昱翔

宏润建设集团股份有限公司首次上网定价公开发行的22，800，000股人民币普通股股票将于2006年8月16日起在本所上市交易。证券简称为“宏润建设”，证券代码为“002062”。







    分享上海基建投资果实

　　公司市政施工业务将充分受益于上海“十一五”规划对基建投资力度的加强。地上（路桥、高速）和地下（轨道）施工业务均有望在未来三年内保持20%的复合增长率。

　　民用及工业建筑的施工业务受宏观调控影响较为负面，但由于公司较其他本地大型国有施工企业机制更加灵活，公司有望维持现在此项业务的年收入水平。

　　募集资金用于购置施工设备和增添业务网点。作为大型施工企业，面对日益复杂的施工工程要求和投标的需求，公司募集资金使用为扩大设备自有率，顺应现代施工企业的发展。在盾构掘进机的采购上，为未来地下施工业务发展创造了有利条件，每年贡献收入3500万元左右。由于政府对本地企业的大力保护使得进入壁垒高筑，公司增设分公司在短期内难以产生效益。

　　我们预计随着公司逐渐加大拓展其他市场的房屋建筑施工领域，应收帐款的周转率将下降。由于施工单位对业主应收款的追索权高于商业银行，估计发生坏账的可能性不大。

    公司这几年来有力求在轨道交通上寻求突破，并占有更多市场份额的趋势。首先让我们看一下上海轨道交通的发展状况。

　　十一五规划中的轨道建设增量是一个惊人的数字。未来5年内，轨道交通运营里程将由目前的123公里快速增长到约400公里，达到10条线路；到2012年左右，上海市要建成由13条线组成、运营里程超过500公里的轨道交通基本网络，远期目标是建成19条线800公里的运营规模，将在世界各大城市中居于前列。

　　十五期间，上海运营里程增加了约80公里，按照当时的技术水平和设备进口量，平均每公里造价为5-6亿元左右，2000-2005年上海轨道交通投资额约为460亿元。我们假设在未来五年，设备国产化率进一步提高、盾构技术运用更加广泛以及国家继续倡导以经济实用型为主导的轨道交通设施，从而降低每公里造价至4.5亿元左右。预计十一五期间上海轨道投资规模将为1260亿元左右,为十五期间的2.7倍。


     宏润建设：上市定位综合分析

    平安证券：宏润建设预计上市合理价12.5元

    上海证券：宏润建设合理股价15.6－18.72元

    国泰君安：宏润建设近三年毛利稳定 净利水平小幅提升


国都证券：宏润建设 上市16.13-18.53元，合理价17.16元

    长江证券：宏润建设合理股价11.8～13.1元

   
    小规模募资抢登中小板 宏润建设藉IPO全国扩张
   
　　宏润建设全名宏润建设集团股份有限公司，主营业务为市政工程施工、楼宇建设与建筑装修，早在2004年7月28日就通过了发审委的审核。IPO之门重启后，宏润建设在29家已过会等候IPO的公司中，过会时间比较靠后，仅仅排在重庆钢铁有限公司之前。专家表示，此次能够上演插队好戏得益于证监会先小后大的原则。新股的发行顺序一般是先发行股本小对市场影响小的中小板公司为探路石,随后再推出发行股本大的主板公司。本次相对较小的发行规模成宏润抢先登陆中小企业板的有利因素。

　　对于为何选择在中小企业板上市，宏润建设表示，中小板企业上市的融资规模平均在2至3亿元左右，按照目前公司的发展情况，需要筹集的资金也正好在这个水平。

　　在宏润建设募集资金的使用计划中，有9000万元是用于设立南京、北京、西安、杭州、南昌和广州分公司。接受采访的证券部负责人说，“这标志着公司的业务将随着上市的进程开始向全国范围辐射。”

公司各项业务正在以上海市场为中心，由江浙两省向全国发展。现在公司以上海为中心，向南北两翼发展，巩固和扩大包括上海、浙江、江苏、江西等长三角地区市场占有率，积极向东南沿海地区、环渤海区及西部地区发展。

　　按母公司的报表计算，宏润建设的资产负债率在2003年末、2004年末和2005年末分别为65.71%、62.74%和70.80%。但宏润建设似乎并不为偏高的资产负债率担心，其负责人表示，“建筑施工企业普遍具有资产负债率较高的行业特点。近三年公司资产负债率绝对值较大，但仍处于建筑行业中等水平。另外，本次首次公开发行股票募集资金到位后，公司资产负债结构将得到改善，偿债能力将大大提高。”

　　宏润建设表示，将结合募集资金到位情况和公司整体发展战略，保持在资本市场上持续融资的功能，还将积极寻找合作伙伴，购并重点区域市场同类企业。专家认为，登陆中小企业板也显示了企业良好的成长性。

昱翔

中国国际航空股份有限公司8.195亿股A股将于8月18日在上交所上市交易,该股每股发行价格为2.8元,证券代码为"601111"，证券简称"中国国航"。







　　中国国航是2002年国内民航业改革之后，由原中国国际航空公司、西南航空、浙江航空合并重组后成立。国航的航线网络主要是国内干线航线，同时经营北京至欧洲、北亚、北美等主要国际航线。截至2005年底，公司共有飞机176架，总座位数居全国第二。公司目前拥有北京、上海、成都、杭州等共10个营运基地。公司主要基地位于北京首都机场，2005年公司在北京客运和货运市场分别占有44.4％和50.2％的市场份额，在该机场居于主导地位。北京首都机场目前正在进行三期扩建，届时国航在北京的竞争优势将进一步加强。

　　国航以北京首都机场为主基地，拥有优质的航线资源。北京现在是全国最优质的国际国内中转枢纽，相对上海，北京飞欧美的航程更短，成本更低，但票价水平基本接近；其他两大基地，成都区域以及浙江区域，近年来需求增长迅速，为国航发挥网络优势打下了坚实的基础。另外，受益于对港龙，澳门航空的控股权地位以及与国泰的合作关系，国航的地区航线保持了较好的赢利。国际航线上随着04年欧洲放开对中国旅游、留学市场，国航的欧洲航线赢利能力迅速提升，欧洲经北京中转其他国内城市的航线已经成为国航的关键赢利航线，而日本航线收益率相对较高。随着中国居民出境游的逐渐普及，国航有望利用其国内品牌知名度，吸引更多的国内客流。公司在国内客流最多的20条航线中享有最高的32.4%的市场占有率。北京机场公务和商务旅客占全部旅客的比例分别为57%和76%。国航分公司较少，目前仅有8家，有利于管理统一，节约成本，重组带来优化航线网络以及机队配置，带来航油消耗，航材储备，销售费用以及维修费用的节约。国航自02年开始推广全球通行的收益管理系统，目前已经完成了国际航线的收益管理系统运作，获得20％以上的边际收益，并已经投入国内航线的使用，长期效益将逐步发挥。此外在我国品牌价值评比中，国航位列前三十名，总品牌价值高达138亿，远超过其他国内航空公司。在三大航中，国航的商务旅客最多，超过70％，南航和东航大约在60％左右，对稳定国航收益能力有重要意义。从04年开始国航加大国际航线的飞机改造，投入7亿优化改造B747头等舱和商务舱的性能，注重提升国际航线的竞争力。

　　整体来看,公司近两年以及06年预测的主营业务收入稳步增长，净利润虽有下降但仍高于行业平均水平。不过航空燃油价格日渐高企、飞机票大打价格战的背景下，航空股票的定位普遍不高，比较有可比性的东方航空和南方航空的二级市场价格都在2元多，当然发起人中航集团和中航有限公司承诺，36个月内不转让所持有的国航股份。中航集团承诺，自上市至今年12月31日，在股价低于发行价的前提下，将以不低于当时市场价的价格在二级市场增持A股，直至恢复到发行价格为止，累计增持数量不超过6亿股，这对稳定股价有利。综合各种因素分析预计该股首日定位在2.85元,运行区间定位在2.75-2.95元左右.

昱翔

联合证券：景兴纸业 二级市场上市定价区间3.4-4.25元










    景兴纸业是中国第四大箱板原纸生产商，拥有牛皮箱板纸产能22万吨，瓦楞纸产能5万吨，其它纸种5万吨。公司2005年主营业务收入9.5亿元，净利润5664万元，发行前总股本15000万股，本次增发8000万股A股，全面摊薄后每股收益0.246元。

　　公司募集资金主要投资于30万吨箱板纸项目，该项目总投资4.79亿元，将在2007年5月正式投产，预计新增盈利5200万元。

　　地理位置和原材料来源是公司的核心优势。公司位于上海、杭州、苏州三地的中心，华东市场巨大的需求使公司有一定的区位优势。公司主要原材料为日废，通过外资股东，公司可以获得稳定的原材料来源。

　　作为全球的制造业中心，中国包装用纸的消费量近3年来复合增长率达16.3%，箱板纸是中国少数供不应求的纸种之一，2005年中国进口135万吨，RSI预计中国箱板原纸的产能不足情况将持续到2010年。

　　香港上市的玖龙纸业和理文造纸市盈率分别为19.8倍和16倍，对应的景兴纸业定价为4-5元。由于景兴纸业与玖龙、理文在规模和市场占有率上都有较大差距，我们认为给予15%的折扣是合适的，即3.4-4.25元。

    公司概况

    景兴纸业位于浙江省嘉兴市，其前身是浙江景兴纸业集团有限公司。浙江景兴纸业集团有限公司的前身是平湖市第二造纸厂，该造纸厂是于1984年7月成立的乡镇集体企业。

　　景兴纸业共有6家股东，自然人朱在龙先生、上海茉织华股份公司、日本制纸株式会社、日本纸张纸浆商事株式会、平湖市曹桥乡集体资产经营公司以及平湖市电力实业公司。日本制纸株式会社和日本纸张纸浆商事株式会社全权委托朱在龙行使股东权力，因此朱在龙先生为景兴纸业的实际控制人。

    公司主营业务为包装纸的生产销售，主要产品有牛皮箱板纸、高强度瓦楞原纸、白面牛皮卡纸以及纸箱。截至2005年12月31日，公司在册员工445人，年生产能力达到32万吨，其中，牛皮箱板纸产能22万吨，瓦楞纸产能5万吨，其它纸种5万吨。

    箱板纸行业前景光明

    在纸、塑料、金属、玻璃四大支柱包装材料中，纸作为一种天然纤维产品，具有价格便宜、重量轻、易于印刷、环保（能多次重复使用，容易降解）等不可替代的优势。虽然书写用纸可能在一定程度上被电子媒体替代，增速放缓，但在纸的主要用途-包装材料方面，在可以预见的未来，我们还找不到能够找到比纸更为廉价、轻便、环保的替代材料。

    中国已经成为全球的制造业中心，国内箱板原纸的消费量也随之高速增长，2002-2005年复合增长率高达16.3%。箱板纸已经成为国内少数供不应求的纸种之一。2005年中国进口箱板纸135万吨，RSI预计中国箱板原纸的产能不足情况将持续到2010年。

    公司优势

    地理位置优势  公司位于杭州湾畔的乍浦港，位于上海、杭州、苏州三地范围的中心，长江三角洲发达的工业制造业为公司产品提供了巨大的市场，相对于较便宜的箱板纸价格，运输半径将会带来巨大的成本优势，另外，公司毗邻港口，废纸进口运输成本也较低。

　　原材料来源优势  公司境外股东日本造纸是日本最大的造纸企业，并为公司提供长期技术支持服务，而日本JP为公司进口废纸的主要供应商，废纸成本在包装纸成本中占据最大比例，拥有稳定的废纸进口渠道将成为公司的主要竞争优势。公司主要原料成本中，废纸占79%，纸浆占21%。其中美废6.7%，日废55.8%，国废16.5%。

    规模优势  公司是中国包装联合会认定的“中国包装龙头企业”，在国内按销售收入与产量的排名约在20位附近，拥有的22万吨高档牛皮箱纸板的生产能力，在该领域全国同类生产企业中位居第四。公司位于包装纸行业第一梯队，盈利能力与玖龙与理文两位市场领导者相当，优于其他市场跟随者。

    新项目投产利润将大幅增长公司募集资金将主要投资于30万吨箱板纸项目，该项目总投资4.79亿元，将在2007年5月正式投产，项目达产后，预计全年新增盈利5200万元，2008年每股收益达到0.47元。

　　公司估值

    从所处行业来看，景兴纸业与山鹰纸业、玖龙纸业、理文造纸同属包装纸行业。

　　由于地理位置、规模和原材料来源渠道的差异，公司盈利能力远超山鹰纸业，因此从定价的角度，公司与玖龙和理文更具可比性。目前玖龙和理文的市盈率分别为19.8倍和16倍，对应的景兴纸业定价为4-5元。由于景兴纸业与玖龙、理文在规模和市场占有率上都有较大差距，我们认为给予15%的折扣是合适的，即3.4-4.25元。

    风险因素

    包装用纸产能过剩  我们的基本判断是，公司产品供不应求的情况能够持续到2008年。包装纸行业（包括箱板纸和瓦楞原纸）基本是一个壁垒较低的产业，市场整合程度较高，两大巨头玖龙和理文造纸占据超过45%的市场份额，且产能仍在高速扩张中，玖龙纸业计划至2008年将产能由2006年的330万吨扩充至800万吨，而理文纸业计划从160万吨扩充至300万吨。随着产能的迅速扩张，一旦箱板纸供不应求的状况将得到缓解，必然将导致公司毛利受压。

　　原材料价格风险  目前中国国内废纸自给率极低，2005年中国进口的废纸占全球废纸贸易量的50%以上。而公司废纸成本占原材料成本的69%，占总成本的43%，废纸价格的波动将对公司业绩产生巨大影响。

　　股权融资摊薄每股收益  造纸行业是典型的资本密集型产业，目前公司总资产12.51亿元，净资产3.42亿元，公司资产负债率高达72.66%。即使IPO以后，假定公司融资3.2亿元，资产负债率仍然有57.86%，公开发行上市后，公司可能进一步通过证券市场融资以扩充产能和改善财务结构。

昱翔

光大证券：黑猫股份 上市合理价格区间为7.04-8.36元










    主要结论

    中国已成为世界第二大炭黑生产大国：随着我国近年来汽车行业的迅速发展，作为生产轮胎的主要原材料的炭黑行业也随之快速发展。2004年我国已经跃居为世界第二大炭黑生产国。据预测，轮胎和炭黑需求量的增长速度未来五年将达到8％水平。目前，全球有炭黑产业布局向中国转移的趋势，国内炭黑行业将面临产能和需求“双扩张”的态势。

　　黑猫股份是国内炭黑行业龙头：黑猫股份近年来发展迅速，近三年来主营业务收入和产能大幅增长，年均增幅分别为53％和41％，2005年产能已达到19.5万吨。通过5年的发展已成为国内生产规模最大的炭黑生产企业，在国内炭黑行业具有相对规模优势。

　　黑猫股份享有生产基地布局的先发优势和所得税优惠优势：公司有江西景德镇、陕西韩城，辽宁朝阳三个生产基地，分别针对西部开发地区和环渤海经济地区。公司子公司韩城黑猫享受西部开发的所得税优惠，同时公司能享有资源综合利用的税收优惠，其新增炭黑产能享受免税优惠政策。

　　原料油供应趋紧，毛利率小幅下滑公司主要原材料煤焦油、乙烯焦油和蒽油供应趋紧，价格大幅上涨，公司主营产品属中低端产品，成本转嫁能力有限。而炭黑成本中原材料的比重高达80%，原料成本上升导致未来公司的毛利率处于小幅下滑的态势。

　　首次给予“优势－1”评级：根据我们的预测,公司2006、2007、2008年的每股收益分别为0.44元、0.56元、0.61元。参考相关上市公司的估值水平，我们认为公司上市后合理的价格区间为7.04~8.36元，首次给予“优势－1”的评级。

　　业绩预测和估值指标

    公司基本情况

    江西黑猫炭黑股份有限公司是2001年7月12日由景德镇市焦化煤气总厂为主发起人，联合其他四家企业法人共同发起设立的股份有限公司。公司股份总数为5400万股。本次发行完成后，总股本为8900万股。

    公司主要从事炭黑及其尾气的生产和销售。主要产品为硬质炭黑（N220、N330、N339等）、软质炭黑（N539、N660等）和尾气。2005年，公司炭黑年产能为19.5万吨，其中硬质炭黑年产能15万吨，软质炭黑年产能4.5万吨；炭黑附加产品尾气的年产能7.2亿立方米。目前，公司是国内炭黑生产能力最大的企业。

    炭黑行业分析

    下游需求持续增长炭黑作为一种橡胶补强剂，由煤焦油、乙烯焦油和蒽油在高温下提炼而成，主要用于生产轮胎、橡胶。根据世界范围的统计，橡胶用炭黑的消耗量占89.5%，其中轮胎用炭黑占67.5%，汽车橡胶制品用占9.5%，其他橡胶制品用占12.5%；非橡胶用炭黑仅占10.5%。因此，轮胎对炭黑的需求占总需求的六成以上。

    据中国石油和化工协会统计，2005年我国轮胎产量31819.9万条（含部分摩托车胎），同比增长28.3%，其中出口轮胎9180.0万条。从宏观上看，我国国民经济增长速度虽会有所放缓，但仍将保持8%～9%的速度增长。到2010年，我国高速公路将达到5.5万公里，汽车年产量将达到1000万辆，汽车保有量将增加到6200万辆。根据我国公路、汽车、交通运输事业的发展规划，到2010年，我国轮胎总需求量约3亿条(不包括出口)。据中国橡胶协会预测，由于汽车产量的得增加将使得轮胎和国内炭黑需求量的增长速度未来五年将达到8％水平。

　　炭黑产能快速扩张，行业面临产能和需求“双扩张”的态势近年来我国橡胶轮胎行业保持高速增长态势，特别是子午线轮胎的快速增长，拉动了炭黑项目的快速上马，产能持续增长，2004年我国炭黑产能为194.2万吨/年，2005年有9个新建项目投产，产能增加到218.7万吨/年，其中湿法造粒炭黑产能已达156.8万吨。生产能力大于5万吨/年的企业由2000年的2家增加到14家，产能合计114.6万吨/年，占全国总能力的52.4%，炭黑企业的集中度明显提高。

　　据国家统计局统计，2000～2004年炭黑产量、进口量和出口量年均增长率分别为19%、8%和54%。

    据中国橡胶工业协会炭黑分会的统计，2005年我国炭黑产量161.5万吨，同比增长17.4%；炭黑进口12.8万吨，出口12.1万吨，均创历史新高，同比分别增长1.4万吨和3.2万吨。

　　国内近几年来炭黑需求逐步增加，国内目前产量已经基本能满足国内目前炭黑的需求数量，出口量逐年增加，2005年进出口基本平衡，未来炭黑行业的发展将主要取决于国内轮胎行业带动的炭黑需求增长。

　　世界炭黑巨头纷纷进入中国，行业面临国际竞争  2005年末，世界炭黑总生产能力900万吨，需求860万吨，预计2006年达到880万吨。总体上表现为供需平衡的局面。但是亚洲特别是中国汽车工业发展迅速，以及日本和韩国汽车与轮胎的高速发展，使亚太地区成为当今世界炭黑需求增长最快的市场。国际炭黑产能纷纷向亚洲，尤其是中国转移。2006年投产的7个炭黑项目中有4个是外资控股项目，分别是上海卡博特公司在天津新建橡胶用炭黑（6万吨/年）

　　和特种炭黑（2万吨/年）、天津东海碳素公司（4万吨/年)、青岛德固赛公司（3万吨/年）。

　　目前，我国炭黑行业正处于洗牌阶段。一方面随着国家政策限制一万吨以下干法造粒炭黑企业生产，70多家生产企业已经淘汰，淘汰产能35万吨。随之国内炭黑行业表现为集中度逐步提高，企业规模不断扩大。目前我国国内已投产万吨级炭黑生产企业有20多家，生产能力合计约120万吨，约占国内总产能的66％。另一方面，随着国际炭黑大公司（如卡博特和台湾中橡等）的进入，国内炭黑行业竞争将加剧，从产能和规模的角度来看，国内现有行业总体规模仍然偏小，在规模优势上缺乏全球竞争能力。国内炭黑行业仍然需要进一步提高集中度，扩大生产规模。

    原料油供应紧张，成本上升是未来炭黑行业的常态  生产炭黑的主要原料有煤焦油、乙烯焦油和蒽油，受世界原油价格上涨、国内燃料油短缺、焦炭限产和煤焦油加工能力快速扩张等因素的影响，从2005年8月份开始，炭黑原料油供应紧张，价格猛涨。煤焦油价格由2005年初的1000元/吨上涨到第四季度的2200～2400元/吨。乙烯焦油和蒽油也由1600～1800元/吨上涨到2800～3000元/吨。虽然2005年底炭黑价格比年初上升了1000～1500元/吨，但仍低于原料成本的上涨，炭黑企业的毛利率明显下降。

　　世界油价仍在高位运行，国内的炭黑原料油供应依然紧张，对今后的炭黑生产带来极为不利的影响。预测2006年炭黑原料油的价格将继续走高，供应趋于更加紧张。国内新建的乙烯装置都计划将乙烯焦油作为工厂内部的其他装置和电站使用的燃料油，不对外供应，炭黑工业将难以用到新增的乙烯焦油。同时我国煤焦油加工能力快速增加，可供炭黑生产用的未加工煤焦油将显著减少。蒽油是优质的炭黑原料油，但是煤焦油加工时产出的沥青却供过于求，煤焦油加工厂趋于将沥青和蒽油混配成为“调质油”作为燃料油出售。因此炭黑企业除了使用蒽油以外，将不得不使用一部分调质油，而且在采购价格上要和玻璃厂、陶瓷厂、电站竞争。在原料油价格上涨和供应短缺的形势下，炭黑产量可能下降，出口量将减少。炭黑的价格虽然有上升的冲动，但其下游的轮胎行业竞争激烈，对炭黑涨价持抵制态度，预计炭黑价格上升幅度有限。因此，炭黑生产企业的利润空间将被压缩，毛利率可能持续走低。

　　主营业务分析

    国内炭黑行业龙头  2005年，公司及其控股子公司拥有年产4.5万吨湿法软质炭黑和15吨湿法硬质炭黑的生产能力，年产能约19.5万吨，据国内第一。

　　公司在国内市场占有率逐步提高，2003年、2004年、2005年分别达到5.78％、7.94％、9.25％，公司通过资金的募集和自有资金，计划明年将产能扩大至25万吨，2008年再扩大产能5－6万吨。黑猫股份近年来发展迅速，近三年来主营业务收入和产能大幅增长，年均增幅分别为53％和41％，2005年产能已达到19.5万吨。通过5年的发展已成为国内生产规模最大的炭黑生产企业，与同类内资生产企业具有相对规模优势。公司未来盈利能力主要依赖于公司炭黑产能的扩张。

　　尾气综合利用增加公司盈利能力  公司在通过炭黑规模扩张的同时，利用炭黑生产过程中产生的尾气进行销售，2005年尾气销售1876.87万元，毛利率高达30％以上，2006年的销售单价较05年明显上调，达到0.10元／m3，估计盈利将保持增长。韩城子公司将尾气用于发电，2005年实现的经济效益达到0.11元／m3。未来随着炭黑规模的扩大，尾气销售也将进一步扩大，为公司带来额外的利润。

　　控制成本是公司的首要目标  近年来煤焦油、乙烯焦油和蒽油价格随着国际原油的上涨而上涨，对公司的成本控制造成很大压力。公司母公司景德镇焦化煤气总厂为公司提供每年约4万吨煤焦油，部分满足公司原材料的需求，并使公司的一定程度的成本节约（4万吨能供应目前产能的10％）。公司在韩城、包头设立子公司采购单地丰富的煤焦油资源，保证公司的原料供应。

　　公司控股子公司韩城黑猫，利用“油该气”的策略，利用当地丰富廉价的煤气资源代替煤焦油，从2005年10月至2006年6月为公司节约成本将近3000万元，效果显著。

　　生产基地布局的优势  公司有江西景德镇、陕西韩城，辽宁朝阳三个生产基地，在内蒙古和辽宁设有原材料采购公司，分别针对西部开发地区和环渤海经济地区。公司通过率先在国内市场的生产布局，享有一定先发优势。公司的布局较为合理，涉及到原材料地（韩城）和产品需求地（辽宁）的合理分配，为公司良好生产和销售打下较好的基础。

　　享有多方面所得税优惠  公司子公司韩城黑猫享受西部开发的所得税优惠，同时公司母公司地处江西，其母公司新增炭黑产能享受税收优惠政策。首先《资源综合利用认定管理办法》将利用煤气中回收的焦油生产炭黑产品认定为资源综合利用项目，国家给予税收优惠政策。经认定江西黑猫黑炭企业自2006年后新增产能部分没有享受到免税政策的可以继续享受5年期免税政策。公司目前仍然有3.5万吨新增产能可以享受到免税优势，2007年将有5.5万吨新增产能能够享受免税优惠。其次公司韩城属西部开发地区，享受15％的西部税收优惠。

　　公司所得税对公司净利润影响较大。每年大约能提供1000万元的所得税减免。2005年所得税金额为1122万元，占净利润36％，随着公司规模的扩大，税收优惠仍将对净利润产生一定贡献。

　　财务报表分析

    公司三年毛利率逐年走低，其主要原因是公司主要原材料的价格上涨。2005年煤焦油价格煤变动1％，将影响公司利润总额12.52万元，乙烯焦油价格每变动1%将影响公司利润总额4.23万元，蒽油每变动1%，将影响公司利润总额6.38元。虽然公司产品已经在2006年上半年提高，但是仍然不能弥补公司成本带来的不利影响，考虑到公司低价的扩张策略，以及未来因为炭黑行业产能的扩张导致煤焦油等原材料需求的上涨和焦化行业自身对于煤焦油需求的上涨，煤焦油、蒽油和乙烯焦油未来价格下降的可能性很小，公司毛利率有进一步被压缩的趋势。

    公司经营效率表现良好，随着公司炭黑行业产能的扩张，销售收入也随之同步增长，表明公司销售情况良好。公司总资产周转率也随之上升，表明公司在资产管理，营运方面表现非常良好。

　　公司经营性现金流表现良好，远高于公司每股收益，两者之间的差额主要表明公司盈利能力所能补偿公司产能扩张带来的折旧费用的提升。在这一数据中，公司现金流显现出对未来资本支出增长支持力度很强，同时也表明公司盈利质量非常良好公司资产负债率三年来都很高，2005年高达74％，表明公司财务风险很高，随着公司股权融资资金的到位，公司资产负债率将会下降很大幅度，但是公司未来由于产能扩张所导致的资金需求的增长，公司未来财务费用对公司业绩影响仍然很大。

　　盈利预测

    我们预测的假设如下：

　　（1）2006、2007、2008年炭黑销量分别为16.5万吨、19万吨、22万吨。

　　（2）2006、2007、2008年尾气销量分别为3.5亿立方米、4亿立方米、4.6亿立方米，出厂均价按0.10元／m3计算（含税）。

    根据我们的预测,公司2006、2007、2008年的每股收益分别为0.44元、0.56元、0.61元,保持持续增长的态势。

　　评级和估值

    我们选取了A股化工行业与公司股本相近的精细化工公司做比较，06年的平均动态市盈率为16倍。

　　国外的上市公司如卡博特、德固萨虽然有炭黑业务，但都为综合性的精细化工公司，炭黑只占盈利的一部分，这两个公司的06年动态市盈率为16倍和19倍。

    综上所述，我们认为黑猫炭黑的2006年合理的市盈率区间为16~19倍，上市后合理的价格区间为7.04~8.36元，我们首次给予“优势－1”的评级。

　　风险提示

    公司主营产品单一，抗周期性风险能力薄弱：公司主营产品仅为碳素和尾气销售，公司未来盈利能力主要取决以产能扩张和成本控制，其抵抗行业周期性风险能力较为薄弱。

　　原材料上涨风险：随着全球原油价格的飚升，公司主要原材料煤焦油和蒽油价格也出现大幅上涨。公司主营产品属中低端产品，成本转嫁能力有限。炭黑成本中原材料的比重高达80%，公司正面临主营成本上涨的风险，公司毛利仍有进一步被压缩的趋势。

昱翔

光大证券：黑猫股份 上市合理价格区间为7.04-8.36元










    主要结论

    中国已成为世界第二大炭黑生产大国：随着我国近年来汽车行业的迅速发展，作为生产轮胎的主要原材料的炭黑行业也随之快速发展。2004年我国已经跃居为世界第二大炭黑生产国。据预测，轮胎和炭黑需求量的增长速度未来五年将达到8％水平。目前，全球有炭黑产业布局向中国转移的趋势，国内炭黑行业将面临产能和需求“双扩张”的态势。

　　黑猫股份是国内炭黑行业龙头：黑猫股份近年来发展迅速，近三年来主营业务收入和产能大幅增长，年均增幅分别为53％和41％，2005年产能已达到19.5万吨。通过5年的发展已成为国内生产规模最大的炭黑生产企业，在国内炭黑行业具有相对规模优势。

　　黑猫股份享有生产基地布局的先发优势和所得税优惠优势：公司有江西景德镇、陕西韩城，辽宁朝阳三个生产基地，分别针对西部开发地区和环渤海经济地区。公司子公司韩城黑猫享受西部开发的所得税优惠，同时公司能享有资源综合利用的税收优惠，其新增炭黑产能享受免税优惠政策。

　　原料油供应趋紧，毛利率小幅下滑公司主要原材料煤焦油、乙烯焦油和蒽油供应趋紧，价格大幅上涨，公司主营产品属中低端产品，成本转嫁能力有限。而炭黑成本中原材料的比重高达80%，原料成本上升导致未来公司的毛利率处于小幅下滑的态势。

　　首次给予“优势－1”评级：根据我们的预测,公司2006、2007、2008年的每股收益分别为0.44元、0.56元、0.61元。参考相关上市公司的估值水平，我们认为公司上市后合理的价格区间为7.04~8.36元，首次给予“优势－1”的评级。

　　业绩预测和估值指标

    公司基本情况

    江西黑猫炭黑股份有限公司是2001年7月12日由景德镇市焦化煤气总厂为主发起人，联合其他四家企业法人共同发起设立的股份有限公司。公司股份总数为5400万股。本次发行完成后，总股本为8900万股。

    公司主要从事炭黑及其尾气的生产和销售。主要产品为硬质炭黑（N220、N330、N339等）、软质炭黑（N539、N660等）和尾气。2005年，公司炭黑年产能为19.5万吨，其中硬质炭黑年产能15万吨，软质炭黑年产能4.5万吨；炭黑附加产品尾气的年产能7.2亿立方米。目前，公司是国内炭黑生产能力最大的企业。

    炭黑行业分析

    下游需求持续增长炭黑作为一种橡胶补强剂，由煤焦油、乙烯焦油和蒽油在高温下提炼而成，主要用于生产轮胎、橡胶。根据世界范围的统计，橡胶用炭黑的消耗量占89.5%，其中轮胎用炭黑占67.5%，汽车橡胶制品用占9.5%，其他橡胶制品用占12.5%；非橡胶用炭黑仅占10.5%。因此，轮胎对炭黑的需求占总需求的六成以上。

    据中国石油和化工协会统计，2005年我国轮胎产量31819.9万条（含部分摩托车胎），同比增长28.3%，其中出口轮胎9180.0万条。从宏观上看，我国国民经济增长速度虽会有所放缓，但仍将保持8%～9%的速度增长。到2010年，我国高速公路将达到5.5万公里，汽车年产量将达到1000万辆，汽车保有量将增加到6200万辆。根据我国公路、汽车、交通运输事业的发展规划，到2010年，我国轮胎总需求量约3亿条(不包括出口)。据中国橡胶协会预测，由于汽车产量的得增加将使得轮胎和国内炭黑需求量的增长速度未来五年将达到8％水平。

　　炭黑产能快速扩张，行业面临产能和需求“双扩张”的态势近年来我国橡胶轮胎行业保持高速增长态势，特别是子午线轮胎的快速增长，拉动了炭黑项目的快速上马，产能持续增长，2004年我国炭黑产能为194.2万吨/年，2005年有9个新建项目投产，产能增加到218.7万吨/年，其中湿法造粒炭黑产能已达156.8万吨。生产能力大于5万吨/年的企业由2000年的2家增加到14家，产能合计114.6万吨/年，占全国总能力的52.4%，炭黑企业的集中度明显提高。

　　据国家统计局统计，2000～2004年炭黑产量、进口量和出口量年均增长率分别为19%、8%和54%。

    据中国橡胶工业协会炭黑分会的统计，2005年我国炭黑产量161.5万吨，同比增长17.4%；炭黑进口12.8万吨，出口12.1万吨，均创历史新高，同比分别增长1.4万吨和3.2万吨。

　　国内近几年来炭黑需求逐步增加，国内目前产量已经基本能满足国内目前炭黑的需求数量，出口量逐年增加，2005年进出口基本平衡，未来炭黑行业的发展将主要取决于国内轮胎行业带动的炭黑需求增长。

　　世界炭黑巨头纷纷进入中国，行业面临国际竞争  2005年末，世界炭黑总生产能力900万吨，需求860万吨，预计2006年达到880万吨。总体上表现为供需平衡的局面。但是亚洲特别是中国汽车工业发展迅速，以及日本和韩国汽车与轮胎的高速发展，使亚太地区成为当今世界炭黑需求增长最快的市场。国际炭黑产能纷纷向亚洲，尤其是中国转移。2006年投产的7个炭黑项目中有4个是外资控股项目，分别是上海卡博特公司在天津新建橡胶用炭黑（6万吨/年）

　　和特种炭黑（2万吨/年）、天津东海碳素公司（4万吨/年)、青岛德固赛公司（3万吨/年）。

　　目前，我国炭黑行业正处于洗牌阶段。一方面随着国家政策限制一万吨以下干法造粒炭黑企业生产，70多家生产企业已经淘汰，淘汰产能35万吨。随之国内炭黑行业表现为集中度逐步提高，企业规模不断扩大。目前我国国内已投产万吨级炭黑生产企业有20多家，生产能力合计约120万吨，约占国内总产能的66％。另一方面，随着国际炭黑大公司（如卡博特和台湾中橡等）的进入，国内炭黑行业竞争将加剧，从产能和规模的角度来看，国内现有行业总体规模仍然偏小，在规模优势上缺乏全球竞争能力。国内炭黑行业仍然需要进一步提高集中度，扩大生产规模。

    原料油供应紧张，成本上升是未来炭黑行业的常态  生产炭黑的主要原料有煤焦油、乙烯焦油和蒽油，受世界原油价格上涨、国内燃料油短缺、焦炭限产和煤焦油加工能力快速扩张等因素的影响，从2005年8月份开始，炭黑原料油供应紧张，价格猛涨。煤焦油价格由2005年初的1000元/吨上涨到第四季度的2200～2400元/吨。乙烯焦油和蒽油也由1600～1800元/吨上涨到2800～3000元/吨。虽然2005年底炭黑价格比年初上升了1000～1500元/吨，但仍低于原料成本的上涨，炭黑企业的毛利率明显下降。

　　世界油价仍在高位运行，国内的炭黑原料油供应依然紧张，对今后的炭黑生产带来极为不利的影响。预测2006年炭黑原料油的价格将继续走高，供应趋于更加紧张。国内新建的乙烯装置都计划将乙烯焦油作为工厂内部的其他装置和电站使用的燃料油，不对外供应，炭黑工业将难以用到新增的乙烯焦油。同时我国煤焦油加工能力快速增加，可供炭黑生产用的未加工煤焦油将显著减少。蒽油是优质的炭黑原料油，但是煤焦油加工时产出的沥青却供过于求，煤焦油加工厂趋于将沥青和蒽油混配成为“调质油”作为燃料油出售。因此炭黑企业除了使用蒽油以外，将不得不使用一部分调质油，而且在采购价格上要和玻璃厂、陶瓷厂、电站竞争。在原料油价格上涨和供应短缺的形势下，炭黑产量可能下降，出口量将减少。炭黑的价格虽然有上升的冲动，但其下游的轮胎行业竞争激烈，对炭黑涨价持抵制态度，预计炭黑价格上升幅度有限。因此，炭黑生产企业的利润空间将被压缩，毛利率可能持续走低。

　　主营业务分析

    国内炭黑行业龙头  2005年，公司及其控股子公司拥有年产4.5万吨湿法软质炭黑和15吨湿法硬质炭黑的生产能力，年产能约19.5万吨，据国内第一。

　　公司在国内市场占有率逐步提高，2003年、2004年、2005年分别达到5.78％、7.94％、9.25％，公司通过资金的募集和自有资金，计划明年将产能扩大至25万吨，2008年再扩大产能5－6万吨。黑猫股份近年来发展迅速，近三年来主营业务收入和产能大幅增长，年均增幅分别为53％和41％，2005年产能已达到19.5万吨。通过5年的发展已成为国内生产规模最大的炭黑生产企业，与同类内资生产企业具有相对规模优势。公司未来盈利能力主要依赖于公司炭黑产能的扩张。

　　尾气综合利用增加公司盈利能力  公司在通过炭黑规模扩张的同时，利用炭黑生产过程中产生的尾气进行销售，2005年尾气销售1876.87万元，毛利率高达30％以上，2006年的销售单价较05年明显上调，达到0.10元／m3，估计盈利将保持增长。韩城子公司将尾气用于发电，2005年实现的经济效益达到0.11元／m3。未来随着炭黑规模的扩大，尾气销售也将进一步扩大，为公司带来额外的利润。

　　控制成本是公司的首要目标  近年来煤焦油、乙烯焦油和蒽油价格随着国际原油的上涨而上涨，对公司的成本控制造成很大压力。公司母公司景德镇焦化煤气总厂为公司提供每年约4万吨煤焦油，部分满足公司原材料的需求，并使公司的一定程度的成本节约（4万吨能供应目前产能的10％）。公司在韩城、包头设立子公司采购单地丰富的煤焦油资源，保证公司的原料供应。

　　公司控股子公司韩城黑猫，利用“油该气”的策略，利用当地丰富廉价的煤气资源代替煤焦油，从2005年10月至2006年6月为公司节约成本将近3000万元，效果显著。

　　生产基地布局的优势  公司有江西景德镇、陕西韩城，辽宁朝阳三个生产基地，在内蒙古和辽宁设有原材料采购公司，分别针对西部开发地区和环渤海经济地区。公司通过率先在国内市场的生产布局，享有一定先发优势。公司的布局较为合理，涉及到原材料地（韩城）和产品需求地（辽宁）的合理分配，为公司良好生产和销售打下较好的基础。

　　享有多方面所得税优惠  公司子公司韩城黑猫享受西部开发的所得税优惠，同时公司母公司地处江西，其母公司新增炭黑产能享受税收优惠政策。首先《资源综合利用认定管理办法》将利用煤气中回收的焦油生产炭黑产品认定为资源综合利用项目，国家给予税收优惠政策。经认定江西黑猫黑炭企业自2006年后新增产能部分没有享受到免税政策的可以继续享受5年期免税政策。公司目前仍然有3.5万吨新增产能可以享受到免税优势，2007年将有5.5万吨新增产能能够享受免税优惠。其次公司韩城属西部开发地区，享受15％的西部税收优惠。

　　公司所得税对公司净利润影响较大。每年大约能提供1000万元的所得税减免。2005年所得税金额为1122万元，占净利润36％，随着公司规模的扩大，税收优惠仍将对净利润产生一定贡献。

　　财务报表分析

    公司三年毛利率逐年走低，其主要原因是公司主要原材料的价格上涨。2005年煤焦油价格煤变动1％，将影响公司利润总额12.52万元，乙烯焦油价格每变动1%将影响公司利润总额4.23万元，蒽油每变动1%，将影响公司利润总额6.38元。虽然公司产品已经在2006年上半年提高，但是仍然不能弥补公司成本带来的不利影响，考虑到公司低价的扩张策略，以及未来因为炭黑行业产能的扩张导致煤焦油等原材料需求的上涨和焦化行业自身对于煤焦油需求的上涨，煤焦油、蒽油和乙烯焦油未来价格下降的可能性很小，公司毛利率有进一步被压缩的趋势。

    公司经营效率表现良好，随着公司炭黑行业产能的扩张，销售收入也随之同步增长，表明公司销售情况良好。公司总资产周转率也随之上升，表明公司在资产管理，营运方面表现非常良好。

　　公司经营性现金流表现良好，远高于公司每股收益，两者之间的差额主要表明公司盈利能力所能补偿公司产能扩张带来的折旧费用的提升。在这一数据中，公司现金流显现出对未来资本支出增长支持力度很强，同时也表明公司盈利质量非常良好公司资产负债率三年来都很高，2005年高达74％，表明公司财务风险很高，随着公司股权融资资金的到位，公司资产负债率将会下降很大幅度，但是公司未来由于产能扩张所导致的资金需求的增长，公司未来财务费用对公司业绩影响仍然很大。

　　盈利预测

    我们预测的假设如下：

　　（1）2006、2007、2008年炭黑销量分别为16.5万吨、19万吨、22万吨。

　　（2）2006、2007、2008年尾气销量分别为3.5亿立方米、4亿立方米、4.6亿立方米，出厂均价按0.10元／m3计算（含税）。

    根据我们的预测,公司2006、2007、2008年的每股收益分别为0.44元、0.56元、0.61元,保持持续增长的态势。

　　评级和估值

    我们选取了A股化工行业与公司股本相近的精细化工公司做比较，06年的平均动态市盈率为16倍。

　　国外的上市公司如卡博特、德固萨虽然有炭黑业务，但都为综合性的精细化工公司，炭黑只占盈利的一部分，这两个公司的06年动态市盈率为16倍和19倍。

    综上所述，我们认为黑猫炭黑的2006年合理的市盈率区间为16~19倍，上市后合理的价格区间为7.04~8.36元，我们首次给予“优势－1”的评级。

　　风险提示

    公司主营产品单一，抗周期性风险能力薄弱：公司主营产品仅为碳素和尾气销售，公司未来盈利能力主要取决以产能扩张和成本控制，其抵抗行业周期性风险能力较为薄弱。

　　原材料上涨风险：随着全球原油价格的飚升，公司主要原材料煤焦油和蒽油价格也出现大幅上涨。公司主营产品属中低端产品，成本转嫁能力有限。炭黑成本中原材料的比重高达80%，公司正面临主营成本上涨的风险，公司毛利仍有进一步被压缩的趋势。

昱翔

瑞泰科技(002066)

　　公司是国内规模较大、品种齐全的玻璃窑用熔铸耐火材料的龙头制造企业之一，主要产品分为熔铸锆刚玉和熔铸氧化铝两大系列五个品种，年生产能力分别达到7,000吨和600吨。公司的实际控制人是中国建材集团，本次发行1500万新股后仍然处于绝对控股地位。

　　公司从事的是玻璃行业的耐火材料的生产销售，分为熔铸锆刚玉和熔铸氧化铝两个系列。平板玻璃窑炉的新线建设、正常冷修和技术改造是中高档高温耐火材料的主要需求，公司在全国熔铸耐火材料制造企业中生产能力排序第二位，产品市场占有率排序第二位。

　　公司产品的主要原材料是锆英砂和氧化铝，今年以来价格随着新矿供应的增加，氧化铝产能的急剧扩张而出现了下降，预期未来2年内将持续这一趋势，公司的盈利能力将得到提高。预测06-07年公司的业绩为0.32和0.42元，一年内的合理价格为6.30-7.50元。

　　风险提示：本次发行募集资金将投资于新建2,000吨熔铸氧化铝耐火材料生产线项目，可能面临产品应用市场发生重大变化和宏观调控的风险，对公司的经营业绩产生不良影响。

　　(中投证券)

　　景兴纸业(002067)

　　公司现主要从事牛皮箱纸板、白面牛皮卡纸、高强度瓦楞原纸和瓦楞纸箱的生产制造、销售业务，产能达32万吨。其中22万吨为高档牛皮箱纸板，按产能位居国内同类型生产企业第四，和玖龙、理文同为中国浆纸商务网指定的“指导价格”信息发布商，在产品定价方面具有一定的市场主导权。2005年及2006年1-6月公司的牛皮箱纸板销量分别为20.58万吨和10.47万吨；销售收入分别为5.95亿元和3.00亿元，占当期原纸销售总收入的68.90%和70.75%，这表明牛皮箱纸板的生产和销售已成为本公司主营业务收入和主营业务利润的最主要来源。

　　本次IPO融资金额将用于已列入国家经贸委第三批国家重点技术改造“双高一优”项目计划导向的30万吨再生环保绿色包装纸项目以及受让造纸公司30.40%的股权及对造纸公司增资，预计额度分别为4.46亿和6900万。从包装纸行业发展、未来供求关系分析来看，公司选择牛皮箱板纸作为未来发展新的引力增长点是较为明智的。

　　预计06-08年净利润分别为6176万、7094万和13239万，相对05年年复合增长率为33%；EPS分别为0.27元、0.31元和0.58元。考虑到中小板IPO历史发行状况特别是近期发行表现，我们认为予以二级市场估值区间15-20%的折扣较为合理。按4.65-5.80元的估值区间，经折扣后可得出询价区间为3.72-4.97元。按07年业绩以15-20倍P/E估值，区间为4.65-6.20元，又由于公司08年以后成长性难以预计，因此按08年业绩以保守的造纸行业下限10倍P/E估值，目标价5.80元，最终得到估值区间为4.65-5.80元。

昱翔

华峰氨纶，做为中国民营经济发源地温州首家登陆A股的企业，其从2002年开始接受上市辅导，到近期的最终上市，真可谓是破费周折。期间恰巧遭遇中国证券市场新股IPO的几次停发，而这一恰巧遭遇的后果则是伴随着其四年的漫漫上市之旅。

　　华峰氨纶（002064），主要从事氨纶产品的加工销售，是国内第二大氨纶纤维制造企业。其总股本14200万，本次上市流通2840万股，发行后每股净资产5.26元 ，2005年每股摊薄业绩0.35元，2006年中期每股摊薄业绩0.10元。 氨纶学名为聚氨酯弹性纤维，最早由德国拜耳公司于20世纪30年代开发成功，1959年美国杜邦公司首先实现了工业化生产。由于氨纶具有弹性好、纤度细、强力高、延伸度高、比重轻、手感柔软、耐光性好和染色牢度较优良等特性，被广泛应用于内衣和外衣，女性服饰（游泳衣、紧身衣、连裤袜等）以及生物医用领域等。

　　从国内行业产能变化情况来看，2004年上半年之前，氨纶市场处于快速成长期，但随着氨纶技术的普及和产能快速扩张，市场开始变得竞争激烈，开工率由2003年以前的100%下滑至2005年的65%。氨纶价格也跟随大幅下跌，跌幅达52%。2005年，国内大多数氨纶企业出现了亏损，氨纶行业也由暴利行业变为微利甚至亏损行业。为此，行业协会组织企业进行了限产保价，加上对国外产品进行反倾销的胜诉，2006年第一季度，氨纶的价格才开始启稳回升。

　　虽然公司在技术、产品、成本等方面的竞争具有优势，但是其还是难逃行业景气度下滑的影响。从其2003年的净利润达1.34亿，到2005年的5008万，再到今年第一季度的1400万数据，就足可以见一斑。在等待上市期间，公司借用银行资金先行启动了募集资金项目，其中的3000吨高透明度差别化氨纶纤维工程已于05年完成并试生产，06年2月达产，目前实际产能已经达到5000吨，但是由于行业竞争的风险，未来产品的价格能否稳定在目前的水平还是个未知数。特别是公司2005年度享受政府技术改造贴息1,300万元，收到温州市人民政府和瑞安市人民政府的中国名牌产品奖励款200万元，合计占净利润的29.2%。若2006年公司不能获得这些贴息和奖励，则对净利润会产生很大影响。

　　从二级市场走势情况来分析，该股在8月23日和远光软件等四只新股一同上市，虽然其基本面上并没有太多的看点，但由于在这批新股上市之后出现了一到两周新股上市的空档期，所以华峰氨纶和其它几只新股一样出现了资金踊跃介入、高换手的情况。为此，K线图上已经是连续收出6连阳，6天换手达到244%。特别是在本周三，大盘震荡调整时，其还大涨7.678%，成为21家新股当中，涨幅仅次于保利地产的新股，强势特征比较明显。不过，根据笔者的观察和龙虎榜数据显示，除了8月23日有机构席位介入了582万资金外，机构买入并不多，参与其中者主要是以活跃游资为主。如果从其行业估值角度定位来分析，该股目前10元以上的价格更是已经不低了。对此，我们认为，该股中线的上升空间较为有限。建议投资者，可以考虑在冲高中，作逢高减磅；而若盘中出现急跌，也可以短线吸纳抢个反弹。

昱翔

2006-09-13 獐子岛  
2006-09-06 黑猫股份  
2006-08-31 景兴纸业  
2006-08-28 潞安环能

昱翔

名称 发行总量（万股） 询价日期 网下配售日期 申购代码 网上发行日期 发行价格／区间（元） 网上发行量（万股）

众和股份 2700 9月7日－１3日 ９月15日 --９月18日 002070 ９月21日 8.15—8.84 2160

江苏宏宝 不超过5000 9月11日－14日 ——— 002071 ９月22日 ——— ———

德棉股份 不超过7000 9月12日－15日 ——— 002072 ９月25日 ——— ———

北辰实业 不超过150000 9月13日－18日 9月19日－20日 ——— ９月25日 ——— ———

青岛软控 不超过1800 9月18日－21日 ——— 002073 ９月29日 ——— ———

　　

幻想

学习