新股看板：同洲电子（002052）领先的机顶盒制造商
新股看板：同洲电子（002052）领先的机顶盒制造商
公司专注于数字机顶盒设计与制造，并拥有数字机顶盒的核心技术，生产规模和市场占有率在行业中处于领先位置。从2005年开始的国内数字电视整体转化工作为同洲电子的发展提供了难得的机遇。公司未来几年有望实现收入和利润的较好增长。
专注于机顶盒设计与制造从同洲电子的主营业务构成来看，主要包括卫星接收机、有线机顶盒、地面机顶盒。其中卫星接受机及和地面机顶盒都是以出口为主。有线机顶盒由于2005年国内数字电视的启动而形成较好的国内销售，出口比例较小。
同洲电子的毛利构成以数字电视机顶盒为主，但毛利率仅有14.08%。LED显示屏的收入和毛利绝对金额较小，但盈利能力很强，毛利率高达38.14%。
成长性行业的领先企业目前全球处于数字电视的快速发展期，许多国家确定了详细的推进计划和全面数字化的时间表。
根据Allied Business Intelligence的数据，2004年全球机顶盒市场出货量为4750万台，同洲电子出口数字电视机顶盒165.1万台，占全球市场的3.47%；2005年全球机顶盒市场出货量约为5540万台，2005年同洲电子出口机顶盒达181.5万台，占全球市场的3.27%。
国内数字机顶盒生产商主要有：同洲、上海天柏、九州、广东环网、创维、长虹、银河、PBI、海信电器、海尔集团等十多家机顶盒厂家。
国内数字有线机顶盒市场上，由于国内市场正处于实质性启动和快速发展阶段。同洲数字有线机顶盒已经在中央电视台、深圳天威视讯、杭州、武汉广电、江西广电、广州、南海、南通、东莞、南昌市网、佛山、内蒙省网、宁夏省网、南京、广东省网、贵阳、宁波、襄樊、十堰、淄博、顺德等多个运营商网络使用，并中标了北京歌华有线数字电视机顶盒招标项目。
据赛迪顾问提供的研究资料，2005年中国新增292.1万有线数字电视用户，233.7万卫星数字电视用户。同洲电子同期国内的有线机顶盒和卫星接收机分别销售量为50.9万台和27.7万台。按此测算，其国内有线机顶盒的市场占有率为17.4%，卫星接收机的市场占有率为11.85%。
卫星接收机市场占有率有望提高
图1、同洲电子卫星接收机业务2003-2005年收入分析
数据来源：同洲电子招股意向书图1显示，同洲电子的卫星接收机业务在2004年出现了跨越式发展，但出口收入在2005年有少量下滑。我们认为，全球卫星接收机市场已经进入成熟期是导致这种情况的主要原因。
同洲电子目前已经与国际一流CA、芯片、中间件厂家建立了合作关系，与国际水平保持技术同步，其产品质量、性能已达到国际同类产品水平，但价格低于国际同类产品水平，产品性价比高。同洲电子2004年以来的出口大幅度增长就是最好的证明。
因此我们认为公司在卫星接收机市场这个相对成熟的市场仍有可能会取得更大的份额。
有线机顶盒迎来黄金发展期
图2、同洲电子有线机顶盒业务2003-2005年收入分析
数据来源：同洲电子招股意向书
图2显示，在国内数字电视网络整体转化的大背景下，同洲电子的有线机顶盒业务增长迅猛。按照同洲电子管理层的预计，2006年国内有线机顶盒出货量将有望超出400万台。结合各地数字电视发展状况，参照国家广电总局有线数字电视发展规划时间表，同时考虑到整体平移需要资金、政策各方面支持等因素，公司管理层对今后2007和2008年国内有线机顶盒市场出货量分别为800万台和1200万台。
考虑到同洲电子目前较为领先的行业地位，国内数字电视用户的高速成长有利于同洲电子的有线机顶盒业务的市场拓展。该业务的成长性较好。
具有一定的核心技术优势同洲电子每年研发费用占销售收入的比例约5%，2003年、2004年、2005年研发费用分别为2,106.60万元、3,626.16万元、5,030.56万元，这在机顶盒制造业同行中处于领先水平。同洲电子目前在数字电视系统和机顶盒方面具有自主的核心技术优势。
在数字电视系统方面，同洲电子的解码器获得了中央电视台的认可。2002年下半年，中央电视台为推广数字电视，决定对第3、5、6、8套节目进行数字化改造，需要一批专业解码器。由于该类解码器在各电视台作为前端设备使用，故技术性能和稳定性要求高，以前一直为国外产品垄断。同洲电子成功开发该产品后，中央电视台经过对国内外十多家专业解码器厂家产品的对比、测试，认为同洲品牌专业解码器可以替代进口产品，经过双方商务和技术方面的谈判，中广影视决定与同洲签订商务合同，采用同洲技术和品牌的专业解码器。
在机顶盒软件方面，同洲电子也具有较强的竞争优势。尽管机顶盒整体而言是一个低附加值的产品，但同洲电子由于掌握自主核心技术，因此在高端产品的开发上取得了一些进步，其整体的毛利率水平有望得以维持。以数字卫星接收机为例，其2004年国内高端卫星接收机销售84,244台，销售收入3,628.38万元，销售毛利率高达53.53%。2004年其出口的加密型卫星接收机销售142,351台，销售收入6,473.74万元，毛利率高达22.71%。
在下一步的开发计划方面，同洲电子计划在集成国内外主流的CA与中间件、带PVR功能的数字电视机顶盒、支持MPEG-4流媒体的数字电视机顶盒、高清标清兼容机顶盒、综合业务数字电视机顶盒、支持IP回传的双向机顶盒、新一代数字地面机顶盒、DVB-C/S/T一体化机顶盒、CI接口机顶盒、机卡分离机顶盒、ATSC高清机顶盒、LNB室外低噪声单元、H.264编码器等等方面进行深入研究。随着这些新技术、新产品的推出，同洲电子的发展将进入可持续的轨道。
财务分析与盈利预测毛利率水平较低由于公司目前即将上市，公司的与资产相关的项目将会发生重大变化。从连续性的角度来看，分析公司的盈利能力和费用控制能力较有意义。
图3、同洲电子盈利能力分析
数据来源：同洲电子招股意向书图3显示，同洲电子销售毛利率在20%左右，其EBITDA/主营业务收入比率为10%左右。就其主要收入占比90%以上的数字机顶盒业务来看，其2005年毛利率仅为14.08%。整体而言，同洲电子目前仍属于附加值较低的制造业企业。
图4、同洲电子期间费用分析
数据来源：同洲电子招股意向书图4显示，同洲电子的三项期间费用占销售收入的比重相对稳定，并出现一定程度的下降趋势，公司的管理和控制费用的能力较好。
盈利有望持续增长
表1同洲电子主要产能历史销量统计及未来销量预测单位（万台）
年度\销量 卫星接收机 有线机顶盒 地面机顶盒 机顶盒合计
2003 73 5 79
2004 168 20 5 193
2005 188 60 12 260
2006 230 110 20 360
2007 220 180 25 425
2008 280 140 80 500
资料来源：同洲电子招股意向书、联合证券研究所在表1中，对于2006-2008的各种产品销量预测，一方面我们参考了同洲电子管理层的预测数据，另一方面我们根据同洲电子各产品的历史销量和市场占有率以及其它资料进行了相应的调整。
2006 2007 2008
一、主营业务收入 112,700 127,550 135,800
减：主营业务成本 91,287 103,316 109,998
主营业务税金及附加 271 307 326
二、主营业务利润 21,142 23,928 25,476
营业费用 4,508 4,974 5,160
管理费用 7,719 8,736 9,301
财务费用 300 200 200
三、营业利润 8,615 10,018 10,814
补贴收入 300 300 300
四、利润总额 8,915 10,318 11,114
减：所得税 1,337 1,548 1,667
减：少数股东损益 427 494 532
五、净利润 7,151 8,276 8,915
总股本（万股）（发行后） 8690 8690 8690
EPS（元） 0.82 0.95 1.03
资料来源：同洲电子招股意向书、联合证券研究所表2显示，2006-2008年同洲电子仍将迎来较快的发展，其2006年销售收入有望增长30%，每股收益高达0.82元。其2007和2008年的每股收益将分别达到0.95和1.03元。
定价与投资机会同洲电子是机顶盒制造的第一家拟上市企业，沪深股市缺乏类似企业，采用简单的同行业上市公司比较不太适合。同洲电子目前所涉及的机顶盒制造业的行业基本面变化快，市场的增长空间和实现进度具有较大的不确定性，因此采用较长时段的贴现现金流方法来进行估值的准确性较差且缺乏参考价值。
同洲电子此次准备在中小企业板上市，因此中小企业板上市公司的定价水平对同洲电子应该有较好的参考价值。我们选择已经上市的50只中小企业板上市公司，以其2005年每股收益为基础，以2006年6月6日收盘价计算得到其市盈率分布。再扣除市盈率在50倍以上的公司之后，得到有效样本43个，其平均市盈率为29.97倍。
按照同洲电子2005年每股收益0.7元计算，按目前中小企业板平均市盈率定价其每股股价应为20.98元。考虑到中小企业板整体的成长性，我们认为25倍市盈率是相对合理的价值中枢，对应同洲电子的每股股价为17.5元。
综合判断，我们认为同洲电子的投资价值区间为17.5-20.98元。
