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海隆软件发行价为10.49元/股，对应的发行后市盈率为29.97倍，发行总量为1450万股，首次上网定价公开发行的1160万股将于12月12日上市交易，证券代码为"002195"。
　　一、上市公司基本面情况分析
　　公司主要是软件外包业务，2004年、2005年、2006年及2007年上半年，来自日本市场的收入分别占公司营业收入的95.21%、96.00%、96.01%和96.76%，呈不断上升趋势，且由于未来公司仍将专注发展对日软件外包业务，因此日本外包软件开发服务收入仍将是公司营业收入的主要部分。截至2006年12月31日，本公司员工总数为535人。
　　2.2行业情况
　　近几年，全球软件外包行业发展迅速，未来发展势头良好。据IDC（全球著名的信息技术、电信行业和消费科技市场咨询、顾问和活动服务专业提供商，系最早进入中国市场的全球著名的市场研究公司）分析统计，近几年全球软件外包市场平均每年以29.2%的速度增长，2004年全球软件离岸外包产业规模已达328亿美元，同比增长25%；预测2009年全球软件外包市场的规模将达到800亿美元，年复合增长率（CAGR）为19.5%由于我国企业具有语言文化、长期合作及地理位置等综合优势，日本现为我国整体软件外包行业的第一大发包方，据日本贸易振兴机构统计资料显示，2001年以来，我国对日本软件出口一直以50%的速度增长。据易观国际2006年前两个季度数据统计，我国整体软件外包收入的59.3%来自于日本客户，2005年来自日本的软件外包总金额为54.5亿元，占我国软件外包总额的62.6%。
　　目前，我国软件外包市场集中度不高，虽发展较为迅猛、尤其近几年从事软件外包行业的企业数量不断增加，但大多企业规模较小，且业务尚处于外包业务曲线的下端。据中国软件行业协会统计，外包收入超过1,000万美元的软件企业不到10家。外包厂商主要以日本企业作为主要客户，其中以大连华信计算机技术有限公司、东软集团有限公司、中讯软件集团股份有限公司、上海海隆软件股份有限公司、上海启明软件股份有限公司、上海中和软件有限公司、大连海辉软件有限公司、中软国际有限公司、中创软件工程股份有限公司和北京文思创新软件技术有限公司为代表的主流外包服务商凭借自身的优势在各自领域保持着良好的发展。
　　二、上市首日定位预测
　　国都证券：海隆软件 软件外包市场带动业绩增长
　　国信证券：海隆软件 稳健增长的对日软件外包公司
　　广发证券：海隆软件 预计上市合理价位14.5-19.2元
　　国泰君安：海隆软件 高校日资背景对日软件外包商
　　国金证券：海隆软件 对日外包高增长的受益者
　　国元证券：海隆软件 国内主要的对日软件外包公司
　　兴业证券：海隆软件 对日外包向高端发展 新股定价
　　国联证券：海隆软件 预计首日可达27.3－31.4元
　　三、公司竞争优势分析
　　盈利能力强、治理良好的对日软件外包企业
　　海隆软件主要从事对日软件外包，过去3年对日外包占收入比例一直在95％以上。公司软件外包领域主要在证券、银行、保险金融领域，嵌入式软件开发，移动电话服务等多个领域。
　　从人均收入和人均净利润这两个关键指标来看，公司盈利能力非常不错。
　　对比东软、中讯，海隆的指标都要高出一筹。我们认为这与公司管理团队平均15年以上对日软件外包经验紧密相关。
　　虽然公司成立是2001年，但前身上海中立作为日本欧姆龙的子公司1989成立后，一直从事欧姆龙外包工作。公司管理团队平均15年以上对日软件外包经验，在国内属于最早开展对日软件开发的团队之一。
　　稼动率作为衡量人员工作饱和度的重要指标，可看出海隆要比东软、中讯都要高5－10个百分点。
　　公司另一亮点在于良好的治理结构：从发行前的持股结构看，客户（欧姆龙）、管理层及核心人员都占据相当比例，且比例均匀。
　　未来增长保持行业均速，CAGR 40％左右
　　我们认为，公司软件外包未来三年将大致保持行业CAGR 40％的水平。
　　中国对日软件外包依然高速增长；
　　公司三年内仍以对日外包为主，强调内生增长。
　　中国对日软件外包依然高速增长
　　我们在去年底的《2007年软件外包行业报告》中指出"中国软件外包的黄金十年刚刚开始，2010年前CAGR都将保持40％－50％"。从今年各主要软件外包相关上市公司的业务来看，高速增长的势头不减。
　　易观国际2007Q2统计表明，日本仍是中国的最大发包国，金额占据51.8%的份额。IDC统计，2005年日本IT外包市场规模为164亿美元，预测2009年将达222亿美元。而2006年中国来自日本的软件发包量为7.6亿美元左右，仅占日本IT外包市场4.3%。我们预计，2010年中国对日外包将近30亿美元，占比上升为12%。
　　日本版SOX法令将于2008年实施，迫使企业进一步加强企业的内部统一管理，努力保障内部数据的安全可靠性。因此，越来越多的企业会启用外部专家，把IT服务外包出去，成为IT外包服务市场规模扩大的主因。
　　内生增长，稳步前进
　　公司未来的增长主要以内生性为主，接包重点仍在日本市场。
　　客户拓展方面，公司拟在做深现有客户的基础上，积极开拓新客户。从过去三年，公司前5大客户构成上看，我们既可看到野村、欧姆龙和MTI三家老客户一直稳居前三位，金额不断扩大；也可看到不断有新客户的加入。并且前5大客户金额逐年增加。
　　公司拟明年进入日本瑞惠金融集团的外包供应商名单。目前瑞慧有约2万人的IT队伍，并计划未来3年发4000人的工作量到中国。如果公司能入围，无疑对公司未来发展意义重大。
　　人员扩张方面，公司计划用两年时间，将软件开发队伍扩大一倍，到2009年底人数达到1500人左右。并利用募集资金发展南京、西安的软件外包基地，依靠两地高校优势，充分利用高性价比的大量人力资源。
　　外包层次方面，公司拟积极向上游的需求分析、设计和服务等高端业务渗透，而非仅局限在编码、测试等低端业务。我们了解到，目前公司含设计的外包业务已经占整体的70％，部分业务已参与需求分析，维护业务占40％（维护业务主要是前期公司开发的系统的后期维护，毛利率要比开发高）。

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国都证券：海隆软件 软件外包市场带动业绩增长
　　核心观点定价结论：
　　我们建议按照2006年摊薄每股（0.35元/股）业绩25-30倍PE询价，区间为8.75-10.5元/股，预测公司2007、2008、2009年业绩为0.46、0.65、0.886元/股，给予2008年动态25倍PE，公司合理价值为16.35元/股。
　　主要依据：
　　公司主要业务是软件外包业务，2004年、2005年、2006年及2007年上半年，来自日本市场的收入分别占公司营业收入的95.21%、96.00%、96.01%和96.76%，呈不断上升趋势。
　　近几年全球软件外包市场平均每年以29.2%的速度增长，预测2009年全球软件外包市场的规模将达到800亿美元，年复合增长率（CAGR）为19.5%风险提示：
　　未来外包业绩竞争激烈，未来毛利率有下降的风险，业绩可能达不到预期。

　　2、公司基本情况
　　2.1公司概况
　　公司主要是软件外包业务，2004年、2005年、2006年及2007年上半年，来自日本市场的收入分别占公司营业收入的95.21%、96.00%、96.01%和96.76%，呈不断上升趋势，且由于未来公司仍将专注发展对日软件外包业务，因此日本外包软件开发服务收入仍将是公司营业收入的主要部分。截至2006年12月31日，本公司员工总数为535人。
　　2.2行业情况
　　近几年，全球软件外包行业发展迅速，未来发展势头良好。据IDC（全球著名的信息技术、电信行业和消费科技市场咨询、顾问和活动服务专业提供商，系最早进入中国市场的全球著名的市场研究公司）分析统计，近几年全球软件外包市场平均每年以29.2%的速度增长，2004年全球软件离岸外包产业规模已达328亿美元，同比增长25%；预测2009年全球软件外包市场的规模将达到800亿美元，年复合增长率（CAGR）为19.5%由于我国企业具有语言文化、长期合作及地理位置等综合优势，日本现为我国整体软件外包行业的第一大发包方，据日本贸易振兴机构统计资料显示，2001年以来，我国对日本软件出口一直以50%的速度增长。据易观国际2006年前两个季度数据统计，我国整体软件外包收入的59.3%来自于日本客户，2005年来自日本的软件外包总金额为54.5亿元，占我国软件外包总额的62.6%。
　　目前，我国软件外包市场集中度不高，虽发展较为迅猛、尤其近几年从事软件外包行业的企业数量不断增加，但大多企业规模较小，且业务尚处于外包业务曲线的下端。据中国软件行业协会统计，外包收入超过1,000万美元的软件企业不到10家。外包厂商主要以日本企业作为主要客户，其中以大连华信计算机技术有限公司、东软集团有限公司、中讯软件集团股份有限公司、上海海隆软件股份有限公司、上海启明软件股份有限公司、上海中和软件有限公司、大连海辉软件有限公司、中软国际有限公司、中创软件工程股份有限公司和北京文思创新软件技术有限公司为代表的主流外包服务商凭借自身的优势在各自领域保持着良好的发展。
　　3、经营分析
　　3.1公司收入构成
　　公司主导产品是软件外包，公司主要是软件外包业务，2004年、2005年、2006年及2007年上半年，来自日本市场的收入分别占公司营业收入的95.21%、96.00%、96.01%和96.76%，呈不断上升趋势。

　　3.3未来公司成长性
　　公司未来成长主要是外包业务保持在30%速度成长上。
　　4、盈利预测
　　表4未来赢利预测表（单位：万元）

　　5、估值定价以及投资建议
　　我们建议按照2006年摊薄（0.35元/股）业绩25-30倍PE询价，区间为8.75-10.5元/股，预测公司2007、2008、2009年业绩为0.46、0.65、0.886元/股，给予2008年动态25倍PE，公司合理价值为16.35元/股。（国都证券　段振军）

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国信证券：海隆软件 稳健增长的对日软件外包公司
　　公司是一家标准的对日软件外包服务公司
　　由于缺乏与欧美厂商接洽的渠道，也缺乏与国内IT厂商的接洽渠道，因此公司未来基本不会涉足欧美软件外包与中国市场的IT外包，是一家标准的对日软件外包公司。
　　中国对日软件外包与印度厂商具有相近的盈利能力
　　受人力资源的限制，中国软件外包厂商以30-40%的速度自然增长；以对日软件外包第一大厂商中讯软件为例，虽然单位员工的所创造的收入仅为印度公司的一半，但由于更低的人力成本，因此营业利润率与印度公司一致。只是由于印度公司通常会将多余现金用于基金投资，从而获得了更高的净利率水平。
　　海隆软件与中讯软件具有高度相似性
　　公司与中讯软件的客户群基本重叠，业务层次基本相同；增长性与毛利率也都处于同一水平。2006年末：海隆员工数相当于中讯的21.3%；收入约为中讯的32.1%；净利约为中讯的30.8%；相当于中讯软件02-03年时的规模。
　　海隆软件与中讯软件的略微差异
　　海隆软件的人均收入是中讯软件的1.47倍，人均创造的净利是中讯的1.26倍；海隆软件在从事商业软件外包的同时，嵌入式软件占公司业务比重约25%，从而具有更好的风险抵御能力；海隆软件的应收帐款周转仅约20天，远低于中讯和行业的60天左右的水平，显示着与客户良好的信任和战略合作关系。
　　我们预期公司未来年复合增长约32%
　　由于人力资本是软件外包公司的主要投入，也是软件外包的产能基础。根据公司的人力资本规划，我们预期公司未来三年净利复合增长速度32%，07-09年EPS预期分别为0.467、0.631和0.817元，合理的估值水平在11.6-15.2元。
　　风险因素：持续的人力成本上升和人民币升值
　　人力成本的上升和人民币升值是软件外包行业所不可回避的长期压力。业内公司只能通过自身技术的提升来吸纳成本压力，维持盈利空间。此外，合适的中高端人力资源的短缺也将制约公司的扩张速度。
　　估值与定价
　　P/E国内同业比较：合理价值19.4- 20.5元
　　国内市场上，主流软件公司07、08PE分别为41.5倍和32.5倍；两家软件外包公司的PE水平基本与软件行业平均水平一致。以此推算，海隆软件的二级市场合理价值在19.4-20.5元之间。
　　P/E国外同业比较：价值底线在10.1- 11.2元
　　中讯软件是对日软件外包领域的第一厂商，综合优势好于海隆软件。在香港市场上，中讯软件的07、08PE分别为17.7倍和14.2倍，以此推算，海隆软件的二级市场合理价值在8.27- 8.96元之间。
　　印度市场上，主流公司的平均07、08PE分别为21.7倍和17.8倍，以此推算，海隆软件的二级市场合理价值在10.1-11.2元之间。
　　由于海外市场的估值水平低于中国市场，因此我们认为海外同业公司的估值将构成公司的价值底线。
　　PEG国外同业比较：合理价值在11.6-15.2元
　　由于中国市场上，行业及公司的增长更快于印度，因此PEG的估值方法会更加合理。印度市场上，同业公司平均PEG水平为1.02。以海隆软件未来三年平均32%的增长速度、06、07年摊薄后的EPS为0.354元和0.467元来测算，公司的合理为11.6-15.2元。
　　综合不同估值结果，我们认为公司合理的价值区间在11.6- 15.2元之间。
　　海隆公司简介
　　公司成立于2001年，是一家专业提供对日外包服务的公司。公司的总经理、实际控制人包叔平曾为日本欧姆龙株式会社的员工。欧姆龙公司也是海隆软件的发起人之一，持有公司24％的股份。同时来自欧姆龙的业务占公司总业务收入的17%。
　　05、06年，公司收入增长27%和43％，净利增长分别为14%和44％；2006年，公司收入12117万元，净利润2259万元；1H07，公司的销售收入为06全年的66%，净利约为06全年的59%。
　　公司的净利率在17％左右，与中讯软件同期19.7%的水平接近，显著低于印度同行22-24%的净利率水平。
　　对于软件外包类公司，人力资本是其生产投入的关键要素，公司销售规模与其所投入的人员数量密切相关，因此成为观察软件外包公司接包能力的最基本指标。2006年末，公司员工总数535人；同期，中讯软件的员工总数为2512人，约为海隆软件的4.7倍。
　　中国软件外包产业快速增长
　　IT市场起源于创新，创新的目的在于提高效率。当创新无法继续创造更多的需求时，成本自然就成为企业盈利的关注重心。
　　正如IT硬件所走过的道路一样：IT硬件公司不断地将硬件产品的生产外包给专业的EMS（电子制造服务）厂商，极大地降低了厂商的生产风险，同时使得厂商能够集中资源专注于研发和客户服务，即微笑曲线的两端，从而使得公司的价值最大化。而专业的EMS厂商，则借助自身管理的精细化、专业化、规模化，大幅降低成本，实现与客户的双赢。
　　软件产业具有高度标准化、通用化特征，借助网络通讯，这一产业能够实现全球范围、产品内的分工与合作。就软件产品和服务企业而言，其产品的生产需经由：需求分析、框架设计、详细设计、代码、测试。在公司的整个运营过程中，面向客户的销售以及前端的研发业务为公司的最核心价值部分，而其他生产工序则具有较高的重复性和较低的价值含量，通过外包给人力成本低的地区，达到公司总体价值的最大化。因此，软件外包，也可以看作软件代工业。
　　从微笑曲线低价值端切入--后来者可行的选择
　　从理想的角度来看，IT公司的最佳位置当然是处于微笑曲线的两端，即专注于研发和客户服务。但问题是，一个公司在价值链中的定位必须取决于其所拥有的先天资源特征。
　　IT这一以技术为先导特征的产业，客户层次取决于技术层次，而技术层次取决于积累。正如我国的IT元器件生产厂商，虽然在整体产业链中只是从事最低端的生产制造，但只有加入了国际硬件厂商的供应链，才能逐渐提升自己的技术水平，增加产品的附加值，向微笑曲线两端发展。今天，加入国际供应链的中国元器件公司与国际公司的差距日益缩小。
　　软件产业同样是一个国际化的产业。即使由于历史的原因，我国的软件行业发展相对落后于硬件行业，软件公司处于价值链的最低端，但我们仍然可以看到比IT硬件更加良好的中国软件行业前景。
　　加入国际供应链后的中国软件行业前景--优于硬件
　　与硬件的全球统一的标准化不同，软件的需求具有多样化特征。中国公司在满足本地化需求方面有着天然的优势。通过软件外包业务加入国际产业链之后，通过与国际公司合作，不断提升软件技术与理念，一方面不断提升公司在国际软件产业链中的地位，另一方面在即将兴起的国内IT服务外包市场中占据优势。
　　IT已经成为国民经济运行所必须依赖的基础设施，成为各行业提高效率、降低成本的最基础的手段，而IT软件是这一手段的核心。在经历了IT硬件的普及之后，IT软件的作用将日益凸现。作为全球最大的经济体之一，也必将成为全球最大的IT外包市场。
　　中国软件外包产业高速增长：年增长40%
　　2005年，全球软件市场规模达到了9500亿美元，年增长速度接近10%。从市场构成来看：美国是第一大软件生产国，占有全球38%的市场份额；其次为西欧，占有30%的市场份额；日本为第三大生产国，占全球市场的10%。
　　全球软件外包的发包商结构与软件市场的结构基本一致：来自欧美的外包，占据了市场62%的份额；来自日本的外包订单占市场的10%。
　　根据推算，2003、2004年度全球软件外包市场规模302亿美元、391亿美元，年均增长29%。从另外一个角度看，作为第一大接包方，占有市场份额44%的印度年增长速度接近20-30%。而与此同时，全球其他接包国家的市场规模也在迅速增长，因此我们基本可以把软件外包第一大国印度的增长速度--20-30%，作为全球软件外包市场的大致估计。
　　从接包方的结构来看，2004年度印度占有了44%的市场份额，而中国在这一市场上仅占有4.9%的市场份额。
　　2006年，我国软件外包市场规模达到了14.6亿美元，较2005年增长58%。
　　2007上半年，我国软件外包市场规模达到6.6亿美元，超过了2004全年水平。
　　根据GARTNER的预期，2006-2009年，中国这一市场将进入加速增长阶段，仍将以50%左右的速度快速增长。
　　从微观需求角度看：无论专业的软件外包公司，还是兼营软件外包的公司，无论规模大小，其接单状况均处于供不应求状态。但是，从中国软件外包供给角度看，由于缺乏印度同样的人力资源培育环境，中国软件外包公司所能够实现的增长约在40%左右，略低于GARTNER从发包方角度所隐含的潜在增长速度。
　　尤其需要强调的是，软件外包行业强者恒强的特征，将使得我国软件龙头公司得以机会成长。从CCID的数据可见，过去中国每年软件行业都在迅速增长，但上市公司中的软件厂商全部逊色于行业增长。究其原因，则是在中国本土市场上，过去的新增市场份额被新进入厂商所瓜分，新进入厂商一方面压低了市场价格，另一方面使得旧有厂商难以获得规模收益。而在软件外包市场上，与客户的历史渊源这一进入壁垒将新进入者隔绝于市场之外，而国际客户和国际定单对大公司的偏好，决定了在这一市场上，龙头公司将超越行业增长。
　　不过，我国软件发包来源的市场结构与全球外包市场上发包结构极不相称：
　　占全球外包市场发包额10%的日本，提供了我国软件外包行业收入的51%；而占全球外包市场发包额62%的欧美，提供了我国软件外包行业收入的31%。
　　之所以形成今天的局面，我们认为：早期中国在欧美外包市场上的落后，一方面是由于当时我国软件行业事实上尚未起步，经济国际化程度非常低；与此同时我国政府对自主知识产权的偏好彻底打击了软件外包的兴起。而与西方相近的文化、产业政策、人脉网络的支持，使得当时处于同一层次的印度软件外包得以兴起。中国在对日外包业务上的胜出，文化传统接近、留日的IT人脉网络、日本外包业务起始略晚是核心原因。
　　软件外包：业务模式是价值的集中体现
　　1客户决定价值与增长
　　由于与发包厂商相比，软件外包服务商几乎没有太多的谈判能力，因此公司的价值在很大程度上取决于客户的价值：
　　发包客户所在的市场竞争状况、发展前景和利润空间，会决定外包公司的增长前景和利润空间；
　　高端客户拥有行业内最前沿技术，会对外包商的整体管理运营提出严格要求，从而带动到外包商的技术和管理水平的持续发展；
　　高端客户对外包商的选择条件相当苛刻。一旦选定外包商，没有特殊原因不会转换。
　　因此，我们在判断一家软件外包厂商的价值时，首先会观察其所服务的对象在行业中所处的地位，即客户价值。从下图可见，海隆与中讯都呈现较强的客户集中度，前主要客户的交叉度非常高，是对日软件外包公司的典型特征。
　　2技术决定价值与增长
　　在IT硬件市场上，技术层次与客户层次高度一致。因此，我们可以从公司所服务的客户对象，直接判断出其技术层次。但软件外包市场上，由于IT软件公司的集中度相当高，各外包公司的客户重叠度也非常高。因此，主流的国际IT公司并不一定意味着高端客户和高端订单，因此我们更关注其与客户的合作模式与内容。
　　软件外包的业务模式
　　按照收费方式和合作深度的不同，软件外包服务有三类业务模式，其业务价值依次降低：
　　一，包人月制，按指定人月数提供服务：即指定若干员工（数目由公司和客户商定）专门为指定客户工作。不论指定员工的实际工作量，均收取全部的每月费用。由于这种服务有利于公司在事前做出更好的人力资源配置，而且这类项目通常为长期合约，因此有利于公司获得稳定的收入，人员利用效率接近100%。二，单发项目制，按指定项目要求提供服务：即客户会和公司商讨项目的目标和要求，然后估算所需的人力和成本，客户按照每月的实际工作量支付费用。
　　在这种情况下，由于初始估算的差错，将使得公司所投入的人月数高于初期所共同商定认可的工作量，即无法完全回收其人力投入。此外，由于订单的不确定性，使得公司为了满足客户的不时之需，所雇佣员工数量会高于实际所需数量，从而存在一定的人员空闲。
　　三，类似于劳务输出：即培养出合乎客户要求的软件人员，进入客户业务部门参与项目，但是员工的其他管理由外包公司承担，客户按照每月向外包公司支付人员费用。这种业务虽然类似于指定人月数的服务模式，但盈利能力相对较差，软件外包公司的作用类似于招聘中介公司，公司很难通过这种合作来积累经验、提升能力。
　　因此我们在关注软件外包公司时，会非常关注其业务模式的结构。第一种服务模式所占比重越大，在相同条件下公司的盈利水平将越高。而第三种业务模式的存在，除了提供当期的业务收入外，并无长远价值。
　　目前公司包人月制占比55％，单发项目制25％。此外公司还开发了一种新的业务模式：既共同开发。这种业务模式事实上是部分地参与到了发包方的高端需求分析和基本设计中，一方面增加了客户的技术依赖性，另一方面也使得后期的外包服务具有更好的计划性，从而提高公司的盈利空间。
　　软件外包的业务内容
　　从下图看，软件开发业务涉及不同层次的内容，价值含量也依次降低。从另一个角度看，软件外包业务发包层数越多、距离客户越远，其价值含量越低。
　　因此我们在关注软件外包公司的合作客户的同时，也关注其与客户的合作层次。在同样的客户群体下，订单的价值沿着下述线路而逐渐递增：编码测试业务、详细设计业务、架构设计业务、面向国际最终用户业务。
　　从中国软件外包服务结构来看，低端的代码编写与测试所占收入接近60％，说明软件外包的服务层次还处在较低水平。对日外包方面，目前大部分已经处于详细设计层面。中讯科技和海隆软件，目前业务已经涉及架构设计（功能设计）层面，且已经初步具有需求分析的能力。
　　海隆软件的经济特征
　　从价值三要素：资产周转效率、盈利能力和增长来观察，软件外包公司的价值，与资产基本无关。
　　在目前软件外包行业高速增长的趋势下，各公司订单需求量的增长毫无悬念，但销售收入究竟能够实现多高速度的增长，则取决于产能的扩张--即公司人员规模的扩张。由于缺乏印度同样的人力资源培育环境，因此各软件外包公司的人员规模基本保持着30-40%的自然增长速度。这是在不影响到公司业务质量前提下，所可能达到的最高员工稀释比例。
　　因此，公司的价值基本上取决于：收入的边际盈利能力，即公司是否能够维持稳定的盈利空间，从而能够消化人力成本持续上升的压力。所以，单位员工的效率就成为综合反映公司技术、客户、管理能力的有效指标，而净利率则是能够综合反映公司竞争力的第二指标。
　　员工效率对比：海隆软件单位员工创造的净利水平高出中讯软件
　　2006年末，公司员工总数535人，同期中讯软件的员工总数2512人，海隆员工数相当于中讯的21.3%；公司收入12117万元，约为中讯的32.1%；净利润2259万元，约为中讯的30.8%。
　　单位员工所带来的主营业务收入，是软件外包盈利的最根本基础，它能够综合反映外包公司的业务层次、员工利用率。单位员工所带来的收入越高，表明公司的业务层次越高，员工的利用率越高。从下图可见，由于国内对日软件外包公司的业务层次普遍较低，因此单位员工效率各项指标都远远落后于印度公司。但与中讯软件相比，海隆处于优势地位。
　　目前海隆软件的单位员工所带来的主营业务收入约为中讯的1.47倍；不过，海隆的单位员工成本也高于中讯，是中讯软件的1.4倍；剔除直接员工成本和期间费用后，海隆的单位员工净利约为中讯的1.26倍。
　　从总体规模来看，公司的主营收入与人员规模大致相当于2003年的中讯，净利润相当于2002年的中讯。这表明，公司的单位员工盈利能力虽然高于当前的中讯，但逊色于同规模下的中讯。究其原因，我们需要观察两公司的净利率水平。
　　盈利能力对比：海隆的期间费用率较高
　　从上图我们看到：无论中国公司还是印度公司，其毛利率基本处于同一水平，并呈缓慢下降趋势。这表明，两地的人力资源的成本与其软件技术服务能力互相匹配。
　　营业利润率方面，中讯软件与印度公司基本相同；印度公司的税前利润率普遍要高于营业利润率，究其原因，则是大部分公司都利用自己现金充足的财务特征，进行风险相对较低的证券基金投资，由此获得了较高的投资收益。
　　从中讯软件和印度公司相同的营业利润率可见：虽然在技术层面存在较大的差异，但由于中国具有较低的人力资源的成本，因此两国的软件外包业务的盈利能力基本相当。
　　与中讯软件相比，海隆软件具有相同的毛利率，但营业利润率显著低于中讯软件。前文我们也看到：公司的主营收入与人员规模大致相当于2003年的中讯，净利润相当于2002年的中讯。其中的原因有二：一是02、03年，对于以日元结算的软件外包公司，人民币汇率较当前更有利；二是中讯软件以股权为主要激励手段，因此直接和间接成本控制严格，而海隆软件则是以现金激励为主。我们认为，这种净利率水平的差异将会持续存在。
　　不过，净利增长方面，中讯软件和海隆都逊色于印度公司：印度公司的净利增长速度高于收入的增长，而中国公司则慢于收入的增长。中讯软件的盈利增长波动较大，有行使期权所带来的管理费用增加的因素，也有日元贬值的因素；海隆软件05、06年净利增长分别为14%和44％。
　　相对于中讯软件，海隆软件会更倾向于选择自然增长的方式扩张，因此未来的收入增长会较为稳定，同时净利率水平也不会因收购而出现显著下降。
　　嵌入式软件开发：海隆软件与中讯软件的业务差别
　　我们认为：在软件外包业务领域，与客户端的接近程度，是判断软件外包公司价值的关键因素之一。
　　就来自日本的软件外包业务市场发展看，最先开始向我国发包的是商业软件；随着国内软件外包商接包能力的提高，日本制造业厂商也开始接受了外包观念，开始了向中国大规模发包，嵌入式软件外包业务开始进入快速增长阶段。
　　嵌入式软件由于包含了对整机的理解，其技术壁垒更高，所需的经验积累基础更长于商业软件开发。因此，在进入早期，嵌入式软件开发由于投入人员质量较高，使得其相对收益率并不显著高于商业软件。但随着经验的积累，嵌入式软件更容易向高端业务升级，并且具有更好的排他性，天然地避免了竞争对业务盈利的影响。
　　由于技术含量更高、竞争程度更低、客户稳定性更高，因而具有更好的盈利能力。同时，又由于绝大部分定单均以包人月模式运作，使得嵌入式软件外包的人员利用率处于相当高的水平，具有相当好的盈利能力。
　　海隆软件的嵌入式软件业务占公司收入的25%，是公司第二大业务领域。从行业发展前景和公司竞争力的角度看，我们预期公司嵌入式软件外包的特征将日趋明显。
　　应收帐款周转天数：海隆软件显著快于同业公司
　　由于软件外包公司具有低固定资产投入、低存货的特征，其最大的投入是人力资源，因此可以预期公司的运营效率在很大程度上取决于应收帐款的周转。通过对几家公司的应收帐款的分析可见，这一行业的应收款周转天数平均为64天，这是由行业通行的付款方式所决定的。
　　不过，我们也看到：海隆的应收帐款周转天数远远短于其他同业公司。在行业一致性特征显著的软件外包领域，不足一个月的应收帐款回收期，所体现的则是客户对海隆服务的信任和良好的战略伙伴关系。
　　公司的人员增长规划
　　软件外包公司的增长，在很大程度上取决于人员的增长。根据公司的规划，在IPO之后，公司员工数量将随之上升，预计第一年将增长276人，第二年380人，第三年494人。相对于公司06年末的535人，07-09年间公司员工数量增长幅度分别为：51%、47%、42%。到了2009年，公司员工人数将达到1685人，相当于2005年末的中讯软件。
　　2005年末，中讯软件员工人数1770人，销售收入2.5亿元，净利6000万元，净利率24%。
　　以海隆软件06年的状态来推算，2009年公司销售收入约3.2亿元，净利约5400万元，净利率维持在06年末的16.7%。
　　结论：稳健增长的标准对日软件外包公司
　　由于缺乏与欧美厂商接洽的渠道，也缺乏与国内IT厂商的接洽渠道，因此公司基本不会涉足未来增长最快的欧美软件外包市场，远期也不会涉足到中国市场的IT外包。
　　中讯软件在商业软件外包业务上领先于海隆软件，但海隆软件的嵌入式业务将保障公司盈利能力的稳定性。
　　海隆软件的净利率水平较低，但单位员工所贡献的利润略高。
　　相对于对日软件外包龙头厂商--中讯软件，海隆软件的综合实力与中讯软件大致相差3-4年。
　　盈利预测假设与结果
　　我们假设：
　　公司的业务层次的改善能够抵消RMB升值所带来的影响，因此单位员工所创造收入保持不变；公司单位员工成本有所上升；销售费用率呈下降趋势；管理费用率在07年上升，之后呈下降趋势；
　　风险因素
　　软件外包行业属于服务的进出口，同任何从事出口的企业一样，公司将长期面临人民币升值带来的汇兑损失压力。
　　与人民币升值这样的外部压力相比，从行业内生性的压力--人力资源风险是最大的风险。人力资源的风险目前主要体现在：1）合适人才的缺乏；2）工资水平上涨；3）中国较高的人才流失率。（国信证券　肖利娟）

supermanty

国信证券：海隆软件 稳健增长的对日软件外包公司
　　公司是一家标准的对日软件外包服务公司
　　由于缺乏与欧美厂商接洽的渠道，也缺乏与国内IT厂商的接洽渠道，因此公司未来基本不会涉足欧美软件外包与中国市场的IT外包，是一家标准的对日软件外包公司。
　　中国对日软件外包与印度厂商具有相近的盈利能力
　　受人力资源的限制，中国软件外包厂商以30-40%的速度自然增长；以对日软件外包第一大厂商中讯软件为例，虽然单位员工的所创造的收入仅为印度公司的一半，但由于更低的人力成本，因此营业利润率与印度公司一致。只是由于印度公司通常会将多余现金用于基金投资，从而获得了更高的净利率水平。
　　海隆软件与中讯软件具有高度相似性
　　公司与中讯软件的客户群基本重叠，业务层次基本相同；增长性与毛利率也都处于同一水平。2006年末：海隆员工数相当于中讯的21.3%；收入约为中讯的32.1%；净利约为中讯的30.8%；相当于中讯软件02-03年时的规模。
　　海隆软件与中讯软件的略微差异
　　海隆软件的人均收入是中讯软件的1.47倍，人均创造的净利是中讯的1.26倍；海隆软件在从事商业软件外包的同时，嵌入式软件占公司业务比重约25%，从而具有更好的风险抵御能力；海隆软件的应收帐款周转仅约20天，远低于中讯和行业的60天左右的水平，显示着与客户良好的信任和战略合作关系。
　　我们预期公司未来年复合增长约32%
　　由于人力资本是软件外包公司的主要投入，也是软件外包的产能基础。根据公司的人力资本规划，我们预期公司未来三年净利复合增长速度32%，07-09年EPS预期分别为0.467、0.631和0.817元，合理的估值水平在11.6-15.2元。
　　风险因素：持续的人力成本上升和人民币升值
　　人力成本的上升和人民币升值是软件外包行业所不可回避的长期压力。业内公司只能通过自身技术的提升来吸纳成本压力，维持盈利空间。此外，合适的中高端人力资源的短缺也将制约公司的扩张速度。
　　估值与定价
　　P/E国内同业比较：合理价值19.4- 20.5元
　　国内市场上，主流软件公司07、08PE分别为41.5倍和32.5倍；两家软件外包公司的PE水平基本与软件行业平均水平一致。以此推算，海隆软件的二级市场合理价值在19.4-20.5元之间。
　　P/E国外同业比较：价值底线在10.1- 11.2元
　　中讯软件是对日软件外包领域的第一厂商，综合优势好于海隆软件。在香港市场上，中讯软件的07、08PE分别为17.7倍和14.2倍，以此推算，海隆软件的二级市场合理价值在8.27- 8.96元之间。
　　印度市场上，主流公司的平均07、08PE分别为21.7倍和17.8倍，以此推算，海隆软件的二级市场合理价值在10.1-11.2元之间。
　　由于海外市场的估值水平低于中国市场，因此我们认为海外同业公司的估值将构成公司的价值底线。
　　PEG国外同业比较：合理价值在11.6-15.2元
　　由于中国市场上，行业及公司的增长更快于印度，因此PEG的估值方法会更加合理。印度市场上，同业公司平均PEG水平为1.02。以海隆软件未来三年平均32%的增长速度、06、07年摊薄后的EPS为0.354元和0.467元来测算，公司的合理为11.6-15.2元。
　　综合不同估值结果，我们认为公司合理的价值区间在11.6- 15.2元之间。
　　海隆公司简介
　　公司成立于2001年，是一家专业提供对日外包服务的公司。公司的总经理、实际控制人包叔平曾为日本欧姆龙株式会社的员工。欧姆龙公司也是海隆软件的发起人之一，持有公司24％的股份。同时来自欧姆龙的业务占公司总业务收入的17%。
　　05、06年，公司收入增长27%和43％，净利增长分别为14%和44％；2006年，公司收入12117万元，净利润2259万元；1H07，公司的销售收入为06全年的66%，净利约为06全年的59%。
　　公司的净利率在17％左右，与中讯软件同期19.7%的水平接近，显著低于印度同行22-24%的净利率水平。
　　对于软件外包类公司，人力资本是其生产投入的关键要素，公司销售规模与其所投入的人员数量密切相关，因此成为观察软件外包公司接包能力的最基本指标。2006年末，公司员工总数535人；同期，中讯软件的员工总数为2512人，约为海隆软件的4.7倍。
　　中国软件外包产业快速增长
　　IT市场起源于创新，创新的目的在于提高效率。当创新无法继续创造更多的需求时，成本自然就成为企业盈利的关注重心。
　　正如IT硬件所走过的道路一样：IT硬件公司不断地将硬件产品的生产外包给专业的EMS（电子制造服务）厂商，极大地降低了厂商的生产风险，同时使得厂商能够集中资源专注于研发和客户服务，即微笑曲线的两端，从而使得公司的价值最大化。而专业的EMS厂商，则借助自身管理的精细化、专业化、规模化，大幅降低成本，实现与客户的双赢。
　　软件产业具有高度标准化、通用化特征，借助网络通讯，这一产业能够实现全球范围、产品内的分工与合作。就软件产品和服务企业而言，其产品的生产需经由：需求分析、框架设计、详细设计、代码、测试。在公司的整个运营过程中，面向客户的销售以及前端的研发业务为公司的最核心价值部分，而其他生产工序则具有较高的重复性和较低的价值含量，通过外包给人力成本低的地区，达到公司总体价值的最大化。因此，软件外包，也可以看作软件代工业。
　　从微笑曲线低价值端切入--后来者可行的选择
　　从理想的角度来看，IT公司的最佳位置当然是处于微笑曲线的两端，即专注于研发和客户服务。但问题是，一个公司在价值链中的定位必须取决于其所拥有的先天资源特征。
　　IT这一以技术为先导特征的产业，客户层次取决于技术层次，而技术层次取决于积累。正如我国的IT元器件生产厂商，虽然在整体产业链中只是从事最低端的生产制造，但只有加入了国际硬件厂商的供应链，才能逐渐提升自己的技术水平，增加产品的附加值，向微笑曲线两端发展。今天，加入国际供应链的中国元器件公司与国际公司的差距日益缩小。
　　软件产业同样是一个国际化的产业。即使由于历史的原因，我国的软件行业发展相对落后于硬件行业，软件公司处于价值链的最低端，但我们仍然可以看到比IT硬件更加良好的中国软件行业前景。
　　加入国际供应链后的中国软件行业前景--优于硬件
　　与硬件的全球统一的标准化不同，软件的需求具有多样化特征。中国公司在满足本地化需求方面有着天然的优势。通过软件外包业务加入国际产业链之后，通过与国际公司合作，不断提升软件技术与理念，一方面不断提升公司在国际软件产业链中的地位，另一方面在即将兴起的国内IT服务外包市场中占据优势。
　　IT已经成为国民经济运行所必须依赖的基础设施，成为各行业提高效率、降低成本的最基础的手段，而IT软件是这一手段的核心。在经历了IT硬件的普及之后，IT软件的作用将日益凸现。作为全球最大的经济体之一，也必将成为全球最大的IT外包市场。
　　中国软件外包产业高速增长：年增长40%
　　2005年，全球软件市场规模达到了9500亿美元，年增长速度接近10%。从市场构成来看：美国是第一大软件生产国，占有全球38%的市场份额；其次为西欧，占有30%的市场份额；日本为第三大生产国，占全球市场的10%。
　　全球软件外包的发包商结构与软件市场的结构基本一致：来自欧美的外包，占据了市场62%的份额；来自日本的外包订单占市场的10%。
　　根据推算，2003、2004年度全球软件外包市场规模302亿美元、391亿美元，年均增长29%。从另外一个角度看，作为第一大接包方，占有市场份额44%的印度年增长速度接近20-30%。而与此同时，全球其他接包国家的市场规模也在迅速增长，因此我们基本可以把软件外包第一大国印度的增长速度--20-30%，作为全球软件外包市场的大致估计。
　　从接包方的结构来看，2004年度印度占有了44%的市场份额，而中国在这一市场上仅占有4.9%的市场份额。
　　2006年，我国软件外包市场规模达到了14.6亿美元，较2005年增长58%。
　　2007上半年，我国软件外包市场规模达到6.6亿美元，超过了2004全年水平。
　　根据GARTNER的预期，2006-2009年，中国这一市场将进入加速增长阶段，仍将以50%左右的速度快速增长。
　　从微观需求角度看：无论专业的软件外包公司，还是兼营软件外包的公司，无论规模大小，其接单状况均处于供不应求状态。但是，从中国软件外包供给角度看，由于缺乏印度同样的人力资源培育环境，中国软件外包公司所能够实现的增长约在40%左右，略低于GARTNER从发包方角度所隐含的潜在增长速度。
　　尤其需要强调的是，软件外包行业强者恒强的特征，将使得我国软件龙头公司得以机会成长。从CCID的数据可见，过去中国每年软件行业都在迅速增长，但上市公司中的软件厂商全部逊色于行业增长。究其原因，则是在中国本土市场上，过去的新增市场份额被新进入厂商所瓜分，新进入厂商一方面压低了市场价格，另一方面使得旧有厂商难以获得规模收益。而在软件外包市场上，与客户的历史渊源这一进入壁垒将新进入者隔绝于市场之外，而国际客户和国际定单对大公司的偏好，决定了在这一市场上，龙头公司将超越行业增长。
　　不过，我国软件发包来源的市场结构与全球外包市场上发包结构极不相称：
　　占全球外包市场发包额10%的日本，提供了我国软件外包行业收入的51%；而占全球外包市场发包额62%的欧美，提供了我国软件外包行业收入的31%。
　　之所以形成今天的局面，我们认为：早期中国在欧美外包市场上的落后，一方面是由于当时我国软件行业事实上尚未起步，经济国际化程度非常低；与此同时我国政府对自主知识产权的偏好彻底打击了软件外包的兴起。而与西方相近的文化、产业政策、人脉网络的支持，使得当时处于同一层次的印度软件外包得以兴起。中国在对日外包业务上的胜出，文化传统接近、留日的IT人脉网络、日本外包业务起始略晚是核心原因。
　　软件外包：业务模式是价值的集中体现
　　1客户决定价值与增长
　　由于与发包厂商相比，软件外包服务商几乎没有太多的谈判能力，因此公司的价值在很大程度上取决于客户的价值：
　　发包客户所在的市场竞争状况、发展前景和利润空间，会决定外包公司的增长前景和利润空间；
　　高端客户拥有行业内最前沿技术，会对外包商的整体管理运营提出严格要求，从而带动到外包商的技术和管理水平的持续发展；
　　高端客户对外包商的选择条件相当苛刻。一旦选定外包商，没有特殊原因不会转换。
　　因此，我们在判断一家软件外包厂商的价值时，首先会观察其所服务的对象在行业中所处的地位，即客户价值。从下图可见，海隆与中讯都呈现较强的客户集中度，前主要客户的交叉度非常高，是对日软件外包公司的典型特征。
　　2技术决定价值与增长
　　在IT硬件市场上，技术层次与客户层次高度一致。因此，我们可以从公司所服务的客户对象，直接判断出其技术层次。但软件外包市场上，由于IT软件公司的集中度相当高，各外包公司的客户重叠度也非常高。因此，主流的国际IT公司并不一定意味着高端客户和高端订单，因此我们更关注其与客户的合作模式与内容。
　　软件外包的业务模式
　　按照收费方式和合作深度的不同，软件外包服务有三类业务模式，其业务价值依次降低：
　　一，包人月制，按指定人月数提供服务：即指定若干员工（数目由公司和客户商定）专门为指定客户工作。不论指定员工的实际工作量，均收取全部的每月费用。由于这种服务有利于公司在事前做出更好的人力资源配置，而且这类项目通常为长期合约，因此有利于公司获得稳定的收入，人员利用效率接近100%。二，单发项目制，按指定项目要求提供服务：即客户会和公司商讨项目的目标和要求，然后估算所需的人力和成本，客户按照每月的实际工作量支付费用。
　　在这种情况下，由于初始估算的差错，将使得公司所投入的人月数高于初期所共同商定认可的工作量，即无法完全回收其人力投入。此外，由于订单的不确定性，使得公司为了满足客户的不时之需，所雇佣员工数量会高于实际所需数量，从而存在一定的人员空闲。
　　三，类似于劳务输出：即培养出合乎客户要求的软件人员，进入客户业务部门参与项目，但是员工的其他管理由外包公司承担，客户按照每月向外包公司支付人员费用。这种业务虽然类似于指定人月数的服务模式，但盈利能力相对较差，软件外包公司的作用类似于招聘中介公司，公司很难通过这种合作来积累经验、提升能力。
　　因此我们在关注软件外包公司时，会非常关注其业务模式的结构。第一种服务模式所占比重越大，在相同条件下公司的盈利水平将越高。而第三种业务模式的存在，除了提供当期的业务收入外，并无长远价值。
　　目前公司包人月制占比55％，单发项目制25％。此外公司还开发了一种新的业务模式：既共同开发。这种业务模式事实上是部分地参与到了发包方的高端需求分析和基本设计中，一方面增加了客户的技术依赖性，另一方面也使得后期的外包服务具有更好的计划性，从而提高公司的盈利空间。
　　软件外包的业务内容
　　从下图看，软件开发业务涉及不同层次的内容，价值含量也依次降低。从另一个角度看，软件外包业务发包层数越多、距离客户越远，其价值含量越低。
　　因此我们在关注软件外包公司的合作客户的同时，也关注其与客户的合作层次。在同样的客户群体下，订单的价值沿着下述线路而逐渐递增：编码测试业务、详细设计业务、架构设计业务、面向国际最终用户业务。
　　从中国软件外包服务结构来看，低端的代码编写与测试所占收入接近60％，说明软件外包的服务层次还处在较低水平。对日外包方面，目前大部分已经处于详细设计层面。中讯科技和海隆软件，目前业务已经涉及架构设计（功能设计）层面，且已经初步具有需求分析的能力。
　　海隆软件的经济特征
　　从价值三要素：资产周转效率、盈利能力和增长来观察，软件外包公司的价值，与资产基本无关。
　　在目前软件外包行业高速增长的趋势下，各公司订单需求量的增长毫无悬念，但销售收入究竟能够实现多高速度的增长，则取决于产能的扩张--即公司人员规模的扩张。由于缺乏印度同样的人力资源培育环境，因此各软件外包公司的人员规模基本保持着30-40%的自然增长速度。这是在不影响到公司业务质量前提下，所可能达到的最高员工稀释比例。
　　因此，公司的价值基本上取决于：收入的边际盈利能力，即公司是否能够维持稳定的盈利空间，从而能够消化人力成本持续上升的压力。所以，单位员工的效率就成为综合反映公司技术、客户、管理能力的有效指标，而净利率则是能够综合反映公司竞争力的第二指标。
　　员工效率对比：海隆软件单位员工创造的净利水平高出中讯软件
　　2006年末，公司员工总数535人，同期中讯软件的员工总数2512人，海隆员工数相当于中讯的21.3%；公司收入12117万元，约为中讯的32.1%；净利润2259万元，约为中讯的30.8%。
　　单位员工所带来的主营业务收入，是软件外包盈利的最根本基础，它能够综合反映外包公司的业务层次、员工利用率。单位员工所带来的收入越高，表明公司的业务层次越高，员工的利用率越高。从下图可见，由于国内对日软件外包公司的业务层次普遍较低，因此单位员工效率各项指标都远远落后于印度公司。但与中讯软件相比，海隆处于优势地位。
　　目前海隆软件的单位员工所带来的主营业务收入约为中讯的1.47倍；不过，海隆的单位员工成本也高于中讯，是中讯软件的1.4倍；剔除直接员工成本和期间费用后，海隆的单位员工净利约为中讯的1.26倍。
　　从总体规模来看，公司的主营收入与人员规模大致相当于2003年的中讯，净利润相当于2002年的中讯。这表明，公司的单位员工盈利能力虽然高于当前的中讯，但逊色于同规模下的中讯。究其原因，我们需要观察两公司的净利率水平。
　　盈利能力对比：海隆的期间费用率较高
　　从上图我们看到：无论中国公司还是印度公司，其毛利率基本处于同一水平，并呈缓慢下降趋势。这表明，两地的人力资源的成本与其软件技术服务能力互相匹配。
　　营业利润率方面，中讯软件与印度公司基本相同；印度公司的税前利润率普遍要高于营业利润率，究其原因，则是大部分公司都利用自己现金充足的财务特征，进行风险相对较低的证券基金投资，由此获得了较高的投资收益。
　　从中讯软件和印度公司相同的营业利润率可见：虽然在技术层面存在较大的差异，但由于中国具有较低的人力资源的成本，因此两国的软件外包业务的盈利能力基本相当。
　　与中讯软件相比，海隆软件具有相同的毛利率，但营业利润率显著低于中讯软件。前文我们也看到：公司的主营收入与人员规模大致相当于2003年的中讯，净利润相当于2002年的中讯。其中的原因有二：一是02、03年，对于以日元结算的软件外包公司，人民币汇率较当前更有利；二是中讯软件以股权为主要激励手段，因此直接和间接成本控制严格，而海隆软件则是以现金激励为主。我们认为，这种净利率水平的差异将会持续存在。
　　不过，净利增长方面，中讯软件和海隆都逊色于印度公司：印度公司的净利增长速度高于收入的增长，而中国公司则慢于收入的增长。中讯软件的盈利增长波动较大，有行使期权所带来的管理费用增加的因素，也有日元贬值的因素；海隆软件05、06年净利增长分别为14%和44％。
　　相对于中讯软件，海隆软件会更倾向于选择自然增长的方式扩张，因此未来的收入增长会较为稳定，同时净利率水平也不会因收购而出现显著下降。
　　嵌入式软件开发：海隆软件与中讯软件的业务差别
　　我们认为：在软件外包业务领域，与客户端的接近程度，是判断软件外包公司价值的关键因素之一。
　　就来自日本的软件外包业务市场发展看，最先开始向我国发包的是商业软件；随着国内软件外包商接包能力的提高，日本制造业厂商也开始接受了外包观念，开始了向中国大规模发包，嵌入式软件外包业务开始进入快速增长阶段。
　　嵌入式软件由于包含了对整机的理解，其技术壁垒更高，所需的经验积累基础更长于商业软件开发。因此，在进入早期，嵌入式软件开发由于投入人员质量较高，使得其相对收益率并不显著高于商业软件。但随着经验的积累，嵌入式软件更容易向高端业务升级，并且具有更好的排他性，天然地避免了竞争对业务盈利的影响。
　　由于技术含量更高、竞争程度更低、客户稳定性更高，因而具有更好的盈利能力。同时，又由于绝大部分定单均以包人月模式运作，使得嵌入式软件外包的人员利用率处于相当高的水平，具有相当好的盈利能力。
　　海隆软件的嵌入式软件业务占公司收入的25%，是公司第二大业务领域。从行业发展前景和公司竞争力的角度看，我们预期公司嵌入式软件外包的特征将日趋明显。
　　应收帐款周转天数：海隆软件显著快于同业公司
　　由于软件外包公司具有低固定资产投入、低存货的特征，其最大的投入是人力资源，因此可以预期公司的运营效率在很大程度上取决于应收帐款的周转。通过对几家公司的应收帐款的分析可见，这一行业的应收款周转天数平均为64天，这是由行业通行的付款方式所决定的。
　　不过，我们也看到：海隆的应收帐款周转天数远远短于其他同业公司。在行业一致性特征显著的软件外包领域，不足一个月的应收帐款回收期，所体现的则是客户对海隆服务的信任和良好的战略伙伴关系。
　　公司的人员增长规划
　　软件外包公司的增长，在很大程度上取决于人员的增长。根据公司的规划，在IPO之后，公司员工数量将随之上升，预计第一年将增长276人，第二年380人，第三年494人。相对于公司06年末的535人，07-09年间公司员工数量增长幅度分别为：51%、47%、42%。到了2009年，公司员工人数将达到1685人，相当于2005年末的中讯软件。
　　2005年末，中讯软件员工人数1770人，销售收入2.5亿元，净利6000万元，净利率24%。
　　以海隆软件06年的状态来推算，2009年公司销售收入约3.2亿元，净利约5400万元，净利率维持在06年末的16.7%。
　　结论：稳健增长的标准对日软件外包公司
　　由于缺乏与欧美厂商接洽的渠道，也缺乏与国内IT厂商的接洽渠道，因此公司基本不会涉足未来增长最快的欧美软件外包市场，远期也不会涉足到中国市场的IT外包。
　　中讯软件在商业软件外包业务上领先于海隆软件，但海隆软件的嵌入式业务将保障公司盈利能力的稳定性。
　　海隆软件的净利率水平较低，但单位员工所贡献的利润略高。
　　相对于对日软件外包龙头厂商--中讯软件，海隆软件的综合实力与中讯软件大致相差3-4年。
　　盈利预测假设与结果
　　我们假设：
　　公司的业务层次的改善能够抵消RMB升值所带来的影响，因此单位员工所创造收入保持不变；公司单位员工成本有所上升；销售费用率呈下降趋势；管理费用率在07年上升，之后呈下降趋势；
　　风险因素
　　软件外包行业属于服务的进出口，同任何从事出口的企业一样，公司将长期面临人民币升值带来的汇兑损失压力。
　　与人民币升值这样的外部压力相比，从行业内生性的压力--人力资源风险是最大的风险。人力资源的风险目前主要体现在：1）合适人才的缺乏；2）工资水平上涨；3）中国较高的人才流失率。（国信证券　肖利娟）

supermanty

国信证券：海隆软件 稳健增长的对日软件外包公司
　　公司是一家标准的对日软件外包服务公司
　　由于缺乏与欧美厂商接洽的渠道，也缺乏与国内IT厂商的接洽渠道，因此公司未来基本不会涉足欧美软件外包与中国市场的IT外包，是一家标准的对日软件外包公司。
　　中国对日软件外包与印度厂商具有相近的盈利能力
　　受人力资源的限制，中国软件外包厂商以30-40%的速度自然增长；以对日软件外包第一大厂商中讯软件为例，虽然单位员工的所创造的收入仅为印度公司的一半，但由于更低的人力成本，因此营业利润率与印度公司一致。只是由于印度公司通常会将多余现金用于基金投资，从而获得了更高的净利率水平。
　　海隆软件与中讯软件具有高度相似性
　　公司与中讯软件的客户群基本重叠，业务层次基本相同；增长性与毛利率也都处于同一水平。2006年末：海隆员工数相当于中讯的21.3%；收入约为中讯的32.1%；净利约为中讯的30.8%；相当于中讯软件02-03年时的规模。
　　海隆软件与中讯软件的略微差异
　　海隆软件的人均收入是中讯软件的1.47倍，人均创造的净利是中讯的1.26倍；海隆软件在从事商业软件外包的同时，嵌入式软件占公司业务比重约25%，从而具有更好的风险抵御能力；海隆软件的应收帐款周转仅约20天，远低于中讯和行业的60天左右的水平，显示着与客户良好的信任和战略合作关系。
　　我们预期公司未来年复合增长约32%
　　由于人力资本是软件外包公司的主要投入，也是软件外包的产能基础。根据公司的人力资本规划，我们预期公司未来三年净利复合增长速度32%，07-09年EPS预期分别为0.467、0.631和0.817元，合理的估值水平在11.6-15.2元。
　　风险因素：持续的人力成本上升和人民币升值
　　人力成本的上升和人民币升值是软件外包行业所不可回避的长期压力。业内公司只能通过自身技术的提升来吸纳成本压力，维持盈利空间。此外，合适的中高端人力资源的短缺也将制约公司的扩张速度。
　　估值与定价
　　P/E国内同业比较：合理价值19.4- 20.5元
　　国内市场上，主流软件公司07、08PE分别为41.5倍和32.5倍；两家软件外包公司的PE水平基本与软件行业平均水平一致。以此推算，海隆软件的二级市场合理价值在19.4-20.5元之间。
　　P/E国外同业比较：价值底线在10.1- 11.2元
　　中讯软件是对日软件外包领域的第一厂商，综合优势好于海隆软件。在香港市场上，中讯软件的07、08PE分别为17.7倍和14.2倍，以此推算，海隆软件的二级市场合理价值在8.27- 8.96元之间。
　　印度市场上，主流公司的平均07、08PE分别为21.7倍和17.8倍，以此推算，海隆软件的二级市场合理价值在10.1-11.2元之间。
　　由于海外市场的估值水平低于中国市场，因此我们认为海外同业公司的估值将构成公司的价值底线。
　　PEG国外同业比较：合理价值在11.6-15.2元
　　由于中国市场上，行业及公司的增长更快于印度，因此PEG的估值方法会更加合理。印度市场上，同业公司平均PEG水平为1.02。以海隆软件未来三年平均32%的增长速度、06、07年摊薄后的EPS为0.354元和0.467元来测算，公司的合理为11.6-15.2元。
　　综合不同估值结果，我们认为公司合理的价值区间在11.6- 15.2元之间。
　　海隆公司简介
　　公司成立于2001年，是一家专业提供对日外包服务的公司。公司的总经理、实际控制人包叔平曾为日本欧姆龙株式会社的员工。欧姆龙公司也是海隆软件的发起人之一，持有公司24％的股份。同时来自欧姆龙的业务占公司总业务收入的17%。
　　05、06年，公司收入增长27%和43％，净利增长分别为14%和44％；2006年，公司收入12117万元，净利润2259万元；1H07，公司的销售收入为06全年的66%，净利约为06全年的59%。
　　公司的净利率在17％左右，与中讯软件同期19.7%的水平接近，显著低于印度同行22-24%的净利率水平。
　　对于软件外包类公司，人力资本是其生产投入的关键要素，公司销售规模与其所投入的人员数量密切相关，因此成为观察软件外包公司接包能力的最基本指标。2006年末，公司员工总数535人；同期，中讯软件的员工总数为2512人，约为海隆软件的4.7倍。
　　中国软件外包产业快速增长
　　IT市场起源于创新，创新的目的在于提高效率。当创新无法继续创造更多的需求时，成本自然就成为企业盈利的关注重心。
　　正如IT硬件所走过的道路一样：IT硬件公司不断地将硬件产品的生产外包给专业的EMS（电子制造服务）厂商，极大地降低了厂商的生产风险，同时使得厂商能够集中资源专注于研发和客户服务，即微笑曲线的两端，从而使得公司的价值最大化。而专业的EMS厂商，则借助自身管理的精细化、专业化、规模化，大幅降低成本，实现与客户的双赢。
　　软件产业具有高度标准化、通用化特征，借助网络通讯，这一产业能够实现全球范围、产品内的分工与合作。就软件产品和服务企业而言，其产品的生产需经由：需求分析、框架设计、详细设计、代码、测试。在公司的整个运营过程中，面向客户的销售以及前端的研发业务为公司的最核心价值部分，而其他生产工序则具有较高的重复性和较低的价值含量，通过外包给人力成本低的地区，达到公司总体价值的最大化。因此，软件外包，也可以看作软件代工业。
　　从微笑曲线低价值端切入--后来者可行的选择
　　从理想的角度来看，IT公司的最佳位置当然是处于微笑曲线的两端，即专注于研发和客户服务。但问题是，一个公司在价值链中的定位必须取决于其所拥有的先天资源特征。
　　IT这一以技术为先导特征的产业，客户层次取决于技术层次，而技术层次取决于积累。正如我国的IT元器件生产厂商，虽然在整体产业链中只是从事最低端的生产制造，但只有加入了国际硬件厂商的供应链，才能逐渐提升自己的技术水平，增加产品的附加值，向微笑曲线两端发展。今天，加入国际供应链的中国元器件公司与国际公司的差距日益缩小。
　　软件产业同样是一个国际化的产业。即使由于历史的原因，我国的软件行业发展相对落后于硬件行业，软件公司处于价值链的最低端，但我们仍然可以看到比IT硬件更加良好的中国软件行业前景。
　　加入国际供应链后的中国软件行业前景--优于硬件
　　与硬件的全球统一的标准化不同，软件的需求具有多样化特征。中国公司在满足本地化需求方面有着天然的优势。通过软件外包业务加入国际产业链之后，通过与国际公司合作，不断提升软件技术与理念，一方面不断提升公司在国际软件产业链中的地位，另一方面在即将兴起的国内IT服务外包市场中占据优势。
　　IT已经成为国民经济运行所必须依赖的基础设施，成为各行业提高效率、降低成本的最基础的手段，而IT软件是这一手段的核心。在经历了IT硬件的普及之后，IT软件的作用将日益凸现。作为全球最大的经济体之一，也必将成为全球最大的IT外包市场。
　　中国软件外包产业高速增长：年增长40%
　　2005年，全球软件市场规模达到了9500亿美元，年增长速度接近10%。从市场构成来看：美国是第一大软件生产国，占有全球38%的市场份额；其次为西欧，占有30%的市场份额；日本为第三大生产国，占全球市场的10%。
　　全球软件外包的发包商结构与软件市场的结构基本一致：来自欧美的外包，占据了市场62%的份额；来自日本的外包订单占市场的10%。
　　根据推算，2003、2004年度全球软件外包市场规模302亿美元、391亿美元，年均增长29%。从另外一个角度看，作为第一大接包方，占有市场份额44%的印度年增长速度接近20-30%。而与此同时，全球其他接包国家的市场规模也在迅速增长，因此我们基本可以把软件外包第一大国印度的增长速度--20-30%，作为全球软件外包市场的大致估计。
　　从接包方的结构来看，2004年度印度占有了44%的市场份额，而中国在这一市场上仅占有4.9%的市场份额。
　　2006年，我国软件外包市场规模达到了14.6亿美元，较2005年增长58%。
　　2007上半年，我国软件外包市场规模达到6.6亿美元，超过了2004全年水平。
　　根据GARTNER的预期，2006-2009年，中国这一市场将进入加速增长阶段，仍将以50%左右的速度快速增长。
　　从微观需求角度看：无论专业的软件外包公司，还是兼营软件外包的公司，无论规模大小，其接单状况均处于供不应求状态。但是，从中国软件外包供给角度看，由于缺乏印度同样的人力资源培育环境，中国软件外包公司所能够实现的增长约在40%左右，略低于GARTNER从发包方角度所隐含的潜在增长速度。
　　尤其需要强调的是，软件外包行业强者恒强的特征，将使得我国软件龙头公司得以机会成长。从CCID的数据可见，过去中国每年软件行业都在迅速增长，但上市公司中的软件厂商全部逊色于行业增长。究其原因，则是在中国本土市场上，过去的新增市场份额被新进入厂商所瓜分，新进入厂商一方面压低了市场价格，另一方面使得旧有厂商难以获得规模收益。而在软件外包市场上，与客户的历史渊源这一进入壁垒将新进入者隔绝于市场之外，而国际客户和国际定单对大公司的偏好，决定了在这一市场上，龙头公司将超越行业增长。
　　不过，我国软件发包来源的市场结构与全球外包市场上发包结构极不相称：
　　占全球外包市场发包额10%的日本，提供了我国软件外包行业收入的51%；而占全球外包市场发包额62%的欧美，提供了我国软件外包行业收入的31%。
　　之所以形成今天的局面，我们认为：早期中国在欧美外包市场上的落后，一方面是由于当时我国软件行业事实上尚未起步，经济国际化程度非常低；与此同时我国政府对自主知识产权的偏好彻底打击了软件外包的兴起。而与西方相近的文化、产业政策、人脉网络的支持，使得当时处于同一层次的印度软件外包得以兴起。中国在对日外包业务上的胜出，文化传统接近、留日的IT人脉网络、日本外包业务起始略晚是核心原因。
　　软件外包：业务模式是价值的集中体现
　　1客户决定价值与增长
　　由于与发包厂商相比，软件外包服务商几乎没有太多的谈判能力，因此公司的价值在很大程度上取决于客户的价值：
　　发包客户所在的市场竞争状况、发展前景和利润空间，会决定外包公司的增长前景和利润空间；
　　高端客户拥有行业内最前沿技术，会对外包商的整体管理运营提出严格要求，从而带动到外包商的技术和管理水平的持续发展；
　　高端客户对外包商的选择条件相当苛刻。一旦选定外包商，没有特殊原因不会转换。
　　因此，我们在判断一家软件外包厂商的价值时，首先会观察其所服务的对象在行业中所处的地位，即客户价值。从下图可见，海隆与中讯都呈现较强的客户集中度，前主要客户的交叉度非常高，是对日软件外包公司的典型特征。
　　2技术决定价值与增长
　　在IT硬件市场上，技术层次与客户层次高度一致。因此，我们可以从公司所服务的客户对象，直接判断出其技术层次。但软件外包市场上，由于IT软件公司的集中度相当高，各外包公司的客户重叠度也非常高。因此，主流的国际IT公司并不一定意味着高端客户和高端订单，因此我们更关注其与客户的合作模式与内容。
　　软件外包的业务模式
　　按照收费方式和合作深度的不同，软件外包服务有三类业务模式，其业务价值依次降低：
　　一，包人月制，按指定人月数提供服务：即指定若干员工（数目由公司和客户商定）专门为指定客户工作。不论指定员工的实际工作量，均收取全部的每月费用。由于这种服务有利于公司在事前做出更好的人力资源配置，而且这类项目通常为长期合约，因此有利于公司获得稳定的收入，人员利用效率接近100%。二，单发项目制，按指定项目要求提供服务：即客户会和公司商讨项目的目标和要求，然后估算所需的人力和成本，客户按照每月的实际工作量支付费用。
　　在这种情况下，由于初始估算的差错，将使得公司所投入的人月数高于初期所共同商定认可的工作量，即无法完全回收其人力投入。此外，由于订单的不确定性，使得公司为了满足客户的不时之需，所雇佣员工数量会高于实际所需数量，从而存在一定的人员空闲。
　　三，类似于劳务输出：即培养出合乎客户要求的软件人员，进入客户业务部门参与项目，但是员工的其他管理由外包公司承担，客户按照每月向外包公司支付人员费用。这种业务虽然类似于指定人月数的服务模式，但盈利能力相对较差，软件外包公司的作用类似于招聘中介公司，公司很难通过这种合作来积累经验、提升能力。
　　因此我们在关注软件外包公司时，会非常关注其业务模式的结构。第一种服务模式所占比重越大，在相同条件下公司的盈利水平将越高。而第三种业务模式的存在，除了提供当期的业务收入外，并无长远价值。
　　目前公司包人月制占比55％，单发项目制25％。此外公司还开发了一种新的业务模式：既共同开发。这种业务模式事实上是部分地参与到了发包方的高端需求分析和基本设计中，一方面增加了客户的技术依赖性，另一方面也使得后期的外包服务具有更好的计划性，从而提高公司的盈利空间。
　　软件外包的业务内容
　　从下图看，软件开发业务涉及不同层次的内容，价值含量也依次降低。从另一个角度看，软件外包业务发包层数越多、距离客户越远，其价值含量越低。
　　因此我们在关注软件外包公司的合作客户的同时，也关注其与客户的合作层次。在同样的客户群体下，订单的价值沿着下述线路而逐渐递增：编码测试业务、详细设计业务、架构设计业务、面向国际最终用户业务。
　　从中国软件外包服务结构来看，低端的代码编写与测试所占收入接近60％，说明软件外包的服务层次还处在较低水平。对日外包方面，目前大部分已经处于详细设计层面。中讯科技和海隆软件，目前业务已经涉及架构设计（功能设计）层面，且已经初步具有需求分析的能力。
　　海隆软件的经济特征
　　从价值三要素：资产周转效率、盈利能力和增长来观察，软件外包公司的价值，与资产基本无关。
　　在目前软件外包行业高速增长的趋势下，各公司订单需求量的增长毫无悬念，但销售收入究竟能够实现多高速度的增长，则取决于产能的扩张--即公司人员规模的扩张。由于缺乏印度同样的人力资源培育环境，因此各软件外包公司的人员规模基本保持着30-40%的自然增长速度。这是在不影响到公司业务质量前提下，所可能达到的最高员工稀释比例。
　　因此，公司的价值基本上取决于：收入的边际盈利能力，即公司是否能够维持稳定的盈利空间，从而能够消化人力成本持续上升的压力。所以，单位员工的效率就成为综合反映公司技术、客户、管理能力的有效指标，而净利率则是能够综合反映公司竞争力的第二指标。
　　员工效率对比：海隆软件单位员工创造的净利水平高出中讯软件
　　2006年末，公司员工总数535人，同期中讯软件的员工总数2512人，海隆员工数相当于中讯的21.3%；公司收入12117万元，约为中讯的32.1%；净利润2259万元，约为中讯的30.8%。
　　单位员工所带来的主营业务收入，是软件外包盈利的最根本基础，它能够综合反映外包公司的业务层次、员工利用率。单位员工所带来的收入越高，表明公司的业务层次越高，员工的利用率越高。从下图可见，由于国内对日软件外包公司的业务层次普遍较低，因此单位员工效率各项指标都远远落后于印度公司。但与中讯软件相比，海隆处于优势地位。
　　目前海隆软件的单位员工所带来的主营业务收入约为中讯的1.47倍；不过，海隆的单位员工成本也高于中讯，是中讯软件的1.4倍；剔除直接员工成本和期间费用后，海隆的单位员工净利约为中讯的1.26倍。
　　从总体规模来看，公司的主营收入与人员规模大致相当于2003年的中讯，净利润相当于2002年的中讯。这表明，公司的单位员工盈利能力虽然高于当前的中讯，但逊色于同规模下的中讯。究其原因，我们需要观察两公司的净利率水平。
　　盈利能力对比：海隆的期间费用率较高
　　从上图我们看到：无论中国公司还是印度公司，其毛利率基本处于同一水平，并呈缓慢下降趋势。这表明，两地的人力资源的成本与其软件技术服务能力互相匹配。
　　营业利润率方面，中讯软件与印度公司基本相同；印度公司的税前利润率普遍要高于营业利润率，究其原因，则是大部分公司都利用自己现金充足的财务特征，进行风险相对较低的证券基金投资，由此获得了较高的投资收益。
　　从中讯软件和印度公司相同的营业利润率可见：虽然在技术层面存在较大的差异，但由于中国具有较低的人力资源的成本，因此两国的软件外包业务的盈利能力基本相当。
　　与中讯软件相比，海隆软件具有相同的毛利率，但营业利润率显著低于中讯软件。前文我们也看到：公司的主营收入与人员规模大致相当于2003年的中讯，净利润相当于2002年的中讯。其中的原因有二：一是02、03年，对于以日元结算的软件外包公司，人民币汇率较当前更有利；二是中讯软件以股权为主要激励手段，因此直接和间接成本控制严格，而海隆软件则是以现金激励为主。我们认为，这种净利率水平的差异将会持续存在。
　　不过，净利增长方面，中讯软件和海隆都逊色于印度公司：印度公司的净利增长速度高于收入的增长，而中国公司则慢于收入的增长。中讯软件的盈利增长波动较大，有行使期权所带来的管理费用增加的因素，也有日元贬值的因素；海隆软件05、06年净利增长分别为14%和44％。
　　相对于中讯软件，海隆软件会更倾向于选择自然增长的方式扩张，因此未来的收入增长会较为稳定，同时净利率水平也不会因收购而出现显著下降。
　　嵌入式软件开发：海隆软件与中讯软件的业务差别
　　我们认为：在软件外包业务领域，与客户端的接近程度，是判断软件外包公司价值的关键因素之一。
　　就来自日本的软件外包业务市场发展看，最先开始向我国发包的是商业软件；随着国内软件外包商接包能力的提高，日本制造业厂商也开始接受了外包观念，开始了向中国大规模发包，嵌入式软件外包业务开始进入快速增长阶段。
　　嵌入式软件由于包含了对整机的理解，其技术壁垒更高，所需的经验积累基础更长于商业软件开发。因此，在进入早期，嵌入式软件开发由于投入人员质量较高，使得其相对收益率并不显著高于商业软件。但随着经验的积累，嵌入式软件更容易向高端业务升级，并且具有更好的排他性，天然地避免了竞争对业务盈利的影响。
　　由于技术含量更高、竞争程度更低、客户稳定性更高，因而具有更好的盈利能力。同时，又由于绝大部分定单均以包人月模式运作，使得嵌入式软件外包的人员利用率处于相当高的水平，具有相当好的盈利能力。
　　海隆软件的嵌入式软件业务占公司收入的25%，是公司第二大业务领域。从行业发展前景和公司竞争力的角度看，我们预期公司嵌入式软件外包的特征将日趋明显。
　　应收帐款周转天数：海隆软件显著快于同业公司
　　由于软件外包公司具有低固定资产投入、低存货的特征，其最大的投入是人力资源，因此可以预期公司的运营效率在很大程度上取决于应收帐款的周转。通过对几家公司的应收帐款的分析可见，这一行业的应收款周转天数平均为64天，这是由行业通行的付款方式所决定的。
　　不过，我们也看到：海隆的应收帐款周转天数远远短于其他同业公司。在行业一致性特征显著的软件外包领域，不足一个月的应收帐款回收期，所体现的则是客户对海隆服务的信任和良好的战略伙伴关系。
　　公司的人员增长规划
　　软件外包公司的增长，在很大程度上取决于人员的增长。根据公司的规划，在IPO之后，公司员工数量将随之上升，预计第一年将增长276人，第二年380人，第三年494人。相对于公司06年末的535人，07-09年间公司员工数量增长幅度分别为：51%、47%、42%。到了2009年，公司员工人数将达到1685人，相当于2005年末的中讯软件。
　　2005年末，中讯软件员工人数1770人，销售收入2.5亿元，净利6000万元，净利率24%。
　　以海隆软件06年的状态来推算，2009年公司销售收入约3.2亿元，净利约5400万元，净利率维持在06年末的16.7%。
　　结论：稳健增长的标准对日软件外包公司
　　由于缺乏与欧美厂商接洽的渠道，也缺乏与国内IT厂商的接洽渠道，因此公司基本不会涉足未来增长最快的欧美软件外包市场，远期也不会涉足到中国市场的IT外包。
　　中讯软件在商业软件外包业务上领先于海隆软件，但海隆软件的嵌入式业务将保障公司盈利能力的稳定性。
　　海隆软件的净利率水平较低，但单位员工所贡献的利润略高。
　　相对于对日软件外包龙头厂商--中讯软件，海隆软件的综合实力与中讯软件大致相差3-4年。
　　盈利预测假设与结果
　　我们假设：
　　公司的业务层次的改善能够抵消RMB升值所带来的影响，因此单位员工所创造收入保持不变；公司单位员工成本有所上升；销售费用率呈下降趋势；管理费用率在07年上升，之后呈下降趋势；
　　风险因素
　　软件外包行业属于服务的进出口，同任何从事出口的企业一样，公司将长期面临人民币升值带来的汇兑损失压力。
　　与人民币升值这样的外部压力相比，从行业内生性的压力--人力资源风险是最大的风险。人力资源的风险目前主要体现在：1）合适人才的缺乏；2）工资水平上涨；3）中国较高的人才流失率。（国信证券　肖利娟）

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国金证券：海隆软件 对日外包高增长的受益者
　　海隆软件95％的收入来自对日软件外包。与主流外包企业东软、中讯比，海隆人均指标更好，盈利能力强，但规模偏小。
　　中国对日外包保持高速增长。06年中国对日软件外包金额约7.6亿美元，占日本IT外包的4.3％。我们预计2010年对日外包将达30亿美元，占比提高到12.5%，CAGR为40%。
　　公司未来增长保持行业均速，以内生性为主。公司计划在做深现有客户的基础上，积极开拓新客户；两年内软件人员从目前的700人扩张到1500人，并积极向高端业务渗透以提高人均产出。
　　预计公司07-09年收入分别是169.8百万元、231.1百万元、339.5百万元，分别同比增长40.1%、36.1%、46.9%，摊薄EPS分别是0.49元、0.725元、1.015元，分别同比增长38.9%、48%、40%。
　　我们给予合理股价范围为24.48元－28.99元；发行价为11.02-13.04元；上市首日价估计为33.95元-39.13元。
　　风险主要是1）人民币对日元升值速度超出我们预期；2）公司人员招募进度低于预期，或人力成本上涨超过预期。
　　盈利能力强、治理良好的对日软件外包企业
　　海隆软件主要从事对日软件外包，过去3年对日外包占收入比例一直在95％以上。公司软件外包领域主要在证券、银行、保险金融领域，嵌入式软件开发，移动电话服务等多个领域。
　　从人均收入和人均净利润这两个关键指标来看，公司盈利能力非常不错。
　　对比东软、中讯，海隆的指标都要高出一筹。我们认为这与公司管理团队平均15年以上对日软件外包经验紧密相关。
　　虽然公司成立是2001年，但前身上海中立作为日本欧姆龙的子公司1989成立后，一直从事欧姆龙外包工作。公司管理团队平均15年以上对日软件外包经验，在国内属于最早开展对日软件开发的团队之一。
　　稼动率作为衡量人员工作饱和度的重要指标，可看出海隆要比东软、中讯都要高5－10个百分点。
　　公司另一亮点在于良好的治理结构：从发行前的持股结构看，客户（欧姆龙）、管理层及核心人员都占据相当比例，且比例均匀。
　　未来增长保持行业均速，CAGR 40％左右
　　我们认为，公司软件外包未来三年将大致保持行业CAGR 40％的水平。
　　中国对日软件外包依然高速增长；
　　公司三年内仍以对日外包为主，强调内生增长。
　　中国对日软件外包依然高速增长
　　我们在去年底的《2007年软件外包行业报告》中指出"中国软件外包的黄金十年刚刚开始，2010年前CAGR都将保持40％－50％"。从今年各主要软件外包相关上市公司的业务来看，高速增长的势头不减。
　　易观国际2007Q2统计表明，日本仍是中国的最大发包国，金额占据51.8%的份额。IDC统计，2005年日本IT外包市场规模为164亿美元，预测2009年将达222亿美元。而2006年中国来自日本的软件发包量为7.6亿美元左右，仅占日本IT外包市场4.3%。我们预计，2010年中国对日外包将近30亿美元，占比上升为12%。
　　日本版SOX法令将于2008年实施，迫使企业进一步加强企业的内部统一管理，努力保障内部数据的安全可靠性。因此，越来越多的企业会启用外部专家，把IT服务外包出去，成为IT外包服务市场规模扩大的主因。
　　内生增长，稳步前进
　　公司未来的增长主要以内生性为主，接包重点仍在日本市场。
　　客户拓展方面，公司拟在做深现有客户的基础上，积极开拓新客户。从过去三年，公司前5大客户构成上看，我们既可看到野村、欧姆龙和MTI三家老客户一直稳居前三位，金额不断扩大；也可看到不断有新客户的加入。并且前5大客户金额逐年增加。
　　公司拟明年进入日本瑞惠金融集团的外包供应商名单。目前瑞慧有约2万人的IT队伍，并计划未来3年发4000人的工作量到中国。如果公司能入围，无疑对公司未来发展意义重大。
　　人员扩张方面，公司计划用两年时间，将软件开发队伍扩大一倍，到2009年底人数达到1500人左右。并利用募集资金发展南京、西安的软件外包基地，依靠两地高校优势，充分利用高性价比的大量人力资源。
　　外包层次方面，公司拟积极向上游的需求分析、设计和服务等高端业务渗透，而非仅局限在编码、测试等低端业务。我们了解到，目前公司含设计的外包业务已经占整体的70％，部分业务已参与需求分析，维护业务占40％（维护业务主要是前期公司开发的系统的后期维护，毛利率要比开发高）。
　　募投项目分析
　　从此次3个募投项目看，基本都是与扩大人员队伍、完善软件开发软硬件环境相关。项目内容是现有业务和技术的延续，基础较好。
　　前两个项目将进一步加大公司在嵌入式软件、移动电话服务软件领域的技术积累，以加大后续业务的知识和模块的重用性，提高规模经济程度。第三个项目，则在日益激烈的人才竞争中，为公司后续发展做好人才储备。
　　盈利预测
　　我们预计公司07-09年收入分别是169.8百万元、231.1百万元、339.5百万元，分别同比增长40.1%、36.1%、46.9%，摊薄EPS分别是0.49元、0.725元、1.015元，分别同比增长38.9%、48%、40%。
　　考虑到公司向高端业务的渗透，以及与客户共担人民币升值的压力，我们假设07－09年月人均产出逐年提高1万日元。
　　估值与定价
　　对比A股同类软件企业的估值，我们给予公司PE 07年50X、08年40X，对应合理股价范围为24.48元－28.99元。对发行价进行一定折扣，我们给予发行价为11.02-13.04元。考虑到新股上市后平均相对发行价的涨幅为200％以上，上市首日价估计为33.95元-39.13元。（国金证券　朱亮）

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国元证券：海隆软件 国内主要的对日软件外包公司
　　投资要点：
　　公司目前主要业务为对日软件外包，主要为客户提供详细设计、编程设计、单元测试、连接设计等低端服务。随着公司经验和实力日渐累积，公司部分客户已逐渐开始将软件开发的基本设计、系统测试以及客户现用软件的持续升级和维护等高端外包服务工作外包给公司。
　　IDC预测2009年全球软件外包市场的规模将达到800亿美元，年复合增长率（CAGR）为19.5%。我国整体软件外包收入的59.3%来自于日本客户，CCID预测到2010年，我国软件外包市场规模将达到70.28亿美元，占全球软件外包市场的8.4%，年均复合增长率为50.2%。
　　目前，公司按指定工作人月数提供服务的业务量约占公司总业务量的55%；按指定项目要求提供服务的业务量约占公司总业务量的25%；与客户共同开发提供服务的业务量约占公司总业务量的20%左右。公司拥有长期稳定合约关系的业务量约占公司总业务量的75%。
　　公司募集资金拟投向以下三个项目：嵌入式软件研发中心项目、移动电话内容服务研发中心项目以及软件外包后方开发基地项目三个项目。随着募集资金投资项目的实施完成，公司将进一步拓展业务领域，提高软件外包全面服务能力和服务水平。
　　公司面临的主要风险有：对主要客户依赖的风险和汇率波动风险。
　　初步预计公司2007、2008、2009年的EPS分别为0.46元、0.62元和0.81元。参照国内软件行业相关上市公司的市盈率，我们认为公司估值可取08年30－35倍PE，公司上市后股价的合理区间为18.6-21.7元。建议询价区间为9.3-11.1元。
　　1．公司概况
　　公司自成立以来，一直专注于从事对日软件软件外包，是我国目前对日软件外包的主要企业之一。
　　公司是上海市科学技术委员会认定的高新技术企业，2001年～2006年连续荣获"上海市软件明星企业"、"上海市软件出口明星企业"称号。自2002年国家发改委、信息产业部、商务部、国家税务总局联合审核以来，公司连续五年（2002年～2006年）荣获"国家规划布局内重点软件企业"称号。公司2006年还荣获"上海市科技小巨人企业"称号。
　　发行前，公司董事长兼总经理包叔平先生实际控制公司51%的股权，为公司实际控制人。
　　2．软件外包行业概述
　　2．1全球软件及外包行业发展趋势
　　近年来，随着全球经济和社会发展需求的变化，全球软件产业发展迅速，规模不断扩大。据《2007年中国软件行业研究咨询报告》数据，2005年全球软件产业的总规模超过8,000亿美元，并已形成高度国际化的产业格局，今后5到10年，国际软件市场将继续保持13%以上的发展速度，2007年全球软件产业的总规模将超过10,000亿美元。
　　随着软件产业在全球范围的分工与合作，欧美及日本等发达国家企业按照价值最大化的原则，一般选择人力成本低，但技术及人才基础良好的地区，将制造段、研发段以及销售/服务段中的售后服务部分逐级外包。目前，软件外包服务已成为国际软件市场分工的重要方式，据美国《商业周刊》统计，目前全球软件产值的1/3需要通过对外发包完成。据IDC分析统计，近几年全球软件外包市场平均每年以29.2%的速度增长，2004年全球软件离岸外包产业规模已达328亿美元，同比增长25%；预测2009年全球软件外包市场的规模将达到800亿美元，年复合增长率（CAGR）为19.5%。
　　由于日本经济复苏，继而带动企业IT投资需求增加，尤其是金融业对IT投资强力反弹；另外日益激烈的全球化竞争，也促使日本企业缩减成本提高竞争力，加之日本本土IT人才资源比较缺乏，因此近几年日本软件外包发展势头迅猛，已成为全球第二大软件产品和服务市场。据IDC统计与预测数据，2005年日本IT外包市场规模为164亿美元，预计2008年日本IT外包市场将达到23,363亿日元（约226亿美元）。
　　2．2中国软件外包行业发展趋势
　　目前，全球软件发包市场主要集中在北美、西欧、日本等国家，其中美国约占发包市场的40%，日本约占10%。印度是全球最大的软件外包承接国，在美国软件外包市场中处于强势地位。由于我国企业在语言文化、长期合作及地理位置等方面的特点，日本现成为我国整体软件外包行业的第一大发包方，据易观国际2006年前两个季度数据统计，我国整体软件外包收入的59.3%来自于日本客户。
　　我国软件外包近年来发展迅速，发展潜力巨大。据CCID统计，在全球软件外包服务市场的竞争格局中，2005年我国软件外包服务市场规模为9.2亿美元，同比增长45.3%，但仅占全球外包服务市场的2.3%左右。预测到2010年，我国软件外包市场规模将达到70.28亿美元，占全球软件外包市场的8.4%，年均复合增长率为50.2%。易观国际统计表明，2006年上半年我国软件离岸外包市场达到52.51亿元，同比增长40%，显示出旺盛的增长势头。
　　2．3软件外包行业盈利模式
　　目前，根据服务方式和盈利模式，对日软件外包业务模式可分为包人月制和单发项目制：
　　一、包人月制。按指定人月数提供服务：即指定若干员工（数目由公司和客户商定）专门为指定客户工作。不论指定员工的实际工作量，均收取全部的每月费用。由于这种服务有利于公司在事前做出更好的人力资源配置，而且这类项目通常为长期合约，因此有利于公司获得稳定的收入，人员利用效率接近100%。
　　二、单发项目制。按指定项目要求提供服务：即客户会和公司商讨项目的目标和要求，然后估算所需的人力和成本，客户按照每月的实际工作量支付费用。在这种情况下，由于初始估算的差错，将使得公司所投入的人月数高于初期所共同商定认可的工作量，即无法完全回收其人力投入。此外，由于订单的不确定性，使得公司为了满足客户的不时之需，所雇佣员工数量会高于实际所需数量，从而存在一定的人员空闲。
　　2．4行业竞争状况
　　目前，我国软件外包虽发展较为迅猛，但市场集中度不高，外包收入超过1,000万美元的软件企业不到10家。外包厂商主要以日本企业作为主要客户，其中以大连华信、东软集团、中讯软件、海隆软件、上海启明、上海中和、大连海辉、中软国际有限公司、中创软件和文思创新等为代表的主流外包服务商凭借自身的优势在各自领域保持着良好的发展。大连华信、大连海辉主要利用其优越的地理位置，能较其它地域厂商更加便捷地与日本客户进行合作；中讯软件、海隆软件、上海启明、上海中和等公司则凭借与客户的长期密切合作而获得稳步发展；东软集团进入软件外包领域较早，外包业务主要来自日本，主要客户为东芝，而东软股份主要客户为阿尔派，东软集团目前是国内规模最大的软件外包企业。
　　3．公司经营情况分析
　　3．1公司经营情况
　　公司目前主要业务为对日软件外包，主要为客户提供详细设计、编程设计、单元测试、连接设计等低端服务。随着公司经验和实力日渐累积，公司部分客户已逐渐开始将软件开发的基本设计、系统测试以及客户现用软件的持续升级和维护等高端外包服务工作外包给公司。
　　根据公司提供服务方式的不同，公司软件外包业务可分为按指定工作人月数提供服务（即包人月制）、按指定项目要求提供服务（即单发项目制）及与客户共同开发提供服务三种。目前，公司按指定工作人月数提供服务的业务量约占公司总业务量的55%；按指定项目要求提供服务的业务量约占公司总业务量的25%；与客户共同开发提供服务的业务量约占公司总业务量的20%左右。公司拥有长期稳定合约关系的业务量约占公司总业务量的75%。
　　公司主要从事金融、嵌入式、移动电话、物流流通等行业的软件外包。目前，公司与日本野村综合研究所、日本欧姆龙株式会社、日本MTI株式会社、日本情报技术开发株式会社等公司相继签订了业务合作框架合同，使基于客户核心业务的软件开发业务模式成为公司主导业务模式。
　　公司营业收入和净利润在近三年来始终保持持续、快速增长。2004年度、2005年度和2006年度，公司营业收入分别为6,679.03万元、8,483.38万元和12,117.00万元，同比分别增长27.02%和42.83%。净利润分别为1,225.44万元、1,396.95万元和2,023.99万元，同比分别增长14.00%和44.89%。2007年1～6月，公司实现营业收入、净利润分别为7,983.50万元、1,203.65万元。
　　公司近年来，软件毛利率、综合毛利率保持相对稳定态势，且毛利率水平较高。2006年、2007年上半年，由于日元对人民币汇率下降，造成公司毛利率较2004年、2005年有所下降，但随着公司业务规模扩大、公司价格提升谈判能力的增强，公司的综合毛利率将继续保持较高水平。
　　06年底，公司拥有员工535人。预计到2007年底，员工数达800余人，而公司计划到2009年底拥有员工1,600余人。
　　3．2公司竞争优势
　　人才优势：公司拥有优秀的高技术复合型人才队伍，开发队伍拥有日语能力1级、具有多年的日本工作经历的项目经理100名以上。
　　客户资源优势：随着公司服务技术的不断更新、品牌的不断提升、市场的不断开拓，公司目前已拥有一批具有长期稳定合作关系的日本客户，如野村证券综合研究所、MTI、日本欧姆龙株式会社、日本情报技术开发株式会社等。
　　4．募集资金项目简介
　　公司募集资金拟投向：嵌入式软件研发中心项目、移动电话内容服务研发中心项目以及软件外包后方开发基地项目三个项目。随着募集资金投资项目的实施完成，公司将进一步拓展业务领域，提高软件外包全面服务能力和服务水平，外包服务人员数量也会有较大幅度的上升。募集资金投资项目的实施完成将在很大程度上巩固公司在软件外包行业服务领域的领先地位，在未来的市场竞争中获得更大的优势。
　　5．风险因素
　　对主要客户依赖的风险：公司65％左右的营业收入来自前五大客户的外包软件开发和技术支援服务。若公司与前五大客户中任一方发生合作终止情形，则将给公司业务发展带来影响。
　　汇率波动风险：公司专注于发展对日软件外包业务，日元及人民币汇率波动将直接影响公司提供外包服务的价格，从而影响公司营业收入及盈利状况。
　　6．盈利预测与估值
　　按照5740万股的总股本计算，我们初步预计公司2007、2008、2009年的EPS分别为0.46元、0.62元和0.81元。参照国内软件行业相关上市公司的市盈率，我们认为公司估值可取08年30－35倍PE，公司上市后股价的合理区间为18.6-21.7元。建议询价区间为9.3-11.1元。（国元证券　杨培龙）

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兴业证券：海隆软件 对日外包向高端发展 新股定价
　　 专注发展对日软件外包业务，空间巨大，随着公司业务向高端发展，公司的盈利能力也将进一步加强。上市合理价在15元附近，未来6-12个月目标价25元。
　　投资要点：
　　对日外包市场潜力巨大：据IDC统计数据，2005年日本IT外包市场规模为164亿美元，而同年我国来自日本的软件发包量约为5.6亿美元，仅占日本IT外包市场的3.4%。IDC预测2008年日本IT外包市场将达到23,363亿日元（约226亿美元），2010年我国对日外包将近40亿美元，占比上升为17.7%。
　　我国对日软件外包未来的市场潜力巨大。
　　对日软件外包企业：公司主要为日本资讯科技行业的客户提供外包软件开发服务，客户包括野村证券综合研究所、MTI、日本欧姆龙株式会社、日本情报技术开发株式会社等，而该等客户为其本身的日本客户或全球客户提供软件开发服务。公司承接的软件开发项目均由日本客户外包。
　　往外包业务高端发展，盈利能力日益增强：随着公司业务规模的不断扩大，公司营业费用、管理费用和财务费用逐年增加，但各项费用增长速度远远低于营业收入增长速度，盈利能力逐年增强。另一方面，随着公司募集资金项目的实施，公司高端软件开发和服务能力将得到增强，盈利能力也将进一步加强。..风险：1）汇率风险：近年，因日元汇率下降、人民币升值给公司盈利增长造成了较大压力。2）人力成本上升：由于公司软件外包业务规模的扩大，公司人员随之增加，且上海地区软件从业人员工资水平逐步提升，公司平均人力成本上升可能会影响到公司的营业收入及盈利状况。
　　盈利预测与估值：预计2007-2009年摊薄每股收益将达0.48元，0.64元和0.81元，净利润复合增长率在30%以上。采用相对估值法，上市的股价，对应06年29倍市盈率，07年21倍市盈率。对比同类上市公司，投资价值突出。按照07年40倍市盈率估算，公司上市后的合理股价应为19.32元；按照08年40倍市盈率估算，未来6-12个月目标价25.6元。
　　1、公司基本情况
　　1.1公司简介
　　上海海隆软件股份有限公司（原上海交大海隆软件股份有限公司）为上海市著名软件企业、国家规划布局内重点软件企业，主要股东为上海交通大学、日本欧姆龙株式会社及经营管理层。公司注册资金4290万元，集团企业共有员工780人，40%以上员工有在日本工作和研修的经历。
　　自1989年成立以来，公司一直致力于先进信息技术的研发和推广应用。公司的主营业务为对日软件出口业务（软件外包），公司已成长成为中国重要的软件出口基地。目前公司软件开发领域涉及银行、保险、证券、手机通信、物流、交通控制、Internet系统及业务应用系统等。客户多数为日本的大型企业，大部分客户已与公司建立了长期合作的关系。公司自2001年起在海外设立子公司，直接服务于海外客户。
　　1.2股权结构
　　公司本次拟发行1,450万股，占发行后总股本的25.26%。本次发行前后公司各股东持股变化情况。
　　2、行业分析
　　2.1软件外包市场欣欣向荣
　　近几年，全球软件外包行业发展迅速，未来发展势头良好。据IDC（全球著名的信息技术、电信行业和消费科技市场咨询、顾问和活动服务专业提供商，系最早进入中国市场的全球著名的市场研究公司）分析统计，近几年全球软件外包市场平均每年以29.2%的速度增长，2004年全球软件离岸外包产业规模已达328亿美元，同比增长25%；预测2009年全球软件外包市场的规模将达到800亿美元，年复合增长率（CAGR）为19.5%。
　　据IDC统计数据，2005年日本IT外包市场规模为164亿美元，而同年我国来自日本的软件发包量约为5.6亿美元，仅占日本IT外包市场的3.4%。IDC预测2008年日本IT外包市场将达到23,363亿日元（约226亿美元），2010年我国对日外包将近40亿美元，占比上升为17.7%。由此可见我国对日软件外包未来的市场潜力巨大。
　　由于我国企业具有语言文化、长期合作及地理位置等综合优势，日本现为我国整体软件外包行业的第一大发包方，据日本贸易振兴机构统计资料显示，2001年以来，我国对日本软件出口一直以50%的速度增长。据易观国际2006年前两个季度数据统计，我国整体软件外包收入的59.3%来自于日本客户，2005年来自日本的软件外包总金额为54.5亿元，占我国软件外包总额的62.6%。
　　易观国际统计表明，2006年上半年我国软件离岸外包市场达到52.51亿元，同比增长40%，显示出旺盛的增长势头。
　　2.2行业集中度快速提升
　　目前，我国软件外包市场集中度不高，虽发展较为迅猛、尤其近几年从事软件外包行业的企业数量不断增加，但大多企业规模较小，且业务尚处于外包业务曲线的下端。据中国软件行业协会统计，外包收入超过1,000万美元的软件企业不到10家。外包厂商主要以日本企业作为主要客户，其中以大连华信计算机技术有限公司、东软集团有限公司、中讯软件集团股份有限公司、上海海隆软件股份有限公司、上海启明软件股份有限公司、上海中和软件有限公司、大连海辉软件有限公司、中软国际有限公司、中创软件工程股份有限公司和北京文思创新软件技术有限公司为代表的主流外包服务商凭借自身的优势在各自领域保持着良好的发展。
　　2006年该市场中前十大服务商的份额已经提升了6.5%，2007年第一季度，前十名软件离岸外包厂商的市场份额之和为38%，比上一季度上升了17.3%，市场集中度正在快速上升。
　　2006年是中国软件离岸外包市场的并购整合年，这一趋势在2007年将得以继续，市场前十大服务商中有五家在近期都做了较大规模的购并，其规模以及收入相应有较大幅度的增长。如果并购整合过程进展顺利的话，将在2至3年逐渐收获并购带来的规模效益。
　　3、做深做强对日软件外包
　　3.1业务内容：从外包的低端业务切入
　　公司主要为日本资讯科技行业的客户提供外包软件开发服务，客户包括野村证券综合研究所、MTI、日本欧姆龙株式会社、日本情报技术开发株式会社等，而该等客户为其本身的日本客户或全球客户提供软件开发服务。为提高成本效益，公司客户会首先制定电脑软件的基本设计，然后外包其他开发软件的过程（例如功能设计、详细设计、编写程式及元件测试等）给公司等其他软件开发公司。截至目前，公司承接的软件开发项目均由日本客户外包。
　　公司承接的软件开发服务目前还属于低端业务，涉及以下不同层级的设计工作：
　　3.2业务结构：95%来自日本，主要提供商务和嵌入式软件
　　3.2经营模式：人月外包与项目外包并举
　　公司目前主要业务为对日软件外包，主要为客户提供详细设计、编程设计、单元测试、连接设计等低端服务和提供基本设计、需求分析、系统测试与运行维护等部分高端服务，提供服务的内容随客户要求的不同而不同，随客户要求的变化而变化。
　　根据公司提供服务方式的不同，公司软件外包业务可分为按指定工作人月数提供服务（即包人月制）、按指定项目要求提供服务（即单发项目制）及与客户共同开发提供服务三种。
　　公司客户大多要求按指定工作人月数提供服务，此方式有利于公司在事前及早做出更佳的资源调配及规划，且该类型项目大多系具有长期稳定合约关系的。
　　目前，公司按指定工作人月数提供服务的业务量约占公司总业务量的55%；按指定项目要求提供服务的业务量约占公司总业务量的25%；与客户共同开发提供服务的业务量约占公司总业务量的20%左右，公司拥有长期稳定合约关系的业务量约占公司总业务量的75%，公司据此获得稳定的经常性收入。
　　3.3盈利能力日渐增强
　　随着公司业务规模的不断扩大，公司营业费用、管理费用和财务费用逐年增加，但各项费用增长速度远远低于营业收入增长速度，盈利能力逐年增强。
　　随着公司募集资金项目的实施，公司高端软件开发和服务能力将得到增强，软件程序设计及软件后续维护等高端业务占公司业务的比重将得到提高，相应公司软件开发业务单价也将得以提高。目前，公司软件开发业务平均单价为28万日元，而随着高端业务比重的增加，预计公司软件开发业务单价将提高至35万日元。
　　我们预计随着高端业务的拓展，高端业务比重的逐年扩大，公司的盈利能力将进一步加强。
　　4、风险因素
　　4.1汇率波动因素
　　公司主要业务为对日软件外包，日常营业收入均以日元结算，而开支则以人民币支付，导致公司盈利与日元汇率、人民币汇率相关性较强。近年，因日元汇率下降、人民币升值给公司盈利增长造成了较大压力。平均1日元兑换人民币由2004年的0.077下降至2006年的0.069（公司兑换加权平均汇率），2007年上半年平均1日元兑换人民币又较2006年稍有下降。因此随着公司今后软件外包业务规模的逐步扩大及出口销售收入的增加，汇率波动对公司的营业收入及盈利状况可能会产生较大影响。
　　4.2平均人力成本上升因素
　　2004年～2006年，公司发放工资金额分别为1,285.41万元、1,717.02万元及2,717.18万元（母公司数据），年增长率超过30%。人均工资年增长率约为3%。
　　近年来，由于公司软件外包业务规模的扩大，公司人员随之增加，且上海地区软件从业人员工资水平逐步提升，公司平均人力成本上升可能会影响到公司的营业收入及盈利状况。
　　5、募投项目分析
　　公司本次公开发行的规模为1,450万股，占发行后的股份比例为25.26%。根据投资项目的各年度运用计划和轻重缓急程度。
　　6、盈利预测与估值
　　6.1盈利预测假设
　　主要假设如下：
　　1）软件毛利率水平维持稳定，硬件毛利率水平趋于下降；
　　2）公司为国家重点软件企业，预计未来继续享受10%的优惠税率。
　　6.2估值分析
　　预计2007-2009年摊薄每股收益将达0.48元，0.64元和0.81元，净利润复合增长率在30%以上。采用相对估值法，上市的股价，对应06年29倍市盈率，07年21倍市盈率。对比同类上市公司，投资价值突出。按照07年40倍市盈率估算，公司上市后的合理股价应为19.32元；按照08年40倍市盈率估算，未来6-12个月目标价25.6元。
　　绝对估值方面，给予公司3%的永续增长率，平均资本成本为8.5%，公司的合理估值在23.57-29.08元之间。
　　综上，公司上市后的合理股价在20元附近，未来6-12个月的合理股价在25元附近。（兴业证券　蒋婷婷）

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海隆软件 预计首日可达27.3－31.4元

　　 概况：
　　 公司及其前身上海欧姆龙计算机有限公司自成立以来，一直专注于从事对日软件出口业务（软件外包），是我国目前对日软件外包的主要企业之一。公司目前嵌入式软件外包业务主要从事编码、模拟测试等低端业务，嵌入式软件研发中心项目实施后，公司将向软件架构设计、平台研究及实机测试等高端业务发展；公司移动电话内容服务研发中心项目实施后，公司也将从相对简单的移动电话内容服务领域拓展至复杂、高端的服务领域。
　　主要股东情况：
　　公司本次拟发行人民币普通股1,450万股，发行前后股本结构如下：

　　投资要点：
　　1、国内主要对日软件外包企业和国内重要的软件出口基地
　　公司及其前身上海欧姆龙计算机有限公司自成立以来，一直专注于从事对日软件出口业务（软件外包），是国内主要对日软件外包企业之一，华东地区盈利最好软件企业之一。在对日软件出口方面，公司已经成长为国内重要的软件出口基地。公司软件开发领域涉及嵌入式、移动电话内容服务、证券、保险、银行、物流、CAD制作及业务应用系统等。公司的主要客户均来自于日本若干大型系统集成供应商、软件服务厂商和电子制造厂商，且已与公司建立长期合作关系。利用公司多年的技术与经验积累，加上强有力的人力资源培训与质量管理体系，公司已建立起在同行业中的竞争优势，并直接参与系统分析、系统设计和系统开发及维护。
　　2、公司在行业内竞争优势
　　人才优势
　　软件外包业务属于智力和劳动密集结合型业务，高素质开发人员数量直接决定所能完成订单数量。公司拥有优秀的高技术复合型人才队伍，开发队伍拥有日语能力1级、具有多年的日本工作经历的项目经理100名以上。经过多年发展和人才积累，目前公司技术、管理人员储备力量已处于同行业前列，且有序发展的人才梯队业已形成。
　　技术优势
　　经过多年的努力，公司已成功向日本客户提供全面的、优质的外包软件发展服务，包括需求设计、基本设计、详细设计、编程测试以及安装和维护等。在项目前期，公司参与客户需求和设计交流，对承接软件项目包进行结构分析、系统分析、软件模块化、明确开发项目各项技术指标；在项目交货和验收测试阶段，提供及时的现场响应和服务支持。目前，公司还在软件外包业务中技术要求较高的嵌入式业务领域形成了独特竞争优势。公司已与多家日本大型客户形成良好合作关系，成功介入了日本轨道交通站务系统、监视系统、手机嵌入式应用系统及影像系统等领域，且已形成业务能力较强的嵌入式软件开发队伍。
　　公司业务模式创新优势
　　公司通过多年从事软件外包的摸索和积累，已形成一套具有公司特色的外包业务模式。目前公司外包业务模式分为三种，除软件外包行业常见的两种业务模式包人月制模式和单发项目制模式外，具有公司独特创新的外包业务模式为与客户共同开发的模式，该模式集中了包人月制与单发项目制模式的优点，成长性与稳定性兼具，即能为公司提供稳定的现金流入，也能为公司带来较大的利润空间。
　　 风险分析：
　　1、依赖日本市场和主要客户的风险
　　公司软件外包业务主要来自日本外包市场，且短时期内日本外包市场仍将继续占公司营业收入较大比重。日本经济、政治、社会、法制状况以及外包软件需求变化将对公司经营业绩和财务状况产生影响。公司客户比较集中。若公司主要客户外包开发需求发生变化，可能对公司经营业绩以及业务发展带来影响。
　　2、税收政策变化的风险
　　根据国务院颁布的《鼓励软件产业和集成电路产业发展的若干政策》（国发[2000]18号）的规定，国家规划布局内重点软件企业当年未享受免税优惠的，减按10%税率缴纳企业所得税。2002年～2006年，公司均为国家规划布局内重点软件企业，公司2002年～2006年均按10%税率缴纳企业所得税。若上述税收政策发生变化，将对公司效益产生影响。
　　3、汇率风险
　　公司营业收入绝大部分以日元结算，开支则以人民币结算，近年来，日元汇率下降已对公司经营业绩带来影响。随着公司今后出口销售收入的增加，日元汇率波动将对公司营业收入及盈利状况产生较大影响。
　　估值及投资建议：建议申购
　　参考当前公司项目承接情况及盈利能力，我们预计公司07-08年每股收益摊薄后分别为0.45元、0.95元，我们认为07年该股票的合理PE应该在35－40之间，对应合理价格在15.75－18元。
　　而结合当前二级市场中小板块新股首日平均涨幅超过100%，公司流通盘小成长性高，因此我们预计上市首日价格可能达到27.3－31.4元。
　　我们预计8000亿左右的资金申购，则中签率在0.015%左右，首日开盘涨幅假设为150%左右（26.2元），则年化收益率为8.21%左右。(国联证券　韩星南)

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