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（一）关注行业市盈率的结构性差异

以下是沪深两市主要行业在2006年下半年至2007年一季度的市盈率变动比较表：

值得一提的是，并不是市盈率越低的行业，就越具有投资价值和投资机会。

同时，即使在市盈率较高的行业里依然有可能寻找到被价值相对低估的股票。

有时候，市盈率是市场人气的一种标志，也是价值认同度的一种衡量指标。在这一点上，美国证券市场的推介书上的观点值得我们细细玩味：他们在吸引外国公司去美国上市时就不无骄傲地宣称，我们市场的市盈率较高，上市公司的价值可以得到充分体现！

（二）要关注市盈率背后的公司未来价值和成长性

我们前面已经说过，市盈率也好，市净率也好，都跟很多技术指标一样，只能作为一种参照，而不能作为投资者决策的根本依据。真正的决策依据还是在于最大限度地了解上市公司，了解其真实的经营状况（至少是一个大致的轮廓），由此洞察其未来的价值和成长性。只有这样，你才是真正的价值投资者，才能更好地抓住机会，规避风险，获得丰厚的投资回报。

[ 本帖最后由 tjhxcygy 于 2007-11-13 06:31 编辑 ]

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第五章：上市公司安全边际的确定
关于安全边际的概念，在前面的章节中我们多次提到。本章节，我主要讲安全边际的实际应用以及安全边际在运用中我们应该注意什么。            

在使用安全边际这个概念时，我们必须清楚几个问题：1、绝对的安全边际只会在市场处于极端悲观的时候出现，但是随着股价的上涨，这种绝对的安全边际将不再存在；2、当股价绝对的安全边际不再存在的时，股价依然会溢价交易，这个时候，我们只能寻找相对安全的股票，所以，安全边际必须赋予它新的含义。当市场充满投机时，市场估值普遍偏高，此时的安全边际可能变成一句空话。比如，在2005年998点的时候，那个时候大多数股票都处在安全边际比较高的位置，但是到了2006年、2007年，安全边际不再存在，这个时候我们只能依靠比较的方法寻找相对安全的股票进行投资，主要体现在行业之间进行比较和同行业间的公司进行比较。



第一节：绝对安全边际的确定
根据我在前面的第二章对安全边际的定义，只有当价值被低估的时候才存在安全边际或安全边际为正，当价值与价格相当的时候安全边际为零，而当价值被高估的时候不存在安全边际或安全边际为负。因此，安全边际并不是每时每刻都存在，但是一旦出现将是一次千载难逢的好机会。

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从微观的方面所，我们可以看公司的每股真实净资产和真实净资产的收益率的大小。一般而言，股价越低而真实净资产越大说明公司的相对安全边际越大，尤其是股价低于公司真实每股净资产时，就具备了绝对的安全边际。每股真实净资产值反映了每股股票代表的公司净资产价值，是支撑股票市场价格的重要基础。每股净资产值越大，表明公司每股股票代表的价值也越大，如果真实的净资产收益率也比较高，则表明公司的盈利的能力也比较强，成长性自然会很好。

大家可能已经注意到了，我在上面提出了一个真实净资产的概念。因为我们容易得到的每股净资产所代表的是公司的帐面价值，不是实际价值。帐面净资产有可能是被低估的，也可能是被高估的，因为有些资产是没有计入账面的，如煤炭股中的采矿权价值，特殊行业的特许权价值等，这就需要我们深入发掘帐面下的潜在价值，如果在2006年9月份，有谁能深入挖掘陆家嘴公司中的地产价值和丰富的物业价值，同样可以获得超额收益。同时，投资者也要注意净资产中是否存在严重贬值的物品，然后算出一个真正的资产现价。

在使用绝对安全边际确定战略性投资机会的时候有一些注意事项，我觉得有必要向大家提示一下，这有助于我们提高投资的准确率和尽可能的降低风险。

1、尽可能准确的评估股票的实际价值，这是运用安全边际的前提。一家上市公司的股票价值或者一项资产的实际价值是可以大概地计算出来的。在财务上，计算价值一般是通过估计公司未来一定年限的自由现金流总量并采用一定的折现率来计算。另外，我们在评估一家上市公司的每股净资产时，尽可能的准确到每一个具体的资产，然后对这些资产进行评估。

2、购买价格尽可能低于实际价值即具有安全边际的股票。购买的股票应有一定的安全边际，也就是购买的价格应低于评估的实际价值才能确保投资本金的安全，并可能获得一定的回报率，否则就有风险。

3、尽可能买进财务状况比较健康，企业盈利能力逐渐增强的企业。股价低于公司的实际价值自然比较安全，但是如果公司经营状况每况愈下，很有可能会失去绝对安全边际这个优势，只有成长性好的企业，再配上安全边际才能确保投资万无一失。

总体说来，要想成功投资，就是要找到一个业务比较稳定、盈利性好、经营稳健、发展优良的公司，且目前的股票价格低于其评估的实际价值，这样才确立了在投资上的安全性。这样的公司，我们只需要买进后耐心持有即可。但人的一生能真正遇到这种机遇的时候不多，况且在信息非常对称，市场非常有效的时候，绝对的安全边际将更难出现，因此，对于经过长时间熊市洗礼之后遇到的绝对安全边际我们一定不要放过。

                                                                                                                                               （待续）

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由于贴主这两天没有传，请大家耐心等待

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第二节：相对安全边际的确定
相对安全边际，这是我在市场上第一次提出这个概念，和绝对的安全边际有所区别，其真正的含义也不同。我们暂时可以这样去理解它：就是和同类公司或者具有可比性的公司进行比较，相对更接近公司真实价值而成长潜力相对更好的企业。

具体来讲就是，市场的整体股价水平都超过市场真实价值水平时，即市场普遍在进行溢价交易的时候，市场上很难再出现股价低于公司内在价值的现象，而这个时候由于市场预期和资金供求的原因还会继续上涨，那么作为市场的参与者必须寻找相对更具备投资价值的股票进行买进。为了确保投资的安全性和盈利的确定性，我们会绞尽脑汁去比较所有的上市公司，那么我们将会大量用到相对安全边际的概念。

据我本人的理解，相对安全边际原则是市场最为常用的法则，因为当股市处在绝对安全边际的时候，大多数人都惧怕熊市的氛围而不敢入场，当牛市确立后市场活跃度提高时，市场的参与者才开始增多，而相对安全边际将有很大的用武之地。

比如，进入2007年中国股票市场出现了翻天覆地的变化，市场已经用一年多的时间走完了价值回归之路，价值搏弈成为了主基调。在2005年股市最低迷的时候，很多上市公司的市盈率只有十几甚至几倍，0.5倍超低市净率的公司也不少。这时候，绝对是价值投资者的天堂，因为无论用哪个估值方式，许多上市公司的内在价值都远高于价格。像武钢股份（当时最低只有不到3元钱，市盈率不到7倍，市净率1倍）这类公司的股票遍地都是，只是投资者把遍地的黄金当作了黄铜看待罢了。但此时购买的股票都具备绝对的安全边际，当时那个感觉相当的好，一边买一边笑，除了嫌钱太少以外，什么都满意。但2007年情况完全变了，巨大的财富效应吸引了越来越多的新股民加入市场阵营，银行的钱以搬家的方式快速的流入股市当中。在这种钱多股票少的情况下，所有的A股市场股票价格都快速的恢复原有的价值并且出现了比较高的溢价。传统的安全边际在此时遇到了挑战。

根据一般的价值投资原理，当股价远远超过上市公司的内在价值时，我们的选择应该是卖出股票进行套现，然后等下一个安全边际的到来。但是股市发展会受到各种因素的影响，最明显的就是市场对于后市的预期以及资金供给的情况。2005年见到998点以后的这波行情，导火线是股权分置改革带来的市场机遇，但是本质原因是人民币的持续升值。并且相比较国际股市的经验，中国的牛市行情可能有很长的路要走。这种高溢价交易会随着资金的持续进场而向纵深方向发展。作为市场参与者，我们必须认清市场的形势，在高溢价的市场中去寻找相对安全边际比较高的企业进行投资。

对于这种情况，我曾经认真思考过应该以什么样的思路去选股以及如何入场等，从中国股市每轮牛市行情的特点看，我有这么几点要提示大家：

第一，牛市行情中不要轻易根据经验判断市场是否高估。我们或许可以根据世界平均水平或者历史经验来判断市场达到多少倍市盈率或者多少倍溢价就被认定为高估了，但是每个国家的经济发展阶段和市场实际状况并不相同，我们不能千篇一律的用同一个价值尺度，否则，股市就变成了一个有规则的箱体振荡了。没有谁可以准确的告诉你，30倍市盈率或者50倍市盈率就一定是高估的。有的阶段当股市升到20倍市盈率的时候就已经高估，有的阶段达到60倍市盈率股市依然会继续上涨。

第二，股市上涨的源动力一般都是经济的高速健康发展和上市公司业绩的持续增长，因此，对于股市是否高估必须考虑到上市公司业绩增长的动态情况。比如，某家上市公司目前市盈率水平有30倍，但是净利润明年有望达到100％的成长，动态市盈率只有15倍，同样具备上涨的动力。

第三，在牛市上涨过程中，我们在选股时考虑的安全边际具备相对性。因为，既然股市还会继续上涨，上市公司业绩会继续提高，投资价值会继续提升，那么我们就没有理由离开股市，既然没法离开，就要面临选股的问题，那么选股我们要坚持的原则就是相对安全边际原则：1、上市公司业绩逐渐提升，动态市盈率有望维持不变或者降低；2、尽可能的相对于其他可比公司具有更高的安全边际。总结为一句话就是选择相对更具备投资价值的股票来进行投资。

综合上面的三个基本原则，在运用相对安全边际的时候，是没法给出一个精确的数值来衡量价值的高估与否或者股价的安全与否的。这种具备相对安全边际的投资价值是比较而来的。同样的公司当中，如果通过比较某家公司成长性更好而股价相对又更接近公司的真实每股净值，这样的公司就是我们要选择的相对安全边际更高的公司。

具体的比较项目，可以通过排除法从如下几个方面入手：

第一，从公司财务状况入手去掉财务不健康的公司，比如近几年坏帐和应收帐款较多者，现金流不充沛者，负债率不合理者，各项指标达不到行业标准者等。

第二，从公司经营情况入手去掉新增优质项目不多者或者项目盈利能力不强者。一家公司的成长性主要依靠新增项目的多少以及项目的盈利能力的强弱，如果两家或者多家公司进行比较，在项目占有和项目盈利能力方面明显处于弱势的应该不在我们选择之列。

第三，从市场定价入手去掉明显高估者。如果某家上市公司经过比较后，经营状况良好，成长性突出，财务状况也良好，但是股价明显高于同类公司很多，并且处在严重高估的状态，这就是我所说的不具备相对安全边际优势。

第四：从市场行为入手去掉没有主流资金入驻者。一般某家公司没有类似基金、QFII等主流资金的入驻会存在瑕疵，这主要表现在公司经营状况可能与你了解的情况有出入或者公司内有你没法了解清楚的隐瞒事项。因为，类似基金、券商以及QFII都具备很强的调研能力和攻关能力，他们掌握的信息一般较为准确。当然有一种情况可能是例外，就是你事先发现了某家公司的潜力，而随后基金、QFII等机构开始入驻，但我本人的观点是，即便是有这么一家非常有潜力的公司尚未被机构挖掘，但是太过于超前会让你忍受股价长期不涨的痛苦并不利于保护心态。

第五，从市场表现入手去掉流动性欠缺者。流动性好往往能给予更高的溢价，而流动性差会增加投资的风险。我本人对于股票的流动性非常看重，如果一家公司流动性差往往表现在两个方面：1、股价被严重控盘；这种股票这有庄股嫌疑，不利于进出，尤其对大资金不适合；2、散户太多；这种股票和第四条中的没有机构入驻相类似。

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第六章：主要投资机构的行为研究与价值取向
行为研究应该是我国股票历史上最古老的研究方法，最为盛行的是2001年以前的庄股时代。在我印象中，那个时间卖的最好的书就是类似《战胜庄家》、《庄家克星》等书籍。市场上没有人关心公司的基本面状况，只关心有没有主力，有没有庄家拉抬。最流行的一句话就是，股不在好，有庄则灵。2001年以后的4年多熊市几乎消灭了庄家，但是机构投资者的行为依然对市场产生至关重要的影响。比如基金的投资思路，券商的理财方向，私募的关注热点都会对资金流向产生重要影响，尤其会影响到市场的价值取向，研究它们同样对操作具备一定的指导意义。这里我们重点研究公募基金、QFII、券商和私募基金四个重要投资机构。



第一节：基金行为与价值取向


我国基金业是从1998年第一家封闭式基金成立后开始发展的。从最初的几十亿的规模发展到了现在的万亿市值，基金业到目前为止经历了9年的时间。这主要得益于中国股市的不断发展，特别是2006年的牛市所创造的财富效应。

作为公认的A股市场第一主力，基金公司的投资理念和操作策略直接会影响到整个市场的未来走势。因此，基金的行为得到越来越多的投资者重视，并且不单单是其他投资机构在研究基金的行为，存在竞争关系的基金管理公司也在相互的研究。进入2007年，基金大量扩容与快速增长的财富效应吸引了越来越多的资金参与股市投资，而基金在这个过程中继续担任着重要的市场角色。那么它们的操作有什么特点呢？又是如何影响市场的呢？还有它能给我们什么启示呢？我们可以分别进行研究。

基金的整体操作具有一定的趋同性。如此巨大的资金群体，他们对市场的判断非常近似，被他们看好或者看空的企业和板块，不可避免的会出现超出市场平均水平的上涨或下跌的情况。深入的了解基金的操作策略和模式，无疑对我们获取超额收益和规避风险有很大的帮助。我们价值投资网通过跟踪基金的行为认为，采取新开仓行业的追随策略和反向操作战略品种的策略在实践中比较容易获得成功。

新开仓策略，是指基金公司首次现身于上市公司流通股东，并且其所现身行业内的股票已经基本上没有下跌的空间。基金最先现身的板块往往能够出现有较大空间并且其上涨也有一定的持续性。因为基金投资的方向基本相同，反应稍微慢一些的基金认同相应的理念后会不断的进场进而推高股价。这样的例子有很多，我们以基金建仓汽车股为例。

2002年底中国经济开始表现出明显的加速势态，部分受益于宏观经济增长的城市居民消费观念发生了变化，靠消费支撑的内需第一次大规模爆发。此时汽车出现热卖现象，中国汽车业迎来第一次大规模的井喷，排队买车成为一种潮流。这给基金建仓汽车股提供最坚实的基础。

我记得早在2003年的时候，中国汽车工业就有一个产销统计，我查了以前的的相关数据，可以证明汽车业井喷。2003年累计产销汽车444.37万辆和439.08万辆，同比分别增长35.20％和34.21％。其中生产轿车201.89万辆，同比增长83.25％，销售轿车197.16万辆，同比增长75.28％，产销量分别比上年净增92.81万辆和84.56万辆。整个市场感受到汽车行业的红火。当时，很多基金管理公司已经把汽车股作为配置的主要资产，我们基金行为研究员在第一时间给出了反应，并从中选出了基金当时非常看好的两只汽车股上海汽车和长安汽车，其中长安汽车无论是市盈率还是市净率都具备相当的优势，因为产能扩张等因素，长安汽车的成长性也非常好。其实长安汽车很早就进入了我们的股票池，但一直不敢操作，原因有二：第一，整个市场仍然处于一个下降通道当中；第二，并没有足够实力的机构介入进而启动整个汽车板块的行情。2003年初，股市出现了一波比较象样的反弹，与此同时，我们发现长安汽车新公布的2002年年报十大流通股东中出现了博时价值增长的身影，这家基金管理公司当时具备非常丰富的人才储备，在当时业内也以积极进取闻名。我们发现，这家公司持有长安汽车的股份达到7.92%，成为该公司的第一大流通股东，而在2002年三季度报表中出现的基金是富国动态平衡与鹏华行业成长基金，他们一共持有长安汽车的股份仅占流通股的3.1%。很显然，基金公司第一次重仓持有汽车股。我们结合行业拐点和股票市场出现大幅度反弹几个综合条件，都支持我们进场操作，我们在深度介入长安汽车后不久，股价就出现了飚升行情。