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山东济宁如意毛纺织股份有限公司股票的发行价格为13.07元，对应的发行后市盈率为29.98倍。将于本周五在深交所中小板上市交易。公司简称为"山东如意"，股票代码为"002193"。
　　 一、上市公司基本面分析
　　公司主要产品为中、高档精纺呢绒和精纺毛纱，产品外销占比58.58%。精纺呢绒产品销售收入占全部销售收入的97.90%，其中高档精纺呢绒品占比73.00%。公司2007年上半年营业毛利率30.46%，其中精纺呢绒品毛利率达30.97%，属行业内领先水平
　　公司所处毛纺行业进入壁垒较高、产品替代性较弱，毛利率高于其他纺织子行业，产能扩张速度较慢。但同时对企业的技术研发能力有更高要求。目前全球毛纺品生产中心正在向中国转移，发达国家的毛纺产品逐渐向高端集中，给国内毛纺企业带来发展机遇和挑战
　　公司是国内毛纺行业的领军者，研发实力雄厚，足以支持高档精纺呢绒产品的研发和生产。此外公司代表中国精纺面料企业独家发布"中国纺织面料--毛纺产品流行趋势"，显示出超前的设计能力。
　　IPO项目主要为高档产品的产能扩张，项目完全达产后公司产能将提高到1100万米，其中高档精纺呢绒产品产能达到800万米，占比72.73%。届时产品结构将进一步优化，产品的精品特征更加显著..随着项目的顺利实施，公司将享受市场份额提升和规模效应，企业的品牌效应和市场号召力也将逐步增强，由此带来利润率的稳步提升。
　　二、上市首日定位预测
　　联合证券：山东如意 技术领先 打造贵族中的精品
　　上海证券：山东如意 毛纺织行业中的如意行者
　　国元证券：山东如意 合理区间在20.4-23.8元之间
　　国信证券：山东如意 精纺呢绒毛利提升左右价值
　　中信证券：山东如意 高档呢绒生产商冰火两重天
　　三、公司竞争优势分析
　　3.公司竞争力分析
　　3.1.专注主营业务，盈利能力强
　　为了专注精纺呢绒业务的发展，公司于2004年末将从事服装生产的济宁路嘉纳子公司75%股权转让。2006年公司精纺呢绒占营业收入的比例达95.86%。公司坚持"高技术含量、高质量、高附加值"的高端产品定位，通过优化产品结构，开发生产了一系列售价高，附加值大，适销对路的产品。2006年公司精纺呢绒毛利率达32.41％，远高于毛纺行业11.04％的平均水平和同类上市公司的平均水平。
　　3.2.研发力量雄厚、技术领先
　　公司拥有国际领先的制条、染色、纺纱、织造、整理与检测于一体的核心技术，1994年即被认定为国内同行业第一家国家级技术中心。先后被国家有关部门认定为"扶优扶强、以产顶进"企业、火炬计划重点高新技术企业，精毛纺织产品开发基地等；公司拥有自主知识产权的塞络菲尔双组份纺纱及其系列产品荣获国家科技进步二等奖，拥有国家专利三项，五个产品获国家科技进步奖、十余个产品获山东省科技进步奖。
　　公司重视产品技术研发，研发投入占营业收入的比重逐年提高。2006年公司研发投入占营业收入的比重达5.59％，远高于纺织行业不到1％的平均水平。公司还加强与国际羊毛局、澳大利亚联邦科学院、中国纺织科学研究院、上海东华大学等科研院校的合作，建立广泛的技术攻关协作体系，有效带动了技术和产品升级。
　　3.3.品牌优势明显
　　公司凭借科技创新与质量优势，在国内外市场树立了良好的品牌形象。"如意"品牌先后获国家有关部门认定的"中国名牌产品"、"中国驰名商标"、"重点培育和发展的中国出口名牌"等殊荣，是同行业中唯一获得以上三项殊荣的企业。
　　近年来在许多国际纺织博览会上，"如意"精纺呢绒以其开发领先、品质优良、交货期快、服务好等优势，树立了良好的品牌形象，被国际众多高档名牌服装大量采用；在国内市场，公司先后为海关总署、金融、保险等部门提供优质的服装面料。

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联合证券：山东如意 技术领先 打造贵族中的精品
　　公司主要产品为中、高档精纺呢绒和精纺毛纱，产品外销占比58.58%。精纺呢绒产品销售收入占全部销售收入的97.90%，其中高档精纺呢绒品占比73.00%。公司2007年上半年营业毛利率30.46%，其中精纺呢绒品毛利率达30.97%，属行业内领先水平
　　公司所处毛纺行业进入壁垒较高、产品替代性较弱，毛利率高于其他纺织子行业，产能扩张速度较慢。但同时对企业的技术研发能力有更高要求。目前全球毛纺品生产中心正在向中国转移，发达国家的毛纺产品逐渐向高端集中，给国内毛纺企业带来发展机遇和挑战
　　公司是国内毛纺行业的领军者，研发实力雄厚，足以支持高档精纺呢绒产品的研发和生产。此外公司代表中国精纺面料企业独家发布"中国纺织面料--毛纺产品流行趋势"，显示出超前的设计能力。
　　IPO项目主要为高档产品的产能扩张，项目完全达产后公司产能将提高到1100万米，其中高档精纺呢绒产品产能达到800万米，占比72.73%。届时产品结构将进一步优化，产品的精品特征更加显著..随着项目的顺利实施，公司将享受市场份额提升和规模效应，企业的品牌效应和市场号召力也将逐步增强，由此带来利润率的稳步提升。
　　预计07-09年EPS（摊薄后）分别为0.62元、0.95元和1.17元
　　专注精纺呢绒主业，走精品高端路线
　　公司主营业务为精纺呢绒产品，属纺织行业毛纺子行业。毛纺行业按加工工艺分为精纺呢绒、粗纺呢绒、绒线、毛针织品等行业门类，其中精纺呢绒行业是纺织工业中加工工艺技术最为复杂的门类，行业进入门槛相对较高。精纺呢绒产品因为其舒适性、时尚性、功能性和高档化的特点，一直以来被誉为纺织产品的"黄金贵族"，被广泛应用于高档服装，尤其是男士正装的生产和制造中。
　　公司自设立以来一直坚持"高技术含量、高质量、高附加值"的高端产品定位，在国内毛纺高端市场中占有重要地位。公司高档精纺呢绒出口量名列全国出口前列，出口单价高出行业平均水平21%，10%的产品出口单价达到17美元/米，已十分接近发达国家精纺呢绒产品出口单价，是国内少数几家可与欧美、日本等高档精纺面料生产基地相抗衡的企业。
　　公司研发实力雄厚，足以支持高档精纺呢绒产品的研发和生产。公司为国家级"精毛纺织产品开发基地"，拥有三项国家专利、五项产品获国家科技进步奖、十余个产品获省科技进步奖、二十余类毛织物通过国家级鉴定。此外公司还代表中国精纺面料企业独家发布"中国纺织面料--毛纺产品流行趋势"，显示出超前的设计能力。
　　为了顺应行业"小批量、多批次、多品种"的发展趋势、进一步提升公司产品的快速反应能力，公司在2005年调整了销售模式：变间接销售为直接销售，减少了中间环节，大大提升了客户质量、提高了应收账款周转率；此外公司建立起产品设计人员与客户一对一的产品开发模式，加强了产品设计和生产的针对性；公司新募集资金项目预计达产后，将进一步优化产品结构、提高高档精纺呢绒产品的产量及占比，这些动作均可以达到增强企业快速反应能力、提高存货周转率的效果。
　　公司主营业务及利润构成
　　公司主营业务为中、高档精纺呢绒、精纺毛纱及其相关产品的生产和销售，产品外销比例达到58.58%，并有逐年扩大趋势；内销业务中也有产品间接出口。公司主要精纺呢绒产品包括高档轻薄精纺呢绒、功能性毛织物、生态毛织物和其他精纺呢绒品，产品销售收入占公司全部销售收入的97.90%。从几种产品占比看，高档精纺呢绒品销售占比达到73.00%，进一步体现出公司产品的高端性。
　　全球毛纺品生产中心正向中国转移
　　精纺呢绒产品作为高档服装面料，其生产设计一度由意大利、英国、德国、日本、韩国、台湾等国家和地区所控制，这些国家和地区无论从生产总量、产品设计到产品质量、引导流行趋势等各方面都居于世界精纺呢绒行业的前列。
　　近年来由于国际化分工所引致的行业调整，发达国家的精纺呢绒产品逐渐向高端集中，中、低档产品的生产逐渐向发展中国家，尤其是中国转移。全球生产中心的转移为国内精纺呢绒品生产商带来发展机会。行业变化最明显的特征在于2004年我国精纺呢绒品进出口首次实现贸易顺差，而出口单价自2003年以来一直呈小幅上升态势（不考虑汇率波动因素影响），进出口单价之间的价差在明显缩小，显示出我国精纺呢绒行业结构调整正在发生质的变化，精纺呢绒生产企业的国际竞争实力在增强。
　　行业技术壁垒高，没有金刚钻、揽不了瓷器活
　　毛纺行业被誉为纺织行业的"黄金贵族"，其柔软、舒适、透气、保暖等功能性决定了毛纺品的"高贵特性"难以被其他纤维材料所替代。
　　毛纺品生产工艺复杂、技术要求高，尤其体现在对羊毛的处理、纤维染色等方面。行业较高的资金和技术壁垒决定了毛纺行业的竞争没有棉纺、针织行业那么激烈。行业的产能扩张速度比较缓慢，缺乏技术研发优势的企业将很快被行业淘汰。
　　我们认为公司在研发能力方面实力雄厚，绝对揽得来精纺呢绒这块"瓷器活"。
　　公司早在1994年被认定为国内同行业第一家国家级技术中心、2001年被国家纺织产品开发中心评定为"精毛纺织产品开发基地"。公司目前已有14项产品技术获得国家级技术奖项，参与的23项国家级和省级产品研发项目均已产业化，并投入批量生产。此外公司还连续18年代表中国纺织行业发布流行纺织面料趋势，具有超前设计能力。
　　除了种种荣誉和科研项目，我们还能从其他资料感受到公司的研发能力。不同于其他企业依照订单进行生产，公司在花色设计上具有主动权，通常能引导服装企业接受公司产品和设计理念。公司每年新开发花色品种达17000多个；每年投入的研发费用达到2000万元，占到收入的5.5%左右；出口单价高达30欧元/米的产品已经实现了万米出口量，而出口单价达到17美元/米的产品销量达到70多万米，占到公司总销量的10%。
　　外销业绩突出，渠道拓展实力不逊其他上市公司
　　由于男士正装对面料的要求较高，而国内众多精纺呢绒面料生产商在技术上难以达到企业要求，因此许多高档男装生产企业仍须向国外进口优质面料，国内能提供高档面料的企业尚为数不多，但公司是其中之一。
　　公司的产品不但在国内口碑一流，也颇受国际服装企业的亲睐，有一些还主动与公司建立合作关系。目前公司已拥有包括：HUGO BOSS、ARMANI、MARKSSPENCER、GIORGIO CAVALLI、LUCA BEITONI、ZANETTI、MOORES、K&G、TMW、ARMAND THIERY、DANIEL HECHTER、LINUS、EASY WEAR、DUSTIN等众多国际一流品牌的终端客户群。
　　公司在2005年变更销售模式：采取直销模式，通过筛选和淘汰部分客户，逐渐实现目标客户的高端化，进一步强化了产品的"精品"特色。
　　除了山东如意，国内上市公司中生产精纺呢绒产品的企业还有：江苏阳光、湖北迈亚、南山铝业、凯诺科技等。
　　江苏阳光和凯诺科技虽然在规模上较公司有优势，但产品的高端程度与公司还有差距。行业内的对比表明公司在具备技术优势的基础上在规模扩张方面潜力巨大。 IPO项目将消除公司产能瓶颈 公司IPO项目为"多功能与生态羊毛织物项目"，项目计划总投资3.55亿元，投资资金主要用于设备购置，建设期11个月。基于前期准备工作进行顺利，估计项目可以提前完工，2008年即可产生效益。
　　项目达产后将形成年产高支轻薄产品120万米、功能保健产品160万米及绿色生态毛织物120万米，合计400万米的生产规模。预计投产后销售收入能达到3.96亿元，利润总额达到0.79亿元，投资利润率达19.84%。
　　公司现有产能700万米，2006年产销率达到108.31%，已发出饱和信号。从现有产品结构看，普通精纺呢绒产品占比40.87%，产能约为300万米；高档精纺呢绒产品占比59.13%，产能约400万米。公司IPO项目主要为高档产品的产能扩张，项目完全达产后公司产能将提高到1100万米，其中高档精纺呢绒产品产能达到800万米，占比72.73%。届时公司产品结构将进一步优化，而高档精纺呢绒产品的市场份额也能获得进一步提升。
　　随着项目投产后企业生产规模的提升，在精纺呢绒产品内销价格继续保持稳定、口价格稳中有升的背景下，企业主营业务收入会发生大幅提升。
　　公司财务分析与盈利预测
　　公司财务分析
　　经营效率分析
　　公司近三年应收账款周转率平均为3.77次，在毛纺企业中处于较高水平，但较纺织行业其他企业相比较低。一方面是行业自身特点决定的，另一方面也源于企业的销售模式。2005年以前企业销售模式以间接销售为主，对经销商赊销较多，加上客户结构不合理，因此应收帐款周转率较低。2005年公司调整了销售模式，同时进行客户筛选，应收帐款周转率有望获得提高。
　　投资区间：15.50-23.75
　　我们认为随着项目的顺利实施，公司规模扩张将带来销售收入的快速增长，之后公司将享受产能扩张所带来的市场份额提升和规模效应，同时高档品的比重将增加，企业的品牌效应和市场号召力也将进一步增强，由此带来利润率的稳步提升。预计07-09年EPS（摊薄后）分别为0.62元、0.95元和1.17元。
　　根据行业内其他纺织服装企业的表现，综合考量公司的成长性和业绩增长，我们认为给予公司25倍市盈率水平是合适的，得到公司的投资区间为15.50元-23.75元。（联合证券　汪蓉）

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上海证券：山东如意 毛纺织行业中的如意行者
　　公司概况
　　股权结构较为优越。山东济宁如意毛纺织股份有限公司系于1993年由济宁毛纺织集团总公司以其下属的山东济宁毛纺织厂的主要经营性资产出资定向募集设立而成，其中还包含个人持有法人股和内部职工股，后又通过实施债券转股权将华融资产管理公司、东方资产管理公司纳入。公司现有的股权结构独特，既有大比例外部股东持股，又有较高比例的内部职工股，这对规范公司治理十分有利。
　　毛纺织面料行业的如意行者。公司目前具有精纺呢绒配套产能700万米，经营规模在业内位居前列，但远在龙头公司江苏阳光之后。尽管如此，公司的市场定位高端化特征却十分突出，不仅中高端产品的规模和业务比重首屈一指，而且产品的销售单价、综合毛利率水平也处于领先地位。公司产品主要销往日韩、欧洲市场，而受美国市场的直接影响相对较小。在未来风云变幻的国内外市场背景下，山东如意将能借助资本扩张，实现较好的发展，市场地位将大幅度跃升。
　　募资项目
　　项目见效快，效益显著。公司计划本次募集资金实施的项目只有一个--功能性及生态毛织物的产能扩充，项目将总共包含：高支轻薄产品120万米、功能保健产品160万米和绿色生态毛织物120万米三个产品，届时不仅总产能将提高60％左右，而且总体盈利能力也随之获得大幅提升。更值得一提的是：由于公司前期已对项目的实施给予充分筹备并部分实施，项目现场就布局在现有厂区内，因此实际投产期将比计划提前5个月左右，预计明年7月即可竣工并很快达产。项目一年内见效，投资回报前景十分明朗、确定。
　　业务结构
　　主业高度集中于精纺呢绒领域。公司营业收入的97％来自于精纺呢绒面料，业务高度集中于毛织物领域，而且外销出口的比重2006年上升达到62.52％。因此，其核心业务紧密地依靠着国际毛织物市场的景气；规模扩张的效果也能够充分在公司业绩上。
　　业务结构有利于竞争优势的扩大。即使产品供应国内，也主要是省去了中间商环节，而是直接面向少数服装生产商。上述结构对于纺织业内细分领域的优势企业来说基本上是必要的。
　　产品市场
　　精纺呢绒市场尚处于相对短缺状态。精纺呢绒尤其是高支轻薄毛织物，在毛纺织领域属于高端产品。与常规毛织物有所不同，该类产品的市场需求更加旺盛，不仅我国国内每年须大量进口（5000～6000万米），以满足服装出口的面料之需，而且国际知名的品牌服装生产商对其需求量也是有增无减，每年的出口量更达7000万米以上，公司产品无论现实的、潜在的市场空间都可谓巨大。
　　未来市场空间依然巨大。我国服装出口近年实现了高速增长，今年尽管出口额的同比增速放缓，但前10个月仍实现了22.6％，并有"量减价增"的趋势，这对处于高端的山东如意来说相对有利。今年精纺呢绒领域已显现出景气大幅上升的迹象。预计未来若干季度内，行业景气仍能维持目前的良好态势。美国经济增长放缓，可能影响我国的出口，但公司的产品出口美国仅占很小的份额，所以预期影响不大。竞争能力..技术与产品开发的优势异常突出。该项优势之突出，具体表现在产品的平均售价和毛利率上。公司产品单价在8美元左右，居于国内最高水平，而国内平均价才仅为6.2美元。公司明年推出新产品、花色品种的数量高达1.7万个，而行业平均水平仅为1000多个左右。与龙头企业江苏阳光相比更胜一筹。
　　加工成本低廉。对整个行业来说原料成本不十分重要，因为大家都选择相近渠道的澳毛，但这个劳动密集型领域的用工成本却很关键。公司在这方面同样十分突出，据了解，目前一线员工的平均尚不足千元。
　　治理结构的优越性。公司的股权结构的特色也构成一达竞争优势。外部股东持股占有较大比例，经理层的尽职工作受到很大程度的监督，而且公司职工股也占两层以上，将能有效地激励基层员工。
　　财务预测
　　目前财务状况尚可。各项指标中，盈利能力表现较强，仅短期偿债能力指标稍差。
　　业绩将于明年起持续大涨。07～09年将归于母公司的净利润实现年递增17.78％、56.60％、53.01％，相应的每股收益将达0.53元、0.83元和1.27元。
　　估值基准
　　中线合理估值为27.2元。以今明两年预测业绩的均值以及动态PE值40倍测算，公司的合理估值为27.2元/股。上市6个月内的估值区间为21.2～33.2元。
　　定价结论
　　对于开盘首日定价，考虑到近期中小板公司上市首日通常高开，料该股上述估值区间应落到较高区位即：28.5～33.2元上，而且这一价位都实现了100％左右或更高的收益。
　　出于谨慎原则，建议参与询价报14.5～15.20元。（上海证券　郭昌盛）

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国元证券：山东如意 合理区间在20.4-23.8元之间
　　投资摘要：
　　专著主业、定位高端。山东济宁如意毛纺织股份有限公司自设立以来专注于精纺呢绒主业，坚持"高技术含量、高质量、高附加值"的高端定位，保持了较高的盈利能力。公司始终坚持高端定位、精品战略的科技发展之路，具有国家级研发技术水平。
　　毛纺行业发展面临机遇。精纺呢绒产品作为高档服装面料，历来在发达国家充当着高档消费品的角色，其生产设计也曾一度由意大利、英国、德国、日本、韩国、台湾等国家和地区所控制，过去处于国际先进水平的日本、韩国等国家和台湾地区的毛纺行业企业数量逐步减少并向其它行业和地区转移。发展中国家毛精纺企业利用全球毛纺行业调整的趋势，提高生产技术、利用劳动力成本较低的优势积极参与国际竞争。
　　行业中的领军人物、盈利能力稳步提高。山东如意的精纺呢绒业务规模仅仅次于江苏阳光，原因是由于江苏阳光上市后规模的扩张。公司毛纺产品主要的品种包括高支轻薄类、功能保健类、绿色生态类等产品，主要产品的产量稳步上升。同时由于公司的研发投入，对于高端产品的重视，毛利率也呈现稳步的上升。
　　募集资金项目。本次发行募集资金将会全部用于"功能性及生态毛织物项目"，产品方案主要为高支轻薄类产品120万米、功能保健产品160万米及绿色生态毛织物120万米，总计400万米。预计项目全部达产将为公司带来39,552万元的营业收入，约7,870.25万元的利润。
　　预计2007、2008、2009年的EPS分别为0.49元、0.68元、0.82元，按照2008年30-35倍的PE，山东如意股价的合理区间在20.4-23.8元之间，建议询价区间在12.20-14.20元。
　　一、山东如意简介
　　1.1公司简介
　　山东济宁如意毛纺织股份有限公司自设立以来专注于精纺呢绒主业，坚持"高技术含量、高质量、高附加值"的高端定位，保持了较高的盈利能力。公司始终坚持高端定位、精品战略的科技发展之路，具有国家级研发技术水平。通过技术创新、前瞻性设计开发、市场快速反应，提升了自身的核心竞争力；围绕品牌和利润，坚持高端产品和定位，完成了从劳动密集型为主的企业向资本密集型、技术密集型企业的转变，在国内毛纺高端市场占有重要地位；公司高档精纺港呢绒出口量名列全国出口前茅，成为国内少数几家可与欧美、日本等高档精纺面料生产基地向抗衡的企业。
　　2.2公司的组织结构
　　二、毛纺行业发展趋势分析
　　2.1毛纺行业简介
　　毛纺行业是纺织行业的重要组成部分，毛纺行业按照加工工艺分为精纺呢绒、绒线、毛针织品等行业门类。其中，毛纺行业中的精纺呢绒行业在纺织行业中生产加工工艺技术最为复杂，被称为"技术纺织"，主要用于高档服装，产品具有较高的附加值。精纺呢绒行业具有鲜明的技术密集型、资金密集型、劳动密集型的特点。
　　80年代中期至90年代中期，我国一跃成为世界毛纺大国。但是我国毛纺产品的技术水平和竞争力相对较低。近几年，毛纺面料行业加快技术进步与产业结构升级的步伐，在扩大出口与顶替进口方面进步显著。2004年毛纺行业出口数量首次突破1亿米，同比增长40%，而且年出口数量超过了进口数量，首次实现贸易顺差。
　　2.2毛纺行业产业转移正在进行
　　精纺呢绒产品作为高档服装面料，历来在发达国家充当着高档消费品的角色，其生产设计也曾一度由意大利、英国、德国、日本、韩国、台湾等国家和地区所控制，其中尤以意大利、英国最为突出。而过去处于国际先进水平的日本、韩国等国家和台湾地区的毛纺行业企业数量逐步减少并向其它行业和地区转移。近年来，发展中国家毛精纺企业利用全球毛纺行业调整的趋势，提高生产技术、利用劳动力成本较低的优势积极参与国际竞争。
　　2.3国内需求稳步提升
　　我国宏观经济常年保持平稳快速发展，城乡居民收入水平不断提高，高档衣着消费保持稳定增长，目前我国人均羊毛消费量还不及发达国家的四分之一，潜在的市场购买力十分巨大。
　　三、经营状况分析
　　1、主营业务稳步发展，毛利水平稳中有升
　　公司毛纺产品主要的品种包括高支轻薄类、功能保健类、绿色生态类等产品，主要产品的产量稳步上升同时由于公司的研发投入，对于高端产品的重视，毛利率也呈现稳步上升。
　　2、在行业中占有重要地位、盈利能力位居前列
　　山东如意的精纺呢绒业务规模仅仅次于江苏阳光，原因是由于江苏阳光上市后规模的扩张。同时公司的盈利能力在业内处于领先的水平。
　　3、研发力量雄厚、技术领先
　　山东如意拥有国际领先的制条、染色、纺纱、织造、整理与检测技术于一体的较为完善的核心技术，1994年即被认定为国内同行业第一家国家技术中心，1998年被国家纺织工业局定为全国纺织企业首批重点支持的"扶优扶强"、以产顶进"企业，2000年被国家科技部认定为"火炬计划重点高新技术企业"。目前，公司拥有国家专利三项，五个产品获国家科技进步奖、十余个产品获山东省科技进步奖，二十余类毛织物通过国家级鉴定。
　　四、募集资金项目分析
　　本次发行募集资金将会全部用于"功能性及生态毛织物项目"，该项目总投资35,465.35万元，其中新增固定资产投资33，663.52万元，新增铺底流动资金1,801.83万元。
　　产品方案主要为高支轻薄类产品120万米、功能保健产品160万米及绿色生态毛织物120万米，总计400万米。项目全部达产将为公司带来39,552万元的营业收入，约7,870.25万元的利润。
　　五、盈利预测与估值
　　2007、2008、2009年的EPS分别为0.49元、0.68元、0.82元，按照2008年30-35倍的PE，山东如意股价的合理区间在20.4-23.8元之间，建议询价区间在12.20-14.20元。
　　六、风险因素
　　1、原料价格波动的风险
　　2、人民币升值的风险
　　3、出口退税率降低的风险（国元证券　施雪清）

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国信证券：山东如意 精纺呢绒毛利提升左右价值
　　类比中小板同行业公司估值，公司合理价值14.0元-17.5元
　　结合同类中小板公司的估值和公司的盈利能力及成长性，以公司未来三年20倍-25倍合理PE保守测算，公司合理价值在14.0元-17.5元
　　行业持续低增长压制公司发展空间，提高附加值是发展重点
　　公司主营精纺呢绒制品，年产能700吨，居行业第三。全球气候变暖、呢绒制品高价格和高护理要求以及羊毛制品的流行时尚性难以满足消费者需求等因素使呢绒产量增幅逐年下降。行业内单位企业收入增幅保持个位数增长。下游低增长和供给增幅下降使行业供求关系相对平衡，行业毛利率和利润率分别稳定在10%和4%左右。供求的平衡和消费低增长使提高产品附加值是行业未来发展重心。
　　公司技术优势保证其高毛利率，新增产能能否同步转化利润不确定
　　公司在产品开发上的高投入保证了公司30%以上的毛利率水平。从公司过去10年的经营看，受行业低增长的压制，收入和利润也保持小幅增长。而对新产品开发的持续高投入大大提高产品附加值并确保良好的竞争地位。对于公司未来新增产能会否同步转化为利润存在不确定性
　　未来3年公司EPS分别在0.47元、0.68元和0.95元
　　公司历史业绩增长驱动主要是通过产品价格微幅提升，产品价格提升部分消化汇兑损益。从未来公司成长看，内生增长对业绩贡献度降低，新增产能增长是业绩增长的主要动因。以公司现有产品价格和08年25%达产率和09年100%达产率测算，公司未来3年业绩分别为0.47元、0.68元和0.95元
　　风险提示
　　公司主要风险是汇率波动产生的汇兑损益和羊毛价格大幅波动对毛利率影响。
　　合理类比估值为14元-17.5元
　　公司属毛纺制造业，我们选取中小板类比公司分别以PE、PB、PS进行估值对比。不同指标的估值区间落在16.69元-24.01元之间，因PB与PS与各公司盈利水平相关，相对有效性不足。根据公司的盈利水平和未来3年的增长幅度，我们以公司未来3年20倍-25倍PE比较适合，对应合理价值14元-17.5元。
　　出口导向型国有高档精纺呢绒企业
　　公司主要从事中高档呢绒的生产与销售，属毛纺行业,公司呢绒年生产能力700万米，行业内产能第三。受制行业低增长，近几年绝大多同类公司纷纷转型其他产业，我国呢绒行业两巨头"南阳光""（江苏阳光），"北如意"（山东如意）仍在支撑行业发展。公司2006年销售额4.4亿元，净利润3600万元，63%收入来自出口。
　　地级国有企业：如意集团持有38%股权公司大股东山东如意毛纺集团隶属山东济宁国资委，持有38%的股权。公司股份设立至今15年经营历史，典型老国有企业。2000年东方资产和华融资产以债转股形式成为股东。
　　公司主业：立足精纺呢绒生产与销售，60%收入来自出口
　　公司主营各种呢绒制品，产业链从羊毛外购到呢绒面料的生产与销售，60%以上收入来自出口。06年总收入4.4亿元，其中出口占总收入的63%，属外向型公司。公司06年净利润3600万，人均净利润1.98万元。公司兄弟公司如意科技主要从事氨纶及新型纤维、服装生产与销售，盈利能力大大超过如意股份，后续两公司的定位和整合是今后跟踪的重点。
　　呢绒行业：三重不利形势下的持续低增长
　　近3年规模以上毛纺业总产值年均增长12%-15%，低增长仍在延续
　　行业低增长主要受三种主要因素影响：气候变暖导致对毛制品需求的增速放缓；羊毛制品的高价格和高护理要求降低了其服用性能；产品的流行性时尚性难以满足者需求。
　　全球气候变暖趋势使以保暖为主要功能的羽绒服、羊绒制品和呢绒制品消费大大降低，从而也抑制了行业成长空间。羽绒服和羊绒制品的消费增幅保持在个位数。
　　因此我们认为该类产品消费额增幅难以提高，无法实现量的增长驱动业绩增长。提高产品附加值是业绩增长核心因素。
　　从羊毛制品的产品价格和护理性能看，产品高价格和对护理的高要求降低了其在服装产品消费中的竞争力，与替代品相比性价比不高。
　　从羊毛制品应用结构看，主要应用于男式西装西裤，而用于休闲装和女装的结构比例低。而男西装2006年全国大型百货商场消费增幅为7.2%，仍为个位数增长。下游低增长是抑制行业低增长的主要原因。
　　06年我国规模以上毛纺企业1400多家，行业销售收入1135亿元，同比增长15%，增速低于纺织行业6个百分点。从行业产量看，受制于下游需求增速放缓（呢绒主要应用于男士西装西裤，女装应用比例低），行业产量出现逐年下降趋势，行业增长前景不乐观。全球精纺呢绒产量在6亿米左右，我国精纺呢绒产量在2.3亿米左右,产销量增幅逐年下降。
　　行业出口：出口单价提高，出口量近乎停滞
　　对于全球呢绒的消费数据及消费趋势，我们仍需进行深入研究。从我国最近几年的精纺呢绒出口数据看，2006年我国精梳呢绒出口7260万米，出口额4.3亿美元，分别同比增长-3.2%和0.02%，产品单价提高3.4%。2007年前9个月累计出口精梳呢绒5370万米，出口额3.3亿美元，分别增长0.6%和6.2%，产品单价提高5.5%。。从与粗梳呢绒出口对比看，粗梳呢绒出口增长大大高于精梳，粗疏呢绒出口额保持20%以上出口额增长，并且单价也有10%的提高。
　　行业发展前景：提高产品附加值是利润增长核心途径
　　下游消费增速低增长趋势仍在延续，而羊毛制品本身的高端品质决定了提高其附加值是行业发展的方向，因此提高呢绒的细度和改善织物观感和手感是呢绒行业的重点发展策略。
　　如果从更长远角度，向下游延伸是企业长期发展战略，引入国际品牌是品牌发展战略中的有效方式。短期内目前精纺呢绒制造类公司向下游延伸存在难度，尽管凯诺科技和江苏阳光已进行下游延伸，但制造业与品牌业的差距和品牌各项运作难度都没有提升公司价值，需要很长时间来积累品牌经营的经验。
　　主营分析：主业突出，盈利稳定，增长适度
　　主业突出：精纺呢绒贡献全部收入
　　公司主营呢绒生产与销售，年产能700万米。其产业链从外购澳毛到呢绒面料的生产与销售。业务流程相对较长，属于典型的毛纺织行业。
　　产品价格逐年提升稳定盈利空间，羊毛价格波动影响有限
　　公司产品价格保持相对稳定，平均价格维持在53元/米-58元/米的范围之内。
　　从产品价格看，公司产品档次较高。公司产品价格高于我国精纺呢绒6.17美元/米的出口均价，体现公司产品的出口档次和行业内的技术地位。
　　公司招股说明书没有披露其成本构成公。根据呢绒类公司生产特点，我们判断羊毛所占成本在50%左右，羊毛价格波动决定公司成本变动。公司原料主要从澳大利亚进口，因此澳毛的价格变动决定公司产品成本波动。
　　从澳毛价格看，澳毛价格同比又15%-20%的涨幅，静态增加公司成本7%至10%之间。公司产品价格较06年有3.4%的涨幅部分抵消成本的上升，因此公司07年毛利率稍有下降。
　　从全球供应看，受天气等不确定性因素影响出现波动。全球洗净毛总供给维持在120万吨左右，但从长期趋势看，受需求下降影响，全球供给出现下降。从需求看，全球消费重心在中国，因此我国需求增长决定世界需求。
　　高技术投入确保公司的精品呢绒地位
　　从行业内竞争格局看，目前行业内上规模公司主要是3家，"南阳光"，"北如意"和""北南山"。山东如意一直立足呢绒主业的发展，江苏阳光涉足服装和太阳能产业，南山实业在铝材深加工产业做大做强。行业低增长是行业的最大壁垒，绝大多数同行业纷纷转型降低了行业内的竞争态势，为如意发展腾出空间。
　　从公司毛利率水平看,30%以上的毛利率水平得益于年2500万的技术投入,其技术投入比例在5%以上,大大高于同类竞争对手。而呢绒产品的多品种多花色高品质对技术也有着较高的要求，技术投入回报相对较高。
　　我们认为该公司依托自身技术实力，在低增长行业中将通过提高产品附加值实现稳定增长。
　　发展战略：提升产品附加值值是提升价值关键
　　影响下游行业增长的因素从全球范围看仍不会得到改变，因此行业的个位数增长仍会保持。而呢绒类织物本身的高品质高价格特性为产品附加值和产品价格提升提供了基础。我们认为，呢绒类公司的发展战略惟有通过提高附加值占领目标市场，靠量的增长寻求业绩增长对公司价值提升意义不大。
　　公司募集资金投向
　　公司募集资金主全部用于"功能性及生态毛织物项目"，总投资3.55亿元，设计产能400万米，其中高支轻薄产品120万米，功能保健产品160万米，绿色生态毛织物120万米，项目建设期计划为12个月。
　　盈利预测假设
　　2008年薪增产能100万米，09年400万米全达产。
　　原料价格保持15%涨幅，产品价格保持5%涨幅，新增产能产品价格以目前产品均价参考，毛利率维持在30%水平
　　公司期间费用率水平保持17%-18%左右的水平
　　忽略非经常性损益
　　2008年后公司适用25%的所得税率
　　风险提示：汇率风险和原料价格风险
　　汇率风险：公司60%以上出口，汇率变动对公司净利润有影响
　　原料价格波动对公司成本构成影响：羊毛价格波动受气候、汇率、准替代品价格影响大，对羊毛的价格预测存在较大偏差（国信证券　高芳敏）

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中信证券：山东如意 高档呢绒生产商冰火两重天
　　投资要点
　　精纺呢绒生产运营商，综合实力行业居前。专注于精纺呢绒业务，是行业内少数几家能与国际产品竞争的企业之一，技术、质量相对领先。自有品牌"如意"是我国纺织行业唯一"中国名牌"、"中国驰名商标"、"中国出口名牌"三项获得者。
　　需求启动明显，原料价格暴涨。精纺呢绒被称"技术纺织"，资金需求较大，进入壁垒较高。由于产能过剩，行业长期低迷。从06年起行业受益于国内服装消费快速增长和国际市场产业转移，需求明显增加。07上半年国内呢绒产销量同比增长80％，然而国际羊毛市场超过60％的价格上涨，使行业受到巨大成本压力，效益未能出现明显改善。
　　IPO新增产能50%，意欲加强国际市场拓展。公司产品单价、质量接近国际同类水平，毛利率较高，出口比例一直保持在50％左右。募集资金项目集中发展高档精纺织呢绒，并进一步加强国际市场拓展，达产后产能将增加50％。
　　盈利预测。若贸易环境平稳、销售增长顺利，预计公司07/08/09EPS0.51/0.69/0.75元。
　　合理估值区间15.18-16.56元，询价建议区间11.00-13.20元。估值区间对应08年EPS22-24倍，询价区间对应06年扣除后摊薄EPS 25-30倍。
　　风险因素。1、羊毛价格继续上涨；2、国内出口形势低于预期；3、公司募集资金项目未达预期。
　　同行业四家公司中，湖北迈亚经营亏损，南山铝业毛纺资产已置换至南山集团，因此江苏阳光与凯诺科技的数据更具可比性。考虑上述两家公司估值水平，以及公司未来几年20%左右的成长性，给予08年22-24倍的市盈率，对应股价15.18-16.56元。
　　精纺呢绒生产经营商
　　公司主要从事精纺呢绒的生产与销售，以羊毛为主要原材料，产品应用于正装和制服，目前年产能700万米。根据海关统计，2006年公司出口产品单价居行业首位，高于行业平均21%。自有品牌"如意"是我国纺织行业"中国名牌产品"、"中国驰名商标"、"重点培育和发展的中国出口名牌"三项获得者。
　　公司成立于1972年，1993年股份制改造后开始生产精纺呢绒。目前控股股东为如意集团，而东方资产管理公司因持有如意集团31.86%股权，成为公司的实际控制人。
　　专注于中高档精纺呢绒生产
　　05年起逐步放弃服装业务，专注于高档精纺呢绒面料的开发、生产与销售。至2007年上半年，精纺呢绒业务占营业收入比重已经达到97.91%。
　　公司精纺呢绒产品包括以下四类：
　　（1）高档轻薄精纺呢绒：手感好，呢面细腻光洁，充分展现轻薄面料高档华贵的质感和经典时尚的新风貌。主要用于高档男女西装、职业装。公司面料平均纱支达80S，每平方米重量120-160克，而一般面料平均支数在40-60S，每平方米平均重量180-220克。
　　（2）功能性毛织物：制作特定功能服装的理想面料，不同产品分别具有防紫外线、防静电、防水、防油、防污、阻燃等不同特性。这些不同功能的产品技术含量高，能满足不同客户的特殊需求。
　　（3）生态毛织物：制作绿色环保西装、休闲装的最佳选择，包括"可机洗生态毛织物"、"舒适生态毛织物"、"弹性生态毛织物"、"超级柔软生态毛织物"四大系列，属于绿色环保面料，无毒无污染，可生物降解。该类产品获得欧盟市场认可的Oeko-Tex Standard 100绿色标签认证。
　　（4）其它精纺呢绒：主要用于行业制服及团体制服，包括哔叽、凡立丁各类花呢等产品。
　　募集项目增加了轻薄型、功能性、生态型产品的比重，用作低端制服生产的其他精纺呢绒比例有所下降。产品结构的调整有利于综合毛利率的提升。
　　然而，从近年价格走势及毛利率判断，公司中高档精纺呢绒产品的盈利情况并不乐观。近一年来，在面临原材料价格上涨时，公司主要产品价格平稳甚至趋于下降，明显缺乏通过涨价将成本压力转嫁给下游消费者的能力，导致多数产品毛利率下滑。
　　我们预计未来几年，国内呢绒行业仍将面临人民币升值、出口退税率下降、原材料价格上涨等不利因素，若公司议价能力难以提升，毛利率水平将很难出现增长。
　　综合实力行业居前
　　精纺呢绒在纺织行业技术水平要求最高，而我国大多数企业产品仍以中低端为主，难以与国际产品构成竞争。近年来，我国在该品种一直保持进口略大于出口，很多国产高档西服也使用进口精纺呢绒作为主要面料。
　　在众多精纺呢绒生产企业中，因产品质量、技术优势成为行业领先者的公司主要包括江苏阳光、海澜集团（凯诺科技）、南山集团、山东如意等。产品质量相对较高，可与国际市场同类产品构成竞争。
　　高端战略，国际化导向
　　2004年下半年，公司进行了重大战略调整：第一，专注于精纺呢绒业务，加大技术研发和流行趋势研究，完善产业链；第二，坚持国际化路线，提高国际市场竞争力；第三，加大直销比例，以销定产。
　　目前，公司外销比例略高于内销，国际客户包括HUGO BOSS、MARKSSPENCER、GIORGIO CAVALLI等知名品牌，国内客户包括杉杉、雅戈尔、报喜鸟等，也广泛分布于公安、税务、工商、司法、海关等行业。
　　目前公司出口主要目的国为日本、韩国、香港等，欧美占比则相对较小，给未来的增长留出空间。公司将坚持集中发展高档精纺呢绒，以科技创新、产品开发为核心竞争力，同时加强国际化管理、营销和服务水平。我们认为，由于呢绒产品技术含量高、贸易逆差特征，公司坚持走国际化路线，有利于提高产品质量和技术水平，扩大行业领先优势。
　　但管理水平有待提高、缺乏高素质人才、激励机制不灵活可能成为制约公司未来发展的主要瓶颈。
　　行业上下游，冰火两重天
　　精纺呢绒--纺织之颠
　　精纺呢绒是毛纺行业的重要骨干产品，代表了纺织行业加工技术的最高水平，属于典型的技术密集型、资金密集型，具有较高进入壁垒。
　　与一般纺织业相比，精纺呢绒的技术壁垒更高，生产工序多、生产周期长、原材料价格昂贵。同时，具有较高资金壁垒，建厂成本高，设备装备水平要求高，主要设备依赖进口。行业内重点企业基本拥有20年以上经营历史，生产能力相对集中。
　　羊毛价格暴涨，上游成本压力激增
　　高档呢绒的主要原料是澳大利亚进口羊毛，以如意为例，原材料成本占生产成本的60-70%，其中90%以上是毛条成本，基本为澳大利亚进口。06年澳大利亚遭遇历史最严重干旱，羊毛价格新一轮上涨来势凶猛，按照人民币计价的羊毛涨幅已超过60%，对国内毛纺行业造成重大影响。羊毛作为天然资源，其产量增长落后于毛制品需求、价格高位运行将成为常态。
　　由于行业长期产能过剩，多数企业产能利用率不高，在羊毛价格暴涨的形势下，呢绒产品的销售价格却不能同步提升。呢绒行业通过涨价将成本压力转移给下游的能力并不强，自我消化的过程必然导致毛利率下降，甚至上半年众多毛纺企业陷入亏损。
　　受益消费升级，下游正装市场启动明显
　　呢绒产品的主要需求在正装和制服。长期以来，由于正装市场需求疲软加上行业产能相对过剩，呢绒产销量从1995年左右到达峰值后，出现了明显下降，经过5年调整期，2006年正装市场需求启动，带动行业出现复苏迹象，2007年这一趋势继续延续。另外，军队换装也是刺激需求的因素之一。
　　07年上半年，大型零售企业的统计显示，男西装在12个细分服装品种中位列第三，同比增长17.08%。我们判断这一增长态势有望在未来几年得以持续或加强。
　　下游国际市场需求乐观
　　国际市场上，意大利的精纺呢绒生产份额最大，产品质量最高。但近年来，面临劳动力成本过高和羊毛价格迅速上涨，半数意大利生产厂商已关闭，也有部分厂商希望与我国生产企业合资经营，享受低廉的劳动力成本。随着我国精纺呢绒厂商技术的逐渐成熟，整个行业从欧美向中国的产业转移趋势日渐明显。
　　就贸易环境而言，08、09年输欧、输美配额取消后，出口环境有望得到改善。但是，2005年出口量暴增的局面将不可能再次出现，从行业有序发展和改善贸易关系的角度考虑，我国将通过自我设限的方式控制纺织品出口，同时鼓励向高附加值产品的升级。八类产品的"双重监控制"成为后配额时代的管理框架。
　　对于羊毛类产品来说，历史上出口环境一直相对宽松。除竞争有序外，主要因为精纺呢绒属于小品种，且对出口目的国产业的替代性不强。实际上，近几年来精纺呢绒的进口额一直略大于出口。在价格方面，进口单价一直显著高于出口单价，我国出口以中低档为主。
　　我们判断，即使国内、国际需求出现明显增长，但由于呢绒长期产能过剩，目前仍有剩余产能未能消化，加之羊毛价格上涨趋势未得到扭转，短期内行业经营状况难有明显改善。
　　募集资金项目介绍
　　"功能性及生态毛织物项目"，总投资35465.36万元，其中固定资产投资33663.52万元，流动资金1801.83万元，项目建设期11个月，实际完工时间最短可能缩至6-7个月。
　　达产后新增产能高支轻薄产品120万米，功能保健产品160万米，绿色生态毛织物120万米。
　　风险因素
　　1、羊毛价格继续上涨；2、国内出口形势低于预期；3、公司募集资金项目未达预期。
　　盈利预测
　　若贸易环境平稳、公司产品结构按计划调整、销售增长顺利消化大部分新增产能，预计2007-2009年公司EPS将达到0.51元、0.69元和0.75元。（中信证券　李鑫）

金鑫

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