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中国太平洋保险（集团）股份有限公司A股首次公开发行的规模不超过10亿股，占发行后总股本的12.99％。证券简称"中国太保"，证券代码"601601"将于25日登陆A股市场。
　　一、公司基本面分析
　　国内第三大保险集团---太平洋保险集团的整体上市无疑引起了资本市场的广泛关注。据了解，目前众多拥有询价资格的机构，尤其是证券公司和基金公司早已开始对太平洋保险的基本面进行研究。
　　"太平洋保险上市后，三只保险股就可以形成一个独立的保险板块了。"一证券公司的分析人士指出。而据深圳一位证券公司人士表示，深圳不少证券公司和基金公司已经开始研究太平洋保险近两年的业绩表现以及投资路径，对太平洋保险刚刚发布的招股说明书亦是逐条进行"消化"。
　　据了解，目前证券分析师做得最多的是将太平洋保险和已经上市的两家保险公司进行比较，良好的品牌优势、市场地位领先、优秀的管理层和"主攻保险"的清晰战略是太平洋保险的四个投资亮点。
　　品牌形象优势凸显
　　太平洋保险在诚信经营的理念下，是在1991年4月成立的中国太平洋保险公司基础上组建而成的保险投资控股集团公司。经过十余年的发展，太平洋保险已经发展成为中国最大的综合型保险集团之一，成为我国保险业三大品牌之一。
　　开业至今，太平洋保险已经成为国内最为知名的保险品牌之一，在多个行业评比中首屈一指：太平洋保险是中国首家被中国消费者协会授权使用"3·15标志"的中国保险公司。在2003年和2005年由中国质量协会、中国消费者协会和清华大学中国企业研究中心联合开展的中国用户满意度调查中，太平洋保险在保险业"总体满意度评价"的排名中位列第一。2005年，太平洋保险成为首家获得中国质量协会颁发的"中国质量鼎"和"中国用户满意鼎"称号的保险公司。2006年，太平洋寿险和太平洋产险分别在《中国保险报》的网络媒体---中保网(www.sinoins.com)举办的"您最信赖的寿险公司"和"您最信赖的产险公司"公众调查中获得第一名。2002年至2006年，太平洋保险产险连续五年在中国最高服务质量监督机构---中国质量万里行促进会对保险行业服务质量调查中保持了第一的成绩。2007年11月，太平洋产险由于连续3年荣获"全国实施卓越绩效模式先进企业"称号而被授予"全国实施卓越绩效模式先进企业特别奖"，这也是国内唯一获此殊荣的保险公司。太平洋保险的诚信品牌为公司的发展带来的庞大而稳定的客户群，成为推动公司持续发展的动力之一。
　　市场地位全面领先
　　在价值型增长的模式下，太平洋保险一直保持健康而稳健的发展。从市场份额上看，太平洋保险在业内稳居市场领先位置。按保费收入计算，到2007年，太平洋保险旗下的太平洋寿险保持着中国第三大寿险公司的地位，太平洋产险也在国内财险市场上稳坐第二把交椅。截至今年上半年，太平洋保险的总资产已经达到2389.19亿元，投资资产规模为1917亿元。到2007年6月30日为止，太平洋保险的寿险业务保费收入为245.34亿元，在国内寿险市场排名第三；产险业务保费收入为131.14亿元，在国内财险市场排名第二，今年上半年的市场占有率已经达到了11.61%。
　　专业管理队伍阵容强大
　　一个极富成长型的保险公司背后必然离不开强大的管理队伍。在高层管理人员方面，太平洋保险拥有一支优秀的管理团队。去年9月，太平洋保险董事长高国富通过保监会的任职资格审查，正式出任太保集团董事长一职。高国富的任命无疑为太平洋保险的成长注入了新的活力。根据公开资料显示，50岁的高国富原任上海市城市建设投资开发总公司党委书记、总经理，并曾先后担任上海外高桥保税区开发公司总经理，上海万国证券代总裁，上海久事公司副总经理、总经理。这些职业经历无疑为高国富积累了深厚的从业资源和丰富的管理经验，这将为太平洋保险未来的发展带来机遇。
　　而在领军人物之外，太平洋保险其他重要岗位的管理阵容也相当豪华。太平洋保险的内部数据显示，集团的高级管理人员中绝大多数都拥有多年的保险行业管理经验和其他大型企业的管理经验，90%以上的高级管理人员在公司的服务年限已经超过了10年，有大约30%具管理人员不同程度的具有海外从业经历。兼具丰富的本土经营管理经验和海外保险金融行业从业经历的高级管理人才的不断聚集，为太平洋保险打造了一支阵容豪华的高级管理军团，成为太平洋保险健康发展的关键所在。
　　战略清晰 "主攻保险"
　　与已经上市的另外两家保险公司相比，专注主业，业务结构均衡是太平洋保险区别于中国人寿、中国平安的自身优势。
　　此次太平洋保险实现太平洋寿险、太平洋产险、太平洋资产管理三大业务的整体上市也展现了太平洋保险坚持主业均衡发展的战略。在太平洋保险A股上市路演推介过程中，董事长高国富提及最多的词也是"专注主业"。
　　围绕着保险主业，太平洋保险积极开发金融产品、交叉渠道和参股经营，为客户提供了一揽子金融保险服务。
　　除了太平洋寿险和太平洋产险以外，旗下还拥有太平洋资产管理公司；今年5月份，太平洋资产管理公司又参股了长江养老保险公司。今年8月，太平洋资产管理公司发起筹备的"中国2010年上海世博会"项目债权投资计划日前获保监会批准。这是太平洋资产管理公司第一单保险资金间接投资基础设施类项目。太平洋资产管理公司将以债权投资的方式运作上海世博会项目，共投资资金为30亿元，投资期限为10年。投资基础设施类项目不但增加了保险资金投资渠道，还可在保险资金投资基础设施后，减少对利率敏感性产品的依赖，推动公司保险资产结构调整。而太平洋保险日前还提出，公司将加强与在沪银行、证券公司、基金公司等的战略和业务合作，为客户提供一揽子金融保险服务。
　　在上海路演现场，太平洋保险董事长高国富分析说，"从内部优势来说，太保十多年累积下来的大部分资源优势、管理人才都集中于保险领域；而从外部发展来看，内地保险市场仍具有巨大的发展空间与潜力。因此，集团董事会要求我们专注于主业，把保险做好、做强、做精。"
　　二、上市首日定位预测
　　招商证券研究所：中国太保 太平洋保险新股询价报告
　　上海证券：中国太保 以保险业务为核心的业务结构
　　光大证券：中国太保 具有后发优势的专业保险公司
　　国盛证券：中国太保 专业的保险综合服务提供商
　　国联证券：中国太保 公司总的目标价为53.72元
　　银河证券：中国太保 踏上成长新征程 投资价值分析
　　长江证券：中国太保 均衡的业务结构是最大的特点
　　国泰君安：中国太保 专注保险主业 重焕发展新貌
　　东北证券：中国太保 太保集团新股发行定价报告
　　中投证券：中国太保 公司是扬帆起航的保险巨轮
　　三、公司竞争优势分析
　　无分拆上市计划
　　在昨天的路演现场，高国富强调最多的就是太保未来发展战略，"以保险业为主，具有国际竞争力的一流金融服务集团"。
　　他向记者表示，专攻保险是太保的一个重要经营理念，是在对市场环境和自身优势进行分析后，才得出的战略定位。他说，太保将集中精力发展保险主业，围绕和服务于保险主业，同时，也不放弃适时进入其他具有协同效应的金融业务的机会，为客户提供多元化的综合金融服务。
　　对于太保今后有无分拆上市计划这个问题，高国富坦率地表示，太保本次是以集团的形式实现了整体上市，并无任何分拆上市计划。
　　另外，他还透露，太保充分认识到了激励机制对公司发展的重要性，目前正在研究上市后的管理层股权激励计划，将按照有关监管规定履行审批程序后执行有关激励计划。
　　有网友提出：作为投资者，是买太保的保险产品好，还是买太保的股票好？哪种投资的收益更大？对此，高国富表示，不同的金融产品具有不同的功能、风险和收益特性，保险产品除了投资，还有保障功能。太保拥有丰富的产品线，能够满足保户的各种需求，股票投资收益水平较高，但对应的风险也较高，太保具有良好的基本面和经营前景，将尽力为股东的投资保值增值。投资者可以根据具体的需求和风险偏好选择购买保险产品和股票。
　　平衡两地股东利益
　　太保此次发行A股以后还要尽快发行H股，对于H股发行的准备工作，高国富向记者表示，H股上市的准备工作目前尚未具体展开，不过，相信在A股上市的经验基础之上，H股上市工作会有一个比较快的进展。
　　至于H股具体的发行上市时间，高国富表示，这取决于香港地区联交所和中国监管部门的核准，以及取决于资本市场的情况。他还透露，在H股发行中，太保会考虑引进战略投资者。
　　对于投资者较为关心的"完成A股、H股两地上市后，如何平衡两地股东利益"这个问题，高国富表示，将不断完善公司治理结构，加强股东大会、董事会和监事会的建设，完善独立董事制度，通过公司治理机制在制度上保障A股股东和H股股东的整体利益。同时，亦将根据境内外上市公司的法律法规，建立透明的信息披露制度，加强投资者沟通与交流。
　　至于发行H股是否会对A股股价造成影响，中金公司董事总经理贝多广表示，"太保股东大会批准公司在A股发行完成后发行H股，这样的一个决策有利于公司在国内、国际两个资本市场搭建融资平台，改善公司治理结构，增加国际影响力和品牌声誉，符合包括A股股东在内的全体股东的根本利益。太保在本次A股招股书中承诺H股的发行价格不低于A股的发行价格，这样的安排也充分维护了A股投资者的利益。"
　　国寿平安成比较目标
　　因有中国人寿、中国平安登陆A股在前，投资者自然要把后来的太保拿来比较一番。
　　有投资者向保荐嘉宾贝多广发问：投资太保是否比投资中国人寿和中国平安收益会更高？对此，贝多广表示，太保与国寿、平安同属中国保险行业的第一集团军，但在经营特点方面还有一定的差异。相对来说，太保具有均衡的业务结构，在寿险和产险市场均占有领先的市场地位，总体业务结构与整个保险行业的业务结构接近。投资太保就是投资中国的保险行业。
　　另外，有投资者对于"太保的税率为何比国寿和平安高"这个话题提出疑问。对此，太保集团副总会计师兼财务投资部总经理王莺解释说，太保产、寿险公司在清理历史不良资产时，形成一些不能税前列支的损失，该类永久性差异导致太保实际所得税率高于33%。另外，由于寿险累计未弥补亏损以前，其国债利息等免税收益额度不能充分享受，也是太保相关年度实际税负较高的原因之一。
　　有投资者开门见山发问，相对平安、国寿，太保在寿险业务上有何突出优势？太保寿险董事长金文洪认为，国寿、平安既是太保的竞争对手，也是太保学习的榜样。相对来说，太保寿险在老业务上负担最轻，并且通过这几年新业务的发展，老业务对公司经营的风险可以说已经得到化解。另外，太保寿险今年业务的发展是同业平均水平的近两倍，内涵价值增长高于业务发展，这些都为太保寿险今后的发展打下了良好的基础。
　　股市波动难影响投资收益
　　投资者对太保投资战略也颇感兴趣。有网民提出，面对日益开放的投资渠道，太保有何新的投资计划。
　　太保投资总监杨文斌对此透露，随着保险资金投资渠道法规和制度的出台和完善，太保将根据实际情况积极进行业务准备。目前，在基础设施投资业务中，太保在投资总额为100亿元的"上海2010年世博会债权投资计划项目"中投资了30亿元。另外，在诸如房地产、非上市股权投资、海外投资等新型投资渠道，尤其是投资期限较长品种方面，太保正在进行积极的研究和探索。
　　在整个投资话题中，太保对投资股市的看法尤为受到投资者关注。有投资者问：2007年四季度A股资本市场发生了一定的回调，对保险公司投资收益和盈利影响几何。杨文斌认为，股市的大幅上涨和波动可能会对保险行业的投资收益率产生一定影响。但是，由于保险资金运用在投资期限和投资品种方面的特性，股市的短期波动对保险行业的负面影响不会太大。另外，目前保险行业投资渠道逐步放开，会为保险资金运用带来更大空间，保险公司对股市的依赖程度会逐步减轻。
　　那么，"如果明年股市出现下跌，太保还能保持目前的盈利水平吗？"财务投资部总经理王莺表示，作为一家保险公司，投资是在考虑负债的久期和现金流等的因素进行配置，目前太保股权性的投资占比为17%左右，其余为债券、浮动利率的存款等。在目前加息情况下，浮动利率的存款和新增债权能获得比较高的投资回报。另外，在保监会批准的范围内，太保还会积极进行基础设施投资、股权财务投资、海外投资等多种投资手段和渠道。
　　出让合资公司股权机会成熟
　　对于市场上关注的太保意欲出售合资公司太平洋安泰人寿一半股权问题，高国富昨日在路演现场正式做出回应：适时退出对太平洋安泰人寿的投资，有利于集中资源发展太保寿险业务，并非其与太保寿险构成同业竞争的原因。
　　他表示，虽然太平洋安泰人寿与太保寿险的业务具有一定同质性，不过，太保寿险为全国性的寿险公司，而太平洋安泰人寿仅为在上海和广州展业的区域性寿险公司，整体而言太平洋安泰人寿的业务规模较小，展业区域较为集中，还不足与太保寿险构成实质性的同业竞争。
　　他同时阐述了当初太保发起设立太平洋安泰人寿的初衷，"主要目的是学习先进技术、培养国际化人才。不过，随着太平洋安泰人寿业务的发展壮大，可以说这个目标已经能基本实现。随着太平洋安泰人寿自身业务的发展，其未来的发展方向成为中外双方股东共同关注的焦点，我们认为适时退出也有利于太平洋安泰自身的进一步发展。"他还强调，鉴于规模差别巨大，退出太平洋安泰人寿不会对太保自身的经营和财务状况造成重大影响。

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招商证券研究所：中国太保 太平洋保险新股询价报告
　　太平洋保险集团A股IPO拟发行10亿股，目前正在全国进行询价和路演，对于全国寿险第三和财险第二的保险公司，我们对其非常关注，本次的询价报告给投资者一个合理估值区间的参考，我们即将推出公司的深度报告进行全面的分析和阐述。
　　太平洋人寿保险市场份额维持在10%以上,但公司保费收入质量欠佳，内含价值低和盈利性较差的银保产品和团体寿险占比较高，银保渠道的保费收入占比超过1/3，利用银行和邮政网点能够比较快速地实现规模扩张，但银行保险保费收入大部分是趸交形式，在支付银行约2.5%的手续费后的盈利能力相当有限，质量较好的个人寿险长期保单数量偏低，我们估算精算价值时所采用的新业务倍数也要相应调低。
　　太平洋财产保险是次于人保财险的第二大财产保险公司，机动车保险是保险是公司规模最大的保险产品，公司的企业财产和工程保险产品具有较强竞争实力，尤其是船舶保险业务占中国保险行业船舶保险业务市场份额的22.3%。从赔付率和综合成本率来看，太保财险的成本控制处于行业的前列水平，低于同业。
　　我们的估值思路如下：
　　1、我们对寿险业务采用精算价值法进行估值，采用10%的折现率和30倍的新业务倍数，按公司自身假设计算的新股发行前每股精算价值为21.84元，对应的投资收益率假设如表1。事实上2006年公司的投资资产综合收益率为6.1%，2007年中期上升至7.1%，考虑到2007年资本市场的繁荣使得股权投资收益大幅提升，而这种收益长期来看并不具有稳定性，但随着公司资本规模的扩大和投资渠道的拓宽，我们认为投资收益率逐步增长至6%并保持稳定的估计是可以达到的，我们在中国人寿的定价问题上的观点已经得到了市场的认同。根据我们自建模型的测算，如果收益率从4.1%逐步上升至2013年的6%，此后保持6%的稳定收益率，折现率10%，税率25%，对应的有效业务和新业务价值乘以1.39倍，则每股寿险业务精算价值为28.9元。
　　2、我们对财险业务采用股利折现模型（DDM）进行估值，2007年A股和H股发行后总股本为86亿，假设此后股本数量保持不变，每股股利在2013年以后保持5%的稳定增长，根据11.5%的折现率，得出太保集团应占太保财险每股价值为5.3元。
　　3、我们在之前假设的基础上，对发行价格分别增减10%和20%、每年投资收益率增减10和20个基点的情况进行敏感性分析，得出的合理估值区间在32-37元，我们认为一级市场的新股申购较二级市场应有20%左右的流动性折价，建议机构申购价格在26至31元之间。
　　一．公司股权结构
　　太平洋保险集团于1991年由交通银行筹建，经1995年、2002年和2007年的三次增资及股权转让、分业经营等一系列改革后，形成下辖太保寿险、太保财险和资产管理公司的综合性保险集团。本次发行前，公司股权主要集中在宝钢集团、申能集团和外资股东凯雷私人股权投资集团手中。其中宝钢集团通过华宝投资有限公司和新疆八一钢铁等关联方合计持有21.43%的股份，申能集团、上海国有资产经营有限公司和上海久事公司（上海地方政府国有独资的综合性投资公司）等所代表的上海国有股东持有30%以上的股份，凯雷集团通过旗下管理的基金所控制的投资实体持有19.9%的股份。我们认为三大股东集团兼具国家背景、地方资源优势和国际投资经验，且相对平均的持股比例有利于股东利益的制衡。但与平安集团引进的战略投资者汇丰保险控股和汇丰银行相比，凯雷投资集团在管理经验和战略合作方面的所能起到的作用要相对逊色。
　　二．寿险业务
　　1．寿险保费收入质量有待改善
　　太平洋人寿保险是全国第三大寿险公司，2007年上半年保费收入245.34亿，占公司保费收入的65%，贡献53%的营业利润和60.2%的净利润。2006年以前市场份额维持在10%以上，但公司保费收入质量欠佳，内含价值低和盈利性较差的银保产品和团体寿险占比较高，为优化收入结构，公司主动压缩团体寿险业务规模，导致2006年保费收入负增长，市场份额一度下降至8.13%，2007年前10月回升至9.89%，保费收入增速达33%，表面来看超过了平安和国寿的增长速度，但主要原因是06年收入基数过小。经过调整，虽然太保的团体寿险占比有所下降，但依然高于平安的13%，更为显著的差别是银保渠道的保费收入占比超过1/3，而且存在持续上升的趋势，2007年中平安的银保收入占比仅为1%。虽然利用银行和邮政网点能够比较快速地实现规模扩张，但银行保险保费收入大部分是趸交形式，在支付银行约2.5%的手续费后的盈利能力相当有限，质量较好的个人寿险长期保单数量偏低。
　　从首年保费收入来看，太保的的趸缴保费比例超过80%，大幅地高于同业，一年内新业务价值较国寿和平安要差，我们估算精算价值时所采用的新业务倍数也要相应调低。从保费收入的地区结构来看，太保寿险的业务主要集中在长江三角洲、珠江三角洲和环渤海等经济发达地区，而这些地区的保险公司之间的竞争已经比较激烈，业务增长空间有限。2007年13个月和25个月的保单继续率分别为85%和78%，较去年有所提升，但仍然低于平安和国寿3到5个百分点。我们认为，太保寿险作为全国第三大寿险公司，拥有较大的保险客户群，但保费收入的结构和增长的模式仍具有持续改善的空间。具体的业务分析我们将出深度报告进行充分阐述。
　　需要指出的是，自1995年起至1999年6月期间，主要由于当时市场利率普遍较高，公司对当时销售的寿险产品的保证收益率为4.0%-8.8%，由于中国国内市场利率在90年代末至2004年间持续降低，寿险产品获得的投资收益率低于保单平均保证负债成本，导致出现了利差损。截至2007年6月30日，高定价利率保单的准备金总额约为379.39亿元，公司自身预测该准备金额还将逐年增加，于2029年前后达到峰值约576亿。随着该部分高定价保单续期保费收入的减少和给付期的临近，投资收益率的波动对公司盈利的影响会更为明显。
　　对个别定价利息率高于7.5%的高利率险种公司采用更稳健的评估利息率，于2006年度将个别高利率险种的评估利息率降至7.1%，并于截至2007年6月30日止6个月期间将个别高利率险种的评估利息率进一步降至6.5%。此项会计估计变更对公司2006年度利润总额的影响为减少利润总额4.01亿元，对公司截至2007年6月30日止6个月期间利润总额的影响为减少利润总额20.92亿元。对评估利率的调整有利于增加利润的稳定性。
　　2．估值
　　我们对寿险业务采用精算价值法进行估值，采用10%的折现率和30倍的新业务倍数，按公司自身假设计算的新股发行前每股精算价值为21.84元，对应的投资收益率假设如表1。事实上2006年公司的投资资产综合收益率为6.1%，2007年中期上升至7.1%，考虑到2007年资本市场的繁荣使得股权投资收益大幅提升，而这种收益长期来看并不具有稳定性，但随着公司资本规模的扩大和投资渠道的拓宽，我们认为投资收益率逐步增长至6%并保持稳定的估计是可以达到的，我们在中国人寿的定价问题上的观点已经得到了市场的认同。根据我们自建模型的测算，如果收益率从4.1%逐步上升至2013年的6%，此后保持6%的稳定收益率，折现率10%，税率25%，对应的有效业务和新业务价值乘以1.39倍，则每股寿险业务精算价值为28.9元。（招商证券）

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上海证券：中国太保 以保险业务为核心的业务结构
　　公司概况
　　太平洋保险的历史沿革。最早成立于1991年，原名中国人太平洋保险公司，公司设立时的注册资本为10亿元。通过三次增资和引进战略投资者之后，截至2007年4月30日，公司的注册资本达67亿，其中境外投资者共持有公司19.90%的股份。公司主要从事的业务为：
　　控股投资保险企业；监督管理控股投资保险企业的各种国内、国际再保险业务；监督管理控股投资企业的资金运用业务；经批准参加国际保险活动。公司的主要经营性子公司包括太保寿险、太保产险、太保资产管理公司、太平洋保险（香港）有限公司，参股太平洋安泰人寿保险公司50%的股权。
　　我国第三大寿险公司和第二大财险公司。根据保监会公布的中国保险行业数据，以2006年和2007年上半年的保费收入计，公司寿险市场份额分别为9.3%和9.5%，排名第三；产险市场份额分别为11.5%和11.6%，排名第二。截至2006年底投资资产总额在中国保险行业排名第三。
　　业务结构
　　确立了以保险业务为核心的业务结构。寿险业务和财产险业务是公司的主要保险收入来源。
　　截至2007年中期，寿险业务收入占营业收入的比重为77.36%，营业利润占总营业利润的52.85%；财产险业务收入占营业务的比重为21.88%，却贡献了42.33%的营业利润。其中，财产险保费收入占比稳步提升，由04年的26.9%上升到07年的34.9%。
　　竞争能力
　　快速增长及广阔的保险市场。根据瑞士再保险公司2007年公布的第4期Sigma报告，就保费收入而言，中国保险市场是亚洲仅次于日本和韩国的第三大保险市场，同时是世界上第九大保险市场。中国保险市场也是世界上增长最快的保险市场之一。根据中国国家统计局和保监会发布的数据，中国的人寿保险公司保费收入及财产保险公司保费收入2000年至2006年的年均复合增长率分别为26.4%和17.3%。相对于其他主要发达国家来看，我国无论是寿险业务还是产险业务深度都处在较低的水平。根据《中国保险业发展"十一五"规划纲要》，2010年全国保险业务收入争取比2005年翻一番，突破1万亿元，保险深度达到4%，保险密度达到750元，保险业管理的总资产达到5万亿元以上，保险蕴含的市场潜力巨大。
　　最为知名的保险品牌之一。太保集团以"诚信天下、稳健一生、追求卓越"为核心价值观，为客户提供多元化的保险产品和诚信的服务。公司是中国首家被中国消费者协会授权使用《3·15标志》的中国保险公司。在2003年和2005年由中国质量协会、中国消费者协会和清华大学中国企业研究中心联合开展的中国用户满意度调查中，本公司在保险业"总体满意度评价"的排名中位列第一。
　　持续领先的市场地位和广泛的客户基础。自2001年分业经营以来，根据保监会的统计，以保费收入计，公司的人寿保险业务一直位列行业第三位，财产保险业务一直位列行业第二位。截至2006年12月31日，太保资产管理公司管理的资产规模达1,718亿元，位居中国保险资产管理公司中的前三名。公司拥有中国最大的保险客户群之一，覆盖各种行业、地域、收入水平和年龄段的客户。截至2007年6月30日，公司拥有超过3,390万位个人客户和超过210万个机构客户。
　　覆盖全国的营销网络和多元化服务平台。公司拥有中国领先的保险营销和服务网络之一，覆盖了全国几乎所有的省、自治区和直辖市。截至2007年6月30日，太保寿险在全国拥有32家分公司、3,270家中心支公司、支公司与营销服务部；太保产险在全国拥有37家分公司、2,009家中心支公司、支公司与营销服务部。公司拥有多元化的销售渠道，包括直销团队、个人代理、专业和兼业代理，以及保险经纪等。
　　汇聚国内和国际丰富经验的管理团队。公司的高级管理团队融合了具有丰富的本土经营管理经验和海外保险和金融行业从业经历的高级管理人才。公司90%以上的高级管理人员在公司的服务年限超过10年，约30%具有海外从业经历。汇聚国内和国际经验的管理团队将帮助公司把握保险行业改革和发展中的有利机会，取得更好的业绩。
　　风险因素
　　中国保险市场的竞争愈加激烈。随着中国加入WTO，保险市场的全面开放，中国保险市场的竞争将日趋激烈。目前，除了外资产险公司不得经营'交强险'、外资设立寿险公司必须合资且股比不得超过50％等限制外，保险业基本实现了全面对外开放。自1992年美国友邦设立上海分公司以来，已经有25家独资和合资的寿险公司和13家财险公司开业。
　　未来保险公司的数量仍将进一步增加，市场竞争必将更加激烈。
　　利率变动风险。在利率上升的时候，虽然投资收益率的提高将增加投资组合中新增资产的回报，但是由于保单持有人可能转而选择他们认为回报更高的产品，从而造成现有某些产品的退保和减保的增加。利率的下降可能减少新增资产的投资收益，降低本公司的盈利能力。公司在1995年至1999年，太保集团销售的寿险产品提供了较高的保证收益率（>4%），这部分保单形成了利差损保单，对公司的业绩产生了不利的影响。
　　交强险的实施可能影响公司的经营业绩。从2006年7月1日起，中国的所有机动车都须投保交强险。交强险使用由保监会批准的统一保险条款及费率。中国的保险公司须经保监会批准后方可承保交强险，该等保险公司不能拒绝或延误处理对交强险的投保申请，交强险可能影响公司的经营业绩。
　　盈利预测
　　我们假设：
　　1.我们预计2006年和2007年保费收入分别增长21.0%和18.0%。
　　2.从保险费用来看，费用的增长大致与保费收入增长趋势保持同步，
　　3.受07年A股市场强劲表现的影响，我们预计07年度的投资收入将增长165%。而这种情况在2008年应该很难持续，我们预计08年的投资收益将小幅回落约10%。
　　4. 07年、08年的所得税税率分别为17%和15%左右。
　　基于上述合理假定，我们对太保集团07-08年度的盈利预测。
　　估值基准
　　我们使用内含价值法对保险公司进行估值，即人保寿险业务的精算价值是内含价值与未来有效新业务价值之和。我们认为，这一估值方法可以最全面的评估寿险公司的增长和未来的盈利能力。
　　目前中国人寿和中国平安股价所对应08年新业务价值乘数为50-60倍。我们以上述市场隐含的新业务价值倍数为基础，计算出太保在可比公司相对估值的情况下其估值区间为每股人民48.26-53.60元。我们认为40倍的新业务价值乘数与中国寿险业未来的增长水平相若，即中国太保在40-60倍的新业务价值乘数下，合理的估值区间在人民币每股42.92-53.60元之间。
　　定价结论
　　我们认为中国太保08年的合理估值区间为人民币每股42.92-53.60元，对应08年4.32-5.39倍市净率，42.92-53.60倍动态市盈率水平。
　　除以上因素影响外，IPO询价还需考虑挂牌时间因素及IPO风险因素，因此公司询价应较首日交易价格有一定的折价，并且给公司未来股价预留一定的上涨空间。对应太保集团07年的每股价值34.35元，我们给予其一定的折价，即每股发行价为23.00-27.14元/股。（上海证券　郭敏）

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光大证券：中国太保 具有后发优势的专业保险公司
　　■中国太保合理价值区间42.6-44.3元：
　　我们对分别对中国太保的寿险业务和财险业务进行估值。寿险业务采用内涵价值估值，根据公司自身的假设，我们预测2007-2009年每股新业务价值分别为0.84、1.09和1.31元。采用三阶段模型估算其寿险业务的合理价值为39.19元。财险业务2007-2008年EPS分别为0.27-0.34元，给予2008年10-15倍动态市盈率，合理价格为3.4-5.1元。中国太保上市后的合理价值区间在42.6-44.3元。
　　■专注于保险业务将提升经营效率：
　　中国太保是国内第三大保险集团，其财险和寿险保费规模在国内分别位于第二位和第三位。我们认为公司实施的经营战略是跟随国内保险行业的领导者，但各项业务的经营效率都不如主要竞争者。上市以后5年内，公司将集中全部精力，在保险业务上进行精耕细作，着重提升公司内涵价值和盈利能力。我们认为公司采用了不同于其他竞争者的多元化战略，是有利于公司提升现有业务的经营效率的。
　　■寿险业务，规模与价值同时发力：
　　太保寿险业务2007年上半年取得了较好的业绩。首先，保费规模以快于行业速度增长，主要得益于资本市场向好带来万能险等投资型险种的增长。其次，新业务利润率有了较大的改善，首年保费利润率从2006年的6.64%提升至2007年中期的17.55%。
　　■财险业务，增长速度快于其他巨头：
　　太保财险近年1-10月份，太保财险累计保费收入同比增长32.3%。财险取得的这种增长主要来自于其加大了对车险的推广，车险占比迅速上升。由于车险的赔付率高于财险总体的赔付率，我们认为太保明年的赔付率将有所上升，进而导致承保利润率下降。
　　■投资业务，进可攻退可守：
　　相对于其他保险巨头，太保的资产结构是相对保守的，其固定收益类资产和可供出售资产占比要明显高于其他公司。我们认为这种结构表明太保对火爆的资产市场持审慎的态度。而权益类投资收益在太保总投资收益中的占比相对较大，达到了77%，这说明公司业绩对资本市场的依赖度是相对较高的。
　　■风险分析：
　　最大的不确定性来自于A股市场大幅下跌，以及由此导致投资收益率低于预期。
　　一、中国太保合理价值区间为42.59-44.29元
　　中国太保是一家主要在中国大陆地区专业经营保险业务的集团公司，其主要经营业务为寿险、产险和资产管理，相关业务在国内同业中处于领先地位。由于寿险业务利润大约占太保集团利润60%以上，我们认为应该分别对太保寿险和产险进行价值评估。
　　1.1太保寿险合理评估价值为39.19元
　　根据我们在《人寿保险：风物长宜放眼量》中的看法，寿险公司的评估价值主要受到长期投资收益率、风险贴现率、预期增长率三个因素的影响。我们采取三阶段模型对太保集团未来新业务价值进行预测。
　　我们认为长期投资收益率和风险贴现率主要受到宏观经济效率的影响，这使得对相关变量的预测存在非常大的不确定性。同时，内涵价值对投资收益率和风险贴现率非常敏感，这使得估值结果容易受到相关人员的主观判断的影响。最后，内涵价值本身是在一系列精算假设条件下计算出来的，如果缺乏相关的精算知识，也很难根据投资收益率和风险贴现率对内涵价值进行预测。综合上述原因，并考察太保的精算假设之后，我们认为其投资收益率的假设基本符合宏观经济效率和太保投资效率的情况，我们沿用太保公布的长期投资收益率和风险贴现率。
　　我们认为太保合理的贴现率为12%，长期增长率在1%-3%之间，太保寿险的评估价值范围在37.51-41.23元之间。
　　1.2太保产险相对价值为3.4-5.1元根据我们对太保集团的盈利预测，太保产险2007和2008年的EPS分别为0.27和0.34元。考虑到产险市场的成长空间，给予太保产险2008年10-15倍的动态市盈率，太保产险业务的合理价值为3.4-5.1元。
　　综合上述两部分的估值情况，我们认为中国太保合理的估值区间为42.59-44.29元。
　　二、中国太保：专注将带来效率提升
　　2.1中国保险业的跟随者
　　太保集团在中国保险市场上始终作为跟随者，从总体战略和经营方式等各个方面对行业内的领军者进行模仿，始终保持着行业内第二或第三的地位。上世纪90年代太保和平安一样更重视财险业务，财险业务的相关经验积累也较为丰富。直到后来随着平安凭借个人营销在全国范围内快速发展，太保才开始跟随性的发展寿险业务。在战略上，近年来，太保也从规模导向转向业绩导向，更加重视发展内涵价值高的业务。
　　我们认为跟随战略的后发优势并没有被太保充分利用，这主要表现在太保的主要经营指标都落后于行业领先者。我们着重关注公司寿险、产险和资产管理三个方面与同业之间的对比。
　　太保寿险在人均保费收入和保费利润率方面都落后于平安和国寿，这使得太保寿险的新业务价值增长速度明显落后于其他两家寿险公司。下图显示的是近年来国内主要寿险公司营销员平均每人每月首年保费收入，平安和国寿近年来有较大幅度的提高，2007年上半年太保、平安和国寿该指标分别为3319、4737和4288元，太保营销员产出率仅为平安的70%，国寿的77%。
　　为了比较寿险保费利润率，我们选取了公司2006年首年保费与新业务价值比率来进行分析，可以发现太保该比率仅为6.6%，而同期平安和国寿为19.8%和9.3%。
　　太保财险在承保利润率和投资利润率上都落后于平安，这使得太保财险利润率低于平安。我们选取了承保利润率、投资利润率和税后利润率三个指标分别衡量公司在承保效率、投资效率和整体效率方面的结果。我们发现太保财险承保利润率不仅低于平安，也低于中国财险。虽然投资利润率上太保具有一定的比较优势，但其税后利润率仍然要大幅低于平安。2006年太保、平安和中国财险的税后利润率分别为4.1%、10.16%和3.74%。
　　太保资产管理能力也逊色于平安和国寿，主要表现在核心投资收益率和总投资收益率都要明显低于其竞争对手。我们选取了总投资收益率，发现2007年上半年所披露的数据显示，太保、平安和国寿年化后的总投资收益率分别为7.6%、9.9%和10.4%，太保总体资产管理能力比平安和国寿要弱一些。值得注意的是，当我们考察核心投资收益率的时候，2007年上半年太保、平安和国寿的指标分别为7.4%，9%和6.7%，太保的情况有所改善。
　　通过以上对寿险、财险和资产管理三个业务条线的比较，我们认为太保在相关经营绩效上与第一集团的竞争者还存在一定的差距，有较大的改善空间。
　　2.2专注于保险业务将提升公司经营效率
　　公司管理层表示在上市之后五年内，公司将集中资源，专注于发展保险业务。我们认为这种战略明显有别于平安和国寿，有助于太保利用现有资源，专注于改善现有业务的经营效率，真正发挥出其后发优势。
　　公司会加强产品开发、营销管理、核保核赔、投资管理和IT开发等主要方面，以巩固其保险业务的经营成果，改善运行效率。
　　我们认为公司所采取的策略是能够有效地降低经营成本，提升投资收益率，改善业务利润率，提升公司的价值。这主要基于以下两点，其一，公司可以参考行业内其他公司的做法，吸取经验教训，采取更加有效的策略。其二，公司主要经营指标都与一流水平有一定的差距，存在较大的改善空间。
　　三、寿险：规模与价值同时发力
　　3.1万能险成为公司保费增长的主要动力
　　太保寿险保费增长保持了较快的速度，近几年受到偿付能力的限制，保费增长速度大幅低于行业平均水平，尤其是首年保费增长。2007年，公司通过增资扩股，充实了资本金，使得偿付能力达到监管要求，可以开设新的分支机构。于是总保费和首年保费都出现快速增长的势头。2007年太保寿险单月保费增长速度一直领先于行业水平，基本保持在30%以上的增长。
　　为了提高保费增长速度，公司主要通过银行渠道扩大了销售规模，尤其是2006年以来，随着资本市场的火爆，保费增长的压力使得公司转向了更容易吸引投资者的万能险。我们观察到公司保费收入的构成中，风险型保费比例在下降，万能险等投资型的比重在上升。
　　从销售渠道来看，太保寿险银行保险占比一直维持在33%以上，2006年以来有进一步上升的趋势，达到35%。这种构成比例与同业相比也处于较高水平，2006年平安和国寿该比例仅为9%和31%。太保银行保险渠道中，万能险的比例最近两年快速扩张，2006年达到8%，2007年上半年就骤升至63.6%。
　　3.2增加期缴产品销售，提高业务内涵价值
　　公司在追求保费规模继续高速增长的同时，也需要进一步提升有效业务的内涵价值，采取的做法是加大期缴保费收入。从总体保费期限结构来看，首年期缴和续期保费所占比例近年来有稳步的提升，从2004年37.5%增长至2007年中期的45.1%，保证了保费收入的稳定性，提高了有效业务价值。虽然期缴型保费收入占比上升较快，与国寿和平安相比仍然存在较大的改善空间。2006年，太保、平安和国寿期缴型保费收入占比分别为45%、74%和49%。
　　2007年中期期缴保费占比与2006年基本持平，略有下降，我们认为这并非银行保险销售占比增长所导致的。我们对太保寿险银行保险中期缴保费占比进行了跟踪，发现该比例从2004年以来一直在上升，在2007年不仅没有下降还有所回升。2007年期缴保费占比略有下降的原因在于营销员渠道趸缴型保费上升，尤其是万能险的趸缴型保费激增31倍。基于这种情况，我们认为太保保费收入的期限结构仍然是向好的。
　　期限结构的改善有利于提升公司业务价值，太保首年保费利润率在近两年有了比较明显的改善，进而导致有效保费利润率也随之大幅提高。首年保费利润率从2006年的6.64%提升至2007年中期的17.55%，有效业务利润率则从24.4提升至48.9%。我们认为公司有效业务利润率的提升除了来自新业务期限结构的改善，还来自于公司对未来投资收益率的预期。公司预期投资收益率将从2006年4.1%增加至2014年的5.2%，并长期保持在5.2%。我们认为公司的预期是比较合理的，甚至是略为保守的。未来的投资收益率可能超出公司的预期，这对公司的内涵价值有积极的影响。
　　四、财险：保费增长快于其他巨头
　　4.1保费保持快速增长
　　太保财险是公司的优势所在，公司也比较重视财险的市场份额，近年来其保费收入增长速度基本与行业平均水平保持一致，市场份额维持在11-13%左右。2007年，太保财险增长速度基本与行业水平持平，保持快速增长。今年1-10月份，太保财险累计保费收入同比增长32.3%，而同期行业平均增长33.9%。下图是国内主要财险公司1-10月份单月保费收入同比增长的情况，太保在三大巨头之中，保费收入一直处于领先。
　　从产品结构上来讲，财险的增长仍然主要来自于车险业务，车险占比从2004年的55.9%上升至68.5%。车险的增长速度将仍然继续保持快速的增长，这主要得益于居民对汽车消费保持较高的热情。
　　4.2 2008年财险承保利润率将稳中有降
　　太保财险保费收入中，车险和企业财产工程险占比最大，根据我们观察到的数据来看，太保财险乃至整个财险行业中，2005年以来车险和企业财产工程险的赔付率有所下降，2007年上半年赔付率有所抬头。由于车险的赔付率比财险整体的赔付率要高，我们认为太保赔付率在2008年有可能会进一步上升。一方面，资本市场的向好使得保险公司更愿意做大保费规模，从而放松核保条件，另一方面，由于交强险的推行会使得保险公司车险保费占比进一步提升。交强险保费费率的下调，也使得赔付率存在进一步上升的压力。
　　除了赔付率之外，财险承保结果主要受到费用率的影响，尤其是佣金率。我们考察了太保财险近年来各险种的佣金率的趋势，发现该比率一直处于上升值中，我们认为这主要是保险行业竞争激烈导致。
　　由于赔付率和佣金率方面的恶化，我们认为太保财险2008年的承保结果将略有下降，表现为综合成本率的上升，承保利润率的下降。从历史数据来看，综合成本率从2005年开始有所上升，承保利润率从5%下降到2006年的0.1%，2007年中期有所上升，但我们认为这种趋势在2008年并不能维持。2008年产险的承保业务仍然维持在盈亏平衡点，略有盈利。
　　五、投资：进可攻退可守的投资策略
　　5.1太保资产结构更加保守
　　和其他保险公司一样，太保资产结构近年以来也朝着债券和权益类投资偏移。
　　2006年以来权益类资产占比大幅提高，2006年和2007年上半年占比达到15.2%和17.4%。
　　我们认为从资产结构来看，太保资产管理比其他保险巨头要显得更加保守。从资产类别来讲，太保资产结构比较保守，银行存款占比较高，2007年上半年达到30%以上，权益类投资比重较小，仅为17%。同期，平安、国寿和中国财险资产构成中，银行存款占比分别仅为13%、24%和21%，权益类投资占比分别达到19%、18%和21%。
　　在权益类的资产中，太保持有更多封闭式基金，直接股票投资要少于国寿和平安。2007年上半年，太保、平安和国寿权益性投资中股票直接投资占比分别为42%、74%和54%。
　　从持有资产的目的来看，太保持有的交易类资产比较少，大部分权益类资产被划分成可供出售。相对于国寿和平安，太保对资产价格上涨所带来的资本利得持更加保守的态度。
　　对保险公司投资影响最大的是债券和权益性投资。我们发现太保债券资产主要划分为持有至到期和可供出售，2007年两者合计占到了89.7%，交易性资产比例仅为0.08%。由于债券资产的这种构成比例，我们认为对太保而言，升息可能影响不如平安和国寿那么大。升息带来的好处可能只能在新增资产上享受。
　　权益类资产中，可供出售的资产占比近年来有上升的势头，2007年中期达到了91.6%，而同期平安和国寿的该比例仅为70%和80%左右。我们认为太保对权益类资产的这种划分表明了管理层对资产价格波动更为保守，希望藉此回避资本市场给公司业绩带来的波动。
　　5.2投资收益率对证券市场更加敏感
　　太保资产管理的投资收益率基本上与同业保持相当的水平，其固定收益类资产的期限比较长，到期日在五年以上资产占比达到41%，而到期日在一年以上资产占比更是高达87.9%，我们认为在升息环境中，这种期限结构将使得公司无法充分享受到升息带来的好处。
　　从各种资产的收益率的情况来看，权益工具投资收益率是总投资收益率最为有力的推动因素。17%左右的权益性资产，为公司贡献了77%的投资收益，平安和国寿权益性投资收益占比分别为78.6%和72.2%。如果考虑到平安多元化的因素，太保对权益投资的依赖程度实际上要比平安和国寿更高。
　　从投资收益率的角度来看，权益工具投资收益率2007年上半年也高达35.7%。我们认为太保权益性资产中封闭式基金的比例较大，这将使得权益性的投资收益受到证券市场的影响更大。当市场向好的时候，其投资收益率仍然可以期待。
　　六、盈利预测
　　6.1基本假设
　　我们认为对保险公司盈利影响最为重要的三个基本变量是保费增长率、承保利润率和资产投资收益率，其中最为关键的因素是资产投资收益率，它决定公司的投资利润率，从而决定公司的盈利。
　　我们认为公司资产投资收益率在2008年和2009年将有所下降，达到6%和5.5%。
　　七、投资风险
　　中国太保处于中国保险市场和资本市场之中经营，其面临的风险主要来自承保业务和投资业务。我们认为2008年最为重要的风险来自于权益类资产投资收益率的不确定性和退保、红利等保险业务支出的大幅提高。
　　7.1 A股市场不确定性带来的投资风险
　　我们对太保内涵价值和盈利预测都基于对明年A股市场上涨的基础之上。对A股的预期主要反应在对太保集团明年的投资回报率之上，我们的核心假设是其2008年投资回报率在8%左右，这需要权益类资产投资收益率在25-30%之间。
　　虽然我们认为A股市场明年可能超出上述预期，但并不否认也存在收益率大幅低于我们预期的可能性，这将使得公司盈利大幅低于我们的预期，给股价带来波动性。
　　7.2退保、红利支出等保险业务支出存在上升的风险
　　由于资本市场的火爆，居民的理财需求大幅上升，许多投保人将收益率较低的保险资产向基金、股票等资产进行转移，使得包括太保在内的保险公司近年来退保支出大幅提高，这可能对公司的盈利和内涵价值影响。
　　为了吸引投保人，太保等保险公司加大力度发展分红险和万能险，尤其是通过银行销售的趸缴型万能险。这种新型保险产品需要向投保人支付一定数量的红利，而且与公司的投资收益率正相关，这使得公司支付较大红利支出的可能性大幅增加。（光大证券　肖超虎）

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国盛证券：中国太保 专业的保险综合服务提供商
　　投资要点：
　　中国太平洋保险集团股份有限公司旗下的太保寿险是我国第三大寿险公司、太保财险是我国第二大财险公司、太保资产管理是我国第三大保险资产管理公司。
　　公司具有覆盖全国的分销网络，在全国范围内拥有69家分公司及5279家中心支公司、支公司及营销服务部。
　　公司拥有庞大的保险客户群，有超过3390万位个人客户和超过210万个机构客户。
　　公司是中国首家被中国消费者协会授权使用"3.15"（中国消费者信赖标志）的中国保险公司；太保寿险和太保产险在中保网举办的"您最信赖的寿险公司"和"您最信赖的产险公司"公众调查中获得第一名。
　　中国保险市场是亚洲仅次于日本和韩国的第三大保险市场，同时也是世界第九大保险市场，也是发展最快的保险市场之一。
　　估值结果为每股43.95元。我们分别使用内涵价值法和市盈率法对寿险公司和产险公司估值，公司经调整后净资产加寿险价值为35.65元，产险定价为8.30元，合计为43.95元，预计该公司2007年、2008年和2009年EPS分别为0.91元、1.06元和1.27元，对应公司2007年、2008年2009年PE分别为48.10倍、41.62倍和34.56倍。
　　公司基本情况及发行概况
　　中国太平洋保险集团股份有限公司是在1991年5月13日成立的太平洋保险公司基础上组建而成的保险投资控股集团公司，经过十余年的发展，公司已经发展成为我国最大的综合型保险集团之一，公司现注册资本为67亿元。
　　作为一家中国领先的综合性保险集团公司，公司主要通过下属的太保寿险、太保产险为客户提供全面的人寿保险及财产保险产品和服务，并通过下属的太保资产管理公司管理和运用保险资金。
　　本次新股发行前，公司股权结构相对比较分散，宝钢集团、凯雷投资、上海烟草和上海国资，及其旗下的关联公司是公司的实际控制人，分别持有公司21.43%、19.9%、7.29%和7.12%的股份。
　　市场地位持续领先
　　公司旗下的太保财险是中国第二大财产保险公司，太保寿险是中国第三大寿险公司，太保资产管理是中国第三大保险资产管理公司。2007年上半年，公司的寿险保费收入为245.34亿元，市场份额为9.5%，市场份额仅次于中国人寿；公司的财产保险保费收入达131.14亿元，市场份额为11.6%，市场份额仅次于人保财险；截止2006年年底，太保资产管理的资产规模达1718亿元，投资资产总额占中国保险资金运用余额的9.8%，为中国第三大保险资产管理公司。
　　品牌优势突出
　　公司是中国首家被中国消费者协会授权使用"3.15"（中国消费者信赖标志）的中国保险公司；在2003年和2005年由中国质量协会、中国消费者协会和清华大学中国企业研究中心联合开展的中国用户最满意度调查中，公司在保险业"总体满意度评价"排名位列第一；2005年，公司成为首家获得中国质量协会颁发的"中国质量鼎"称号的保险公司；2006年，太保寿险和太保产险分别在《中国保险报》的网络媒体--中保网举办的"您最信赖的寿险公司"和"您最信赖的产险公司"公众调查中获得第一名；2002年至2006年，太保产险连续5年在中国最高服务质量监督机构--中国质量万里行促进会对保险行业服务质量明察暗访中保持第一。
　　客户基础广泛
　　公司拥有中国最大的保险客户群之一，覆盖各种行业、地域、收入水平和年龄段的客户，庞大的客户群为公司的可持续发展奠定了良好的基础。截止2007年6月30日，公司拥有超过3390万位个人客户和超过210万个机构客户，其中，公司的寿险客户群包括约2489万个个人保单持有人及约31万个机构寿险客户；公司的财产保险客户群包括约901万位个人客户及约185万个机构客户，这些客户大部分集中于中国主要城市及经济发达地区。
　　营销网络覆盖全国
　　公司拥有国内最大的保险营销和服务网络之一，保险分销网络覆盖全国。截止2007年6月30日，公司在全国拥有69家分公司及5279家中心支公司、支公司及营销服务部，其中，太保寿险在全国拥有32家分公司、3270家中心支公司、支公司与营销服务部；太保产险在全国拥有37家分公司、2009家中心支公司、支公司与营销服务部。
　　服务平台多元化
　　公司拥有包括直销团队、个人代理、专业和兼业代理，以及保险经纪等多元化销售渠道。
　　截止2007年6月30日，公司的寿险业务拥有约185000名保险营销员，超过5200名银行保险客户经理与超过3200名团体寿险销售代表，与约59000家商业银行和邮政网点建立了银行保险产品的代理关系；公司的产险业务拥有约10000名销售代表，4600名保险营销员，28000家兼业代理机构及1400家专业代理公司，还与287家保险经纪公司建立了业务合作关系。此外，公司还大力推进寿险与产险之间的交叉销售。
　　公司建立了包括一站式综合服务柜台、95500客户服务热线、互联网网站、续期和客户服务专员等多元化的完善服务平台。公司集中化管理的客户数据库，一体化的信息技术平台，以及覆盖全国的呼叫中心，均有助于提升公司客房服务水平及客户保有率。
　　专注财险和寿险
　　太平洋保险的发展战略清晰，专注发展寿险和财险两大保险业务，截止2006年6月30日，寿险在集团资产、收入、净利润的占比分别为79.7%、77.4%和60.2%；产险在集团资产、收入、净利润中的占比分别为17.3%、21.9%和35.6%，与之前已经上市的中国人寿、平安保险两家公司相比，财险和寿险两大业务均衡发展是太平洋保险的独特优势。
　　业务不断优化公司的业务在稳健增长的同时，业务结构持续优化。2005年和2006年，公司寿险业务的保费收入分别比上年上升4.6%和4.5%，长期期缴个人寿险业务的保费收入占寿险业务保费收入的比重从2004年的36.4%上升到2006年的46.2%；公司的产险业务的保费业务收入分别比上年上升15.8%和23.8%，2006年，盈利性相对较好的非车险保费收入占公司产险业务保费收入36.2%，高于同期30.0%的行业平均水平。
　　公司的投资资产规模增长迅速，资产配置结构持续优化，投资收益率显著上升。2004年至2007年上半年期间，公司投资资产规模增长了87.9%，投资资产达到1917亿元；定期存款由45.3%下调至30%，债券投资由46.1%提高到52%，股权投资由5.6%提高到17.4%，相应地，公司总投资回报率也由3.4%上升到7.6%。
　　中国保险行业发展前景良好
　　中国保险市场是亚洲仅次于日本和韩国的第三大保险市场，同时也是世界第九大保险市场。根据保监会数据，中国的寿险保费收入及财险保费收入在2000年至2006年期间年均复合增长率分别为26.4%和17.3%，成为世界上增长最快的保险市场之一。
　　中国保险深度和保险密度明显低于世界平均水平，发展潜力巨大。2006年中国寿险保险深度为1.7%，远低于4.5%的世界平均保险深度；寿险密度为34.1美元，相当于世界平均保险密度330.6美元的10.3%。2006年中国产险深度仅为1.0%，低于3.0%的世界平均保险深度；产险密度仅为19.4美元，相当于世界平均保险密度224.2美元的8.65%。
　　随着GDP持续快速稳定的增长、保险深度和保险密度的提升、人口红利、居民消费升级，以及政府对保险行业的大力扶持，我国保险行业将步入快速发展时期，未来10年保费收入年复合增长率将有望超过15%。
　　募集资金使用情况分析
　　公司本次发行A股募集资金在扣除发行费用后，将全部用于充实公司资本金，以支持公司业务的持续发展。截止2007年6月30日，公司总资产为2389亿元，净资本为256.86亿元，太平洋寿险实际偿付能力额度为169.98亿元，是监管部门规定的最低偿付能力额度的217%，太平洋产险实际偿付能力额度为48.82亿元，是监管部门规定的最低偿付能力额度的197%。本次A股发行后，公司的资本实力将得到进一步提升，为公司的快速发展奠定了良好的基础。
　　风险提示
　　股市波动风险。截止2007年6月30日，太平洋保险可投资资产中股权投资的占比为17.4%，股权投资收益在投资收益中的占比高达77%，股票市场的波动对公司投资收益将具有重要的影响。
　　汇率风险。受人民币升值的影响，太平洋保险2006年和2007年上半年汇兑损失分别为1.53亿元和1.42亿元。未来一段时期，人民币仍将处于不断升值的过程，由于缺乏相应对冲汇率风险的工具，限制了公司对汇率风险的管理能力。
　　估值分析
　　由于太平洋保险集团股份有限公司同时拥有寿险公司和产险公司，我们对太平洋保险的寿险部分估值使用内涵价值法，对财险部分估值使用市盈率法。出于谨慎原则，假设明年以同一价格发行H股。
　　我们得出太平洋保险2008年寿险业务每股精算价值为35.65元，加上财险部分的8.3元，因此太平洋保险股票每股目标价格为43.95元。（国盛证券　尹仲胜）

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国联证券：中国太保 公司总的目标价为53.72元
　　概况：
　　公司是中国领先的综合性保险集团公司之一，主要通过下属的太保寿险、太保产险为客户提供全面的人寿及财产保险产品和服务，并通过下属的太保资产管理公司管理和运用保险资金。
　　公司2006年和2007年上半年在中国人寿保险市场排名第三，市场份额分别为9.3%和9.5%；公司2006年和2007年上半年在中国财产保险市场排名第二，市场份额分别为11.5%和11.6%；截至2006年底投资资产总额在中国保险行业排名第三，占中国保险资金运用余额的9.8%；截至2007年6月30日，公司的投资资产规模达1,917亿元。
　　公司的主要经营性子公司包括太保寿险、太保产险、太保资产管理公司、太平洋保险（香港）有限公司，此外还参股太平洋安泰人寿保险公司50％的股权。
　　2007年上半年，寿险业务占营业收入的比重为77.36％，但只贡献52.85％的营业利润，财产险业务收入比重为21.88％，但贡献了42.33％的营业利润。2004年以来财产险保费收入占比从26.9％提升到2007上半年的34.9％。
　　公司的经营优势
　　1、彰显诚信的最知名保险品牌之一公司以"诚信天下、稳健一生、追求卓越"为核心价值观，为客户提供多元化的保险产品和诚信的服务，太保的品牌在国内有较好的美誉度。
　　2、持续领先的市场地位和广泛的客户基础
　　公司是中国领先的全国性综合性保险集团，在人寿保险、财产保险和保险资产管理等多个业务领域均拥有领先的市场份额和举足轻重的市场地位。自2001年以来，公司的人寿保险业务一直位列行业第三位；本公司的财产保险业务自成立以来一直位列行业第二位。截至2006年12月31日，太保资产管理公司管理的资产规模达1,718亿元，位居中国保险资产管理公司中的前三名。本公司拥有中国最大的保险客户群之一，覆盖各种行业、地域、收入水平和年龄段的客户。截至2007年6月30日，本公司拥有超过3,390万位个人客户和超过210万个机构客户。
　　3、稳健增长的业务规模和不断优化的业务结构公司坚持并追求可持续的价值型增长。通过深入挖掘潜在的市场需求，并以资本、管理和服务协调发展为支持，持续优化业务结构，实现有价值的增长。
　　本公司的寿险业务和产险业务在稳健增长的同时，业务结构持续优化。长期期缴个人寿险业务的保费收入占寿险业务保费收入的比重从2004年的36.4%上升到2006年的46.2%。2006年，盈利性相对较好的非车险保费收入占本公司产险业务保费收入36.2%，高于同期30.0%的行业平均水平。
　　4、覆盖全国的营销网络和多元化服务平台
　　公司拥有多元化的销售渠道，包括直销团队、个人代理、专业和兼业代理，以及保险经纪等。截至2007年6月30日，本公司的寿险业务在全国拥有32家分公司，3270家中心支公司、支公司与营销服务部，拥有约185,000名保险营销员，超过5,200名银行保险客户经理与超过3,200名团体寿险销售代表，与59,000多家商业银行和邮政网点建立了银行保险产品的代理关系。截至2007年6月30日，本公司的产险业务在全国拥有37家分公司，2009家中心支公司、支公司与营销服务部，拥有约10,000名销售代表，4,600名保险营销员，28,000家兼业代理机构及1,400家专业代理公司，还与287家保险经纪公司建立了业务合作关系。
　　风险分析：
　　保险市场竞争进一步加剧的风险
　　随着中国保险市场的全面开放，中国保险市场的竞争日趋激烈，目前，除了外资产险公司不得经营交强险、外资设立寿险公司必须合资且持股不得超过50％的限制外，保险业已基本实现了全面对外开放。目前已有25家独资和合资的寿险公司和13家财险公司开业。同时，国内各路资本也加快进入保险业，新设公司层出不穷，预计未来保险公司的数量仍将继续增加，市场竞争将更为激烈。
　　投资收益率下滑的风险：
　　截至2007年6月30日，证券投资基金占公司投资资产的10.1％，直接持有的股本证券占投资资产的7.3％，受益于A股市场的繁荣，公司近两年的投资收益率提高明显，但一旦A股市场上涨趋势发生转变，则这两类资产对于综合投资收益率的影响有可能从正面转为负面。
　　利率变动的风险在利率上升期间，虽然投资收益率的提高将增加投资组合的整体回报，但保单持有人有可能转而选择其认为回报率更高的产品，从而导致退保率提高和展业的难度增大，进而导致公司成长速度放缓。在利率下降期间，投资组合的整体收益率有可能下降，降低公司的盈利能力。
　　估值建议：
　　我们采用内含价值法对太保的寿险部分进行估值，采用市盈率法对财险分部进行估值。
　　内含价值的基本假设是投资收益率提高130bp至6%，贴现率10%，新业务价值倍数40倍。公司公布了2006年新业务价值21.76亿元（12%的贴现率），截至2007年中期的一年新业务价值29.18亿元，2007年上半年新业务价值18.42亿元，由此推出去年上半年新业务价值11亿元。今年上半年新业务价值同比增长67%。我们预计公司今年寿险业务新业务价值至少会有50%的增长，同时我们认为未来几年公司由于效率的提高，新业务价值仍将会有较快的发展，未来两年同比增长分别会有25%和20%。同时考虑明年H股发行9亿股。按照以上假设，我们得出太保2008年寿险业务每股评估价值为47.18元，加上财险分部的6.54元，对公司总的目标价为53.72元。
　　我们预计本次发行网上中签率为0.86%左右，开盘涨幅85％－100％，网上申购收益率为0.73％－0.86％，对于400万以上的资金，申购太保是最佳选择。（国联证券　华立辉）

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银河证券：中国太保 踏上成长新征程 投资价值分析
　　太平洋保险（集团）股份有限公司由交通银行发起于1991年成立的保险公司，历经16年的发展，公司已经成长为具有较高的品牌知度，展业网络覆盖面广的全国第三大寿险公司和第二大财险公司。本次募集资金到位后将大幅提高公司的资本偿付能力，公司自此将踏上高速成长的新征程。
　　公司盈利增长的驱动因素：
　　承保业务未来改善空间来自于（1）万能险刚起步且市场销售状况良好；（2）保险业务员产能提升空间较大；
　　投资组合配置有利于即期盈利水平的提高：（1）公司交易类资产配置比重较低，适度增加该类资产的配置有利于当期盈利的提高；（2）定期存款的利率重估和新增债券资产的票面利息的提升将增加当期投资收益。
　　内含价值对投资收益率的波动较为敏感。
　　大盘指数上行是公司市场价格的发酵剂。大盘指数上行对公司价值的正面影响体现在：（1）高利率保单由利差损转为利差益；（2）寿险内含价值大幅提升；（3）提高万能险和分红险的市场吸引力。
　　风险因素：（1）公司盈利受预定利率、佣金费率及分红率等因素变动的影响较大；（2）公司股价的波动幅度强于大盘指数。
　　估值价格：每股45.4元。我们预计公司07年净利润增长达到39.3%，07至09寿险年均APE增长17%。我们对公司寿险业务的估值为每股41.8元，产险业务的估值每股3.60元，合计为每股45.4元。基于谨慎和乐观情景假设的估值得到的估值区间为每股39.2元至55.1元。
　　踏上成长新征程
　　太平洋保险（集团）股份有限公司（以下简称：公司）由交通银行发起于1991年成立的保险公司，历经16年的发展，公司已经成长为具有较高的品牌知度，展业网络覆盖全国的全国第三大寿险公司和第二大财险公司。公司本次拟将发行A股10亿股，所募资金将全部用于补足资本金以支持业务增长。公司本次募集资金到位后将大幅提高公司的资本偿付能力，公司亦将踏上高速成长的新征程。
　　驱动公司盈利的增长的主要因素包括：
　　寿险业务结构趋于改善。公司的产品结构仍以传统险和分红险为主，今年上半年推出了万能险。
　　公司的产品结构正趋于好转，主要体现在：（1）传统险和分红险依然保持稳步增长的销售态势；（2）万能险产品的销售状况良好；（3）个人渠道保单销售情况大幅改善。
　　承保业务成长空间大。公司在承保业力方面的改善空间较大，主要包括：（1）万能险业务刚起步。公司今年上半年推出的万能险产品后，销售状况良好。公司的万能险投资回报率水平居行业中上游水平，略高于平安寿险，加上公司良好的品牌形象，我们预计公司万能险产品的保费仍将维持相对快速的增长，从而成为公司主要的增量保费来源。（2）保险业务员的产能提高空间较大。假设营销员数量不变，如果公司营销员产能达到中国人寿的水平，则保费收入将增加2亿元；如果达到平安寿险的水平，则保费收入将增加5。84亿，保费收入几近翻番。
　　投资组合配置使即期盈利有提升空间。公司目前的投资组合配置具备提高公司即期盈利的潜力：（1）公司对交易类资产配置比重较低。增加交易类资产配置，提高即期回报水平；（2）定期存款票面利率将于明年初重估，票面利率有望大幅提高，定期存款的利息收入将增加当期投资回报；（3）央行从紧的货币政策将有利于债券市场收益率的提高，公司新增债券资产的票面利率将有进一步的提高。国债利息收入的增加不仅可增加当期盈利，还会抵减所得税的实际支出。
　　内含价值对关键因素敏感度较高。公司内含价值对投资收益率的敏感度较高，对公司估值的正面影响是（1）提高了公司资本的累积速度；（2）有利于公司估值水平的提高；负面作用则表现为提高了市场价格的波动性。
　　公司估值：基于精算模型和11.5%折现率和3%的永续增长率，我们对公司估值计算结果为：估值区间39.2元至55.1元，估值中枢价格为每股45.4元。
　　主要风险因素：
　　基于我们的要素敏感性分析，公司价值对折现率、投资回报率、费用率以及分红率的变动较为敏感，其中与公司市场估值关联度较高的新业务价值对该四项指标的变动敏度更高。由此，我们认为下述定价指标的改变将对公司经营和估值水平造成较大的影响，包括预定利率、实际投资回报率、营销人员佣金率以及分红率等。
　　盈利与估值分析
　　寿险业务分析
　　业务结构趋于优化
　　公司寿险产品品种主要包括传统险、分红险、万能险和短期健康险，这些产品主要通过个人、银保和团险渠道销售。公司今年上半年首年保费收入增长率为8.6%，年化增长率达到17.2%与行业平均水平持平，高于中国人寿与平安寿险。
　　寿险产品结构明显改善。从各类寿险产品的销售情况来看，公司的产品结构正趋于好转，主要体现在：
　　（1）传统险和分红险依然保持稳步增长的销售态势；（2）万能险产品的销售状况良好；（3）个人渠道保单销售情况大幅改善。如图2所示，今年上半年传统险和分红险保单销售收入的年化增长率分别为2.68%和83.1%，；万能险保单的销售收入近7亿元。个人渠道保单收入年化增长率达到28.2%，高于中国人寿和平安寿险同期增长水平。
　　销售模式的转变提高了保单的销售质量。图4显示，今年上半年公司的首年保费的增长和首年保费中期缴保费的占比均较以往年度有大幅的提高。其中受益于公司偿付能力状况的改善，保单销售能力大幅提高，表现为首期保费呈现爆发式的增长；而期缴保费比例的提高则源于公司管理层着意改善产品结构的结果，即在保单营销管理中加大对期缴保单销售的激励力度。从保单的持续状况来看，公司对保单的售后管理水平逐步提升，13个月和25个月的保单持续率逐步提高。
　　公司寿险保费增长兼顾了量与质的关系。与同业相比，公司寿险保费的期缴比例与平安寿险接近；首年保费收入占年总保费的比重较平安寿险高，但较中国人寿低。说明公司首年保费收入的增长状况好于中国平安，而增长质量好于中国人寿。虽然公司今年上半年首年保费收入大幅提升有其偶发因素，但公司对寿险业务的经营战略导向将会使公司首年保费中的期缴保费比例逐步提升，而首年保费收入占总保费收入的比重将有所下降，但有望与平安寿险齐平。
　　新增保单边际贡献率较高。从新增保单的利润贡献率来看，太保寿险今年上半年新增保单的边际贡献率为44.47%低于同期平安寿险；且公司2006年新业务边际贡献率也介于中国人寿和平安寿险之间。进一步分析表明，公司的投资回报率的假设较平安寿险高50个基点，基准折现率与平安寿险相同，但公司新业务边际贡献与平安寿险相差8.5至11.5个百分点，这一较大的差异主要是由于平安寿险享受的所得税优惠税率。
　　承保业务仍有较大的提升空间
　　万能险业务刚起步。资本市场的兴旺带动了居民对理财产品的需求，保险公司资产管理的规模效应提高了投资型保单的吸引力。万能险由于对保户资产实行了专户管理，并定期公布投资收益率提高了保户投资资金的信息透明度因而增加了对保户的吸引力。公司今年上半年推出的万能险产品后，销售状况良好。公司的万能险投资回报率水平居行业中上游水平，略高于平安寿险，加上公司良好的品牌形象，我们预计公司万能险产品的保费仍将维持相对快速的增长，从而成为公司主要的增量保费来源。
　　保险业务员的产能仍有提高空间。如表3所示，公司拥有的展业数量仅较中国人寿少347个，且分布区域相对集中于东部发达地区；在营销员数量上，中国人寿是公司的3.5倍，但是公司的人均月度产能却较中国人寿低。我们认为，公司营销员产能低于中国人寿的状况不会持续，公司营销员的产能存在较大的提升空间。我们假设营销员数量不变，如果公司营销员产能达到中国人寿的水平，则保费收入将增加2亿元；如果达到平安寿险的水平，则保费收入将增加5.84亿，保费收入几近翻番。
　　投资组合配置使即期盈利有提升空间
　　公司投资业务收益稳定上升。公司目前管理资产为1917亿元，是第三大保险资产管理公司，从公司管理资产的配置风格相对保守。公司将主要的资金配置在可供出售类资产，其中债券类资产占六成，股权类资产占四成；公司对持有至到期类资产的配置比重相较同业低；而在交易类资产上的配置则远低于同业，仅为1.54%。
　　从公司资产管理的回报水平来看，投资回报率稳步提高。今年上半年公司管理资产的投资回报率为7.6%，低于中国平安的9.9%，高于中国人寿的5.19%，公司投资回报率自2004年以来呈现稳步上升态势。2006年末公司投资收益对当期内含价值的贡献达到66.4%，远高于同期中国平安的17.7%和中国人寿的7.5%。至今年6月末，公司投资收益对内含价值增加贡度为37%，可以预见，由于投资资产回报率的提高，公司2007年末的内含价值将较2006年有60%以上的提升。
　　公司投资组合回报率水平的提高存在两条路径：（1）增加交易类资产配置，提高即期回报水平；（2）定期存款票面利率将于明年初重估，票面利率有望大幅提高；（3）央行从紧的货币政策将有利于债券市场收益率的提高，公司新增债券资产的票面利率将有进一步的提高。
　　公司交易类资产占比较低，即期盈利提升空间较大。公司在交易类资产上的配置远低于同业，仅为1.54%。我们认为公司传统险与健意险产品销售收入占总收入的23%，其他的险种均需定期满足保户的投资回报要求，故作为寿险公司需要配置相当比例的交易类资产，以满足保户对即期回报的要求，而公司目前在交易类资产上的配置比例显然无法满足公司分红、万能等险种的回报要求，因此需求增加对交易类资产的配置，我们预期2008年中国资本市场仍将保持兴旺，故公司未来对交易类资产配置的增加将有利于提高公司即期的盈利水平。
　　定期存款利率重估有利于投资回报率的提高。如表4所示，公司在定期存款资产的配置比重明显高于人寿和平安。今年6月以后，大额存款的利率水平上升幅度较大，且三年期的定期存款更受欢迎，表现为利率水平趋近于五年期存款。分析其中原因，我们认为主要是由于商业银行出于对利率波动的管理要求，更加偏好三年期的存款资金。明年央行奉行的紧缩货币政策将增加中小型商业银行对保险公司大额定期存款的需求，因此该类存款的利率水平有望进一步提升。从公司定期存款的期限结构来看，公司的定期存款主要分布在一至五年期之间，是商业银行需求量比较大的品种，预期票面收益率将得到大幅提升。
　　内含价值对精算假设的敏感度较高
　　投资业务收益提高寿险业务的边际贡献率。公司寿险业务内含价值对投资收益率的敏感度较高，如图12所示，2006年度投资收益率对当期内含价值增加的贡献度达到了66.4%，而2007年上半年则达到了37%，如果公司下半年投资率能够维持上半年的回报率水平的话，那么至今年末公司内含价值将受益于投资回报率的提高而增加74%，考虑到四季度大盘进入调整期，公司今年全年的内含价值提升幅度亦应在60%以上。
　　公司内含价值对精算假设的敏感度较高。如表5所示，公司一年新业务价值相对投资回报率、保单失效率、分红率和费用率均较敏感，各项指标除发病率和死亡率外均居三家各项指标的中上水平。比较公司和平安寿险的新业务和有效业务价值对折现率和投资回报率的敏感度变化情况，说明公司2006年新增保单的期限结构较原有保单有较大程度的提高；比较保单失效率和费用率的敏感度变化情况，说明公司2006年高内含价值的保单占比有明显的提高；比较分红率的变化情况，表明公司2006年新增保单对保户额外回报水平的承诺较以前年度有较大幅度的提高。比较费用率的变化情况，表明公司2006年新增期缴保单的占比有所提高。
　　利差损保单负债成本下降。截至2007年6月公司利差损保单的准备金余额为379.39亿元，平均保证负债成本为6.53%。该批保单的准备金将于2029年达到峰值，届时准备金峰值约为576亿元。由于公司高利率保单的数量相对平安寿险少，同时受益于资本市场回报率水平的提高，公司降低了对部分保单的预期投资回报率，加大了责任准备金的提取，使得该部分保单对公司内含价值的影响已由负面转向正面。
　　财险业务分析
　　平安产险是目前国内第三大财险公司。2006年平安.险保费规模达到169亿，占市场份额10.7%。如表18所示，平安产险的主要保费收入来源是机动车辆保险，健康意外险的发展速度亦较快，在收入结构中的比重呈上升趋势。
　　平安产险的赔付率和费用率较低。平安产险通过加强管理使赔付率状况得到较好的改善，与中国财险相比，赔付率经历了由高到低逐步降低的过程。2004年以前平安产险的赔付率高于中国财险，而2005年以后则较中国财险有明显的优势。同期费用率水平则保持稳定并较中国财险有明显的成本优势。
　　与同业相比，公司财险业务的成本率略高于中保国际。图18和图19显示，公司赔付率低于同业水平，而费用率则高于同业水平，我们认为这与公司成本与费用的归集口径有关。从综合成本率来看，公司财险业务的略高于中保财险，这与公司的业务规模小于中保财险有关，规模效益在中保财险绩效得到更加显著的体现。
　　估值定价
　　对寿险业务单元采用精算法估值。我们将估值折现阶段化分为四个阶段。我们采用的估值折现率为11.5%，相较公司精算的基础假设提高了50个基点，永续增长率为3%。对财险业务单元采用市净率法估值。
　　由于我国的寿险业正处发展初期的初级阶段，相对寿险业相对成熟的国家来说，新业务的增长十分强劲，这使得我国寿险公司的估值结果中新业务未来价值的占比较高。基于我们对公司内含价值敏感因素的分析，我们将估值取值中枢定为每股45.4元，估值区间为每股39.2元至55.1元。
　　投资风险
　　基于我们对公司内含价值敏感因素的分析，公司的价值对折现率、投资回报率、费用率以及分红率的假设均较为敏感，其中与公司市场估值关联度较高的新业务价值对该四项指标的假设的敏度更高，估值水平的波动将构成对公司的投资风险：
　　预定利率：预定利率的上调将降低保单收益水平，如果保单销售收入增长速度无法弥补保单收益水平的降低，则寿险公司的盈利水平将降低。
　　折现率：公司新业务价值对折现率的敏感度达到11.9%。由于公司目前所采用的基础假设为12%，相对比较保守，短期内该项假设不存在大幅提高的可能。
　　投资回报率：由于公司有效业务价值和新业务价值的提升对投资收益的敏感度分别为8.39%和3.42%，使公司估值水平对资本市场的敏感度较高，资本市场的波动将导致公司估值产生更大的波动。
　　费用率：公司新业务价值对费用率的敏感度达到6.11%，任何可能导致费用上升的关于保险代理人佣金制度微调均会构成对公司价值的影响。
　　分红率：公司新业务价值对分红率的敏感度分别达到2.78%，分红险作为公司的主要险种之一，激烈的市场竞争可能促使公司提高分红险的分红比率。
　　公司基本面概况
　　太平洋保险（集团）股份有限公司（以下简称：公司）由交通银行发起于1991年成立的保险公司，1999年9月进行分业经营机构体制改革方案，根据产、寿险分设的原则，由公司以发起人的身份分别控股设立太保寿险和太保产险，并分别在公司原有人寿和财产保险资产、业务和人员的基础上设立。
　　公司的历史沿革
　　注册资本变动情况：
　　1991年，由308家企业发起设立，注册资本为10亿元；.. 1995年，由141家企业按每股1.248元认购公司新发行股份10亿股，公司注册资本亦由10亿元增加至20.06亿元。
　　2002年，向12家股东增发22.9361亿股内资股份，总募集资金额为57.3亿元。本次增发引入新股东主要是上海宝钢集团公司、大连实德集团有限公司等。
　　2007年，对宝钢集团有限公司增发10.67亿股，向两家外资股东增发13.33亿股，本次发行新增股份24亿股，共募集资金102.48亿元。本次增发完成后，注册资本增加至67亿元。
　　分业经营改革：1999年9月19日，为落实保险法，公司以保监发[1999]161号文向国务院上报了中国太平洋保险公司分业经营机构体制改革方案，并于2000年7月获得《国务院批复通知》（国办通[2000]6号）批准，同意公司分业经营机构体制改革方案。根据该方案中产寿险分设的原则，公司以发起人的身份分别控股设立太保寿险和太保产险，太保寿险和太保产险分别在本公司原有人寿和财产何险资产、业务和人员的基础上设立。
　　公司的品牌优势
　　公司以"诚信天下、稳健一生、追求卓越"为核心价值观，为客户提供多元化的保险产品和诚信的服务，获得了客户与社会的广泛认可，为公司持续的发展带来了长期稳定的客户资源。
　　覆盖全国的营销网络和多元化服务平台
　　公司拥有领先的保险营销和服务网络，覆盖了全国几乎所有的省、自治区和直辖市。截至2007年6月30日，太保寿险在全国拥有32家分公司、3,270家中心支公司、支公司与营销服务部；太保产险在全国拥有37家分公司、2,009家中心支公司、支公司与营销服务部。广泛的服务网络为公司发展打下了良好的硬件基础。
　　公司的市场地位
　　公司是目前规模最大的综合性保险集团公司，主要通过下属的太保寿险、太保产险为客户提供全面的人寿及财产保险产品和服务，并通过下属的太保资产管理公司管理和运用保险资金。截至2007年6月，公司寿险市场份额占有率为9.5%，排名第三位；财险市场份额占有率为11.6%，位列第三位；保险资产运用规模为1917亿元，在保险业排名第三。
　　近年来，公司的市场地位不断稳固并得以加强。公司寿险业务受制于偿付能力的不足在2005年和2006年间的市场份额呈现下降态势，2007年上半年资本市场的回暖和定向增发新股的完成使公司资本得到充实，寿险业务得以正常开展，2007年上半年公司寿险业务重拾升势，市场份额明显提高。公司在财险业务方面一直保持市场相对领先地位，财险市场份额呈现稳中有升。（银河证券　张曦）

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长江证券：中国太保 均衡的业务结构是最大的特点
　　报告要点
　　均衡的业务结构是中国太保最大的特点
　　公司拥有全国第二大产险公司--太平洋产险98.14%的股权，拥有全国第三大寿险公司--太平洋寿险97.83%的股权，公司是第一支登陆A股的真正意义的保险集团公司。
　　太平洋产险的广阔发展前景
　　太平洋产险在中国的财产保险市场一直保持着稳定的市场份额，是仅次于人保财险的第二大产险公司，2007年上半年，太平洋产险的市场份额达到了11.6%，由于中国产险市场还没有经历真正意义上的跨越式发展，预计太保产险一定会在这个契机中实现自我的超越
　　太平洋寿险正经历自我更新
　　太平洋寿险排名中国寿险公司第三位，2007年上半年，太平洋寿险的市场占有率为9.5%，太保寿险近年来加大力度调整了产品结构，减少了传统型保险产品的占比，大幅度增加了万能险和分红险的占比，2007年上半年，这两类产品相加占到总和的62%。
　　预计公司上市每股价格在41-48元
　　用内含价值法估值，预计公司上市每股价格在41-48元，用我们的财务模型预测，预计公司2008年、2009年EPS分别为1.15、1.31元。
　　公司优势彰显诚信的最知名保险品牌之一
　　太平洋保险是中国领先的综合性保险集团公司之一。太平洋保险以"诚信天下、稳健一生、追求卓越"为核心价值观，为客户提供多元化的保险产品和诚信的服务，为包括库户和股东在内的利益相关者创造价值，获得了客户与社会的广泛认可，为公司的持续发展带来了长期稳定的客户资源。
　　太平洋保险是中国首家被消费者协会授权使用《3.15标志》的中国保险公司。
　　在2003年和2005年由中国质量协会、中国消费者协会和清华大学中国企业研究中心联合开展的中国用户满意度调查中，太平洋保险在保险业"总体满意度评价"的排名中位列第一。2005年，太保成为首家获得中国质量协会颁发的"中国质量鼎"和"中国用户满意鼎"称号的保险公司。2006年，太保寿险和太保产险分别在《中国保险报》的网络媒体--中保网举办的公众调查中获得第一名。2002年至2006年，太保产险连续五年在中国最高服务质量监督机构--中国质量万里行促进会对保险行业服务质量明察暗访中保持了第一的成绩。
　　太平洋保险同时拥有中国第二大产险公司和第三大寿险公司
　　太平洋保险集团下的人寿保险、财产保险和保险资产管理等多个业务领域均有领先的市场份额和举足轻重的市场地位。自2001年分业经营以来，根据保监会的统计，以保费收入计，本公司的人寿保险业务一直位列行业第三位，财产保险业务位列行业第二。截至2006年12月31日，太保保费收入为560.34亿元，其中人寿保险业务保费收入为378.37亿元，占本公司保费收入的67.5%；财产保险业务保费收入为181.44亿元，占太保保费收入的32.4%。太保资产管理公司管理的资产规模达1781亿元，仅次于国寿、平安，位居中国保险资产管理公司第三名。太保也是拥有中国最大的保险客户群之一，覆盖各种行业、地域、收入水平和年龄段的客户。截至2007年6月30日，太保拥有超过3390万位个人客户和超过210万个机构客户。
　　先进可靠的信息技术系统
　　太保积极应用国际信息技术标准，实施先进的信息技术开发程序，建立了基本全面满足公司业务发展需要的先进的信息技术平台。
　　2002年以来，太保借鉴国内外信息化建设的成功经验，在一家国际领先的信息技术公司的协助下制定了信息技术战略规划，该规划采用了国际先进的保险应用架构，对信息系统的改进进行了整体规划，并按计划逐步实施。
　　通过实施信息技术战略规划，太保已基本建立了以全系统集中管控为特征的一系列系统和平台，包括核心业务系统、核保核赔系统、财务系统、客服系统、24小时内部IT支持热线以及企业级网络，为公司业务发展和集约化管理提供了强大的支持和保障。
　　汇聚国内和国际丰富经验的管理团队
　　太平洋保险拥有一支具备丰富的国内和国际保险及相关行业经验的高级管理团队。本公司的高级管理团队融合了具有丰富的本土经营管理经验和海外保险和金融行业从业经验的高级管理人才。太保的高级管理人员在本公司的服务年限超过10年，约30%具有海外从业经历。汇聚国内和国际经验的管理团队将帮助本公司把握保险行业改革和发展中的有力机会，取得更好的业绩。
　　行业概况及发展前景
　　多重因素促使保险行业处于上升周期
　　国民经济的健康发展、国家产业政策的支持、社会保障体系的改革、储蓄结构的改变、人口结构的转变等因素共同决定了中国保险行业处于上升周期中。
　　中国人寿保险市场近年来经历了快速增长。2000年至2006年期间，人寿保险业务的保费收入以27.2%的年均复合增长率增长。而亚洲、欧洲和北美洲市场同期的人寿保险业务年均复合增长率责分别为3.2%、11.1%及3.5%。截至2006年12月31日，中国是亚洲第三大人寿保险市场，仅次于日本和韩国，在全球排名第八位。
　　中国非寿险市场亦为全球增长最快的保险市场之一，2000年至2006年期间，非寿险业务保费收入以18.1%的年均复合增长率增长。而亚洲、欧洲和北美洲市场同期的非寿险业务年均复合增长率为5.1%、11.7%及7.4%。截至2006年12月31日，中国为亚洲第三大财险市场，仅次于日本和韩国，在全球排名第十一位。
　　保险广度、深度的相对较低预示着中国保险业未来增长的空间广阔
　　近年来，中国保险业经历了飞速发展，然而与发达的保险市场相比，中国保险市场的保险深度还处于较低的水平。2006年，中国人寿保险及非寿险保费收入总额占国内生产总值的比重分别为1.7%和1.0%；同期，日本分别为8.3%和2.2%，美国分别为4.0%和4.8%（资料来源：Sigma）。与发达的保险市场相比，中国的人寿保险密度和非寿险保险密度分别为34美元和19美元；同期，日本则为2829美元和760美元，而美国为1790美元和2134美元（资料来源：Sigma）。相对较低的保险深度和保险密度，以及中国保险市场近年来的快速发展，显示中国保险市场有进一步增长的潜力。
　　保险市场竞争日趋激烈，但短期内垄断难以改变
　　截至2007年10月，排名前四位的财产保险公司保费收入合计1302.1亿元，总共占据了财产保险保费收入的73.7%，仍然是高度垄断的格局。（数据来源：CIRC，长江证券研究部）但是市场主体的快速增加，使市场的竞争程度日趋激烈，市场的集中程度有所下降。
　　中国寿险行业的竞争也在加剧，截至2007年11月，中国人寿、中国平安、太平洋人寿保费收入稳居寿险行业的前三位，三大寿险公司的保费收入占整个行业的67.7%（数据来源：CIRC，长江证券研究部）
　　公司财务分析
　　净利润、总资产增长平稳
　　 截至2007年6月30日、2006年、2005年和2004年12月31日，太平洋保险的总资产为2389.19亿元、2030.91亿元、1613.43亿元和1215.63亿元。净利润分别为39.36亿元、13.07亿元、9.07亿元和-11.05亿元。
　　截至2007年6月30日，中国保险业总资产为25346.9亿元，太保集团公司资产占整个保险行业总资产的9.4%。从占比时间的变动趋势来看，太保的占比变动不大，凸显了其增速稳健的特征。
　　资产负债结构及其变动分析
　　1、金融资产占比逐年上升
　　由于中国资本市场的迅猛发展，投资产品品种的极大丰富，投资收益率的巨大差异，和中国人寿、中国平安一样，太保集团也主动调整了资产结构，最明显的特征就是货币资金及定期存款占比逐渐下降，金融资产占比逐渐上升。
　　2、金融资产内部结构发生较大的变动
　　金融资产主要可以分为交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期金融资产三大类，在这三大类中，持有至到期金融资产全部由债券组成，交易性金融资产和可供出售金融资产既包括股权投资也包括债权投资，从交易性金融资产以及可供出售金融资产的内部结构来看，收益率较高的股票投资占比有不同程度的上升。
　　截至2007年6月30日，太保的持有至到期资产为434.9亿元，占总资产的18.2%，持有至到期资产的显著上升主要源于公司对资产负债匹配管理的要求，通过购买并持有长期债券，提高资产和负债的匹配程度。需要注意的是，进入2006年以来，持有至到期金融资产的增长更多的来源于企业债券的增加，从国际经验来看，这也是保险公司资产结构的发展趋势。
　　我们上面分析的投资资产结构的变化反映了太保主动调整金融资产结构，追求更高资产收益率的战略目标。
　　3、保险业务的稳定增长带动准备金负债的大幅增长截至2007年6月30日，太保的总负债为2132.33亿元，其中保险责任准备金为1881.33亿元，占总负债的88%。
　　保险责任准备金包括未到期责任准备金、未决赔款责任准备金、寿险责任准备金、长期健康险责任准备金四部分，其中，寿险责任准备金占据了绝大部分。
　　未到期责任准备金主要是由财产险业务引致的，寿险责任准备金主要是由寿险业务引致的。从太保近几年的保险业务情况看，财产险业务保持了比较好的增长率，而寿险业务则和中国人寿、中国平安一样，经历了资本市场不同程度的挤出效应影响，业务量的增长有所放缓。
　　利润表项目分析
　　1、总量分析：财险业务增长迅速，投资收益率逐年上升
　　前面提到了，太保的净利润从2004年开始有了大幅上升，主要原因来源于以下几点：
　　（1）保费收入稳步增长从2004年开始，太保的人寿保险和财产保险的保费收入均实现了稳步增长，保持了良好的增长势头，尤其是财险保险业务，在太保集团中的收入占比逐年上升。
　　（2）投资收益大幅增加
　　由于公司保险业务及投资收益形成的再投资持续快速增长，太保的投资资产总额从2004年开始有了快速增长。
　　 在投资资产快速增长的同时，太保的投资收益也有不俗的表现，从2004年到2007年1-6月，分别实现投资收益30.90、62.65、95.16、138.37亿元。
　　在权益性投资收益占比逐年上升的情形下，总的投资收益率也保持了稳定增长的态势。相比两家已经上市的保险集团公司，太保的投资收益率介于国寿与平安之间。
　　2、寿险业务分析太平洋寿险2007年1-6月实现保费收入245.34亿元，从保费增速来看，相比中国人寿、中国平安为慢。可能的原因来源于太保在产品创新和营销网络上赶不上中国人寿和中国平安。
　　从销售渠道上来看，太保人寿保险业务可以分为个人寿险业务、银行保险业务和团体寿险业务。其中，内含价值较高的个人寿险业务增长较快，2004-2006年在人寿保险业务保费收入中占比逐年提高。
　　按险种划分，太平洋保险的保费收入增长存在很大的差异。传统型保费收入近年来持续下滑，主要原因来源于分红型保险产品的替代作用以及公司主动调整产品结构的举措。与此相对的是，分红型保险产品和万能保险产品近年来都有了大幅度的增长。尤其需要注意的是万能保险产品，2006年较上年大幅增长了119.0%，主要原因是随着资本市场的转好，万能产品受到市场的欢迎，同时，公司也主动用万能型保险产品替代部分内含价值较低的银行保险产品。
　　按照保费缴纳方式划分，相比趸交保险产品，期缴保险产品能够为公司带来更高的内含价值。2004年至今，在首年保费收入逐渐下降的条件下，首年期缴保费收入仍然保持了上升的势头。
　　反映业务持续性的续期保费收入总量以及在总保费收入中的占比均保持了良好的增长势头。
　　产险业务分析
　　根据国家统计局和保监会公布的数据，太保产险一直稳居行业第二，2007年上半年实现保费收入131.14亿元。
　　从产品结构来看，太保产险提供多种保险产品，包括机动车辆保险、企业财产及工程保险、短期意外保险、货物运输保险、船舶保险、责任保险、家庭财产保险、信用保险、保证保险及农业保险等等。
　　从赔付率来看，太保的短期意外保险和货物运输保险在各类产品中最低。所以，这两类保险产品占比越高，财产保险收益率将会越高。
　　从2004年到2007年六月的情况来看，太保的短期意外保险和货物运输保险占比分别为3.0%、4.5%、5.3%、4.3%以及5.2%、4.9%、4.3%、3.7%，分别都高于行业平均水平3.9%以及1.8%。
　　3、偿付能力分析
　　保险公司偿付能力水平是保险监管部门的监管重点之一，保监会用来衡量保险公司偿付能力的主要指标是实际偿付能力额度、最低偿付能力额度、偿付能力充足率。
　　太保从2004年到2006年，寿险偿付能力均未达到保监会规定的要求，2007年6月30日，达到了保监会的规定，主要原因在于：第一，公司实行新的会计准则，可供出售金融资产按照公允价值计价。第二，由于投资收益的迅速增长，太保上半年利润增长强劲。第三，太保集团对寿险公司的注资。
　　公司风险分析
　　公司面临的主要风险可以总结如下：
　　行业面临的风险
　　保险市场竞争的加剧、利率变动、不可避免的巨灾等行业因素可能会给太保带来不可预测的风险。
　　偿付能力问题可能影响公司未来的发展
　　从上部分公司偿付能力的分析中，我们可以发现：2007年1月1日以前，太保寿险的偿付能力未能达到最低偿付能力要求，保监会曾为此限制太保寿险增设分支机构，并限制太保集团向股东分红，如果未来偿付能力问题再次困扰太保，将会影响太保的进一步发展。
　　公司背景
　　历史沿革
　　太保的发展历史可以记住的是六个时点：1988年、1991年、1999年、2001年、2005年、2007年。
　　组织结构与管理架构
　　太平洋保险发行前的最大股东为华宝投资有限公司，占比20%，凯雷通过旗下的两支基金控制了19.9%的股权，申能集团控制了19%的股权。和已经上市的两支保险股相比，太平洋保险是真正意义上的保险集团公司，对子公司均是高比例控股。
　　公司估值由于太平洋保险不仅包含有寿险，还包括产险。所以，我们用内含价值法对太平洋寿险进行估值，用PB对太平洋产险进行估值，两者相加，得到太平洋集团公司总的价值。
　　需要注意的是，我们在预测2008年的每股内含价值以及每股评估价值的时候，假设发行了9亿股H股。由于太平洋寿险的保费增速较国寿、平安慢，所以，我们给予太保较低的新业务价值乘数。（长江证券　刘荆）

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国泰君安：中国太保 专注保险主业 重焕发展新貌
　　投资要点：
　　中国太保产寿险均衡发展，处于行业中的领先位置。太保产险的市场份额为12.1%，太保寿险的市场份额为9.3%，分列行业的第二位和第三位。
　　2007年增资扩股后，偿付能力不足的问题得到解决，太保寿险开始进入一个新的发展阶段，07年的保费增速超过30%，快于中国人寿、中国平安以及行业平均水平。
　　太平洋保险是知名的保险品牌，在行业和客户中树立了较高的声誉；拥有广泛的分销网络和稳定的客户基础。
　　寿险方面，较高的传统险比例是太保的优势，截止2007上半年，中国太保的传统险比例为38%，但这一比例有下降的趋势；期缴比例只有17.2%，主要是因为个人寿险代理人的产能不够理想，这一比例虽然在提高，但仍有不小的空间。
　　产险方面，盈利较好的非车险占较高比例，是太保产险相对于同行的重要优势，但这一优势正逐步减弱；综合成本率居中间水平。
　　2007年上半年净利润大幅增长，远高于同行。主要是因为06年浮盈释放率低而07年上半年浮盈大量释放。07年上半年浮盈的释放率达84%，而06年只有22%。
　　假定发行价为30元，我们预测太保2007年、2008年的净利润分别为66.39亿元、94.38亿元，净利润增速分别为558.67%、42.15%；每股净收益（摊薄）分别为0.86、1.10元；2007、2008年每股净资产分别为8.11元，11.30元。
　　参考中国平安、中国人寿新业务价值倍数，我们给与太保2007、2008年新业务价值65倍乘数。运用相对内含价值法，我们预测太保2007年底的评估价值为45.33元。其中寿险价值为33.32元/股；产险价值为9.30元/股；其他业务价值为2.71元/股。太保2008年底的评估价值为58.20元；其中寿险价值为44.49元/股；产险价值为11.24元/股；其他业务价值为2.48元/股。
　　以上2007年底的评估价值45.33元/股即为太保A股上市后的市场估值；而58.20元即为太保2008年底的目标价。
　　1.公司与股份发行概要
　　1.1.历史沿革
　　太保集团的前身中国太平洋保险公司成立于1991年5月13日，注册资本为10亿元，1995年增资后为20.06亿元。2001年，太保集团发起设立太保寿险和太保产险，注册资本均为10亿元。2002年底，太保集团进行增资扩股，注册资本变更为43亿元。2005年，太保集团和凯雷旗下管理的基金所控制的投资实体对太保寿险增资，境外投资者占太保寿险增资完成后总股份的24.975%。2007年4月30日，太保集团新增发行股份24亿股，注册资本增加至67亿元，境外投资者所持有的太保寿险股份转换为太保集团的股份，占增资后太保集团总股份的19.90%。2007年5月15日，太保集团分别向太保寿险和太保产险增资，太保寿险和太保产险的注册资本分别增至23亿元和26.88亿元。
　　1.2.股东与组织结构
　　本次发行前，太保集团的单一最大股东为华宝投资有限公司（简称为华宝投资），持股比例为20%，华宝投资是宝钢集团的全资子公司，是宝钢集团进行金融类投资的一个平台，包括宝钢集团本身持有的1.07%股权，宝钢系共持有太保集团21.43%的股权。通过其所控制的投资实体，国外战略投资者凯雷持有19.90%的股权。其他重要的投资者包括上海烟草（集团）公司、上海国有资产经营有限公司，分别持有7.29%和7.12%（包括其关联方持股）。
　　1.3.股份发行
　　本次A股发行10亿股。根据股东大会的批准，太保集团拟在本次A股发行后，尽快进行H股发行，A股发行不会受到H股发行成功与否的影响。H股发行的时间取决于监管部门和香港联交所的批准以及国际资本市场的情况。该次H股发行须在2008年9月4日之前完成，否则须重新获得股东大会批准；H股发行价格将不低于本次A股的发行价格。
　　2.行业发展与公司在行业中的地位
　　2.1.行业处于发展的上升周期
　　保费增速超过GDP增速。随着我国经济的发展、居民收入水平的提高和支出结构的调整，社会保障体系的完善、人口结构的变化，保费增速超越GDP增速的趋势将继续维持，保费占国内生产总值的比例将进一步提高。
　　保险资产的积累呈加速增长，从1980年恢复国内业务以来，保险业积累第一个1万亿资产用了24年，积累第二个1万亿资产仅用了3年。这种加速增长的态势在2007年得到了延续，保险资产的积累呈加速增长，截止10月份，保险资产总额接近29000亿，考虑到太保集团的本次发行，年底突破30000亿已经没有悬念，第三个一万亿资产的积累仅用了1年时间。随着资产总额的增长，投资资产也达到了19000亿的水平，增长速度要快于总资产。
　　2.2.中国太保：产险第二，寿险第三
　　截至2007年上半年，太保集团总资产2389亿元；2007年1-10，太保集团总保费602.84亿。从总资产来看，太保集团是继中国人寿、中国平安之后的第三大保险集团。其中，太保产险实现产险保费收入200.56亿，居第二位；太保寿险保费收入402.28亿，居第三位。
　　3.主要竞争优势
　　3.1.进入稳健增长阶段
　　由于保监会对太保寿险实施偿付能力监管措施，包括禁止开设新的分支机构，太保集团2005年和2006年的保费增长速度低于行业平均水平。2007年增资扩股后，偿付能力不足的问题得到解决，太保寿险开始进入一个新的发展阶段，在行业保持高速增长的情况下，增速不但超越了国寿和平安，也超越了行业平均速度。
　　3.2.保险主业突出，产寿险均衡发展，业务结构优化
　　中国平安致力于打造金融集团，中国人寿和中国财险均是主业特强（分别是寿险和产险的老大），而中国太保专注于发展保险主业，实现寿、产险的均衡发展，产险和寿险分别居行业第二位和第三位，是一家综合实力很强的保险集团公司。
　　太保集团的寿险业务中，利差较大的传统寿险占比较高，2006年达50%。在个人寿险业务中，内涵价值较高的期缴保费所占的比例较高，2006年达83%，平安和国寿分别为77%和31%。虽然个险保费占寿险总保费的比例相对不高，但提高速度很快，从2004年的38%提升至了2006年的48%，并且，仍有较大的提升空间。
　　太保产险中，盈利能力较强的非车险占比产险总保费的比例为36%，而同期的中国财险和平安产险分别为30%和31%。
　　3.3.知名的保险品牌和稳定的客户基础
　　太平洋保险在行业和客户中树立了较高的声誉，是知名的保险品牌。曾被中国质量协会、中国消费者协会等机构授予各种荣誉。中国2002年至2006年，太保产险连续五年在中国质量万里行促进会对保险行业服务质量明察暗访中保持了第一的成绩。
　　良好的声誉带来了广泛和稳定的客户基础，截至2007年6月30日，本公司拥有超过3,390万位个人客户和超过210万个机构客户。
　　3.4.广泛的营销渠道和地区布局
　　太保集团拥有中国最大的保险分销网络之一，保险分销网络覆盖全国。截至2007年6月30日，太保集团在全国拥有69家分公司及5,279家中心支公司、支公司及营销服务部，其中太保寿险分支机构及营销服务部3,302家，太保产险分支机构及营销服务部2,046家。太保集团还拥有185,000名寿险营销员和18,400名从事人寿及财产保险产品销售和市场营销活动的员工。除此之外，还拥有大量的保险经纪及其他保险中介等营销渠道。
　　从分支机构的数量来看，太保集团已经接近中国人寿，远高于平安寿险。这也可以从三者的区域集中度上得到明显的反映，保费收入最大的前十大地区占总保费的比例，平安寿险最高，中国人寿最低。太保寿险处于两者之间，但集中度有下降的趋势，而中国人寿的区域集中度在上升。
　　3.5.专业的管理团队和投资运作
　　太保集团90%以上的高级管理人员在该公司的服务年限超过10年，约30%具有国外从业经历，具备丰富的国际和本土经验。
　　2006年成立了太保资产管理公司，以实现集团范围内保险资金的高度集中和统一运用。太保资产管理公司的成立，有助于降低投资风险，提高资金运用效率和收益率。太保资产管理公司还开展第三方受托资产管理业务。
　　4.业务分析
　　4.1.寿险：险种结构、期缴比例、保单继续率
　　4.1.1.传统险比例较高，利差较大
　　利率上升和资本市场上涨扩大了寿险业务的利差，在预定利率管制的情况下，传统寿险的受益最大。太保寿险中的传统险占比较高，但2007年以来的万能险增长迅速，降低了传统寿险的占比。截止2007上半年，平安的产品结构为：分红险和万能险各占45%左右，传统寿险只占10%，太保2007年上半年这一比例仍维持在38%的水平。
　　4.1.2.期缴比例虽上升，但绝对数仍然较低
　　期缴业务比趸期业务的内涵价值要高，太保寿险新业务中，期缴比例在逐年递增，2007年达到17.2%，业务结构持续优化，但相对于中国人寿和平安人寿而言，无论是从绝对比例还是增长速度来看，都没有优势。
　　太保寿险期缴比例较低，主要是因为销售渠道上对银保依赖较大，虽然个人寿险的期缴例较高，但个人寿险占总保费的比例不足50%，远低于平安人寿和中国人寿。个险销售渠道的不够强大，正好反映了个人寿险代理人产能的不够理想。
　　4.1.3.保单继续率低于平安，但保持上升趋势
　　太保寿险13个月的保单继续率从2004年的82.30%上升至2006年的85.50%；25个月的保单继续率上升幅度更大，从70.50%上升到了78.90%。但是，无论是13个月的保单继续率还是25个月的保单继续率，太保都要比平安略低。
　　4.2.产险：险种结构、综合成本率
　　4.2.1.非车险业务占优势，但逐步减弱
　　机动车辆险的盈利能力要低于非车险，太保产险的机动车险比例要低于同行，在盈利能力强的非车险业务方面占有优势。不过，2007年上半年机动车险的比例已经与中国财险和平安产险基本持平，太保的非车险优势正在消失。
　　5.业绩分析
　　5.1.经营业绩07年高速增长，大幅超越同行
　　公司上半年净利润达38.23亿元，较上年全年大幅增长279.27%，远高于中国平安与中国人寿2007年上半年的增长速度。
　　5.2.经营业绩主要来源于投资收益
　　经营业绩的大幅上升主要源于投资收益的扩张，2007年上半年实现投资收益（含公允价值变动收益）138.37亿元，占营业收入总额的30%，这一比例从2004年开始一直处于上升状态。投资收益的扩张，除了资本市场本身的快速发展外，也与太保受到的偿付能力监管措施相关。2005年，太保寿险因偿付能力不足而被保监会采取相关监管措施，这些监管措施包括股票直接投资比例的限制，这些措施在太保寿险2007年偿付能力达标后取销，从而为投资收益的扩张解除了枷锁。
　　5.3.浮盈释放期间的选择是07年太保业绩跃升的关键因素
　　中国太保的可供出售金融资产比例较大，可供出售金融资产产生的利润可以根据公司需要在不同期间释放，这一比例越大，公司对利润在各个期间的分配能力就越强。2006年末，太保可供出售金融资产占62%，平安和国寿的这一比例分别为38%和53%。太保2007年上半年增加浮盈61.40亿元，释放浮盈51.61亿，释放比例达84%；而2006年增加浮盈67.03亿，释放浮盈14.67亿，释放比例只有22%，显然，浮盈释放期间的选择是2007年业绩大幅跃升的关键因素。
　　从2004至2007年上半年，太保累计尚未释放的净浮盈67.52亿(税前)。
　　6.风险关注
　　6.1.盈利增速下降的风险
　　太保2007年上半年每股收益0.68元，公司本身预测的全年盈利为0.84元。这一预测为下半年留了一定的余地，但由于上半年较大比例地实现了投资浮盈，现行的投资成本相对较高，后续期间的盈利增速值得关注。
　　6.2.预定利率调整导致利差下降的风险
　　目前，保监会对寿险的定价利率确定了一个2.5%最高标准，这一规定对于防止利差损和行业内的恶性竞争，起到了很好的作用，但在利率不断上调的宏观环境下，这一预定利率管制引起了越来越多的质疑，投保人的退保现象也越来越明显。如果监管机构放松预定利率管制，则公司的利差可能缩小。
　　6.3.交强险费率调整可能影响产险的盈利能力
　　交强险实施一年来，为产险的快速增长提供动力，但其是否存在暴利的问题也引起各界的强烈关注，保监会正在召开相关听证会，准备对交强险的费率及其他相关规定进行调整。虽然还没有具体的结论，但交强险费率下调是一个确定的方向。交强险费率的调整将影响产险的盈利能力。
　　6.4.退保上升和保费增速下降的风险
　　若资本市场继续走高，利率上升，则可能引发退保率上升，如果公司不能及时推出分红型的产品，则保费增长速度可能放缓。
　　7.估值：
　　假定发行价为30元，我们预测太保2007年、2008年的净利润分别为66.39亿元、94.38亿元，净利润增速分别为558.67%、42.15%；每股净收益（摊薄）分别为0.86、1.10元；2007、2008年每股净资产分别为8.11元，11.30元。
　　参考中国平安、中国人寿新业务价值倍数，我们给与太保2007、2008年新业务价值65倍乘数。运用相对内含价值法，我们预测太保2007年底的评估价值为45.33元。其中寿险价值为33.32元/股；产险价值为9.30元/股；其他业务价值为2.71元/股。太保2008年底的评估价值为58.20元；其中寿险价值为44.49元/股；产险价值为11.24元/股；其他业务价值为2.48元/股。
　　以上2007年底的评估价值45.33元/股即为太保A股上市后的市场估值；而58.20元即为太保2008年底的目标价。（国泰君安　伍永刚）

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东北证券：中国太保 太保集团新股发行定价报告
　　投资要点：
　　太保集团是中国领先的综合性保险集团公司之一，此次太保集团预计发行十亿A股，发行后总股本达到77亿，募集资金主要用于充实公司资本金，以支持业务持续增长
　　相对于目前国内已经上市的两家保险公司，中国人寿局限于寿险业务，中国平安属于金融控股集团，太保集团是第一家真正意义上的保险集团，从保费收入结构来看，太保集团的情况与整个中国保险业的状况很相似，即寿险保费收入占总保费收入的三分之二以上，而财险保费收入占约三分之一，因此从某种意义上讲，太保集团与中国人寿和中国平安相比更具有行业代表性
　　太保集团的经营优势包括具有较高的品牌知名度、持续领先的市场地位和广泛的客户基础、稳健增长的业务规模和不断优化的业务结构、覆盖全国的营销网络和多元化的服务平台。
　　我们初步预测太保集团07年和08年的净利润分别为62亿元和90亿元，按照发行A股后77亿的总股本计算，折合每股收益为0.81元和1.17元。
　　按照太保集团自身的未来投资收益率和其他一系列假设的情况下，我们计算出在10%的折现率的基础上，太保寿险的每股内涵价值为13元左右，所隐含的08年一年新业务价值为0.50元左右，按照目前中国人寿和中国平安的新业务价值乘数和公司的资质，我们认为可以给予公司55倍左右的新业务价值乘数，则太保寿险的估值约为40.5元，在考虑太保财险（按照25－30倍PE估值）和其他业务价值（按照3倍－3.5倍的PB估值），则太保集团的合理估值在50.22元－52.03元。
　　一、太保集团概况：
　　公司的前身中国太平洋保险公司成立于1991年5月13日，是经中国人民银行批准设立的全国性股份制商业保险公司，注册资本为10亿元，1995年增资后为20.06亿元，2001年，根据国务院和保监会分业经营机构体制改革的批复，原中国太平洋保险公司按照《公司法》进行规范，并更名为中国太平洋保险（集团）股份有限公司。同时，太保集团发起设立太保寿险和太保产险，注册资本均为10亿元。2002年7月，太保集团进行增资并且引入新的投资者，此次增资的价格为每股2.50元，总认购股数为22.9361亿股，增资完成后，太保集团的注册资本变更为43亿元，03年11月，太保集团向太保财险增资，太保财险的注册资本增加至24.52亿元，增资完成后，太保集团持有太保财险97.96%的股份。05年12月，太保寿险引进凯雷等境外投资者，增资完成后，境外投资者持有太保寿险24.975%的股份，07年4月，太保集团再次增资，此次增资价格为每股4.27元，与此同时，境外投资者向太保集团转让其持有的4.99亿股太保寿险的股份，增资和转让股份完成后，太保集团的注册资本增加至67亿元，境外投资者不再持有太保寿险的股份，转而持有太保集团19.90%的股份，07年5月，太保集团分别向太保寿险和太保财险增资，太保寿险和太保财险的注册资本分别增加至23亿元和26.88亿元，太保集团持有太保寿险97.83%的股份和太保财险98.14%的股份。。
　　太保集团本次拟发行不超过10亿股A股，占发行后总股本比例为12.99%。同时拟在A股发行后，尽快发行不超过9亿股H股，太保集团H股的发行价格不低于本次A股的发行价格。
　　受到监管机构的批准限制，在H股发行完成时，境外投资者凯雷持有的13.333亿股份将转换为H股股份，H股发行必须在08年9月24日之前完成，否则需要获得股东大会批准，如果H股发行在08年9月14日之前能够完成，则H股发行无须获得重新获得股东大会批准。
　　太保集团A股发行前后的股权结构和公司主要子公司情况。
　　二、太保集团经营优势分析
　　相对于目前国内已经上市的两家保险公司，中国人寿局限于寿险业务，中国平安属于金融控股集团，太保集团是第一家真正意义上的保险集团，从保费收入结构来看，太保集团的情况与整个中国保险业的状况很相似，即寿险保费收入占总保费收入的三分之二以上，而财险保费收入占约三分之一，因此从某种意义上讲，太保集团与中国人寿和中国平安相比更具有行业代表性：
　　2.1、具有较高的品牌知名度
　　太保集团是中国首家被中国消费者协会授权使用《3.15标志》的中国保险公司，在2003年和2005年由中国质量协会、中国消费者协会和清华大学中国企业研究中心联合开展的中国用户满意度调查中，太保在保险业"总体满意度评价"的排中位列第一。2005年，太保集团成为首家获得中国质量协会颁发的"中国质量鼎"和"中国用户满意鼎"称号的保险公司。
　　2006年，太保寿险和太保财险分别在《中国保险报》的网络媒体--中保网举办的"您最信赖的寿险公司"和"您最信赖的产险公司"公众调查中获得第一名，2002年至2006年，太保财险连续五年在中国最高服务质量监督机构--中国质量万里行促进会对保险行业服务质量明查暗访中保持了第一的成绩。
　　2.2持续领先的市场地位和广泛的客户基础
　　根据保监会的统计，2006年度和2007年上半年，太保集团人寿保险业务保费收入分别为378.37亿元和245.34亿元，在中国人寿保险市场排名第三，仅次于中国人寿和中国平安，市场份额分别达到9.3%和9.5%；2006年度和2007年上半年，本公司财产保险业务保费收入分别为181.44亿元和131.14亿元（不含太保香港），在中国财产保险市场排名第二，市场份额分别达到11.5%和11.6%；仅次于中国人保；本公司截至2006年底投资资产总额在中国保险行业排名第三，太保集团占中国保险资金运用余额的9.8%；截至2007年6月30日，本公司的投资资产规模达1,917亿元。
　　太保集团拥有中国最大的保险客户群之一，覆盖各种行业、地域、收入水平和年龄段的客户，截至2007年6约30日，拥有超过3390万位个人客户和超过210万个机构客户。
　　2.3稳健增长的业务规模和不断优化的业务结构
　　太保集团的寿险业务在稳健增长的同时，业务结构持续优化。2005年和2006年，太保集团寿险业务的保费收入分别比上年上升4.6%和4.5%。长期期缴个人寿险业务的保费收入占寿险业务保费收入的比重从2004年的36.4%上升到2006年的46.2%。太保集团产险业务规模稳步增长，并持续优化业务结构。2005年和2006年，太保集团产险业务的保费收入分别比上年上升15.8%和23.8%。2006年，盈利性相对较好的非车险保费收入占本公司产险业务保费收入36.2%，高于同期30.0%的行业平均水平。
　　2.4覆盖全国的营销网络和多元化服务平台
　　太保集团拥有中国领先的保险营销和服务网络之一，覆盖了全国几乎所有的省、自治区和直辖市。截至2007年6月30日，太保寿险在全国拥有32家分公司、3,270家中心支公司、支公司与营销服务部；太保产险在全国拥有37家分公司、2,009家中心支公司、支公司与营销服务部。太保集团的营销和服务网络更多分布于中国东部沿海地区。太保集团拥有多元化的销售渠道，包括直销团队、个人代理、专业和兼业代理，以及保险经纪等。截至2007年6月30日，太保集团的寿险业务拥有约185,000名保险营销员，超过5,200名银行保险客户经理与超过3,200名团体寿险销售代表，与59,000多家商业银行和邮政网点建立了银行保险产品的代理关系。截至2007年6月30日，太保集团的产险业务拥有约10,000名销售代表，4,600名保险营销员，28,000家兼业代理机构及1,400家专业代理公司，还与287家保险经纪公司建立了业务合作关系。此外，太保集团大力推进太保寿险与太保产险之间的交叉销售，并积极运用电子商务网站、电话销售中心与手机短信服务等创新渠道，进一步加强营销和服务能力。
　　三、太保集团经营业务分析
　　3.1太平洋寿险
　　截至2006年的，太平洋寿险的偿付能力充足为59%，远远低于100%的法定最低要求，因而受到保监会限制业务范围，停止开设新分支机构等多项严格监管，由于集团增资、净利润留存和按照新会计准则计算投资浮盈，太平洋寿险的偿付能力充足在07年6月30日达到217%，但如果扣除股票投资的浮盈，推算其充足率约为111%，可能仍然不能满足未来寿险业务快速发展的要求。由于资本金不足而受到保监会的监管，太保寿险自2004年开始保费增速明显下滑，低于中国人寿和平安寿险的发展速度，也低于寿险行业的平均增速。
　　07年以来,整体寿险业的销售环境日益严峻,但是由于注入资本和丰厚的投资收益,公司的偿付能力不足问题得到解决,这使得公司增长潜力开始释放,07年1-10月太保寿险的保费增速显著高于寿险行业的平均增幅和中国人寿以及中国平安；其中很大原因是06年基数的过低。也有销售策略调整的结果。
　　由于保费收入增速受限，促使太保寿险加大力度调整业务结构，逐步降低利润水平低的团体寿险产品的比重，而全力提高内含价值高的个人寿险产品的比重，个险占总保费的比重由2004年的38.2%上升至2007年上半年的47.6%，同期团险的比重由28.3%下降至17.6%。
　　一般来说，期缴寿险产品的盈利能力要高于趸缴产品，几年来，太保寿险的首年期缴保费占总保费的比例持续提高。保单持续率持续上升。
　　太保寿险与中国人寿和平安寿险一起共同处于中国寿险行业的第一集团，相比其他寿险公司而言，太保寿险具有一定的规模优势，但是在人人寿险代理人产能方面与平安寿险等领先公司还有相当的差距，随着未来中国保险市场竞争的逐步加剧，太保寿险能否保持目前10%左右的市场份额还有待观察。
　　此外，从寿险的品种来看，太保寿险依旧以盈利能力较高的传统险和分红险为主，从太保寿险07年险种的构成上看，由于受到保险预定利率2.5%的限制，传统险所占的比例明显下降，从30%下降到20%左右，分红险占40%，其余40%主要是分能险、少量的投连和其他险种，从公司未来的发展规划上看，公司依旧大力发展传统险钟，李中在保险预定利率放开的基础上，将传统险种的比例继续维持在30%左右，分红业务是公司未来的主打业务，其比重将会超过40%，其余是万能险和少量的投连。公司这种发展策略有利于保证公司寿险业务的良好结构和较高的盈利能力，但是在居民强烈的通胀预期和保险预定利率迟迟未能放开的情况下，这种发展策略有可能会使公司丧失一定的市场份额，而且保险预定利率的上调在一定程度上也会影响公司寿险产品的盈利能力。
　　利差损问题与其他中国主要寿险公司相同，自从1995年起至1999年6月期间，主要由于当时市场利率普遍较高，太保寿险对当时销售的寿险产品提供了较高的保证收益率（4.0%-8.8%）。
　　截至2007年6月30日，高定价利率保单的准备金总额为379.39亿元，平均保证负债成本约为6.53%，如果太保寿险当期实际投资回报率低于当期高定价利率保单平均保证负债成本，这些保单将会给公司带来利差损失。估计当期利差损失的金额可以当期高定价利率保单平均保证负债成本与当期实际投资回报率之差乘以当期平均高定价利率保单准备金余额。
　　根据太保寿险当年度的实际投资收益情况，2006年、2005年、2004年，高定价利率保单带来的利差损失分别为税前3.6亿元、7.89亿元和11.75亿元。2007年1－6月，由于太保寿险当期实际投资回报率高于当期高定价利率保单平均负债成本，因此当期高定价利率保单实现利差益，税前为12.56亿元，但如果未来太保集团的实际投资回报率低于届时高定价利率保单的平均负债成本，这部分保单仍然会给太保集团带来利差损失，从而对太保集团的盈利造成负面影响。
　　基于公司的假设计算，高定价利率保单准备金在07年、08年、09年和10年的增加额分别为48.75亿元、25亿元、21.17亿元和19.47亿元。高定价利率保单准备金约在2029年前后达到峰值，准备金峰值约为576亿元。
　　截至2007年6月30日，在基本假设情形下，依据10%的假设贴现率、12%的假设贴现率和14%的假设贴现率，太保寿险1999年6月之前承保业务的未扣除偿付能力额度成本的有效业务价值分别为－28.73亿元、－23.85亿元和－20.43亿元。截至同一评估日期，在基本假设情形下，10%的假设贴现率、12%的假设贴现率和14%的假设贴现率，太保寿险1999年6月之后承保业务的未扣除偿付能力额度成本的有效业务价值分别为220.10亿元、191.90亿元和169.91亿元。
　　3.2太平洋财险
　　中国太平洋财产保险股份有限公司（太平洋财险）自成立以来，一直是中国第二大的财产保险公司，仅次于中国人民财产保险股份有限公司。其06年和07年上半年的市场份额分别为11.5%和11.6%，与占第一位的中国人民财产保险股份有限公司44%左右的市场份额相比差距较大，与占第三位的平安财险10%左右的市场份额相差无几。
　　从06年7月以来，中国财险市场出现了一些良好的变化，首先交强险的实施和车险费率的重新监管，其次是对部分财产险颁布"纯风险损失率""危险单位划分指引"，均旨在遏制行业的恶性价格竞争，维护一定的承保纪律，保证整个行业的健康发展。从而使得财产保险的费率水平明显提升，再加上交强险的实施，整个财险行业的保费收入自06年年中开始出现强劲增长，增速明显加快。
　　太平洋财险的竞争优势在于1、良好的业务结构，即利润率高的非车险保费的比重较高2、赔付率和综合成本率也低于主要竞争对手。
　　太平洋财险未来的业务发展计划：
　　1、车险业务。通过专业化管理和业务创新模式，实现车险业务可盈利性的持续增长，具体措施包括加强交强险业务的经营管理，加强分销渠道建设，建立健全车险专业化管理体系，加大理赔集中管理力度，尽快实现全国通赔。
　　2、非车险业务。在保持良好盈利性的前提下，大力加快非车险业务发展。加大非车险重大项目和集团性业务的拓展力度，积极扩大在机构客户市场上的相对领先地位。积极发展企业财产险、短期意外险、货物运输险、家庭财产险等传统效益型业务。全面加快责任险业务的发展。
　　3、产品开发和渠道建设。加强产品开发和销售网络建设，为业务的持续发展提高保证。
　　4、客户服务。以管理创新为推动力，持续加强和改进客户服务。
　　3.3太保资产管理
　　2006年6月前，太保集团的投资由下属的资金运用管理中心管理。2006年6月，太保集团的资产管理专业子公司--太平洋资产管理公司（太保资产管理公司）成立，承接了此前资金运用管理中心的主要职责。
　　随着业务规模的上升和资本实力的不断增强，太保集团的资产管理规模也不断提高。截至2006年12月31日，太保集团的投资资产规模达到1837亿元，约占中国保险行业保险资金余额的10.3%，按照管理的资产规模排名，太保集团的资产管理公司仅次于中国人寿和中国平安，位居行业第三位。
　　保险投资渠道的拓宽和投资环境改善的结构导致保险公司的投资收益率从05年开始出现了明显的上升过程。太保集团也不例外。
　　在股权投资中，太保资产管理采用了更为审慎和保守的分类方法，即超过90%的股权投资划分位"可供出售证券"，这意味着有大量的股票浮盈没有进入损益表，其实际的总投资收益率应该更高。
　　四、太保集团的内含价值分析
　　太保寿险一年新业务价值从06年中期到07年中期增长迅速，根据招股说明书披露，太保寿险06年7月到07年6月的一年新业务价值位29.18亿元，与06年的21.76亿元相比增长了34.1%.太保集团的内含价值为经调整的集团净资产价值与太保集团应占太保寿险扣除偿付能力额度成本之后的有效业务价值之和。截至2007年6月30日，太保集团的内含价值和太保寿险的一年新业务价值在12%的折现率和其他一系列假设的基础上分别位人民币361.55亿元和29.18亿元。
　　与中国人寿和中国平安相比，太保寿险对于风险贴现率和投资收益率假设的变动很敏感，尤其是对投资收益率很敏感，投资收益率上升50个基点，将使太保寿险的有效业务价值上升36.7%，一年新业务价值上升14%，这些幅度相比中国人寿和中国平安都打，有效业务价值对投资收益率提升的敏感度高是因为太保寿险99年6月以前承保的"利差损"保单对投资收益率的变动非常敏感，这一点和平安寿险的状况相似，而太保一年新业务价值的弹性高是因为传统险和分红险所占比重较高，这和中国人寿的新业务状况相似。
　　五、盈利预测和估值
　　我们初步预测太保集团07年和08年的净利润分别为62亿元和90亿元，按照发行A股后77亿的总股本计算，折合每股收益为0.81元和1.17元。
　　按照太保集团自身的未来投资收益率和其他一系列假设的情况下，我们计算出在10%的折现率的基础上，太保寿险的每股内涵价值为13元左右，所隐含的08年一年新业务价