文韬

证券业：创业板推出对券商业绩提升有限
2008-03-24 14:49
    投资要点

    3月21日，证监会公布创业板规则征求意见稿，我们认为，创业板有可能在今年上半年推出。创业板推出后，将通过投行业务、经纪业务和直投业务对券商业绩产生影响，不过总体来看，短期内对券商业绩的影响有限；

    投行业务收入将出现一定增加，不过幅度不会很大。创业板上市的企业一般是高新技术企业，且处在发展初期，因此每家的融资规模较小。我们统计07年中小板上市企业的平均融资规模为3.9亿元，承销费率平均为4.45%。假设创业板平均企业融资规模为1－2亿元，08年有100家企业实现发行上市，则融资额在100－200亿元。另外，创业板IPO的承销费率应该不会低于中小板的承销费率，假设按4.5%计算。根据假设，08年创业板将带给券商承销收入4.5－9亿元，相当于07年IPO总承销费收入的5.5%－11%；

    对经纪业务的影响存在不确定性，但影响的程度较小。根据我们宏观策略部的观点，创业板推出的初期可能分流部分主板市场的资金，导致主板交易量下降，不过总体来看，交易量受影响的程度有限：一方面主板交易量受影响的时间可能不会太长，挤出效益有限；另一方面，创业板自身的换手率可能较高，从而放大了创业板的交易量；

    增加了直投业务的退出渠道，促进了券商直投业务的开展。目前券商试点开展的直投业务主要投向是Pre-IPO的项目，由于主板和中小板上市的企业数量有限，使得券商直投业务可选择的范围较少。创业板推出后，上市门槛出现下降，大量中小企业获得上市的机会，将有效提高券商直投业务的规模和收益率。创业板推出对券商直投业务的影响远高于投行业务和经纪业务所受影响，但由于从IPO至退出兑现，往往需要一年以上的时间，因此短期内对券商业绩的影响不大；

    创业板推出后，对于各家券商将产生不同的影响；

    专注于中小投行项目，且保荐人储备较多的券商，将获得更多的承销机会，投行收入将增长更多，如国信证券、广发证券、平安证券等；

    获得PE试点资格，且自有资本金较高的券商，将从直投业务中获得更多的收益，如中信证券、海通证券。

文韬

判若鸿沟的银行股估值
2008-03-27 08:58
一度辉煌的银行股如今伤痕累累，是触底反弹还是走向深渊？3月26日，浦发上涨5.1%，招商银行  （600036 行情,资料,咨询,更多）上涨3.3%，华夏银行(60001)上涨4.3%，略现反弹生机。

　　同日，国泰君安出具报告对银行股走势点评，认为估值偏低，负面消息部分消化，建议增持银行股。报告强调，银行基本面依然向好，且负面因素部分已经消化，维持其2008年全年净利润增长43%的预测。

　　报告说，经过调整后的银行股估值水平已处于低位。目前，8家原股份制银行2008年动态PE平均为18.7倍，平均PB为3.51倍；中工建3家大行2008平均PE为17倍，平均PB为2.89倍；3家城商行2008动态PE平均为25.6倍，平均PB为3.5倍。

　　其中深发展、浦发、兴业2008年的PE更是低到15倍或13倍水平。“深发展最突出，它只发行次级债却被当作再融资错杀，2007年业绩不错，一季度资本充足率达标肯定没问题，限售股压力也不是很大，所以它的估值明显偏低。”报告的撰写者伍永刚说。

　　估值偏低并不是参照去年行情，而是按照银行未来3-5年每年平均25%-30%的成长率，按照一倍的PEG计算，则银行股合理估值为PE25-30倍左右，但现在都已下到17-18倍了，显然是较低的。

　　伍永刚认为，前期打压银行股价的五大负面因素：宏观调控与货币紧缩、房地产对银行的拖累风险、资本市场低迷对银行中间业务的影响、美国次贷危机、国内银行限售股解禁与再融资压力中，前3大均在预期之内，未来也难以有超预期的恶化，而后两大因素也消化了部分，尽管还存在一定的不确定性。

　　另外一个支持其乐观态度的依据则是，伍永刚认为银行第一季报盈利增长远超预期，行业平均同比增速在60%以上。其中，招行、深发展、浦发、兴业、民生、工行08年第一季度净利润同比增速分别有望达98%、90%、130%、100%、98%。

　　伍说，尽管全年增长没有实质性变化，但第一季报的快速超预期增长容易得到市场认可和炒作。“从目前来看，至少增持的风险较小，尽管有大小非解禁等不确定因素或者市场信息崩溃的极端情况。”

　　双重套利的黑暗前景

　　与伍永刚的谨慎乐观相比，海通证券  （600837 行情,资料,咨询,更多）分析师邱志承对银行股较为看空。

　　邱认为，目前的估值水平只能说是银行股的合理估值水平，并未被低估。他认为，2008年银行业绩以40%增长的主要动力之一是两税合并，但未来几年这一利好不再起作用，2008年银行的规模增长只有15%左右，未来利差收入空间难以支撑起长期高速增长。

　　他在2月出炉的一份报告里指出，中国银行  （601988 行情,资料,咨询,更多）业的ROE和ROA已经大幅超过国际银行的平均水平，从长期来看，ROE和ROA都是要回归到合理的水平里，所以PE角度看银行股目前没有被低估。

　　“目前市场的参与者发生了改变，不光是机构了，还有小非。”邱说。事实上，对于小非来说，今年调控资金紧张，存在强烈的套现冲动，他们可能将估值拉向更低的深渊。

　　他在报告里提出了一个有趣的双重套利观点：目前A股金融股估值水平(主要是P/B)要高于实体经济中的金融企业估值(重置成本)，同时也要明显高于遭受次贷危机影响的欧美金融企业的估值。因此会出现双重套利，即银行股股东在实体经济与A股市场之间利用估值水平的不同进行套利，及上市银行利用海内外估值水平的不同进行的套利。

　　第一种套利行为，表现为大小非股东的不断减持和IPO上市进程的加速。2008年金融板块大小非解禁数量巨大，占全市场的近三分之一。第二种套利行为体现为通过在A股的大规模增发，来收购海外遭受次贷危机影响的大型金融企业，中国平安  （601318 行情,资料,咨询,更多）就是一个体现，其他金融企业也有可能复制。

　　而结论则是令人悲观的。他说，上述两种套利有可能会把A股金融股的估值水平拉低到套利行为的阻力和风险等同收益的水平，意味着A股市场上金融股估值的泡沫将被基本挤干净，在市场环境较差的条件下，会出现持续的低估。在此条件下，他暂时下调银行板块评级为中性。

　　“现在银行股看起来是便宜，但是底在哪里不知道。”一位基金经理说。另一位基金研究员也表示，银行股再往下调的空间有限，但是能否支撑反弹还难以确定，他们一致的态度是等待并观望。

　　注：PEG指标(市盈率相对盈利增长比率)是用公司的市盈率除以公司的盈利增长速度。

(来源：中金在线)

文韬

今年银行业盈利高增长仍值得期待
2008-03-27 08:25
　2007年，是中国银行  （601988 行情,资料,咨询,更多）业丰收的一年。从已披露的银行年报看，除了中行因次贷盈利增速较低以外，其他银行普遍实现了50%以上的高速增长。

　　尽管支持各家银行去年业绩增长的具体动能略有不同，但利息收入的同比劲增和手续费收入的爆炸式增长，以及拨备计提力度的普遍降低，加上日益改善的资产质量及成本控制，这些共同因素驱动银行业整体在去年高速奔跑。

　　多因素支撑2007年业绩高增长

　　在央行频繁加息的2007年，整个银行业的净利差环境事实上得到改善。由于整个体系的流动性过剩和宏观经济的持续向好，贷款的大量投放以及资金运用促成了各家上市银行生息资产的大幅增加和净利息收入的同比劲增。利息收入构成依然是个家银行靓丽报表的主要底色。

　　国有大型银行如工行去年全年营业收入2560亿元，其中利息净收入达2245亿元，同期，其净利差和净利息收益率分别达到2.67%和2.80%，比前年分别上升35个基点和39个基点。同时，在去年资本市场向好，各家银行纷纷发力转型大做中间业务的背景下，收费业务对各家银行利润的贡献正在提升。如中行去年手续费及佣金收支净额同比劲增91.92%；工行比前年增长110.4%。

　　从衡量各家银行盈利能力的指标ROA(总资产回报率)，ROE(权益回报率)来看，相比前年，中国银行业在去年有了普遍提升。其中，工行的ROA比2006年提高了31个基点，达到1.02%，ROE比2006年提高了86个基点，达到16.23%。股份制银行中，如深发展的ROE为20.37%，兴业银行(601166行)的ROA去年达到1.17%,同比增长0.47个百分点，ROE则高达30.9%等。

　　高增长仍然可期

　　尽管2008年存在国内及外部金融环境动荡等诸多不利因素影响，但业界普遍认为，银行业的高增长依然可期。

　　银河证券张曦分析指出，利率重估和所得税率是2008年银行业盈利增长的基本保障。其中，仅税率一项因素，即可使行业一季度平均净利润增加25%。同时，央行从紧的货币政策亦无碍行业盈利的高速增长。

　　她表示，金融脱媒的深化，亦将有助于提高银行对中小客户的重视程度，而后者将提高银行业的定价水平。

　中信证券  （600030 行情,资料,咨询,更多）则预计，上市银行2008 年净利润增长率仍可达44.5%，这一增速已经考虑到贷款额度控制以及进度控制的负面影响和中长期贷款重新定价滞后效应的正面影响，并预测上市银行2009 年的业绩增长也将超过25%。

　　兴业证券则指出，经过几年转型和治理，银行的内生增长动因已经日渐清晰，而这将成为行业长期成长的有力支持。其指出，在新的环境下，来自中小企业、融资顾问、财富管理等新兴中间业务、税率下降、净拆出行受益资金收益率上升等因素将使银行业出现新的盈利增长点。

　　光大证券则指出，2008年对上市银行来说，拨备计提对利润的反哺条件已经成熟。由于多家银行拨备覆盖率已超过100%，整个银行业进一步计提的压力正日渐减轻。他们综合利率重估、新税法等因素，预计2008 年上市银行净利润将平均增长50.13%。

　　而对于国际的次贷危机因素，天相投顾则发布研究报告称，次贷对中国银行的直接影响有限。同时，整个银行业在今年的调控背景下，资产质量短期内恶化的可能性也不大。其一并表示， 商业银行能够承受30%左右的房价下降，并且随着要求首付比例的提高，商业银行应对房价波动风险的能力将不断增强。上市银行2008年净利润增速仍能达到48%。

(来源：上海证券报)

文韬

银行业：2008年第二季度银行投资策略
2008-03-31 10:44
    报告关键点：

　　去年4季度以来的银行股下跌包含了相对估值水平的下移；

    合理的相对估值水平取决于周期的位置，与银行的信贷放松有密切联系；

    信贷放松的时机决定银行股在重估中能否跑赢指数；

    维持“领先大市-A”的行业评级。

　　报告摘要：

　　去年四季度以来银行股的深幅下跌与市场对银行股目标PE的共识改变有密切的关系。我们认为，整个市场的绝对估值水平体现的是流动性的充裕程度；而某个特定行业的相对估值水平(行业PE与指数PE的比值)，则体现了市场对一个行业未来复合增长率的预期。

　　我们认为，信贷增速是银行周期位置的重要判断指标。

　　影响银行贷款质量的重要因素包括：贷款增速、土地价格、企业盈利状况。

　　围绕信贷增速，我们将未来一段时间内的宏观背景分成三种情景假设来讨论：

　　1、人民币升值+信贷紧缩

    人民币升值会导致出口快速下降，进口快速上升，贸易顺差大幅下降；而信贷紧缩的后果是投资增速的大幅回落。两者会导致经济增速下降至8%左右，通胀率重新回到3%以下。

　　由于流动性的缺失和企业基本面的恶化，包括金融股在内的资本市场将出现深幅下跌。

　　2、人民币升值+较早的信贷放松

    类似日本1986年至1989年期间的信贷扩张，银行的贷款放松刺激了实体经济的投资热情，固定资产形成率上升，企业的盈利维持在较好水平，金融股在重估的后半段略微跑赢指数。

　　3、人民币升值+偏迟的信贷放松

    类似台湾1986年至1989年期间的信贷扩张。银行的贷款放松未能有效刺激实体经济的投资热情，固定资产形成较低，企业盈利持续下落，由于大多数上市公司的盈利能力不佳，明显受益于贷款放松的金融股大大跑赢了指数。

　　投资建议

    我们认为当前的信贷紧缩政策不可能长期持续下去，中长期来看银行股仍存在巨大的投资机会，而信贷放松的时机决定了我们将重走“台湾模式”或“日本模式”，或者说，决定了银行股有没有可能在重估的后半段大幅度跑赢指数。

    银行行业08年盈利的前景依然良好，目前的股值水平已经完全挤出07年股价快速上涨时期带来的“泡沫”成分。

　　维持领先大市-A投资评级，依然偏好第一梯队股份制银行和城商行板块。

    1. PE之惑

    2007年4季度以来银行股出现集体深幅下跌，这当然与贸易顺差增速回落、信贷紧缩等政策下的流动性问题有关，但如此巨大的调整已不能用基金博弈等短期因素解释。

    截止目前为止，市场共识是没有下调2008年盈利预测的必要，如果问题不出在EPS上，那么一定来自于市场对银行股目标PE的共识改变。

    我们认为，整个市场的绝对估值水平体现的是流动性的充裕程度；而某个特定行业的相对估值水平(行业PE与指数PE的比值)，则体现了市场对一个行业未来复合增长率的预期，对于一个周期性行业而言，这往往体现了市场对行业所处周期位置的判断。

　　06、07年，银行盈利能力持续上升，伴随着资本市场的重估，银行股的相对估值水平持续抬升。而07年4季度以来银行的相对估值水平持续回落，对中小银行尤为明显(下跌超过10%)，这是因为行业所处周期位置发生了显著变化么？

    2.信贷增速是银行周期位置的重要判断指标

    在中国，银行仍以利差收入为主的现状意味着银行的盈利周期与宏观周期基本同步(或者由于拨备的原因而略有滞后)。

    税改(税前列支、实行25%税率)、拨备对利润的反哺、资本市场重估造成手续费迅速上升、加息扩大利差、资产扩张速度加快，上述种种因素重叠在一起，造就了07年银行利润的爆发式增长。

　　07年四季度以来，银行信贷收缩、经济前景的不明朗造成了市场对于银行资产质量的担忧，加息进入尾声意味着净息差的大幅度上升难以持续(参见本报告2.2部分的讨论)。

　　现在市场关心的问题，是在迈过2007年这个盈利增长的最高点之后，平稳的利润增速和合理的PE是多少？有没有因素可能将银行盈利增速维持在相对较高的水平呢，还是直接步入下降通道？

　　这涉及到对银行盈利周期的未来趋势判断。我们首先将银行盈利要素进行拆分：

    2.1.影响银行盈利周期的要素

    可以看出，信贷增速是最重要的因素之一，原因是：

　　1、生息资产的增速很大程度上被动取决于外汇储备的增加，而信贷增速则决定了生息资产在贷款与债券之间的主动配置比例，从而决定了资金的使用效率；

    2、存款活期化的程度与土地价格在一定程度上都与货币供应量有关，而信贷增速决定了银行系统的货币创造乘数。

    2.2.息差要素的拆分息差是一个比较复杂的要素，我们曾在之前的报告中指出，如果07年的银行股盈利还有超预期的可能，它将主要来自息差的扩大。

　　我们将实际息差作进一步的拆分：

　　实际息差=法定息差*(1+贷款利率上浮)*(1+银行资产结构调整的边际影响)*(1-负债结构调整的边际影响)

　　1、法定息差：

　　我们预测08年加息不是主要的调控手段，而07年，加息实际缩小了银行法定利差；

    2、银行贷款利率上下浮：

　　取决于实体经济对资金的需求(贷款需求)与银行放贷速度(贷款供给)之间的差异，但是长期来看，银行受此项因素的影响有限(除以中小客户为主的城商行以外)；

    3、银行资产结构调整：

　　银行主动的调节手段包括提高中小企业贷款比例(主要是中小商业银行)、提高贷款中长期化的比例(主要是中型银行)；

    4、银行负债结构调整：

　　目前我国商业银行负债仍以存款为主，活期存款占比对银行负债成本具有重大影响，而存款活期化(或者反之，储蓄存款的回流)受到资本市场重估的影响很大，我们相信07年的银行息差扩大很大程度上是受到存款活期化的影响。08年一季度以来，由于股票指数的走低，部分银行已经感受到储蓄存款回流的压力。

    综合来看，08年息差将较之07年持平或略有上升。但保守来看，考虑到贷款的重新定价主要集中在上半年，季度环比增速会出现前高后低的现象。

    2.3.贷款质量的决定因素

    企业盈利状况无疑是影响银行贷款质量的重要因素之一，但贷款增速和土地价格也对贷款质量起到直接、重大的作用。

　　1、贷款增速：

　　不良率=(原有不良贷款+新增部分-核销部分)/(期初贷款余额+新增贷款部分)

　　假定银行保持较为稳定的核销政策，我们可以看到较高的银行贷款增速会对不良资产率产生稀释效应。

    2、土地价格：

　　中国商业银行的抵押占比要高于国外银行，这意味着只要土地价格不出现大幅、全面下跌，银行的贷款质量就有较为充分的保障。以宁波银行为例，尽管浙江中小企业受人民币升值的负面影响，存在一定经营困难，但是银行抵押贷款占比在80%以上，我们判断其资产质量不会出现大幅度的恶化。

    3.关于信贷增速的三种情景假设

    围绕信贷增速，我们将未来一段时间内的宏观背景分成三种情景假设来讨论：

　　3.1.人民币升值+信贷紧缩

    人民币升值会导致出口快速下降，进口快速上升，贸易顺差大幅下降；而信贷紧缩的后果是投资增速的大幅回落。两者会导致经济增速下降至8%左右，通胀率重新回到3%以下。

    由于流动性的缺失和企业基本面的恶化，包括金融股在内的资本市场将出现深幅下跌。

　　3.2.人民币升值+较早的信贷放松

    同样的，人民币升值会造成贸易顺差的大幅下降。信贷放松早于企业盈利出现明显向下拐点，贸易顺差下降与投资扩张相冲抵，经济增速温和下降至9-10%附近，情况类似日本1986年至1989年期间的信贷扩张。

    日本银行的贷款放松刺激了实体经济的投资热情，固定资产形成率上升；80年代后期，企业的盈利维持在历史较好水平。

    反应在资本市场上，较高的货币乘数为90年代后期日本指数的重估提供了流动性。

　　金融股在重估的后半段略微跑赢指数。

    3.3.人民币升值+偏迟的信贷放松

    同样的，人民币升值会造成贸易顺差的大幅下降。信贷放松迟于企业盈利出现明显向下拐点，企业失去较高的投资热情；贸易顺差下降的负面影响超出投资扩张带来的正面刺激，情况类似台湾1986年至1989年期间的信贷扩张。

    台湾银行的贷款放松未能有效刺激实体经济的投资热情，固定资产形成依然较低，企业的盈利持续下落。

    反应在资本市场上，大量的货币创造为90年代后期台湾指数的重估提供了流动性。

　　由于大多数上市公司的盈利能力不佳，明显受益于贷款增速的金融股大大跑赢了指数。

    4.投资建议

    建立在安信证券宏观和策略研究小组研究成果的基础之上，我们认为当前的信贷紧缩政策不可能长期持续下去，中长期来看银行股仍存在巨大的投资机会，而信贷放松的时机决定了我们将重走“台湾模式”或“日本模式”，或者说，决定了银行股有没有可能在重估的后半段大幅度跑赢指数。

　　银行行业(尤其中小银行股)08年盈利的前景依然良好，目前的股值水平已经完全挤出07年股价快速上涨时期带来的“泡沫”成分(关于估值的合理目标我们会在后续报告作深入的讨论)。

　　我们维持行业“领先大市—A”的投资评级，依然偏好成长速度较高的第一梯队股份制银行和城市商业银行板块。

文韬

银行业：中国银行业面临的挑战与转型趋势
2008-03-31 10:44
    近期中国资本市场上的大幅调整，银行板块是受到冲击最大的板块之一，这实际上凸现出市场对于当前宏观经济条件下经营状况的担忧。这些担忧中，可能有不少盲目的成分，例如在中国的银行业直接受到次按危机影响的程度十分轻微的情况下依然夸大次按的影响；但是，确实有一些从制度层面、从经济金融结构层面需要关注的隐忧，值得进行深入分析。

　　毋庸置疑，近年来，中国的银行业改革的成绩有目共睹，从技术上濒临破产到成为业绩快速成长的上市公司，国内银行业在经营绩效、服务水平和公司治理方面与国际先进银行的差距在不断缩小，但是，在新的市场环境下，也面临着许多新的课题，客观上对银行业进行业务的转型提出了全面的挑战。

    一、融资结构转型启动，传统的利差依赖型业务模式面临挑战

    中国正在进入一个融资结构快速调整和直接融资规模快速扩张的时期。资本市场发展不太完善、直接融资比例较低的时期，银行充当资金需求和供给的主要融资桥梁，但随着资本市场的发展，企业可以通过上市，发行债券等方式进行直接融资，这样一来，一定程度上导致了“脱媒”现象的发生。从国际经验来看，在资本市场快速发展和直接融资扩张的时期，往往也是银行业转型压力较大的时期，美国在20世纪80年代所经历的脱媒时期，银行业不良资产比例明显上升，银行经营失败的案例明显增多，其间有许多值得我们反思的地方。

　　对于传统的依赖存贷汇业务模式的商业银行来说，脱媒带来的挑战可以说是全方位的，从资产负债表看同时表现在资产方与负债方。资产方面：股票、企业债、短期融资券等作为银行贷款的替代产品，对于一部分优质客户在融资成本方面具有一定的优势，分流了一部分的银行优质贷款。更严重的是，能够上市、发债的企业是经过层层审核，资产质量较好的企业，这类优质大客户的流失迫使银行提高对相对陌生的中小型企业的贷款比例，信贷风险加大，实际上现代意义上的风险管理体系正是在脱媒的压力下才建立的，在能够提供抵押担保、公开评级等的大型企业开展业务时，商业银行基本上无需什么风险模型；负债方面：股票、基金、券商银行的理财产品等层出不穷，多样化的产品分流了相当大部分的银行储蓄资金。

　　目前，企业通过发行股票、企业债、短期融资券等直接融资的市场正处于起步阶段，发展空间较大。2007年我国银行贷款为3.6万亿元左右，资本市场直接融资6000多亿。过去企业债的发展带有较重的计划经济色彩，需要经过层层审批，2007年的全国金融工作会议对于这一问题部署了重要的改革举措，方向应当是根据市场化的要求降低企业债的审批门槛，提高审批效率。资本市场高效的融资效率和较高的估值吸引了大量企业再融资。大量的创投也开始涌现，创业板的即将推出为中小企业的融资提供了平台，OTC市场也在跃跃欲试。发达的资本市场应该构建创业板、中小企业板、主板多层次的资本市场，不同的企业都能找到合适的融资渠道。因此，预计今年直接融资规模不会低于往年，包括股票和债券的多种直接融资渠道在不长的时期内未来有可能与银行间接融资分庭抗礼。

　　当然，挑战与机遇并存。这种挑战迫使银行业亟需建立现代化的风险管理体系。由原来基于交易(transaction)的风险合规审查，向基于收益(return)、资产组合(profolio)、风险(risk)的现代风险管理体系转变。

　　在当前的环境下，传统的商业银行对于原来不太熟悉的中小企业的风险定价缺乏经验。依赖于单一的贷款抵押担保等评估体系，需要向基于偿还能力和现金流等的多元化风险评估体系转变。与此形成对照的另外一个问题，是商业银行盲目“堆大户”，把大量信贷堆积到少数客户中，其间的集中度风险是不容低估的。

　　对于商业银行的另外一个挑战，是随着直接融资的发展吸引更多的商业银行参与资本市场业务，开始涌现出一些大型的金融控股集团，如何有效利用和共享金融控股集团的客户基础、渠道、风险管理等平台，整合资源非常关键。而目前我们的金融控股集团基本上还停留于股权投资层面，风险监管依然存在不少真空，缺乏跨行业的监管部门，缺少合理的风险评估方法。

　　前段时间，流动性过剩似乎成为最为流行的词汇，实际上这种流动性过剩总体格局下的分布是存在很大差异的，在局部市场、在局部的金融机构完全有可能出现短期的流动性不足。

　　2007年末，不少银行遇到局部流动性短缺，年末不少银行需要大量介入资金才可能平帐，这是多年在银行体系所没有出现过的。随着资本市场的波动，同业拆借利率波动加剧，7天回购利率一度升至10.12%，流动性的不足对各个银行的影响也是不对称的，小银行面对的约束相对要大很多，因为小银行参与资本市场的程度有限，往往表现为资金的净流出，失去一个很重要的资金来源。

　　当然，多元化的融资格局形成有利于原来集中在银行体系的风险的分散，过去仅仅是银行贷款承担大部分经济波动的风险，现在直接融资的发展使得投资者、企业、银行共同承担宏观经济波动和企业经营的风险。融资渠道的多样化对于分散风险、增强应对冲击的能力有积极的作用。

　　二、宏观经济周期波动带来压力测试的客观要求

    众所周知，宏观经济的波动是市场固有的特性。没有只涨不跌的市场，同样，没有一味扩张而永不调整的经济。

　　由于银行贷款亲经济周期效应的存在，使得过去5年经济扩张时期发放的贷款并未经过整个经济周期的检验。银行业的经营业绩和效益波动与宏观经济周期波动有较大关联，经济扩张时一般贷款投放较多。中国经济已经连续5年超过2位数的增长，与此同时，信贷投放速度也快速增长，05、06、07年我国各项贷款余额同比增长12.7%、14.7%、16.4%，如果2008年还是按照3.6万亿的数字估算，到年末预期也将有近16%的增长，那么连续四年我国50%的贷款都是新发放的，再加上04年的数字的话，将有60%的贷款是在这一轮经济扩张时期发放。而这一轮银行信贷投放是没有经过完整经济周期检验的。从银行业过往的经营状况看，在经济上行的周期中，一部分企业的财务和经营管理问题，被充裕的信贷资金所掩盖，一旦经济回落才容易浮现出来，如果发放贷款的时候正赶上经济扩张时期，因此意味着这一轮银行贷款的投放是没有经过完整经济周期的检验。

　　当然，从目前中国银行业的发展状况看，也没有必要对银行业未来几年的盈利过于悲观。

　　在经济扩张时期，银行业的拨备提取更充足，风险评级也应更加严格。上市的股份制银行中，除深发展稍低%外，其他银行的拨备率都接近甚至超过100%。这个指标不算太低。

　　另外，随着从紧货币政策的实施，银行贷款利率的谈判能力可能提高，净利差可能上升，盈利有可能提高。中国的中长期利率是一年一定，近年来中长期贷款占比的提高客观上加大了今年的利差收入。同时，当前中国企业大概有1000万户，而目前五大银行的公司贷款户不超过10万，还有很大的选择空间。

　　与经济周期对银行业相伴随的一个问题就是，商业银行开始需要学习压力测试，对未来可能出现的经济增长回落、汇率或者利率的调整、房价波动等约束条件，进行预警性的压力测试。

　　三、利率、汇率市场化考验银行定价能力

    2004年10月和2005年7月，对调控宏观经济最为重要的2个市场化杠杆——利率和汇率进行了市场化改革，揭开了对商业银行独立的风险定价能力进行考验的大幕，原来习惯于简单照搬政府机关确定的利率和汇率的商业银行，开始要学习独立进行风险的定价，目前看，这个方面的进展十分有限。

　　如果简单进行评估，可以说，当前中国的银行业对利率、汇率的风险定价能力尚处于起步阶段。利率、汇率市场化改革意味着，原来所有汇率、利率的定价权由政府行使，现在定价权交给了银行自己，资金的成本综合考虑了占用的资本金、风险因素、竞争因素等——

　　关键是看银行有没有定价能力，有没有应对市场变化的能力。从目前的经营状况评估。可以说从平均水平上国内银行到目前为止还缺乏这种能力，或者说这种能力的培育还处于起步阶段。

　　对于银行的自身经营来说，利率和汇率的波动带来的风险也是不容忽视的。一方面，银行进行风险管理和对冲的工具和外汇市场提供的创新渠道非常有限。银行替国家部分地承担了外汇风险，近期人民币升值速度加快，汇兑损失考验银行风险定价。另一方面方面，银行存款短期化、贷款长期化，“借短用长”形成存贷款期限错配(Maturity mismatch)，存在潜在金融风险。另外，面对国际金融市场的开放，可能需要承担更大的风险。

　　部分中国的商业银行投资的美国CDOs处置的损失可能达到80%～95%。

　　四、操作风险管理还刚刚起步

    随着经济金融体系的发展和客户需求的升级、以及商业银行体系的日益复杂和多元化，现代商业银行正在面临不断增大的操作风险。

　　直接来看，操作风险源于现代商业银行对信息技术的依赖，这种依赖将会变得越来越多，随着银行IT架构、业务流程变得越来越复杂。同时，不少银行缺乏对于核心的业务系统的备份以及相应的应急测试。

　　同样值得关注的是，我国银行业信息承载能力从平均水平上仍比不上业务发展速度，很多银行的核心业务系统容量非常有限，高峰时段满负荷超负荷运行十分普遍。

　　在当前利差收入较高、业务扩张空间较大的背景下，中国的银行业正在迎来新的一轮分支机构扩张的浪潮，如何有效管理不断扩张的分支机构，成为客观上的一个新挑战。这种扩张既包括国内分支机构、也包括海外并购和海外设立分置机构等。由于实行异地扩张战略，银行开设的网点、建立的分支机构越来越多，但对于如何有效管理和风险控制却显得进展有限。

文韬

证券业：券商面临管制放松的有利局面
2008-03-31 11:28
    投资要点

    近日，中国证监会对证券公司开展直接投资业务试点作出进一步安排，在总结试点经验的基础上，将适度扩大试点范围，允许符合条件的证券公司向中国证监会申请开展直接投资业务的试点；

    中国证监会要求开展直接投资业务试点的证券公司净资本原则上不低于20亿元，具有完善的内部控制和风险管理制度，具有较强的投资银行业务能力，最近三个会计年度担任股票、可转债主承销的项目在10个以上，或者主承销金额在150亿元人民币以上；

    除了已经获得直投业务试点资格的中信证券和中金公司外，符合上述条件的上市券商有海通，以及将要上市的招商、国泰君安、国信、广发、光大、东方、华泰；

    从国外的情况看，直投业务是券商一项重要的收入来源，而我国这项业务处于刚刚起步的阶段。今年创业板的推出为券商直投业务提供了一条较好的退出渠道，有利于直投业务收益水平的提高。扩大直投业务试点范围后，将有更多的券商可以从直投业务中获取收益。不过直投业从投入到获得收益，至少需要1年的时间，因此直投业务将难以在08年为券商贡献利润

    我们坚持认为，我国证券业处于放松管制阶段，长期来看仍具备较好的成长性。近日证监会等四部委联合下发《关于金融支持服务业加快发展的若干意见》支持了我们的这个观点。该《意见》提出适当放松制度管制措施，支持券商开展创新活动，提升券商的核心竞争力。而此次扩大券商直投业务的试点范围，与《意见》的指导方向是一致的。因此从中长期来判断，我国证券业仍处在一个上升发展的过程中，新业务为券商带来增量收入的同时，也将改善券商的盈利模式，提高券商的核心竞争力。

    在逐步放松管制的过程中，依赖传统业务的盈利模式将难以在短期内发生改变，08年将是券商最为艰难的一年。放松管制的过程不是一蹴而就完成的，监管层将根据市场的发展状况以及配套制度的完善程度逐步推出新业务。另外，监管层为控制风险，减少不良后果对市场的冲击，新业务推出后也会有一个先试点后推广的渐进过程。目前已经推出的新业务有公司债、QDII、直投业务、资产证券化、定向资产管理，今年将推出创业板，融资融券和股指期货也有可能在年内推出，虽然发展空间巨大，但这些业务都处于试点阶段，短期内对券商的盈利贡献有限。券商依赖传统业务的盈利模式短期内难以改变，在市场出现较大回调的情况下，08年券商业绩将不可避免遭受较大影响；

    为提高我国证券业的整体竞争力，以便在未来的全面开放中与外资抗衡，监管层一直以来以支持优质券商的发展为政策导向。因此在新业务试点推广的过程中，优势券商的受益程度更大，成长也更为迅速。从此次扩大直投业务试点范围的条件来看，有资格参与该项业务的都是资金雄厚，业务能力强的优质券商。当行业的高涨期过后，创新业务的收入占比将得到提高，而传统业务增速出现下降，券商间的业绩分化开始加速。我们判断，未来行业中的兼并收购将不断涌现，资产规模和业务规模向优质券商集中的速度将呈现加速的趋势。

文韬

证券业：业绩开始分化　下调中小券商投资评级
2008-03-31 13:24
    投资要点：

　　2008年一季报及全年业绩开始分化：

　　我们对一季度券商承销、经纪、自营和资管业务进行了分析，预测中信证券和海通证券一季度净利润将达到19.54亿元和8.41亿元，折合EPS 0.59元和0.20元(中信证券同比增长56%，海通证券去年一季度数据未披露无法统计增长率)。而由于二级市场平均股价水平的下移、市场占有率的进一步萎缩，大多数中小券商(包括国元、东北、长江、宏源、太平洋等)2008年一季度业绩难以乐观。

　　从全年的角度看，中信证券和海通证券2008年业绩将同比增长16%和7%，增速均大幅下滑。此外，大多数中小券商2008年业绩将同比下降30%甚至以上！调整盈利预测和投资评级：

　　考虑到2008年日均成交额相对于2007年出现萎缩、自营投资收益率持续下降等因素，我们下调了券商板块2008和2009年的盈利预期。我们维持对中信证券和海通证券的增持评级、但将其余中小券商的投资评级下调为中性。

　　我们认为，经过前期的持续调整，券商板块的估值调整过程基本到位。不过由于2008年市场的高度不确定性，券商业绩将出现严重分化，我们认为部分中小券商还将面临持续盈利预测下调压力。此外，优质券商IPO和创新业务推出后，中小券商将面临巨大的被边缘化风险，而这种风险目前尚未完全体现在现有股价当中，这也是我们下调该类公司投资评级的主要考虑。

　　近期主要行业政策分析：

　　我们预期未来可能推出的创业板和直投业务试点范围扩大将在长期内优化券商(尤其是优质券商)的收入结构、平滑业绩波动，不过对2008年业绩贡献可能相对有限。

    投资案件

    投资评级与估值

    我们维持对中信证券和海通证券的增持评级，但下调对其它中小券商股的投资评级。我们认为：2008年证券市场的高度不确定性将使得中小券商公司面临更大的业绩压力，未来业绩预期将被不断调低，且创新业务的推出和优质券商IPO将使得中小券商在业务和市场层面面临着巨大的被边缘化的风险，因此建议投资者回避中小券商股。

　　关键假设点

    下调2008年和2009年日均成交额为1775亿元和1757亿元，各券商2008年经纪业务市场占有率与一季度基本一致。2008年的证券投资收益率在15%-20%之间波动。

　　创新业务的推出进度和初期业务量符合我们预期。

　　有别于大众的认识

    市场可能认为：证券板块股价的大幅度调整使得券商股具备一定的安全边际。

　　我们认为：证券板块估值水平调整的过程已经基本完成，不过未来一旦行情持续走弱使得成交额和收益率低于预期，则券商股将面临由于盈利预期进一步下调所带来的调整压力。尤其是部分中小券商，不仅面临传统业务缩量的风险，而且在创新业务上也可能被边缘化(且这种潜在并未完全体现在当前股价中)，因此未来股价表现难以乐观。股价表现的催化剂创新业务的推出及市场规模超出预期、优质券商IPO。

　　核心假设风险

    A股市场交易情况大幅好转并高于我们预期，市场大幅反弹及平均股价水平回升导致自营业务业绩高于我们预期，创新业务快速推出且业务量大幅高于我们预期。

    2008春节长假后，沪深两市指数出现了连续下跌的走势，成交额相对于1月份也出现了较大程度的萎缩，这加重了市场对几家上市券商一季度业绩的担心。外部市场上，美国投行深受次贷危机影响出现低迷走势，国内券商股也尚未从始于去年11月份的调整行情中走出，成为本轮下跌行情的重灾区。

　　在本篇报告中，我们通过对经纪、自营、承销等业务的分析对重点跟踪的几家券商一季度业绩进行预测，并针对近期行业出台的一些政策阐述我们的看法。

　　1.上市券商2008年一季报前瞻

    1.1经纪业务仍有可观增长

    我们统计，截至2008年3月24日，两市的日均成交额为1687亿元(图2)，相比去年一季度数据(1343亿元)增长26%以上。一季度经纪业务集中度出现了进一步提高的迹象，以交易总额(含股、基、权、债在内)口径统计的CR10在去年底的基础上上升了4个百分点(图4)。而从我们最近跟踪的几家重点券商来看，市场占有率有不同程度的上升，例如：

　　中信证券的合并占有率由去年1季度的7.81%左右上升到8.46%；

    海通证券在翻牌兴安和甘肃证券后，市场占有率也从去年1季度的3.28%提升到4.35%左右；

    国金证券则由去年一季度的0.50%到0.60%提升到0.70%。

    根据上述逻辑，我们对2007年10月份以来主要券商股价的下跌进行了因素分解，这一阶段中信证券下跌45%，其中估值水平下降贡献41%，盈利预期调整贡献4%；海通证券下跌37%，其中估值水平下降贡献35%，盈利预期调整贡献2%。可见，目前的股价调整主要还是估值水平调整引起的，如果未来盈利预测因市场持续走弱而继续出现下调，则股价仍将面临一定压力。

　　从日本券商在1980-1990年牛市中的表现看，牛市结束后券商股的估值出现了大幅下降，且长期停留在低位。PE仅相当于高峰时期的25%，而PB也仅相当于高峰时期的20%左右，估值中枢出现了大幅下降，充分体现了券商估值指标的高波动性。而从股价表现看，券商股价往往在提前于大盘见顶后出现一波快速杀跌(跌幅均在50%以上)，之后股价出现40%左右的反弹并整理，最终再次选择快速下跌。

　　从上面的分析看来，我们认为：券商板块估值水平调整的阶段已经结束，我们未来将关注盈利预测调整的压力，并认为如果市场持续走弱使得交易额和投资收益率低于我们预期，则券商板块未来的表现仍值得担忧，这同时也是我们认为2008年券商板块难有表现机会的主要原因之一。尤其是中小券商，其业绩抗市场波动的能力相对较弱，因此未来仍将面临较大的业绩预期调整压力。

    市券商中除中信证券和海通证券，大多数券商都面临业务边缘化的风险。最近证监会适度扩大直投试点范围，长江、国元、宏源、国金等四家因主承销项目不满足条件，东北、太平洋因净资本额不满足条件而无法获得相关资格，已经反映了这一趋势。

　　从全年角度看，中信证券和海通证券2008年业绩将同比增长16%和7%，增速均大幅下滑。此外，大多数中小券商2008年业绩将同比下降30%甚至以上！基于上述基本判断，我们继续维持中信证券、海通证券的增持评级，而将对国元、东北、长江、太平洋等中小券商的评级下调到中性。我们认为：中小券商面临的压力除业绩大幅下滑外，优质券商逐渐IPO和创新业务渐次推出后，传统业务的竞争格局将重新划分，在这个过程中中小券商将面临着丧失市场分额和被边缘化的风险，而我们认为这种风险尚未完全体现在目前股价中，因此我们下调对中小券商股的投资评级至“中性”。

    3、近期相关行业政策点评

    3.1创业板短期内对盈利贡献有限

    在前面几篇行业和公司报告中，我们先后对融资融券、股指期货等新业务的规模进行了大致预测。3月21日证监会出台了《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》，管理层也曾多次公开表态推出时机已经成熟，我们认为创业板短期内推出的可能性将相当大。

　　从《征求意见稿》对发行条件的要求看，门槛并不高，不过管理层基于稳健发展、控制风险的原则，在创业板推出初期将不可能大规模审批上市，以降低市场对于创业板分流主板资金供应的担心。而近期市场的低迷也使我们在一定程度上降低了对于创业板对成交和融资总额的驱动作用，不过即便如此创业板仍为券商的直投业务提供了良好的退出渠道。此外，我们认为：中小板的推出将使广发、招商、国信等长期扎根于中小融资项目的优质券商面临进一步扩大市场份额、打造品牌知名度的机遇。

　　从实证的角度观察，美国和香港创业板对主板成交和融资到底能带来多大的增量作用还是一个未知之数(因为美国情况远好于香港)，我们暂不对创业板推出后券商的盈利贡献进行预判，而在相关的保荐、交易结算、信息披露和再融资等配套规定出台后再对相关问题进行评论。

    行业务能力，最近三个会计年度担任股票、可转债主承销的项目在10个以上，或者主承销金额在150亿元人民币以上。我们的评论：

　　证监会本次大幅放宽从事直投业务的条件，显示了管理层支持券商业务转型，建立多元化盈利渠道的态度。我们认为，从审核条件看，本次直投试点条件受益最大的群体在于两个：一是主攻中小项目的专业化公司，二是以联合主承为主要业务模式的大券商。

　　我们根据中国货币网上已公布年报券商的财务数据和对部分未公布年报上市券商的盈利预测，筛选出满足本次条件的公司为12家，包括国泰君安、广发、招商、光大等(目前已上市券商中，长江、国元、宏源、国金等四家因主承销项目不满足条件，东北、太平洋因净资本额不满足条件而无法获得相关资格)。其中中信和中金已经获得相关资格。我们估计其余10家券商应该会很快上报方案；

    中信证券的股权投资业务开展顺利，目前下属3个直接股权投资平台，金石投资(持股100%，注册30亿元，定位为PE)、联合创投(持股88%，定位为VC)和绵阳产业基金(绝对控股，出资金额不超过1.2亿元，存续期内公司累计投资6-11亿元)。其中，金石已正式投资了2个项目(包括能源企业和中信房地产)，由于董事会以同意对金石投资追加21.69亿元投资，我们估计金石将很快获得新的项目。而绵阳产业基金是国务院同意筹建的第二批五只产业投资基金之一，未来在高新技术、环保、科技城建设及西部基础设施建设项目等方面具有广泛的投资标的；

    直投业务受制于净资本15%的限制，根据中信证券的经验，在直投业务开展初期规模仍相对较小(金石投资初期规模为8.31亿元，现增资到30亿元，为最新净资本水平的7.5%左右)。在我们筛选出的10家公司净资本总额为1082亿元，平均每家为108亿元(很多券商都有再融资或IPO预期，因此净资本额将会快速扩张)。如我们简单以108亿元计算则可用于直投的资金为16.2亿元；

    在美国，以3年为时间区间衡量，PE基金收益率(13.2%)分别高于NASDAQ和S&P500收益率5.4%和3.3%。中国新兴市场的特征使得我们对国内PE项目的收益率有着更为乐观的预期，我们认为假设直投项目的年化收益率达到20%-25%并不激进；

    需要提示：(1)随着越来越多的资本开始追逐直投项目，对优质企业资源的争抢势必进一步加剧(2)目前直投项目的获取成本已经较高(包含了IPO的溢价预期)，而2008年以来二级市场平均股价的下移也在一定程度上压缩了直投项目的利润空间(3)券商如从事直投企业的IPO承销工作，则在企业中的持股比例不能突破7%上限。

    综合考虑到上述因素以及项目本身的运作周期，我们认为直投业务长期而言对券商转型的意义重大，不过短期内对大多数券商业绩的利润边际贡献有限。

    证券公司在风险可测、可控的前提下开展创新活动，增强自主创新能力，提高核心竞争力,改善盈利模式，提高直接融资比重。

　　我们认为：《若干意见的出台》进一步体现了管理层在合法、稳妥的基础上继续做大做强证券行业的决心，消除了市场对政策不确定性(包括经纪和投行业务上可能出现的一些政策变化)的担忧。同时，进一步明确了的市场创新和产品创新的大方向，为未来创新业务的渐次推出打下了良好的铺垫。

文韬

银行业：银监会发外资入股国内银行监管办法
2008-03-31 14:11
    中国银监会昨日发布《银行控股股东监管办法(征求意见稿)》，其中提到了外资金融机构入股国内银行的安排。从该《办法》中我们了解到，外资机构可以持有我国国内银行不超过25%的权益。一旦该《办法》获得通过，将大大推动我国银行系统的开放。

　　我们认为《办法》中的条款将对我国银行业的长期发展产生积极影响，有助于建立健全的企业治理结构。如果能够获得控股股东的地位，那么外资机构凭借丰富的管理经验将有助于国内银行业务的深入开展。

　　考虑到三大银行的股东结构及市值，我们认为《办法》不会对其带来实质性的影响。政策的调整可能会为部分外商投资者入股小型银行创造机遇；但对中型银行的影响较为复杂，不可一概而论。即使外资金融机构有可能成为控股股东，但是最终的结果也取决于银监会和现有股东的态度。由于大部分中等规模银行直接隶属于各级政府，如果地方政府不同意放弃控股权，那么外资银行想占得大股东地位就十分困难。考虑到外资机构从市场上购买自由流通的A股可能性很低，因此A股定向增发、从现有大股东手中收购股份或购买H股就成为外资机构提高权益比率的最便捷的途径。其中，前两种途径需要获得现有大股东的批准，而可购买的H股流通股数量一般来说都十分有限。

　　我们注意到交通银行(3328.HK/港币8.90，优于大市；601328.SS/人民币10.8，同步大市)几天前宣布中央汇金投资公司已将所持交通银行的股份转移至财政部。转让完成后，财政部对交通银行的持股比率从20%提高至26%。浦发银行(60000.SS/人民币33，优于大市)也宣布上海国际集团对其持股比率从30%提高至34%。我们相信持股比率的提高充分说明目前大股东保持控股地位的决心。

　　虽然财政部提高了对交通银行的持股比率，但是我们必须了解，交通银行的股东结构从理论上来讲为汇丰控股成为其最大股东创造了条件。我们曾经提到，即使财政部的态度会决定汇丰控股的持股，而且今后汇丰控股可能成为交通银行的名义大股东，但汇丰控股增持的可能性仍是该股股价表现的催化因素。我们对交通银行的A股和H股分别维持同步大市和优于大市评级。

文韬

银行业：货币政策难有放松 把握阶段性机会



2008年04月02日 12:01:35 中财网
　　事件：
　　中国人民银行货币政策委员会2008年第一季度例会日前在北京召开。会议研究了下一阶段货币政策取向和措施，认为要坚定不移地贯彻执行中央经济工作会议提出的从紧货币政策取向。同时，根据国内外经济金融形势的变化，正确把握金融宏观调控的节奏、重点和力度。综合运用多种货币政策工具，控制货币信贷过快增长。
　　点评：
　　全年从紧的货币政策难有松动。央行一季度的货币政策例会仍表示将严格执行从紧的货币政策，原因是会议深入分析了当前价格上涨的机理以及雨雪冰冻灾害对经济增长的影响，认为价格上涨的压力依然明显，货币信贷投放仍然偏多，流动性过剩矛盾尚未缓解。　 就目前的情况来看，尽管创11年历史新高的2月份CPI有雨雪冰冻灾害的偶然影响，但近期国际粮价、油价的持续上涨表明我国今年全年的通胀走势仍不容乐观。在央行将控制价格总水平过快上涨做为今年金融宏观调控的中心工作的前提下，我们认为全年从紧的货币政策难有松动，市场对货币政策有所放松的预期只能是一厢情愿，09年央行的货币政策才有可能重新定调为"适度从紧"或"稳健"。
　　08年全年将是震荡的一年，但市场仍会有阶段性的投资机会。从紧的货币政策收紧了信贷，也就收紧了货币创造，市场的资金面仍面临不小的压力。所以我们认为在没有实质性利好出台（对"大小非减持"的限制性规定）的情况下，震荡行情将贯穿全年。但我们认为市场依然会有阶段性的投资机会，比如近期走势相对抗跌的银行股。
　　一季度上市银行的业绩很有可能会超预期，这将给我们提供良好的阶段性买入的机会。因为从盈利的驱动因素看，规模因素（1月份创历史新高的8036亿元的新增人民币信贷额）和利差因素（08年个人贷款的重新计息和新增贷款的提高定价）将给上市银行一季度的净利息收入增长提供足够的保证；银行理财产品的发行热度不减也使得中间业务增长超预期成为可能；另外所得税率平均8个百分点的降幅也能大大增厚上市银行的业绩。个股方面，我们推荐招商银行（600036）、兴业银行（601166）、深发展（000001）、浦发银行（600000）、工商银行（601398）和建设银行（601939）。

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谢谢提供