微回落态势，但生产资料仍保持高涨，成本推动对物价上涨的压力仍然较大。

　　从宏观调控部门的政策取向来看，防止高通胀的出现也是今年宏观调控的首要任务。中央在安排今年的经济工作时突出强调，要把防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为当前宏观调控的首要任务。央行报告也认为，目前宏观经济运行的最大风险仍然是物价全面上涨的压力，防通胀风险胜于防经济下行风险。

    外汇储备过快增长，直接导致央行被动向金融市场投放大量高能货币，使得流动性进一步扩张，输入型流动性过剩的压力依然不减。

　　此次调整之前，今年存款准备金率已累计上调2%。尽管准备金率上调对银行放贷的约束作用，然而却赶不上流动性增加的速度，2008年1-4月份银行业存贷差增加率已累计达到11.72%。就其原因，在外贸易顺差比去年同期有所减少的情况下，是由于对人民币升值的预期，大量热钱涌入中国。官方数据显示，今年4月份，中国外汇储备余额增长744.6亿美元，创单月外汇储备增长历史新高。其中，贸易顺差和单月外商直接投资合计增长只有242.8亿美元，“不可解释性外汇流入”即热钱则高达501.8亿美元。在中国经济融入世界经济体系的情况下，全球流动性的扩张导致了中国流动性的跟随扩张。此外，6月份央行公开市场到期释放的资金将高达4870亿元(其中到期票据约占七成，为3560亿元，而到期正回购为1310亿元)，仅低于2月份的到期资金总量，也将为金融市场的流动性过剩推波助澜。

    三、此次存款准备金率上调的两大特点

    回顾近年来，我国历次存款准备金率的调整，除了调整幅度较大之外，无论是在缴款时限，还是在执行的地域空间上，都表现出了两个新的特点。

　　上调一个百分点、规定两个缴款时限，货币政策更具灵活性。

　　央行上调一个百分点的幅度存款准备金率，自2003年以来只有3次。然而此次上调，却分两次缴款，我们认为，货币政策表现出的这种灵活性将产生三个经济效果：

　　(1)给商业银行一定的调整资产负债业务的缓冲时间；

    (2)降低市场对加息的预期，间接抑制热钱的进一步涌入；

    (3)显示央行抑制通胀和流动性过剩的决心，从而引导经济健康发展。

　　货币政策区域化或差异化趋势进一步强化

    四川地震举国哀痛，然而痛定思痛，抗震救灾和灾后重建的各项工作，也需要更多的金融支持。

　　虽然四川地震对中国宏观经济影响不太大，但对灾区经济却造成严重影响，比如当地金融机构受损而无法正常运行。一直以来，我国实行是统一的货币政策。然而这样的政策却使得货币政策效果存在区域非对称性，无论是对产出的影响还是对物价的影响，都是东部地区的效果比中西部的效果显著。而央行此次上次调整存款准备金率，和上次一样，要求地震重灾区法人金融机构暂不上调，对重灾区金融机构进行特殊处理。我们认为，此次货币政策所表现出的这种差异性，将产生以下效果：

　　(1)有助于降低“一刀切”货币政策对灾区经济发展的负面影响；

    (2)灾区商业银行能够继续加大对灾区重建的金融支持力度；在满足灾后重建、恢复生产导致受灾地区基础设施投资和信贷需求猛增的同时，也促进自身业绩的增长。

　　(3)从长期讲，货币政策区域化或差别化在客观上也有助于区域经济的协调发展。

    四、我们对银行业的预期

    在三大货币政策工具中，调整法定存款准备金率，由于其在对宏观经济的调控作用力度巨大，往往被称之为“一剂猛药”。准备金率的上调，银行的信贷资金将会减少，银行未来的利息收入无疑会受到较大影响。以4月末的存款余额计算，此次上调1个百分点的存款准备金率，将使整个银行业新增冻结4337亿元可用于放贷的高能货币。如果根据中银国际先前的估计，即存款准备金率上调0.5个百分点将使所有上市银行存放央行的资金将增加880亿元人民币左右，那么此次上调1个百分点，将冻结上市银行大约1760亿元左右的高能货币。这对于以利差收入为主的上市银行而言，其放贷能力将受到进一步限制，对业绩肯定有一定的负面影响。我们预计，在此形势下，上市银行将对其资产配置进行调整以缓解业绩增长面临的压力。

　　在新的存款准备金率规定下，商业银行将通过委托贷款等形式加大贷款发放力度。

　　我们的预期基于以下事实：在货币政策紧缩、企业融资需求缺口越来越大的情况下，加上信贷规模的控制，部分商业银行往往“表内收，表外放”进行放款。具体表现为：委托贷款增长较快，信托理财计划发展较快，以表外代替表内，“消化”信贷资产，压缩流动资金贷款等表内资产。这在中国人民银行调查统计司发布的《一季度信贷结构转变分析报告》也有所揭示。

　　在地域上，加大对四川等地震灾区的金融支持力度。

　　在灾区有分支机构的上市银行扩大贷款力度，能够获得两大政策支持：(1)近两次上调存款准备金率，灾区金融机构均不上调；(2)在地震刚发生不久，中国人民银行成都分行便决定加大对受灾地区的信贷投入，不但增加支农再贷款和再贴现，而且对川内金融机构的再贴现、头寸再贷款等需求，经电话请示分行后便可特事特办，不受限额限制。这一政策有利于在灾区有分支机构的上市银行扩大贷款额度。

　　在收入结构调整方面，将进一步加大发展中间业务的力度，增加非利息收入。

　　此次存款准备金率的大幅上调，对于主要依赖存贷款利差增加营业收入的商业银行而言，其营业利润的增长无疑将受到重大影响。因此，加大发展中间业务的力度来增加利润，便是商业银行的一条有效途径。但这样的业务调整将是一个比较缓慢的过程。

    五、总体判断

    我们以前的研究表明，在2008年的银行业仍然面临诸多驱动其业绩增长的动力因素。但此次准备金率的上调，对于整个银行业板块而言，在投资者信心本来就不太不足情况下，将给市场带来心理层面的负面影响，在短期内更是如此。当然，此次存款准备金率的上调，对各个商业银行的影响则存在差异，比如，对于存贷比较低、流动性比较充裕的银行，以及中间业务收入比重较高的银行影响就相对较小。

　　基于上述分析，我们给予银行业“中性”评级。

文韬

银行业：存款准备金率上调关注流动性风险
2008-06-12 11:14
    事件要点：

　　中国人民银行6月7日宣布，为加强银行体系流动性管理，中国人民银行决定上调存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点，于2008年6月15日和25日分别按0.5个百分点缴款。地震重灾区法人金融机构暂不上调。

　　事件分析：

　　今年以来，央行几乎保持了每月上调一次存款准备金率的频率，此次上调后存款准备金率到达了17.5%的新高。除食品价格上涨推动CPI外，由于国际油价和粮食价格的不断上涨，外部输入的通货膨胀压力仍然很大。之前央行曾发布研究报告称，宏观经济运行的最大风险，仍然是物价全面上涨的压力。正象所预期的那样，震灾不会改变从紧的货币政策，而且由于灾后重建，会推动固定资产投资增速。

　　此次央行加大了上调存款准备金的力度，一方面是外汇储备和外汇占款的增长，今年以来人民币升值幅度和速度都有所加快，热钱流入也有加快的迹象，截至4月末，中国外汇储备余额达1.7567万亿美元，其中4月当月新增745亿美元，增幅超过了今年1月新增616亿美元的数量，创出单月外汇储备增长历史新高。央行为收购流入的外汇资产，就要投放大量的基础货币，形成高额的外汇占款。预计5月份的外汇储备与外汇占款新增额仍然比较大。另一方面是6月份有4780亿元的正回购和央票到期。央行需要保持较大的回笼力度，对冲外部输入和不断增加的流动性。

　　上调存款准备金率对银行业的经营产生的负面影响，银行需要重新进行资产配置，将收益率高的贷款和债券投资调拨至收益率低的存款准备金，但对于银行整体的盈利水平影响很小。我们仍然认为相对于对盈利性的影响，应更加关注对银行流动性的影响。今年3月末金融机构超额准备金率降至2%，比上年末降低了1.5个百分点。国有商业银行超储率为1.5%，股份制商业银行为1.3%，比上年末分别降低了0.5个百分点和2.4个百分点。金融机构超额准备金率为近几年以来的最低水平，也是股份制银行的超储率首次低于国有银行。一方面是由于银行流动性管理能力的提高，增加了收益率高的资产配置比例。另一方面是由于央行不断通过上调存款准备金率和公开市场操作收紧流动性。

    由于存款准备金率的频繁上调，一些中小银行流动性紧张问题更加突出。央行要求金融机构分别在6月15日和25日按0．5个百分点两次缴款，主要是考虑为金融机构进行流动性管理留出一定的时间。为避免加息而加大热钱的流入，央行将仍然以数量型调控工具为主，按照目前的经济状况和上调存款准备金率的频率，今年的存款准备金率将超过之前所预期的18%，但上调空间已经不大。虽然我们认为今年银行的业绩增长较为明朗，但此次上调存款准备金率1个百分点，表明了央行严格执行从紧货币政策的决心，因此近期银行板块的调整压力仍然较大。

文韬

本周以来，银行股在大盘的下跌中充当了急先锋的角色。端午节后三天，上证指数分别下跌7.73%、1.57%和2.21%；同期银行类指数分别下跌11.96%、1.95%和2.31%。银行股的下跌对大盘跌破3000点可谓起到了决定性的作用。
　　准备金上调 中小银行更受伤
　　日前，央行决定上调存款准备金率1个百分点，其对各家银行的影响究竟如何呢？
　　安信证券研究员高源指出："尽管准备金率一再上调，我们仍不认为流动性是银行股的致命伤。" 中金公司分析员毛军华等在与各大银行沟通之后，认为银行系统的流动性依然充沛。
　　数据显示，6月份公开市场到期资金达到4870亿元，这次存款准备金率上调1%，可冻结4000亿元。"央行此举有可能是想一举消除每个月由于央行票据到期导致的货币投放，"有市场人士分析。即便如此，每个月不断流入的热钱有待消化，银行流动性过剩问题依然存在。
　　银行将如何应对准备金率上调，上调对银行股的盈利又有多大影响？毛军华表示："银行将降低债券投资而非贷款……与大型银行相比，此次上调存款准备金率将更多地影响华夏、深发展等中型银行。如果法定存款准备金率再上调1%，今年每股收益将下降约1%；如上调至20%，将影响每股收益3%。
　　银行股评级被集体下调
　　昨日，光大证券、安信证券、信达证券纷纷将银行股评级下调至"中性"或"同步大市"。
　　光大证券分析师蔡荣指出："目前银行的经营和业务发展并没有变坏，银行股的大幅下跌可能和投资者的投资组合变化有关。银行股对指数的贡献有1/4左右，在预期大盘加速下跌的情况下，抛售银行股也可以理解。"
　　高源认为："目前银行板块估值相对指数偏低，但宏观面有较大的不确定性。近期，市场对企业盈利放缓及银行资产质量压力的担忧加剧，在经济下降周期，这会影响到市场对板块的整体估值水平。"
　　蔡荣表示，去年加息之后存贷差进一步扩大，现在银行80%的收入来自利息，加息的效果今年将更加明显。而国家在固定投资方面会维持一定水平，银行的盈利前景还是有保障的

文韬

从紧的货币政策、必要收益率的抬升和震灾对板块具有一定负面影响，而限售股解禁放大了负面影响。行业的中期前景已经趋向明朗，国内通胀预计在下半年将逐渐减弱，美国经济或在三季度走出谷底。当前银行板块市盈率明显低于A股整体动态市盈率；H-A 金融板块股票比价日趋靠拢，A股银行板块已经具有投资价值。
　　短期风险犹存
　　上调存款准备率对银行业负面影响较大。
　　为加强银行体系流动性管理，央行6月7日宣布上调存款类金融机构人民币存款准备金率。此次调整的幅度为1个百分点，将分两次进行，存款类金融机构分别于2008年6月15日和25日按0.5个百分点进行缴款。同时，地震重灾区法人金融机构暂不上调。至此，存款类金融机构人民币存款准备金率已升至17.5%。
　　此前，我们就预料6月份上调准备金率的可能性很大。我们认为"如果央行不进行对冲的话，估计6月份流动性又将充裕"，为什么流动性较高就得对冲？因为目前物价涨幅巨大，即使按市场的一般预期，5月份CPI涨幅在7.7%左右，然而潜在的油价、电价、粮价、煤价等等上涨压力巨大，这一点从国际价格与国内价格巨大的差幅即可看出。
　　从具体对冲手段来看，我们认为仅仅使用央票发行与正回购手段难以完成回收流动性的任务，再次上调存款准备金率的可能性仍然很大。为什么这样判断呢？因为发行央票及回购需要较高的资金成本，即使在正常情况下，央行也难以承受。更何况目前自然灾害频乃，财政压力巨大。因此，上调存款准备金率就成为较好的手段。一次性上调100个基点准备金率，可能对银行业绩负面影响在1%左右。
　　然而，要在不到一个月时间完成存款准备金，将抽走约4000亿资金(剔除财政性存款部分)，会导致具有2%水平存款准备金率的存款性金融机构捉襟见肘，将大量变现债券，应付资金缺口，从而对市场造成猛烈冲击。
　　必要收益率高企影响上市银行估值。
　　高企的物价涨幅与紧缩的货币政策，导致贷款成本上升，今年一季度，贷款利率上浮比例出现较大反弹，而利率下浮比例显著下降。由此可见，5月份市场必要收益率仍居高位，从而对商业银行的估值产生负面影响。
　　上市银行的盈利增速拐点可能出现。
　　一季度，上市银行的净利润同比出现了大幅增长，全部上市银行净利润规模达到1162亿元，整体同比增幅为81.73%。
　　一季度上市银行盈利继续高速增长主要原因如下：
　　净息差扩大。1)由于资金面的紧张，银行的贷款利率均有所上浮，估计对中小企业的贷款上浮了 10%-30%，同时以前享受的优惠贷款利率也可能取消。2)08年个人贷款、到期贷款均将在08年重新定价。
　　贷款保持较高增速。中国人民银行统计数据显示，3月末，金融机构人民币贷款余额为27.5万亿元，同比增长14.78%，远高于此前市场预期的年13-14%增速。如果再考虑到一季度外汇各项贷款增加488亿美元，同比多增462亿美元，则一季度实际上贷款增速同比多增2343亿元人民币。
　　然而，一季度可能是行业盈利增速的顶点，此后行业盈利增速将放缓，原因是：
　　其一，一季度，上市银行净利息收入环比增速大多放缓，而环比增速仍在上升的只有上市银行中按揭贷款占比最高的深发展和兴业2家；
　　其二，除了受按揭重定价影响较大的深发展、兴业和招行，以及一季度贷款增长超出行业平均增速的3 家城商行外，接近半数的银行一季度单季息差已低于去年四季度。
　　随着货币政策的紧缩，房地产市场的低迷，按揭贷款增速也将进一步放缓。另一发面，二季度后按揭贷款的重新定价因素影响也将消失。
　　限售股解禁放大银行板块的负面因素。
　　5月份解禁的96家上市公司中，交通银行132.43亿股，1379亿元市值(按5月6日收盘价计算)的限售股，占据5月份解禁总市值的一半。若加上浦发银行，则合计解禁市值占额约达73%。限售股解禁放大了行业基本面对银行板块的负面影响。
　　银行经营前景趋于明朗
　　尽管短期风险犹存，但行业的中期前景(未来3个月后)仍旧趋向明朗，地震灾害对于通货膨胀的影响可能在一两个月左右，下半年通货膨胀应该会逐渐下滑，回到6%以下。另一方面，美国经济三季度可能步出谷底。
　　因此，中期来看，银行经营前景趋于明朗。我们预计其银行经营业绩增速仍较为强劲；资产质量恶化程度仍在可控范围；必要收益率在下半年将逐渐下行。
　　银行股跌出价值。
　　这几日大幅下跌，昨日招商银行收盘的动态市盈率仅为13.62。 由于香港市场是一个资本高度开放的市场，因而市场定价具有较高的有效性。如果再考虑到中国资本市场的封闭性，则A股银行板块的市场估值具有合理性。
　　综合以上因素，我们判断，从中期来看，银行板块已经具有较大投资价值，然而短期风险仍然存在。从市场走势上来看，预计二季度银行股走势可能基本与大盘持平；一旦在三季度震灾余波平息、国内外宏观经济形势出现拐点，则银行板块跑赢大盘的机会很大。
　　综合板块目前市盈率水平与行业未来前景，从未来3个月以后的行业前景着眼，我们维持银行业评级为"增持"。
　　在行业运营环境及板块-大盘比价关系没有大的变化情况下，我们建议长期投资者现在买入，具有较高风险厌恶投资者则在6-7月份买入银行板块，并予以超配；重点增持招商银行，交通银行，浦发银行。（证券日报　大通证券）

文韬

尽管相对于高位而言，三大保险股的投资价值正在逐步显现，但是，在诸多利空因素的影响下，三大保险股是否已经跌近估值底部，是否已经到了买点？一切还有待于时间的证明
　　12日，在5月份CPI数据公布后，上证综指创出调整以来的新低，收在3000点下方。同时，沪指创出8连阴，为2005年7月7日以来的首次。












　　13日，A股三大上市保险公司中国人寿（601628）、中国平安（601318）、中国太保（601601）分别以历史相对低价报收在25．23元、49．05元、20．00元。
　　那么，随着近期逐步加强的赈灾举措与股市的不断调整，对保险股影响究竟有多大？在悲观与激进的种种预测中，保险股又将何去何从？
　　下跌是机会？
　　A股市场下跌超过7％，并创本轮调整以来最大的跌幅。在A股上市的保险股亦随市大幅下跌。针对目前保险股大跌的现象，东方证券11日发布的研究报告认为，目前中国平安和中国太保已到估值底部，是很好的买入机会，并强烈推荐买入保险股。
　　在东方证券看来，这次大跌使得保险股已经跌出了很好的买入机会。东方证券认为，中国平安已经跌到了估值底部，而中国太保也隐含了很高的估值空间。
　　在公司精算假设下，目前中国平安股价隐含新业务倍数为15倍；中国太保为19倍；中国人寿为38倍，东方证券指出，公司精算假设是相当谨慎的。以中国平安为例，风险折现率11．5％，长期投资回报率5．5％，两者差距高达6个百分点，而国外同行公司精算假设中这一差距仅有1个百分点，显示国内保险股估值非常谨慎。而中国平安2004年香港上市之时，该差距曾是8个百分点，目前已降到6个百分点，相信未来还将继续下降。
　　东方证券认为，15倍新业务倍数是次贷危机之前欧洲保险公司的估值水平，而我国保险行业和龙头公司的成长前景远远优于欧洲同行，应该享有30－40倍新业务倍数。因此，有理由认为，原精算假设下15倍新业务倍数是国内保险股的估值底部。目前，中国平安已经跌到估值底部，而中国太保也相当接近。
　　10日大跌时，中国平安跌8．12％，收盘于50．13元；中国太保跌9．59％，收盘于21．50元；中国人寿跌7．88％，收盘于27．47元。但对于此次大跌，东方证券认为这是市场幼稚的表现，没有理由值得保险股如此大跌。首先，提高准备金率1个百分点，这对保险股来说是利好而非利空---将对债券到期收益率产生良好支撑作用，有利于提高保险公司投资收益率。
　　其次，宏观经济的走势不明朗，是高水平基础上的不确定性，没有必要过度紧张，在宏观经济和企业利润层面上无需恐慌。再次，外围市场波动也不是A股大跌的理由。年初以来，美股和港股都强于A股。相比之下，外围市场更应该是A股的支撑因素。
　　买点尚不清晰
　　中金公司分析师周光的研究报告明确指出，除中国人寿外其他公司的寿险和产险的保费增速均呈缓慢下降趋势。
　　由于资金成本，即返还给投保人的收益率上升和自身投资收益率下降，寿险公司普遍面临盈利空间受到挤压的问题；而财险行业受价格竞争和频繁的自然灾害影响，今年面临亏损风险。
　　今年4月的保费收入看，平安寿险74．27亿元，同比增长16．9％。但前4个月，平安寿险的保费增速呈现逐步下降的态势。平安寿险3月份和4月份的单月保费增速已经回落到略高于2007年全年增速的水平，约15％的水平。平安财险4月份保费收入为23．64亿元，同比下降2．3％。平安财险保费收入增速也在逐步下降。
　　周光分析，平安财险在2008年第一季度积极采取降价的方式争夺市场份额，3月底的市场份额由去年年底的10．3％上升至11．2％。平安财险4月份保费突然降低，显示公司可能开始转变低价抢占市场的策略。在今年自然灾害频繁而可能导致保险索赔大幅攀升的情况下，采取更谨慎的承保政策应该是正确的选择。
　　继续受惠于银行保险渠道的强劲增长，中国人寿4月份保费收入为258．46亿元，同比增长66％，增速较3月份上升。但周光表示，银保产品的盈利能力比较差。
　　周光担心，人保公司今年面临的最大问题不是保费增速的快慢，而是赔款的多少。
　　对于太平人寿，周光表示，由于规模小基数低，太平人寿前4个月保费收入同比增长71．5％，但公司业务中低利润率的投连险占据了很大的比例，盈利能力并不强。
　　而光大证券肖超虎则比较乐观，他认为，经过测算，地震和股市震荡对保险公司内涵价值影响大约在4％左右，而新业务价值成长依然看好，保险股5月份出现过度反应，长期来看具有良好的投资价值。
　　然而一位业内人士向记者透露，当前宏观经济正趋于恶化，刚刚公布的CPI涨幅破八，为7．7％，PPI涨8．2％创42月新高，呈高企迹象，这些市场环境就象此次汶川地震中形成的堰塞湖一样，头上顶了一盆水，一旦决口后果严重。
　　记者在采访多位业内人士后发现：尽管相对于高位而言，三大保险股的投资价值正在逐步显现，但是，在诸多利空因素的影响之下，三大保险股是否已经跌近估值底部，是否已经到了买点等市场争议还很大，一切还有待于时间的证明。（马璐瑶）