tjhxcygy

第六节：预测市场——一个必须正确面对的概念


目前很多投资咨询机构宣称自己能预测未来几天市场的行情和走势，只要你翻开过去一段时间的报纸，跟踪几家咨询机构，你会发现他们预测准确的概率基本上和抛硬币然后猜它落在地上的正反面的概率差不多，其准确性与其说是预测的还不如说是猜的。因此，我们所说的预测市场绝不是预测短期内的涨跌而是预测市场长期的走势。

我们说市场长期走势是可以预测的，原因还是根植于我们所倡导的内在价值理论。整个市场的长期走势就像一只股票价格的长期走势，一只股票有它的内在价值，整个市场也有，我们能分析出一只股票的内在价值及其趋势，也同样能分析出整个市场的内在价值及其趋势。

我们通过分析一个公司的基本面预测一个股票的内在价值趋势进而预测这支股票的长期走势。因此要预测一个市场的长期走势，我们也要通过分析一个国家、一个市场的基本面来预测这个市场的内在价值趋势进而预测这个市场的长期走势。

一个证券市场的基本面既包括这个国家经济发展的水平、速度、经济结构及其变化，也包括利率、汇率、失业率等重要的宏观经济指标，还包括证券市场对经济基本面反映的相关指标，如一国的证券化率、融资结构和一国证券行业的监管政策和监管水平等。

对于市场的预测性，我在这里提醒大家这么几个问题，也是我们需要正确认识预测市场走势的几个特点。

第一，市场长期走势预测是一个区间的概念，其发生的概率也是一个区间。市场处于某个点位是有偶然性的，但是市场运行在某个区间就有一定的必然性。

第二，市场长期走势是非线性的。没有只下跌不上涨的市场，也没有只上涨不下跌的市场。市场走势的非线性特征主要原因是市场受到很多随机因素的影响。因此，我们不能生搬硬套为了简便而采取的线性预测模型，那只是对非线性市场的一种近似。

第三，市场走势的预测中有一些可控制的因素。索罗斯的反射性原理揭示了市场的走势和投资者的行为互相影响的原理，现代行为金融学理论也承认了投资者的心理对市场走势的影响。而决定市场内在价值的经济基本面中，汇率、利率等重要经济指标在一定程度上是由决策者决定的。对不确定的未来事件，我们应该找出其中可控制的因素，通过有意识的控制使其不确定性极小化。

第四，市场走势预测必须坚持系统观点，采用系统分析方法。系统是相互联系、相互依存、相互制约、相互作用的诸事物与完整过程所形成的统一体。在预测工作中通过对内在根据与外在条件的分析便能较好地认识和把握预测对象的运动规律，进而依据这种规律性的认识对预测对象的未来状态和趋势作出科学的推测与判断。

第五，波段高低点的预测不是非常准确但是可以作为操作策略的参考。作为坚持价值投资思想的人是不需要预测阶段高点的，但是在中国范围内预测阶段高低点具有实战操作意义。具体来说，我们根据市场资金面的情况、政府的态度、市场参与机构的行为和技术分析方法来综合预测高低点，但是准确率要打一定的折扣，如果发现预测失误要及时改正自己的错误。

tjhxcygy

第七节：投资心态—— 一个要面对的人性问题
我没法用语言来描述这一节的重要性，投资心态应该是万恶之源，也是大富大贵之源，并且这一节提到的问题，有的人用一辈子也没法去解决，所以对于本节提到的方法或者问题读者能不能理解并运用只能看自己的造化了。

贪婪和恐惧是人的天性，格言道：“空头，多头都能赚钱，唯有贪心不能赚。”我们要战胜市场就要尽可能地约束、控制自己的贪婪和恐惧，这就是对自己人性的考验。

投资心态是价值投资者的核心竞争力。因为相对投资心态而言，选股策略更多得可以依赖财务指标和行业特性淘汰掉一大批企业，然后从剩下的企业中挑选出真正有核心竞争力和可持续成长性的优秀企业，而投资心态却不是通过一些指标就可以解决的，因为它涉及人性。很多人想模仿巴菲特，其实巴菲特真正难以被模仿的是投资心态，而不是投资技巧。

那么什么是价值投资者应该有的正确的投资心态呢？具体来说，正确的投资心态有以下几个要点：

第一，信心。信心是信念问题，这是投资心态的第一要素。价值投资者之所以得以生存就是在选定目标后的一种坚持，不能因为股价的短期振荡而改变你的投资思路，更不能因为别人的某种说法和担忧改变你的投资观点，总之，信心是价值投资致胜的关键因素。当然，信心的建立必须建立在对目标企业的细致研究的基础之上。我们在确定投资标的之前，一定要谨慎再谨慎，细心再细心。如果你考虑了所有的风险因素，就不会因为股价波动而产生动摇。所以，信心来源于非常专业的研究。

第二，耐心。价值投资理念认为，市场永远是错的。因为股市是由人的情绪组成的，很容易放大人们的贪婪和恐惧。股市的投机特征就是这种情绪波动的结果。这种情绪的波动往往使得股价过分偏离股票的内在价值。价值投资者正是将自己绝缘于股市的情绪之外，利用这种非理性的波动获得价格上的安全边际，因此只要耐心就可以避免亏损并增加收益。要做到绝缘于股市，最简单的方法就是和股市适当保持距离。在我们价值投资网内部，我是禁止研究员看股价日常波动的。

关于对心态的把握或许需要经验，一个只听别人故事的人可能永远没法理解，只有自己亲身经历了吃过亏了才能真正理解透。我在招聘操盘手时对经验看的非常重要，尤其是股市中吃过的亏的人是我面试的重点。我相信，只有吃过亏的人才知道如何去规避风险，才知道什么样的心态是要不得的。

当然，对于股市人性缺点的控制是一个大难题，因为你即使知道了错在哪里却不见得知道如何改正。我曾经遇到过一个投资者，他的心态差的一塌糊涂并且知道自己错在哪里，遗憾的是他自己没法改正这个缺点，看来这是一个难于逾越的鸿沟。不是你知道了错在哪里就一定知道该怎么去做，在股市中去改变自己人性弱点需要勇气，需要自制力，有时候还需要魄力。

投资心态非常重要，但是我不知道如何让大家来客服这些弱点，只能靠自己，没有谁可以帮助你。有时候我会把这种现象理解成：世界万事万物都是公平的，有的人腰缠万贯，有的人穷困潦倒，这一切不在于别人而在于你有没有成为富人的气质和胸怀。

tjhxcygy

第八节：休息策略——这是投资策略的最高境界
做任何事情都要注重劳逸结合，股市投资也不例外。投资大师索罗斯对劳逸结合的解释是：“休息其实是工作的一部分，只有远离市场，才能更加清晰的看透市场。那些每天都守在市场的人，最终会被市场中出现的每一个细枝末节所左右，最终根本失去了自己的方向，被市场给愚弄了。”《孙子兵法》中有句话：“途有所不由，军有所不击，城有所不攻，地有所不争，君命有所不受”。真正成功的投资者很多时候都会像猎豹等待猎物出现一样等待投资机会的到来。等待其实就是一种休息策略的最高境界。

为什么要采取休息策略？首先，休息是一种心态的调整，盲目进场只能导致亏损和心态不稳，与其亏损，还不如停下来休息。在行情走势较弱或不明朗的时候，最好的方法就是以静制动，千万不能心浮气燥，要用休息来调整好心态，只有保持清醒的头脑才能在关键时刻做出正确的判断。在股市中学会休息，需要一定的自制力，能学会自制本身也反映了投资者在慢慢走向成熟。

其次，休息是为了增加对市场本质的认识，是为了更好的进攻。在你还无法判断行情的时候，在休息中研究市场，等待投资机会的到来。休息期间不仅躲避了亏损的风险，而且在研究中认识市场、发现市场的机会，可以为更大的战略目标和战略计划服务，避免因为蝇头小利而丧失了更大的战略机会。在行情的演变已进入危险地带，或市场没有大行情，或无法判断行情时，休息可能是最好的投资策略。

理解了我们为什么要休息，很多读者不禁要问，什么时候休息呢？这是一个很难回答的问题。我记得在互联网上，我曾经看到过一篇文章，文中对应该休息的几种状况做了分析，我觉得比较有道理，遗憾的是我已经忘记了这是在哪里看到的，也忘记了该文的作者，我凭着印象对这些状况作了回忆，整理下来供大家参考，在这里一并对该文的作者表示感谢。大体意思如下：

从投资者自身来看，当你出现下面三种情况的时候，最好选择休息：

一是感觉对行情没有把握或市场的钱非常难赚时；

二是自己近期的操作连续亏钱时；

三是大盘的大趋势明显走弱时。

从市场状况来看，出现下列情况时也最好选择休息策略：

第一、管理层已经非常担心股市的泡沫问题，针对股市过热的宏观调控越来越明显，上市公司的坏消息越来越多，市场监管和查处空前严格，而同时市场处于完全非理性状态，这是股市要进行调整的先兆，休息意识这时必须开始具备。

第二，热点凌乱、持续性差、转换节奏过快。这主要是由于多方收缩战线的自然盘中体现。由于很多机构只出不进，很多热点后继跟风资金不足，显然难以持续。再者，市场观望气氛较浓，由于缺乏能振奋人心的热点主线，多方也只能以个股轮动方式展开上攻，盘中表现就是热点切换过快，这种现象延续对多方不利，对股指反弹也较为不利。

第三，下跌个股持续增多，局部权重蓝筹上涨难以阻止股指下跌。比如当一只大盘蓝筹股大涨，但是未能扭转股指下跌收阴，长期以来无形之手依靠权重股控制大盘走势的手法似乎失灵，这就是趋势难违的重要道理。大盘的趋势在一定时候实际上是由众多个股的趋势所构成，下跌个股增多其时已经在明白无误告诉你离场资金增多，其背后的潜台词是个股风险将会同步增多，这显然对多方同样不利。

第四，在市场作出方向性选择之前，成交量整体萎缩的同时，下跌放量、上涨缩量成为盘中常态。盘中遇下跌或急跌放量已经成为近期常态，量作为重要的先行指标，很能说明市场正在逐步变弱这个本质问题。既然市场已经转弱，资金流出导致个股风险增多，相应增大了市场风险，这种情况下，盲目操作不如退而休养生息。  

看来，真正的价值投资者应该明白市场正常波动的原因，也明白市场狂热之后必然归于理性，调整不可避免，因此在市场处于低估的时候，坚定进场重仓集中持有，在市场高估甚至处于疯狂、人们极度乐观的时候反而应该保持清醒、冷静的头脑，从容地规避风险。

最后需要指出的是，休息是孤独的，要学会在休息中享受孤独。当市场行情异常火爆的时候投资人蜂拥入市，在这个时候采取休息策略需要一种坚持自我的精神，不会有人陪伴，因而是孤独的。孤独甚至让你放弃了很大一波行情及其带来的利润，但是却也让你规避了风险和调整。九十年代的巴菲特是孤独的，当人们在网络股的暴涨中欢呼雀跃的时候，巴菲特手中一只网络股都没有。人们用怜悯的眼神看他，认为价值投资的时代已经过去，“新经济”已经到来。然而，随着2000年底网络股泡沫的破灭，许多投资者已经丧失了巨大的财富，而巴菲特仍旧使他的利润保持着22%以上的复利增长。巴菲特不买科技股是因为他完全看不懂，同样地，中国A股市场让人看不懂的地方也很多。就看我们在面对诱惑的关键时刻能否保持冷静并断然离场。

最后我们可以用一句话来总结我们这一章要讲述的内容：在价值理论指导下分析公司的内在价值，充分利用安全边际原则或者相对安全边际原则入场，在良好的投资心态下集中持股，配合休息策略，最终实现财富的复利增长。

孤帆远影

谢谢，继续下载研读！

tjhxcygy

第三章：价值投资要考虑的中国因素

中国是一个资金推动现象比较明显的市场，一旦遇到牛市，即使市盈率和市净率都比较高股市也会连续上涨，所以考虑价值投资和安全边际必须考虑中国的资金面推动因素。另外，在中国还有很多其他比较特殊的因素也必须在我们的考虑范围内，比如中国很多入市资金都有时间限制，市场上没有太多真正值得长期投资的公司，政府对股市的监管，股民没有长期投资的理念，基金经理为了业绩排名导致的短期行为，投资者的运气等等，这些因素都会对中国股市的波动产生很重大的影响。



第一节：价值投机在中国股市的运用
在中国，市场的股票容量往往和资金并不相匹配，呈现一种资金推动的特点。熊市的时候大家悲观看空，往往显得资金少股票多，许多上市公司维持低市盈率甚至跌破净资产；到了牛市，则又显得股票少资金多，高市盈率、高市净率称为市场常态，市场投机迹象非常明显。

作为价值投资者，我们更喜欢熊市，因为在低迷、阴冷的市场里可以从容不迫地享受买入的快乐。足够低的价格是抵御一切风险的法宝。在长期牛市的大背景下，资金推动的因素同样被我们所考虑。大量的资金流入所创造的财富效应会进一步增加市场的流动性，整个市场范围内高市盈率、高市净率等现象会在中国保持相当长的一段时间。在这种环境下，我们应该有价值投资独特的理解，如果在牛市中用正常的估值标准去评判上市公司的价值，我们可能会错过牛市中的高溢价获利机会，因此，高市盈率的股票在牛市中同样可以买进。实际上，漂亮50时代美国的蓝筹上市公司市盈率也达到了50倍以上，而此时巴菲特也在大量的买入股票。

在这种高市盈率和高市净率“双高”的环境中，怎么样才能在相对安全的情况下获取较大的投资收益呢？在这里我经过思考提出了一个价值投机的概念。在资金推动的市场下，牛市效应往往被夸大，我们只能顺应市场的需要也需要适当投机。因为股市的泡沫是正常，只要在我们接受的范围内我们就应该积极的去寻找机会。如果我们确定了这个思路，那么就会面临这么一个问题：找什么样的股票进行投机？这就是我接下来要讲的价值投机，也就是说就算是投机也要建立在价值的角度上，也要尽可能的考虑到基本面的因素。因为，我坚信价值投机成功的概率远大于纯粹投机。


具体操作上，我们可以通过相对安全边际寻找适合我们投机的上市公司。那么如何去寻找适合我们投机的上市公司呢？我想提一个价值洼地的概念。举一个简单的例子：如果我们往池子里灌水，不管水平面上涨了多少，整个水面都会像镜子一样的平，因为流动的水会自己寻找低洼的地方使整个水平面保持一致。这是常识，但也可以放在中国股票市场当中，因为资金和水一样是流动的。我们完全可以通过横向选择市场中相对估值较低的行业（行业洼地）和行业内纵向挑选的个股当中相对安全边际较高的上市公司，我们也可以利用价值投资理论做到在“双高”情况下游刃有余。

2007年初，经过一年的上涨，很多股票已经反映出上市公司的价值。不过，财富效应吸引了越来越多的资金投入股市，大型新基金的不断发行进一步提高了市场的溢价水平，一时间低价股和题材股暴涨，短短两个月内超过50%的股票价格增长了1倍。然而，对于绝大多数被爆炒的低价股和题材股，都没有进入我们的研究之列，尽管错过了一些机会，但是我依然坚信理性投资或者理性投机将会活的更为长远。在2007年上半年，我们通过相对安全边际原则，在配置上增加了钢铁资产并获取了良好的收益。此前，钢铁行业因为属于周期性行业，在估值上受到歧视。但我们价值投资网跟踪钢铁行业的分析师知道从06年下半年开始，外贸的出口增加导致钢铁内需供给相对减少，国内钢材市场价格不断走高，这无疑会提高钢铁类企业的盈利能力，加上在06年上半年钢材价格走势并不理想，对比去年的低基数07年会有比较大的增长，同时不少上市公司新增产能同样能够增厚钢铁类公司的利润。综合各方面分析，整个钢铁板块的动态市盈率还将进一步下降，平均水平不到14倍。而当时市场的平均市盈率已经超过了30倍。如此悬殊的市盈率比例在3月份充裕的资金环境下对任何投资者都是一块大型的价值洼地，就算我们不增加配置，也会有其他的资金进场的。

正是基于这个原因，我们在配置上大量增持了新钢钒等几家在某个领域具备优势的上市钢铁企业。最高的时候，钢铁在我们的总配置中比例超过了25%，不少客户甚至满仓持有新钢钒。没多久的市场表现也证明，多家机构投资者包括大型基金都在争抢钢铁股的筹码，受到长期冷遇的钢铁股刹时成了香饽饽

[ 本帖最后由 tjhxcygy 于 2007-11-8 19:54 编辑 ]

tjhxcygy

价值投机的经典案例很多。再比如，银行股是贯穿升值行情的战略品种。在这个板块受到追捧的过程中我们也可以利用相对安全边际发掘相对低估的套利品种。2006年浦发银行是上市银行股中资产质量最好的一家公司，坏账率很低。因此，银行股的上涨很多时候都是它占风头。我们对它的偏爱也大些。相对的，深发展历史上资产质量都比较差，投资者对它或多或少的都存在一定偏见，所以它2006年的表现只能属于中等，股价上涨以被动为主。在跟踪这些上市公司的过程中我们发现，新大股东的进入后采取的一系列措施已经在很大程度上改变了深发展的基本面，无论在营销手段还是风险回避方面。现在的深发展已经向我们展示出它的过人之处，换句话说，在银行板块内部深发展的内在价值在提升相对其它的银行类公司，它的相对安全边际在07年上半年变成是最高的。我们看重的这点没多久也被市场所认同，直接反应就是，深发展的价格朝上不断前进。事实上在资金充裕的市场中，运用相对安全边际进行投机很容易获得超额收益。

tjhxcygy

从上面的例子可以看出，所谓价值投机就是在股价高于内在价值时通过比较寻找相对安全边际更高而发展潜力也更好的企业。国际市场安全性的比较、行业与行业之间投资安全性的比较、同一行业不同上市公司投资安全边际的比较等都是运用相对安全边际的法则，可见“相对安全边际”是价值投机理论在中国运用的主要原则。

根据这一理念，我们首先比较判别所有行业中哪个行业具备长期的景气度，然后重点配置资金，而在选定的行业内通常我们又会去选择同比最具投资价值并且是相对最安全的投资目标，这些都是比较内在价值和相对安全边际的理论在实践中的具体运用。国内股市经常会受到资金推动的影响，大多数时间并不具备绝对投资价值的市场环境。从我国大量的换手率就看的非常清楚，这是一个投机盛行的市场，同时也说明，我国大多数人的投资理念与巴菲特的长期持有理念相去甚远，充其量只能算是价值投机。

价值投机相对巴菲特的价值投资理论更加强调估值的相对性而非绝对性，因此在估值方法上多采用相对估值法，并且将这种评估放置于当时市场的平衡环境内。随着市场趋势的发展，当新的平衡取代旧平衡时，价值投机者会将估值标准放在升级后的平衡区域，不断寻找新的参照系进行重新估值，从而发现市场中存在的相对低估的公司。2006年整年的大牛市中，银行板块上市公司随着行情的不断升级就分别采用了成熟市场同行业、发展中国家同行业、市场整体溢价水平、同板块内其它公司估值水平、不同行业估值水平等多个不同的估值参照系，从而使银行类公司市盈率从12倍的低点一直上升到45倍，而不论银行股的静态市盈率从历史对比的角度如何高估，事实证明它在整个行情中都是最具投资价值的一个板块，价值投资网从牛市开始的初期就一直密切关注银行板块并配置了大量的仓位，虽然中途有过调仓波段售出，但很快我们发现银行股仍然是市场中最具投资价值相对安全边际最高的一个行业，很快将它们补回并获得巨大的波段收益。

价值投资理论不应该被神化并成为一个拿来炫耀的名词，特别是在投资市场里，理论如果没有实战性是毫无意义的。我个人认为，价值投资的确立需要一个不断反复的过程，理念和行为需要在不断的冲突和困惑中实现嬗变，在价值投资真正主导中国证券市场之前会出现一个充满矛盾和困惑的过渡期，这个过渡期就是价值投机时期。中国式的价值投机是投机和投资的妥协，是投机向价值投资过渡中不可逾越的一个时期。由于中国“新兴+转轨”的现实，价值投机可能会较长时间存在于我们这个市场中，并成为最具实战价值的一种投资理念。

价值投机在中国会长期存在，但是价值投机也是一种被迫无奈的投资策略，这除了资金推动的因素外，上市公司其本身的素质也限制了真正的价值投资在中国得以很好的发展。这主要表现在如下几个方面：

第一，值得我们拥有一生一世的优秀上市公司数量相当有限。在我们价值投资网的网站上，有很多类似寻找值得投资一生一世的上市公司的策划。作为一种目标的提出，我们的思路走在了市场的前列，但是作为结果，值得我们拥有一生的上市公司少之又少。

第二，上市公司的业绩增长的速度跟不上场外资金的入市速度。我们知道，如果上市公司业绩高速增长，动态市盈率逐渐下降，那么这就是一个值得长期投资的市场，可一旦场外资金入市速度与上市公司业绩提升的速度不匹配自然也会孳生投机行为。

可见，价值投资之所以有市场既有上市公司本身的原因，也有市场资金面供求的原因，总之采用相对估值原则和相对安全边际原则进行价值投资是最有中国特色的价值投资理论，值得我们每一个投资人重视。

tjhxcygy

3.2中国股市的中长线投资划分
第二节：中国股市的中长线投资划分
运用价值投资理论也好，运用价值投机理论也好，有一个不能回避的课题就是多长时间的投资才是真正的价值投资。

我们在日常投资中会听到这样的词语，你是长线投资者、中线投资者还是短线投资者。一般理解，一周以内的叫短线，三个月以内的叫中线，三个月以上就叫长线了。这是一个极端狭隘的思维方式，并且对中线、短线和长线的概念理解本身就是错的。在中国股市上，我对短线、中线和长线的理解和一般市场分析人士不同，因为我并非是以持股时间为判断标准的，而是以持股目的作为判断标准，具体表现如下：

第一，   投资目的和预期收益率是判断长中短线投资风格的最好依据。

在我的概念里，凡是以获取资本利得为主要目的的投资都叫做投机，而投机就是中短线行为。我一般这样认为：如果处在中国股市的牛市中，一个预期年收益率不超过100％的投资不能叫做中线投资；中国股市的熊市，一个预期年收益率不超过30％的投资也不能叫做中线投资。有的人买进一家公司股票目的就是为了获得5％或者10％的收益，并且还给自己设定了3％或者5％的止损位，我给这种行为叫做短线投机并且是毫无道理的投机。因为，任何一个股票的短期波动是随机的，而波动范围在10％甚至20％、30％都是正常的，而止损位的设定在投资这个角度是毫无意义的，只能是短线投机。

第二，   主观上不以资本利得为主要目的的投资为长线投资。

在我的概念里，并非持股5年或者10年的就一定是长线投资。有的投资者被套好几年被迫持有时间拉长，这并不能表明他就是长线投资者。长线投资依然不能以持股时间作为标准，长线投资者必须是以购买一家企业前景、看重公司分红政策并从不把做波段作为主要目的的一种行为。

以上是我从投资目的以及预期收益率角度对短、中、长线投资的理解，还有一种判断依据，那就是操作风格：

第一、中间不做差价，一旦决定卖出就基本认为该股行情已经彻底结束，股市不经过一个大的调整周期不会再买回的行为叫做长线投资；

第二，在第一种状态的基础上，波段操作不超过3次的叫做中线投资；

第三，   不属于以上两种模式的叫做短线投资。

    以上三种情况我分别解释一下。我表达的第一种情况是一个牛市大周期结束后才卖出的情况，卖出之后整个牛市已经结束，市场今后的日子就是释放风险，又或者某家上市公司的成长性不复存在而上市公司的股价已经远远高估，今后不会再有创出新高的可能，比如一波牛市彻底结束需要5年的时间，那么这个卖出动作可能就发生在5年前后的高点附近。第二种情况就是在一个大的上涨周期中根据大盘指数的波动情况适当做的波段，但是不超过3次。波段次数少说明这是一个只做大波段的投资风格，以3次为依据主要是依靠波浪理论的三波助推浪原理，因为我一般认为，一波行情从开始到结束，一般至少会有三个比较明显的大波段（波浪理论章节将重点讲述），凡是以这种大波段为主要目的的都应该看作是中线投资者。我不管你有没有做成功，你只要是以这个为目的，就可以把你定位于中线投资者。理解了第一、二种情况，短线投资就自然知道如何界定了。

上面讲到的是投资风格的划分，那么我为什么不以持股时间来划分这种投资风格呢？我认为这种划分风格并没有什么道理。因为，每一波行情的周期并不完全相同，你用相同的持股周期去界定不同行情下的投资风格显然是不合理的。一个持续时间只有两年的牛市，你用两年去界定中线投资可以，如果一个牛市周期为20年的股市，你用两年去界定中线投资就不可以。所以，在我概念里，持股周期是不能作为划分长线、中线和短线投资风格的。如果某个投资人认真选择了一家公司并且看重的是它的分红并准备长期持有直到它的成长性不复存在，而买入后两个月发现公司基本在恶化、分红预期也不复存在，需要卖出这家公司的股票，但这依然是长线投资者。

wyly

学习

tjhxcygy

价值评估篇


价值投资网语录：评估一家公司内在价值最好的方法就是充分的了解这家企业。



价值评估是价值投资的最核心部分，没有价值评估就无从判断价值，也无法选择投资标的。所以说，价值评估是所有股市分析方法中的灵魂，它包括宏观经济预测、行业发展的研究以及上市公司基本面分析等，但这里讲的是上市公司的价值评估方法，但上市公司的价值评估没法脱离宏观经济和行业经济的研究与预测。



第四章：上市公司价值评估
价值评估应该是证券分析领域最核心的部分，它直接决定了投资人的买卖行为，价值评估也是一个相对比较复杂的东西，既不能简单的理解为一种科学，也不能理解为一种艺术，而是充满主观而又必须客观面对的事物。不过，这并不能改变它的重要地位，因为正确对一家企业进行评估是获取收益的关键环节。如果一家企业的目前市场股价低于你评估的价值，它对于你来说就具备购买的价值，否则，就要卖出这家企业的股份。

估值方法有很多种，不同的评估方法会得出不同的结论，甚至是相同的评估方法，不同的人使用也会得出不同结果。什么方法更适合你要研究的企业，中国股市又适合什么样的估值方法，本节我将从各种不同的角度尽量简单的让大家明白我们价值投资网的价值评估方法。



第一节：探索适合中国股市的价值评估方法


按照一般的价值评估理论，股票估值主要分成两类：一类是相对估值法，另一类是绝对估值法。相对估值法，又分为市盈率估值模型、市净率估值模型、市销率估值模型以及市现率估值模型等；而绝对估值法主要是指现金流贴现模型，大体分为红利贴现模型及剩余收益模型。除了这两大类估值法以外，还有业务分析分拆估价法及期权估值法等。

下面，我们就中国股市常见的一些价值评估方法，结合股市投资实践，进一步地加以分析和探讨。主要谈论市盈率和市净率估值方法，其他的估值方法尤其是绝对估值法，我在这里并不准备介绍，因为它们并不好用，也不够实用，比如，用现金流贴现模型来给一家上市公司精确定价，这不仅在预测未来现金流方面比较困难，而预测一家企业的剩余期限是多少也同样困难，而寻求一个适当的贴现率也不见得就那么容易，所以，绝对的估值模型大多都是没有太多实用价值的，就像巴菲特的合伙人说的那样，它从来没有见过巴菲特去算过什么现金流。如果大家想了解这方面的知识，我推荐三本书供大家参考，一本是美国人帕特·多尔西写的《股市真规则》，一本是美国人埃斯瓦斯·达莫达兰写的《打破神话的投资十诫》，还有一本就是格雷厄姆所著的《证券分析》了。



一、市盈率估值法

所谓市盈率，就是某只股票的市价与其最近一个年度（将来某个年度）的每股收益的比值。其一般公式为：

市盈率＝股价÷每股收益（年度）

市盈率的指标意义是指，假设某上市公司的每股收益保持不变，投资者完全回收二级市场的投资成本所需要的年数。

市盈率一般的使用法则是：市盈率越低，股票就越有投资价值。

市盈率指标自创立以来，一直受到机构和散户投资者的青睐，逐渐成为各种股票分析方法及分析软件中一个极其重要的指标。同时，崇尚低市盈率已成为大家判断股票投资价值、衡量投资风险的主要取向。



市盈率的优点

1、市盈率指标是一种综合指标。每股收益反映的是上市公司的经营状况，而股票市价反映的是上市公司股票的市场表现，它们都是只反映了上市公司的一个侧面。而市盈率指标将上面两个指标有机结合起来，综合反映了上市公司的经营状况和市场表现，使投资者对该股票有一个相对全面的认识和评价。

2、市盈率是一种动态指标。每股收益相对稳定，而股价却在不断变化，因而市盈率也随着股价的变化而变化，市盈率的变化反映了投资价值的变动，当市盈率下降时，投资价值增加，反之，投资价值减小。

3、市盈率是一种相对指标。单独评价一个市盈率数值的高低是没有意义的，必须要把它与其他的市盈率进行比较才可以得出有益的结论。这种比较可以是纵向比较如和股票的历史市盈率水平比较，也可以是横向比较如与股市的平均市盈率来比较以及与同行业平均市盈率来比较。如果该市盈率低于相比较的市盈率数值则具有相对投资价值。当然，也可以将市盈率进行国际比较，以评价不同国家股市的相对投资价值和经济泡沫程度。不过，这种比较应慎重，因为不同国家政治、经济、文化等方面存在很大差别，不能简单地将各国的平均市盈率进行比较。

值得一提的是，在市场出现大涨的时候，管理层也经常用市场的平均市盈率来衡量股市泡沫，判断股市是否过热，是否需要调控。



低市盈率的误区

我们现在考虑这么个问题：市盈率指标是不是真的越低越好？

中国股市的投资者关注市盈率，是伴随着市场“崇尚绩优股”的投资理念开始的。当初的四川长虹，从九元多启动，经历1995到1997年连续两年多的炒作，最后最高涨到了66元。与此同时，四川长虹也拿出了令当时所有市场人士大开眼界的惊人业绩，成为中国股市第一个每股收益超过1元的“绩优股”、“大蓝筹”。于是，广大的投资者争相追捧，当四川长虹的股价见顶回落到40元左右并在技术上构筑平台的时候，散户和大户争相买进――因为当时四川长虹的市盈率，按公式计算只有30多倍。在“高成长”的旗帜下，四川长虹40元的高价被市场轻而易举地接受了！

不料，随着家电行业高速扩张和发展周期的结束，四川长虹的业绩此后是一年不如一年，股价更是跌得面目全非，最后甚至跌破了开始上涨的启动价9元多。于是，在这场“市盈率博弈”中，大批散户和不少大户最终在“低市盈率陷阱”下，纷纷成了庄家借题发挥、疯狂炒作的牺牲品。

可以说，市盈率是中国投资者最熟悉的、却又令很多人最“受伤”的股票价值评估指标。

前车之鉴，后车之师。中国股市的一系列惨痛教训告诉我们，单纯以一项估值指标来衡量股票的投资价值，就如同用单一技术指标来判断走势一样，是非常有害和危险的。



市盈率指标的局限性

从上面的论述我们看到，使用市盈率指标来衡量股票的投资价值，存在一定的局限性，大致可以概括为如下几个方面：

1、股票的每股收益不稳定。首先单只股票历年的每股收益不稳定，因而通过某一期的每股收益来预测股票未来的回收期限难以保证准确；其次不同股票的每股收益也不会同比例地上升或下降，因而用建立在每股收益不变条件下的市盈率指标来评判不同股票之间的投资价值也存在很大的缺陷。

2、应用上的局限性。由于上市公司中虚假报表、关联交易的存在，股票每股收益中的水分较多，因而在不够成熟或监督机制不健全的市场上，市盈率指标的真实性和有用性要大打折扣。另外，当每股收益为负时，市盈率是没有什么意义的。公司收益的波动常会引起市盈率在不同时期出现戏剧性的变动。对周期性公司而言，赢利水平将随着整个宏观经济状况的变动而变动。

3、比较上的局限性。市盈率指标水平与一定时期、一定区域的经济发展周期、市场预期、文化传统等有关，因而对不同时期的市盈率水平进行纵向比较，以及对不同区域的市盈率水平进行横向比较时，都应慎重对待，而应具体体问题具体分析，不能简单地比较几个市盈率数据，而应具体分析隐藏在市盈率后面的信息。



二、市净率估值法



市净率，是用股价除以每股净资产。这种投资理念认为固定的盈利或者现金流是短暂的，我们真正指望的是公司当前有形资产的价值，证券分析之父――本杰明·格雷厄姆就是用帐面价值和市净率对股票进行估值的著名倡导者。

一般的价值评估理论认为，账面价值提供了一个对价值相对稳定和直观的量度，投资者可以使用它作为与市场价格比较的依据。市净率提供了一种合理的跨企业的比较标准，投资者可以通过比较同行业中不同公司的市净率来发现价值被低估或高估的企业。

市净率表示价格相对账面价值的高低，因而不同企业（特别是同行业的企业）的市净率的大小可以作为判断企业价值是否被高估的标准。因为净资产一般不可能为负，因此即使是那些赢利为负，无法用市盈率进行估价的企业也可以使用市净率来进行估价。

使用市净率也存在一些缺点，比如账面价值和赢利一样会受到折旧方法和其他会计政策的影响。当企业之间采用不同的会计制度和会计政策时，就不能使用市净率对不同企业进行比较。比如，有两家企业，一家企业主要资产的折旧年限为10年，另一家企业主要资产折旧年限为5年，显然无法科学的比较这样两家企业的市净率。也不好直接使用市净率来比较在不同会计制度下其他国家的同类公司。

另外，账面价值对于没有太多固定资产的服务行业来说意义不大。这类服务行业账面价值很小，而且与生产类企业相比，其未来赢利能力与固定资产的关系并不密切，因而这类公司的市净率与其价值是否被高估也没有直接的联系。

在股市投资实践方面，用市净率方法来判断股票的投资价值，在海外投资界是非常盛行的。它与上述市盈率指标结合运用，至今仍然是股票估值的基本思路和方法。而在中国股市，市净率的运用在相当长时期内没有得到普及。一方面，由于中国股市不少上市公司的账面资产在评估时水分较多，有的资产虽然属实，但早已不能产生效益（如陈旧老化、超龄使用的机器设备）。另一方面，由于新股发行的高溢价，使得股票市场价格在相当长时期内，很难跌近股票的每股净资产。

因此，市净率在中国股市的实战中，基本没有产生太大的操作指导作用。但是随着价值投资思想在中国的深化，未来将会越来越多的投资人开始重视这一指标。因为，越是在成熟的市场，市净率的关注度越高。



三、市销率、市现率及其他估值法

除了上述两个估值法之外，还有很多其他估值方法和估值模型。其中有的方法计算相当复杂，方法适用的前提条件较多，得出的结论既不直观，又有很大的局限性，因此在实际的价值评估工作以及股市实战操作中意义不大。

不过，随着中国资本市场的不断发展和创新，以及股票市场相关的金融衍生品不断推出，（包括已经推出的权证、即将推出的股指期货等品种）新的市场套利模式将会层出不穷。因此，尽可能地大致了解一些新型的估值方法和模型，特别是期权估价模型，也是完全必要的。



市销率估值法

市销率是所有比率中最基础的比率，它是用现在的股价除以每股销售额。

市销率反映的销售收入比财务报表中的盈利更真实，因为公司使用的会计伎俩通常是想方设法推高利润。另外，销售收入不像利润那样不稳定，一次性的费用可能临时性压低利润，对于处于周期底线的公司，年度间利润的这种变化可能非常显著。

通过把当前市销率与历史市销率比较，变化较小的销售收入使市销率在相对利润变化较大的公司进行快速估值方面变得更有价值。

不过，市销率有一个大的瑕疵：销售收入的价值可能很小也可能很大，这取决于公司的盈利能力。如果一家公司的销售收入很多，并且与往年都有很大的增长，但如果增加的是亏损的话，那就毫无意义。

一些零售商是典型的毛利率较低的公司，也就是说它们只把每一元的销售收入中一个很小的比例转化成利润，它们的市销率很低。如一家商场的市销率可能只有0.5，而一家医疗器材公司的市销率却有5倍，原因就在于二者之间的销售净利率相差很大。

尽管市销率在你研究一家利润变化较大的公司时是有用的，因为你可以比较当前的市销率和历史的市销率，但它不是能够依赖的指标。尤其不要比较不同行业公司的市销率数据，除非这两个行业有水平相似的盈利能力。



市现率估值法

市现率就是股票价格与企业每股现金流的比值。

由于现金流量不像会计盈余那样容易被操纵，因此越来越多的人也开始使用价格/现金流乘数，这里的现金流一般指的是经营活动现金流，这个数据在年报里很容易查到。

市现率的优点在于现金流量不像盈余那样容易被操纵。现金流量比收益稳定，相应的市现率指标也比市盈率指标稳定。市现率还可以衡量不同公司会计处理上的谨慎性，因为它会反映不同公司的盈余质量。

市现率的不足在于当用每股收益加上非现金成本来近似代替经营活动现金流量时，则忽视了影响经营活动现金流量的项目，如非现金收入和营运资本的增加。



其他估值法

1、EV/EBITDA估值法：

即上市公司价值/息税折旧摊销前利润乘数，是关于上市公司总体而非普通股权益部分的估价指标。又称公司价值倍数，是一种被广泛使用的公司估值指标。用公式表达为：

EV/EBITDA＝上市公司价值/息税折旧摊销前利润

其中，上市公司价值＝负债的市场价值＋普通股、优先股的市场价值－现金和短期投资的价值。

该估值方法扣除现金和短期投资的价值，是为了计算收购企业所需花费成本，而现金和短期投资会降低购买支出。

与市盈率（PE）等其他相对估值法指标的用法一样，EV/EBITDA倍数相对于行业平均水平或历史水平较高，则通常说明高估，较低说明低估，不同行业或板块有不同的估值（倍数）水平。

EV/EBITDA较PE有明显优势：首先由于不受所得税率不同的影响，使得不同国家和市场的上市公司估值更具可比性；其次不受资本结构不同的影响，公司对资本结构的改变都不会影响估值，同样有利于比较不同公司估值水平；最后，排除了折旧摊销这些非现金成本的影响（现金比账面利润重要），可以更准确的反映公司价值。但EV/EBITDA更适用于单一业务或子公司较少的公司估值，如果业务或合并子公司数量众多，需要做复杂调整，有可能会降低其准确性。

对于财务杠杆运用尺度不一的企业，用EV/EBITDA定价可能比P/E更确切，而且EBITDA没有扣除折旧和摊销，减少了由于折旧和摊销会计处理方法不同导致的企业之间的不可比性。



2、股利折现模型（DDM）：

股利折现模型（DDM）是假设股票价值是预期股利的现值。投资者购买股票，通常期望获得两种现金流，持有股票期间的红利和持有股票期末的预期股票价格。根据对未来增长率的不同假设构造出几种不同形式的具体红利贴现模型：

第一类：Gordon模型，它最适用于具有下列特征的公司：公司以一个与名义经济增长率相当或稍低的速度增长，公司已制定好了红利支付政策，并且这一政策将持续到将来公司发放的红利必须与稳定性的假设相一致，因为稳定的公司通常支付丰厚的红利；

第二类：两阶段股利折现模型，即假设公司的未来发展分为两个阶段，即增长率高的初始阶段和随后的稳定增长阶段。因此它最适用于具有下列特征的公司：公司当前处于高增长阶段，并预期在今后一段时期内仍将保持这一较高的增长率，在此之后，支持高增长率的因素消失，公司从超常增长阶段陡降至稳定增长阶段。

第三类：假设公司的未来发展分为三个阶段，即初始的超常增长阶段，增长率下降的过渡阶段和最后的稳定阶段，相应的模型是三阶段模型。三阶段红利折现更具有灵活性，这使得它适用于任何一家增长率随时间改变并且红利支付政策和风险也将相应发生改变的公司，也正因为如此，该模型的操作难度相对较大。该模型最适合当前正以超常速度增长，预期在一段时间内保持这一增长率，而后公司拥有的竞争优势的消失导致增长率逐渐降低，直到稳定增长阶段水平的公司。

在实际生活中，该模型更多地运用于具有下列特征的公司：公司有稳定的发放股利的历史，股利政策和公司的收益之间存在明显的相关性，当前收益以很高的速度增长，这一增长速度预期将保持一段时间，但当公司的规模变得越来越大并开始失去其竞争优势时，公司预期增长率开始下降，最后逐渐到达稳定增长阶段的增长率。

事实上，公司有生命周期，在不同阶段的红利分派特点大相径庭。在公司早期，公司有广阔的高盈利再投资机会，红利分派率低，增长速度相应地很快。到了后期，公司成熟后，生产能力已经足够满足市场需求，竞争者也进入了市场，再发现好的再投资机会非常困难。在成熟阶段，公司可以选择提高红利分派率，而不要保留盈利，虽然红利水平会提高，但今后因为增长机会较少而增长缓慢。



3、自由现金流贴现模型（FCF）：

股利是一种实际发生的现金流，而自由现金流（Free Cash Flows）是指可供分配的现金流，即公司在履行了财务义务和满足了再投资需要之后的全部剩余现金流。自由现金流包括：股权自由现金流模型和公司自由现金流模型。

（1）股权自由现金流模型：股权自由现金流量是支付完所有的利息和本金，以及用于维持现有资产、增加新资产的资本支出后的剩余现金流量。该模型立足点是考察能对公司股利政策有影响力的大股东利益。通常用于评估购并中，公司价值或可能发生控制权变化的公司价值。

（2）公司自由现金流量模型：公司自由现金流量是指流向公司各种利益要求人的现金流量的总和。它考察公司整体价值，对于拥有较高财务杠杆的公司或正在调整杠杆程度的公司，使用该模型是最适合的。

以上估值法是基于公司的增长率和现金，所以在价值评估时它受市场错误的影响会小很多。它以预期的现金流量和贴现率为基础，最适合的那些目前现金流量为正，而将来一段时间内现金流量和现金流量风险也能可靠地估计，并能够根据风险得出现金流量贴现率的公司。在倡导价值投资的今天，折现现金流量法在证券分析领域已引起人们更多的关注。

采用现金流贴现模型计算公司内在价值，将取决于以下因素：

一是收益水平。影响模型选择的最基本因素是公司的盈利还是亏损。而对盈利公司，收益可划分为正常的和不正常的，亏损公司也分为三种不同情况。

二是收益的当前增长率。用现金流贴现模型进行公司估价还要受当前收益增长状况的影响。增长分为三类：稳定增长、适度增长和高速增长。

三是增长的源泉。公司较高的增长率来源于两个方面：建立品牌或降低生产成本和因进入行业法律障碍或产品专利而获得的特殊优势。

四是红利和股权资本自由现金流。股权资本自由现金流与红利能够确切地表示公司产生现金流的能力，提供更合理的估价结果。五是财务的稳定性。对于财务杠杆稳定的公司，股权资本现金流与公司自由现金流模型估价没有区别；对于财务不稳定的公司，公司估价比股权估价简单得多。



4、期权估价模型：

期权估价法主要是用来评估具有期权特性的资产，在过去的数年中，期权定价技术得到快速发展，布莱克－舒尔斯模型成为评价期权价值的通用框架。期权定价的另一个模型是二项树模型，同样也深入揭示了期权价值决定的原理。期权定价理论主要应用于三个领域的价值评估：公司的股本作为公司价值的买方期权来评估；专利作为相应产品的期权来评估；公司拥有的自然资源也可作为一种期权来评估。期权定价理论在价值评估中有着广泛应用，特别在传统折现现金流量方法和各种常规方法难以发挥作用的领域。

我国目前这种估值方法在公司应用还十分滞后。一方面，由于我国还没有建立期权交易市场，对期权的了解还比较局限。另一方面，由于我国大型企业大部分还是国有企业，使用期权定价模型和国外相比具有很大差异性。因此在进行具有期权特性的资产评估中，特别是风险投资和混合证券的评估中，期权定价理论应用还有很大发展空间。使用期权定价理论评价我国国有非流通股价值时，也可以成为评价我国国有企业权益价值的一种值得尝试的探索。



5、EVA估价法：

EVA，等于税后经营利润减去债务和股权的成本而剩下的利润。简单的说，就是所有成本被扣除之后的剩余收益，其公式为：

经济增加值（EVA）＝税后净营业利润（NOPAT）－资本成本（COC）

EVA 结果表明：如果 EVA 为正，说明公司在当期真正为股东创造了价值；EVA 为负，表明公司减少了股东价值。值得注意的是，当期会计净利润的上升未必就会使得 EVA 上升，有时反而下降，这就是说明经营者在表面上创造了当期会计利润的同时，实质上减少了股东的价值。

EVA可帮助投资者了解目标公司的过去和现在是否创造了真正的价值，实现了对投资者高于资本成本的超额回报。更为重要的是 EVA 可帮助投资者了解公司的经营现状，并应用 EVA 分析和管理提高价值创造的能力和水平。EVA 全面考虑了公司资产负债表和损益表所提供的数据，改变了报表上无资本成本的缺陷，使管理者开始关注管理的有效性、资本的收益性、从而提高资本配置效率。



四、价值评估方法小结

综上所述，基本分析中的股票价值评估方法就如同技术分析中的各种技术指标一样，都不能机械地、单一地运用于股市实战。这些价值评估指标都是从不同角度和侧面，反映了上市公司的经营、财务状况和业绩趋势。我们应该透过这些指标，深度分析公司未来的价值潜力和成长性，以此作为投资决策的可靠依据，而不是单纯看估值指标的高低，机械地套用经验和公式。这一点不单在中国股市需要这样，即使在海外股市，也应该如此。

评估上市公司价值可以判断股票价格是否被高估并作出投资决策。如果股价高于公司的价值，则该股票不具备投资价值，如果公司的价值被市场大大低估，说明股价有上升的潜力，可以考虑买进股票，等待股票价格向内在价值的回归。尽管股价瞬息万变，但是在短期内可能远远偏离价值，从长期考虑，市场的均衡反映了广大投资者的预期，股价必将与公司价值齐头并进。