stephen98

截止2007年10月末，M2同比增长18.47%；M1同比增长22.21%；M0同比增长13.43%。金融机构本外币各项存款余额39.06万亿元，同比增长14.17%；各项贷款余额27.62万亿元，按可比口径较上年同期增长18.02%；存贷比为70.71%。存贷款季度环比增量在二、三季度增速明显加快，流动性过剩和银行信贷膨胀过快的问题并未得到有效缓解；

    07年前三季度，银行业整体规模保持加速增长，股份制银行尤其明显，资产质量持续改善，储蓄存款分流现象在第三季度有所缓解，但是存款活期化和中长期贷款比重持续增长所导致的资产负债期限结构错配问题依旧明显；

    主要上市银行在规模稳健增长、中间业务收入加快增长、利差持续扩大、费用收入比下降、资产质量持续好转导致高额储备进入释放期等多重因素的作用下07年前三季度业绩保持了高速增长态势；

    08年在法定所得税率的下降、规模稳健增长、中间业务持续增长、资产质量保持稳定等因素的推动下，我们预期虽然上市银行的业绩增速与07年相比将有所放缓，但是稳健增长的格局依旧维持；我们预测整体14家上市银行简单算术平均07、08年业绩增长率分别为55%和46%，简单加权平均的（以流通股本为权数）的业绩增长率分别为61.28%和44%；

    08年制约银行板块表现的不利因素有货币政策进一步紧缩的预期、银行板块目前相对较高的估值水平、新蓝筹板块可能的挤出效应和存款保险制度的可能推出，支持银行板块表现的有力因素除了业绩的持续稳健增长以外，还包括股指期货的推出和营业税的可能改革；

    总体看，我们对08年上半年银行板块的走势要乐观于08年下半年，认为08年银行板块的主要投资机会将集中在上半年。

　　具体品种的选择上，我们仍建议投资者关注我们前期持续推荐的招商银行、浦发银行、民生银行、兴业银行以及大银行中的工商银行、建设银行和交通银行。在具体投资操作上，建议要等待调整充分后低位介入，不可追高以控制投资风险。

    一、07年1－10月宏观金融运行状况分析

    1.1流动性过剩和信贷增速过快是主要特征

    截止2007年10月末，M2同比增长18.47%；M1同比增长22.21%；M0同比增长13.43%。金融机构本外币各项存款余额39.06万亿元，同比增长14.17%；各项贷款余额27.62万亿元，按可比口径较上年同期增长18.02%；存贷比为70.71%。

　　2007年前三季度，存款季度环比增量分别为1.9万亿、1.51万亿和1.29万亿元，比去年同期的环比增量分别增长5%、16%和40%，贷款季度环比增量分别为1.45万亿、1.21万亿和0.95万亿元，比去年同期的环比增量分别增长21%、33%和61%，存贷款季度环比增量在二、三季度增速明显加快，流动性过剩和银行信贷膨胀过快的问题并未得到有效缓解，具体见图1：

    2007年1－10月，金融机构本外币各项贷款余额累计增加3.79万亿元，其中人民币贷款余额增加3.50万亿元，而06年全年金融机构本外币各项贷款余额累计仅增加3.15万亿元，M2增速也远远超出去年同期16.8%的水平达到18.47%，央行年内实施的九次上调存款准备率、五次上调存贷款基准利率、发行定向央票和窗口指导等一系列货币政策对于流动性过剩和银行的信贷冲动没有起到根本的缓解作用。预计至07年年底以前，央行还会继续使用货币政策对过剩的流动性和增速过快的银行信贷进行调控，由于截至07年9月底，金融机构平均超额存款准备金率为2.8%，而美联储最近的连续降息在一定程度上影响了中国的利息上升空间，因此我们预计，央行在年底前还有1－2次0.5%的上调存款准备率的政策，加息的频率应小于提高存款准备金率的频率，预计在目前形势下，央行在年底前应该还有1次加息。

　　在央行不断加强宏观调控和部分银行已经完成了全年贷款指标的背景下，我们预期四季度金融机构贷款增速将会明显放缓，预计全年人民币贷款增量有望控制在3.7万亿元左右，M2的增速在18.5%左右。

　　1.2储蓄存款持续分流，企业存款占比提高

    在06年以来股市行情的火爆和通胀率的高企造成持续储蓄负利率的背景下，07年居民储蓄存款出现持续分流，07年1季度以前居民储蓄存款的季度同比增速均维持在10%以上，但是07年第二季度和07年第三季度则分别降低到8.55%和5.81%，从储蓄存款的绝对数额看，07年4、5、7、8、9均出现下降，07年9月末期，储蓄存款从07年1季度末期17.69万亿元下降到17.29万亿元。

　　与储蓄存款的情况不同，在企业盈利快速增长的背景下（包括主营业务收益和来自证券市场的投资收益），企业存款的同比增速在07年1季度到达低点后快速回升，受此影响，企业存款在总存款中的占比也在07年1季度到达低点后快速回升，由33.02%提高到35.20%。具体参见图2：

    1.3存款活期化趋势明显，中长期贷款比重提高，资产负债期限结构错配问题日益突出

    证券市场赚钱效应突出（证券保证金属于活期存款）导致整体银行系统存款活期化趋势日益明显，房地产市场、固定资产投资等行业的火爆以及商业银行自身为了提高盈利能力所主动进行的贷款期限结构的调整致使银行体系中长期贷款比重不断提高，银行资产负债期限结构错配问题日益突出，在提高了银行盈利能力的同时（本年度五次加息仅有一次上调了活期存款利率，且只上调了9个百分点，存款活期化和贷款中长期化明显扩大银行利差，详情可参考我们前期有关央行加息政策的系列点评）加大了银行的风险，尤其是当宏观调控影响房地产市场和固定资产投资趋势的情况下，增加了银行资产质量恶化的风险，具体参见图3：

    二、07年前三季度银行业经营状况分析

    2.1银行业整体规模保持加速增长，股份制银行尤其明显

    2007年第三季度末，银行业的总资产为50.62万亿元，前三季度的同比增幅分别为17.2%，18.5%和20.3%，增速持续加快，而06年前三季度的同比增幅则分比为19.2%，18.5%和17%；从不同银行群体的数据看，国家银行增速在第三季度出现了明显加快，股份制银行的增速第二季度加快趋势明显，三季度维持快速增长，城商行增速维持平稳略有小幅回落的态势，银行整体规模加速增长的主要原因依旧是资本金充足之后银行信贷的高速增长，具体参加表1：

    2.2银行储蓄分流现象从07年二季度开始有所缓解，国家银行07年度贷款增速明显加快，股份制银行则稍有回落

    从不同银行群体07年分季度存贷款增速的数据看，银行07年一季度存款环比增速出现了明显回落，其中国家银行从06年第四季度存款环比增速就出现快速回落，不过股份制银行从二季度开始储蓄分流现象明显缓解，国家银行则不明显，从贷款增速的数据看，国家银行07年度贷款增速出现了明显加快，股份制银行的贷款增速与06年相比则稍有回落，原因可能是由于06年下半年工行、中行通过上市补充了资本金导致07年规模增速明显加快。具体参见图4和图5。

    2.3资产质量继续改善

    得益于企业基本面的不断改善和银行资产规模的不断扩大，银行业账面资产质量持续改善，出现了不良贷款余额和不良贷款率的双下降，截至07年第三季度末，银行业整体的五级分类不良贷款余额为12517.8亿元，较年初减少31亿元，不良贷款率为6.17%，比年初下降0.92个百分点。

　　从不同银行群体的具体情况看，国家银行的不良贷款余额略有上升，由年初的10535亿元上升到10798亿元，但是不良贷款率则出现了明显下降，由年初的9.22%下降到第三季度末的7.83%，股份制银行则持续出现不良贷款余额和不良贷款率的双降，不良贷款余额由年初的1168亿元持续下降到943.6亿元，不良贷款率由年初的2.81%持续下降到第三季度末的2.41%（具体参见表2及图6）。

    三、主要上市银行前三季度经营状况分析

    3.1与行业情况相同，上市银行07年前三季度保持了较快的规模增幅

    与行业情况类似，主要上市银行在07年前三季度均保持了较快的规模增速，股份制银行的贷款增速除了基数较大的招商银行、交通银行和华夏银行以外，其余均保持在20%左右，工行、中行和建行的贷款增速保持在12%左右，存款增速方面，与行业情况类似，第三季度上市银行的存款增速均出现了明显回升，除了华夏银行以外，主要股份制银行的存款增速都维持在20%以上，具体参加下表3、表4：

    3.2主要上市银行的中间业务收入快速增长：

　　证券市场的火爆行情带动银行各项代理业务的快速发展，居民金融财富的日益积累和对于金融理财服务需求的快速增长带动银行卡、银行理财业务的快速发展，在此背景下，07年前三季度，主要上市银行的中间业务保持了快速增长的格局，中间业务收入占比持续提高，主要银行中间业务收入增速呈现持续加快的持续，招商银行和中国银行的中间业务收入占比截至07年第三季度末期已经突破15%，具体参见图7和表5：

    3.3主要上市银行的净利差07年度明显扩大

    中国人民银行连续5次加息和银行业存款活期化的趋势（截至07年11月的5次加息中，活期存款利息仅有一次上调，且只上调了9个百分点）以及整体金融市场收益率曲线的上移，主要上市银行的净利差出现了普遍扩大的趋势。由于大多数银行季报中不公布净利差，因此我们只能采用银行中报的数据，从图8可以看出，主要上市银行的净利差在07年中期出现了明显的扩大，这种扩大趋势将一直持续到07年年底。08年的具体情况还有待观察，主要是观察银行存贷款期限结构变化。

    3.4 主要上市银行的费用收入比07 年度出现明显下降

    由于上市银行经营管理效率的提高，费用核算的加强和收入增长的加速等原因，从07年一季度开始，上市银行的费用收入比出现了普遍的降低。当然我们要提醒投资者的是由于银行的费用提取具有季节性，某一个季度费用收入比的突然下降不具有代表性，而且07年主要银行费用收入比下降的诱因中银行收入增速的加快占了很大比重，当银行收入增速下降后，银行的费用收入比不可能再持续下降。事实上，从主要上市银行07年第三季度的费用收入比看，虽然与06年同期相比依旧有明显下降，但是与07年一季度及中期的低点而言已经开始有所回升。此外，银行的费用收入比主要还取决于银行的经营策略，当银行处于业务开拓期时，网点建设和业务营销需要投入大量的成本，此时的费用收入比必定高于处于业务稳定发展时期的银行。不同银行的费用收入以及同一银行在不同时期的费用收入比都不具有可比性；不过07年度整体上市银行费用收入的明显下降也是银行净利润快速增长的诱因之一。具体参见表6：

    3.5主要上市银行的资产质量持续提高，逐渐开始进入准备释放期，也成为07年度净利润高速增长的原因之一

    与行业的情况类似，得益与企业基本面的好转和银行资产规模的不断扩大、盈利能力的不断提高，主要上市银行07年度账面的资产质量持续提高，不良贷款率持续下降，拨备覆盖率持续上升，招行、浦发、兴业、民生的拨备覆盖已经高达150%以上，这些银行已经逐渐开始进入准备释放期，这成为07年上市银行净利润高速增长的主要原因之一，同时高额的拨备也成为银行未来业绩增长的稳定器，具体参见表7和图9：

    四、08年银行业投资策略

    4.1 08年支持上市银行盈利增长的有利因素

    4.1a 08年法定所得税率的下降

    08年企业法定税率将由25%下降至33%，同时尚未申请员工工资税前抵扣的浦发、兴业、深发展等银行也将陆续申请员工计税工资的税前抵扣，07年度很多银行受到递延税收资产调整的事宜有效税率高企从而影响了净利润的增速(具体可参见我们前期的《银行业07年中报综合分析暨07年四季度银行业投资策略》)，08年这一因素的不利影响也将消失，具体到各银行的实际情况而言，目前实际税率较高的上市银行是浦发（51.50%）、中信（43.63%）和华夏银行（38.99%），这些银行将从08年法定税率调整和申请计税工资抵扣中获得较大好处，以浦发为例，我们预期，08年随着浦发银行员工工资税前利润的获得和法定所得税率的下降，浦发银行的实际税率有望下降到30%左右，这一变化将使得浦发银行08年的净利润增长速度提高40%左右。

    4.1b 08年宏观经济依旧稳健增长，资本金充足的上市银行依旧能保持两位数以上的规模增速，净利差大幅缩小的可能不大

    央行近期发布的预测报告表明，07年全年我国GDP增速在11.6%左右，全年CPI在4.6%左右，08年宏观经济有所回落，预期08年上半年GDP增速在10.8%左右，CPI在5.0%左右，预期08年下半年经济增速回落的幅度可能更大，但是我们预期08年全年GDP增速依旧将维持在10%左右，今后5年的长期经济增长率有望维持在8%以上，在此大背景下，资本金普遍充足的上市银行（07年中期除了深发展尚未达标，浦发银行的资本充足率在9%以下，其他上市银行的资本充足率都在9%以上）依旧能够保持两位数以上的规模增速，其中中小银行能够保持20%以上的贷款增速，大银行能够保持10%以上的贷款规模增速。

　　我国银行业较高的净利差在08年出现大幅缩小的可能性不大，截至07年11月份，央行连续五次上调了存贷款基准利率，在当时的存贷款期限结构的背景下均在一定幅度上扩大了银行的存贷利差从而提高了银行的净利差，在我国基准贷款利率已经接近8%和世界主要经济体（以美国和欧洲为代表）纷纷下调基准利率的背景下，我国继续大幅度加息的可能性不大，因此预期08年全年银行业的净利差大幅缩小的可能性不大。

　　4.1c 08年上市银行中间业务依旧维持较快增长速度

    07年以来上市银行中间业务收入增速的不断加快成为上市银行业绩增长的主要动力之一，正如我们上文分析的，居民对银行卡和银行理财服务需求的增长和证券市场火爆带来的银行代理服务的快速增长是银行中间业务增长的外生原因，银行内部经营管理水平的提高和追求经营方式的转变（如众多免费金融服务的收费化）是银行中间业务增长的内生原因，08年上市银行中间业务增长内外部环境发生变化的可能性不大，因此预计08年上市银行中间业务依旧维持较快的增长速度，平均增速有望继续维持在50%以上。

　　4.1d 08年上市银行的资产质量大幅恶化的可能性很小，而高额的贷款拨备有望继续发挥利润增长稳定器的作用

    按照国际成熟市场的经验，宏观调控对银行资产质量的影响有1－2年的滞后期，当然目前银行贷款中中长期贷款比重的持续增长(中长期贷款中很大部分是固定资产投资和房地产贷款)使我们对未来银行整体资产质量的波动表示担忧，但是具体到08年，我们认为在宏观经济稳健增长、人民币升值、温和通货膨胀等背景下，上市银行资产质量大幅恶化的可能性不大，部分银行特别是资产质量特别优秀的如宁波银行、民生银行等可能会在扩张的过程中出现不良资产余额和不良贷款率的轻微上扬，但是整体上市银行的不良贷款率依旧将维持平稳，而部分银行高额的贷款拨备有望继续发挥利润增长稳定器的作用。

　　综合以上分析，我们预测整体14家上市银行简单算术平均07、08年业绩增长率分别为55%和46%，简单加权平均的（以流通股本为权数）的业绩增长率分别为61.28%和44%。具体参见表8：虽然08年业绩增速有所下滑，但是整体业绩依然保持40%左右的稳健增幅。

    4.2 08年制约银行板块表现的不利因素

    4.2a货币政策进一步紧缩的预期

    根据前面分析，07年前10个月新增人民币贷款已经达到3.5万亿元，M1、M2、贷款增速和固定资产投资增速均居高不下，CPI涨幅连续创出新高，由此不可避免的带来货币政策进一步紧缩的强烈预期，虽然周小川主席在南非开普敦参加G20央行行长会议时的有关央行对目前利率水平很满意的论调暂时缓解了市场对于加息的强烈预期，但是个人认为并不能由此轻易得出08年央行不会再度启动利率工具的结论，而且如果再次加息的话收窄银行利差的可能性在加大；此外，由于截至07年第三季度末，我国银行业整体的超额准备金率为2.8%，因此央行再次上调准备金率的预期更加明确，如果央行进一步上调目前已经高达13.5%的存款准备金率，一方面会促使银行更多的非信贷资产收益率降低，另一方面，部分银行会调整资产结构保持更为充裕的流动性，整体看，对于银行盈利能力的提升带来不利的影响。

　　4.2b银行板块目前相对较高的估值水平

    经过11月中旬以来的调整，银行板块的估值水平与最高峰相比出现了明显的回落，目前银行板块07、08年平均的PE分别为30.66倍和21.01倍，PB分别为4.87倍和4.24倍，整体市盈率基本与市场平均市盈率水平相当，但是如果从不同银行板块群体的平均估值来看，包括交通银行在内的8家股份制银行07年、08年的平均PE为37.84倍和25.45倍，07年、08年的平均PB为6.34和5.24倍，3家城市商业银行07年、08年的平均PE分别为37.14倍和25.35倍，07、08年的平均PB为4.68倍和4.24倍，股份制银行和城市商业银行目前的07年PE处于整体市场的高端，整体银行的PB估值都处于较高的水平，这些相对较高的估值水平影响了银行板块未来进一步的发展。

    4.2c新蓝筹资产对银行板块的挤出效应

    目前银行板块的总市值约为8万亿，在中石油没有上市之前，占沪深两市总市值的比重高达30%以上，中石油上市后，其比重迅速下降至24%左右，未来将有中国中铁工程、中国移动、南方电网、中海油、中国电信等多家蓝筹资产将在08年或09年陆续登陆A股市场，在不考虑农行上市的情况下，银行板块所占比重将陆续降低，银行板块对于机构控制指数的重要性可能将会逐渐下降，如果基金扩容速度不能赶上蓝筹资产的扩容速度，我们不能不关注这些新蓝筹资产对基金重仓的银行板块的挤出效应。

　　4.2d存款保险制度的可能推出

    据报道，央行正在酝酿出台存款保险制度，保险费率将按风险大小决定，每个存款人最大保额为10万元，由于存款保险费将由银行支出，因此如果该项制度出台后，会对银行的盈利能力形成一定的负面冲击。

　　4.3 08年支持银行板块表现的有利因素

    除了稳健的业绩增长以外，08年支持银行板块表现的有利因素还包括：

    4.3a股指期货推出对银行板块的支持作用

    由于银行板块在目前市场中的重要权重，如果股指期货能在明年上半年之前推出，对于银行板块的市场表现具有一定的支持作用。

　　4.3b可能的营业税的改革

    随着我国金融行业全面对外资开放的进行，仅对中资银行征收的5%的营业税明显对我国中资银行竞争力的提高起到了一定的制约作用，营业税率的逐步降低乃至最终全面取消是大势所趋，但是营业税目前是地方政府财政收入的重要来源，因此营业税制度改革需要各方广泛的协商，短期内税率下调的难度较大。我们将密切关注08年营业税改革的进程。

　　4.4 2008年银行板块投资策略

   综合以上分析，我们认为08年对于银行板块而言可谓是喜忧参半，经营业绩的稳健增长和股指期货的推出将是支持银行板块的最为重要的支柱，但是继续偏紧的宏观调控预期、偏高的估值水平和新蓝筹的挤出效应将是我们需要重点关注的不利因素，存款保险制度的推出和可能的营业税改革是两大不确定因素，总体看，我们对08年上半年银行板块的走势要乐观于08年下半年，认为08年银行板块的主要投资机会将集中在上半年。

　　具体品种的选择上，我们仍建议投资者关注我们前期持续推荐的招商银行、浦发银行、民生银行、兴业银行以及大银行中的工商银行、建设银行和交通银行。在具体投资操作上，建议要等待调整充分后低位介入，不可追高以控制投资风险

    招商银行

    H股发行后充足的资本实力保证招商银行未来两年的增长，良好的经营机制、创新能力和中间业务的先动优势保证招商银行在未来过程中持续成为银行中间业务的领跑者，良好的资产质量和雄厚的拨备水平使招商银行有足够的能力保持业绩的稳健增长，招商银行目前依旧是综合素质最为优秀的上市银行，维持长期推荐评级。

　　浦发银行

    众多的股价催化因素依旧存在，08年税改的最大收益者，花旗的可能增持、上海市金融综合平台的整合，雄厚的拨备水平可能释放为利润，目前股价调整较为充分，给予推荐评级。

　　民生银行

    参股陕国投公司、筹备金融租赁公司，民生银行正在积极推进金融平台的建设，收购美国联合银行又开启了民生国际化的序幕，民生银行灵活的经营机制和较高的经营管理水平有助于开拓银行长期发展的空间，给予推荐评级。

　　兴业银行

    较高的成长性和良好的盈利能力是兴业银行最大的亮点，股价由最高点计算已经有29%左右的调整幅度，是目前调整比较充分的股份制银行之一，给予推荐评级。

　　工商银行

    拥有国内最大的网络和最雄厚的客户资源，在多元化经营和海外并购中受到政府扶持，中间业务发展具有优势，缺点是目前股价调整不够充分，给予长期推荐评级，建议等待股价调整充分后再行介入。

　　建设银行

    作为国有银行而言在多元化经营和海外并购中受到政府扶持，同时其盈利能力、成长性和资产质量可以媲美股份制银行，缺点同样是股价调整不够充分，给予长期推荐评级。

　　交通银行

    汇丰参股后大力推进个人金融服务，参股湖北国投积极推进金融平台建设，目前的盈利能力（包括净利差和成本收入比）位于股份制银行前列，给予推荐评级。

往事如风点评：重点关注次新股中未被恶炒的银行股，如交通银行等等．另外要增加一个需要关注的股票:中信银行．