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第二章：价值投资的八大因素


价值投资的八大要素是我个人的新提法，因为价值投资其实是一个严谨的过程，这个过程中包括了如何选股，如何买进，如何卖出等。作为投资、选股、买进和卖出是必须的过程。这个过程任何人都知道，而作为价值投资思想的我们应该以什么样的思路去选股？以什么样的方法去买进和卖出？我们又要保持什么样的心态？这些都又非常重要。所以，我经过认真思考后提出了价值投资的八大要素。大家如果登陆价值投资网，在最明显的位置可以看到这8大要素的详细说明和相关报道。在这里需要说明的是，本章节的理论性比较强，旨在阐明国际上通行的价值投资理论，具体如何运用这些理论去投资，我会在今后的章节中结合中国的股市进行详细阐述。

价值投资必须要考虑的八大要素是：价值理论、安全边际、内在价值、集中持股、复利增长、预测市场、投资心态和休息策略。其中，价值理论、安全边际和内在价值是选股策略方面的要素，就是如何去评估上市公司的价值和是否值得投资；而集中持股、复利增长和休息策略是投资风格问题；预测市场、投资心态是心态问题，是人性问题。成功的价值投资必须是这八大因素的相互配合和交叉使用，比如价值理论上的选股能保证一定的安全性，买卖必须坚持安全边际原则，了解一家上市公司的经营状况就是判断内在价值的最好方法，有把握就要集中重仓投资，不要想当然的预测市场的短期波动，复利增长的威力有目共睹，投资心态是一个人能否成功投资的关键，不会休息就不能高瞻远瞩，就不能掌握市场节奏等等。

下面，我分别来论述如何运用这八大要素来确保我们盈利的长期性和稳定性。



第一节：价值理论——价值投资理念的基础


关于价值理论的形成过程，可以追溯到马克思关于价值规律理论的描述，即“价格由价值决定，价格围绕价值波动”。稍加改动就是我们关于股票的价值理论：“股票的价格由股票的内在价值决定，股票的价格围绕股票的内在价值波动”。股票内在价值的变化最终决定股票价格的最终走势。不管上市公司的内在价值是呈现上升趋势还是呈现下降趋势，也不管股票价格怎样波动，最终都是围绕其内在价值波动，即使出现长期的偏离，最终还是会还原他本来的面目。

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关于价值理论我们可以从如下两个方面去理解：

第一，股票价格受供求关系等因素的影响不会总是等于其内在价值，而是围绕内在价值上下波动，但终归脱离不了其内在价值的痕迹。正像马克思关于价值规律的表述一样，股票作为一种商品其价格受到供求关系的影响出现上下波动，而股票所代表的公司的内在价值在一定时间内却是很稳定的，因此股票价格在波动中大多数时间与其内在价值是不相同的。股票内在价值的变化最终决定股票价格的最终走势，股票价格不管怎样波动都是围绕其内在价值波动，即使出现长期的偏离，最终还是会还原他本来的面目。例如，在1998年—1999年网络泡沫高峰期，只要是跟网络沾边的公司，在纳斯达克上市第一天就可能涨3倍，股价远远高于股票的内在价值，然而2000年底网络泡沫的破灭和全球经济下滑，使整个IT产业遭受重创，芯片、PC硬件、软件、服务器等几乎所有IT领域的公司均未能幸免，股价不但跌回而且还跌破了股票的内在价值。

第二，受心理因素的影响，股票价格可能长时期的低于或者高于其内在价值。如中国在2001年到2005年是经济开始享受改革开放成果的时候，很多行业的年均复合增长率超过了30%，但股市非但没有成为国民经济的晴雨表，反而走上长达四年的漫漫熊途。下图显示的是上证综指从2001年6月的2245点下跌到2005年6月的998点。不过也正是因为这种非理性的下跌，在一系列政策的出台和经济继续高速发展的利好刺激下，在市场处于极端恐惧的时候迎来了05年至今的超强劲上涨。很多上市公司股价又回到了内在价值之上。
    总之，所谓价值理论就是研究价格围绕某个资产的内在价值进行波动规律的理论，即价值理论是股票操作方法论的源泉。

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第二节：安全边际——投资必胜的法宝


格雷厄姆曾经说过：“我大胆地将成功投资的秘诀精炼成四个字的座右铭：安全边际。”作为价值投资的核心概念，安全边际在整个价值投资领域中处于至高无上的地位。它的定义非常简单而朴素：内在价值与价格的差额，换一种更通俗的说法就是价值与价格相比被低估的程度或幅度。格雷厄姆认为：值得买入的偏离幅度必须使买入是安全的。最佳的买点是即使不上涨，买入后也不会出现亏损。格雷厄姆把具有买入后即使不涨也不会亏损的买入价格与价值的偏差称为安全边际。格雷厄姆给出的是一个原则，这个原则的核心是即使不挣钱也不能赔钱。同时安全边际越大越好，安全边际越大获利空间就会自然提高。

安全边际不保证能避免损失，但能保证获利的机会比损失的机会更多。巴菲特指出：“我们的股票投资策略持续有效的前提是，我们可以用具有吸引力的价格买到有吸引力的股票。对投资人来说，买入一家优秀公司的股票时支付过高的价格，将抵消这家绩优企业未来10年所创造的价值。”这就是说，忽视安全边际即使买入优秀企业的股票也会因买价过高而难以盈利。

关于安全边际的理解其实非常容易，但是怎么判断安全边际或者什么时候才真正到了跌无可跌的时候是非常困难的。还有就是安全边际迟迟不来怎么办等等。根据格雷厄姆的原意就是“等待”。在他眼里，人一生的投资过程中，不希望也不需要每天都去做交易，很多时候我们会手持现金，耐心等待。由于市场交易群体的无理性，在不确定的时间段内，比如3至5年的周期里，总会等到一个完美的高安全边际的时刻。换句话说，市场的无效性总会带来价值低估的机会，那么这个时候就是你出手的时候。就如非洲草原的狮子，它在没有猎物的时候更多的是在草丛中慢慢的等，很有耐心地观察周围情况直到猎物进入伏击范围才迅疾出手。如果你的投资组合里累积了很多次这样的投资成果，从长期看，你一定会取得远远超出市场回报的机会。所以安全边际的核心就在把握风险和收益的关系。

其实，对安全边际的掌握更多是一种生存的艺术。投资如行军打仗，首先确保不被敌人消灭掉是作战的第一要素，否则一切都将无从谈起。这一点在牛市氛围中，在泡沫化严重的市场里，显得尤为重要。

格雷厄姆和巴菲特这两个大师级的人物之所以都非常强调安全边际原则，其根本原因就在于，影响股票市场价格和公司经营的因素非常庞杂。而相对来说，人的预测能力是非常有限的，很容易出现预测失误。有了较大的安全边际，即使我们对公司价值的评估有一定误差，市场价格在较长时间内仍低于价值，因此，公司发展受到暂时的挫折，都不会妨碍我们投资资本的安全性以及保证我们取得最低程度的满意报酬率，这就是安全边际原则的精髓所在。

我本人在使用安全边际这个原则的时候感觉这是一个比较抽象的概念，没法给出量化的尺度和标准。国际上一般认为，价格和价值的偏离程度超过10%以上才可以做为安全边际，其原因主要有两点：

首先，小于10%时价格受价值的约束和吸引不强烈，股价变化随机性强。偏差大于10%时，价值对价格的约束和吸引力强烈，价格变化的方向性和确定性也比较明确。

其次，如果价格和价值的偏差小于10%不利于实际操作。当安全边际出现的时候，一般都出现在熊市末端，而熊市末端的具体点位在哪里具有很大的不确定性。尽管价格已经很低，远远低于股票的内在价值，但是股价依然会有继续下跌的可能，所以我们会分步建仓，以降低风险。我们需要多个买点，比如说3个买点，在第一次买入后股价如果上涨了，那么第二次、第三次买入价格要比第一次买入高，如果安全边际小于10%，后两次的买入成本很高，利润太小，风险增加。只有在安全边际大于10%之后即使首次买入后股价上涨，第二次、第三次的买入成本也不会太高。

以上关于安全边际以10％作为界限的说法只是从理论上进行阐述，实际在运用过程中并没有这么清晰的概念。因为你没法准确计算股票的内在价值，内在价值只是一个估计值并且可能出现很大的误差。很多时候我们在判断安全边际的时候都是通过市场综合分析方法。为了形象的说明整个问题，我拿宝钢股份（600019）为例，这是在2006年我们价值投资网分析过的一只股票。

宝钢股份在实施股权分置改革的方案中曾经宣布每年的分红不得低于0.32元，也就是说以股权分置改革方案公布日的收盘价计算每年的分红收益率也都不低于8%，远远高于同期银行利息。当时很多券商研究所对它的研究报告显示该股的内在价值应该在6元以上，安全边际很高，可是06年的大部分时间，宝钢股份的股价一直是4元多。而当时中国股市的牛市征兆已经非常明显。其他行业的股票上涨幅度很大，宝钢股份就是不动。在此之前，钢铁行业曾经有过一次调整的过程，宝钢股份同样站在4元左右的位置。这些现象表明宝钢股份的价格已经见底。当时的市盈率只有7倍，而成熟国家的钢铁行业市盈率也在10倍左右，也就是说即使不考虑中国工业化、城镇化发展给钢铁行业带来的重大机遇，宝钢股份的股价相对于其内在价值肯定是被低估了。但是到底被低估了多少，我们可能无法准确计算，只能通过综合市场进行定性的判断。在仔细复核了我们的分析过程之后，我们认定宝钢股份安全边际很高，下跌的风险几乎为零，完全可以安全放心地买入。后来该股在脱离4元左右的价格区域以后，连续发力上扬，我们连续加仓，最后仓位在总资金的30%以上，而宝钢股份的股价短短一两个月就实现了翻倍。

从上面的例子我们可以看出，安全边际是一种原则，使用安全边际是一种意识，而度量安全边际采用的是综合法，可以去计算企业的内在价值，但是更多的是分析当时的市场环境，用此来佐证我们的财务计算结果。

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第三节：内在价值——重要而又没法准确获得的数据

    有关内在价值的概念，我本人觉得你就直接把它理解为：结合一家上市公司过去、现在和将来三个阶段从理性角度看这家公司如果全部卖给你每股应该值多少钱。

我本人的理解是，真正决定企业内在价值的是企业的未来，至于过去和现在只是判断未来的依据。我在选择股票的时候，无论采取什么样的估值方法，最终都要归结到企业未来的发展上。比如，企业有没有好的盈利项目，有没有成长性，成长性能否持续等。企业的经营前景是影响我们对于企业内在价值进行评估的决定性因素，而企业的长期发展前景会受很多不确定性因素影响，因此对企业的经营前景进行判断是一件非常困难的事情，但是一家公司的成长性我们可以根据历史表现进行大致的推出。

至于内在价值的测量是一个很头痛的事情。在实践过程中，内在价值基本不可以准确计算。巴菲特有句名言：“没有什么方法可以准确判断一家公司的内在价值，除非你去了解它”，这句话已经明确告诉了我们内在价值的判断方法。据我多年的理解和运用，判断内在价值就是判断一家上市公司未来的成长性，然后和同行业的公司进行对比，结合当时的经济环境和产业发展阶段进行判断。

当然，了解一家上市公司，可以有多种途径，比如公开信息、上市公司调研、竞争对手那里获悉、从业人员的讲述以及我们的亲身体会。这里没有任何一个方面可以全面了解一家公司，必须是多个途径的综合。公开信息不一定真实，上市公司调研来的信息也不见得多么准确，有时候从业人员的感受以及竞争对手的信息更准确也说不定。所以，了解一家上市公司要多管齐下并且要持续不断的跟踪。巴菲特买进手一家上市公司股份之前要持续不断的跟踪包括这类的公司的所有信息，比如所处的行业、所处的市场环境、产品的市场需求、产品的创新能力、公司的年度报告等等。

其实，了解一家公司最好的方法是阅读上市公司的年报以及对比多家券商研究所对这家公司的调研报告。对比某公司近几年的财务报告，可以大体了解该公司的经营脉络以及管理水平是否先进，财务是否稳健等信息，对比各家券商研究所的报告可以让你了解的更全面，因为每个研究所看一家上市公司的角度都是不一样的。据我所知，基金管理公司的各大行业研究员以及基金经理也是在大量阅读研究报告，股神巴菲特更是用大量的时间来阅读上市公司的相关信息，甚至是同行业的非上市公司信息。

以上说到的只是直观的去判断一家上市公司是否有投资价值，但是如果想大体得出一家公司值多少钱，还是要有一些基本的判断方法，比如一家上市公司上市了，市场中并没有相同行业的上市公司给你做参考，也就是说没有可以类比的其他公司，该如何给它定价呢？所以，我觉得还是有必要给大家介绍一些市场经常使用的估值方法，让大家可以大体判断一家上市公司的绝对估值。市场上往往通过估值模型来衡量公司的内在价值。现有的估价方法包括市盈率估值法，市净率估值法，现金流折现估值法等。由于各种估值方法各有利弊,评估结果往往呈现出一定的差异性，因此，我们通常只能得到一个内在价值的分布区间，将这个分布区间与公司的帐面价值、清算价值和市场价值相比较,就可以基本确定公司股价的合理程度。

关于内在价值，其实并没有一个万能公式来运用。就象我前面讲过的那样，内在价值只是一个估计值，并且是不同的人即使用相同的资料也会得出不同的结论。我本人在判断内在价值的时候也是在估计。至于具体的估值方法，我会在基本分析篇的上市公司价值评估章节进行详细讲述。

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第四节：集中持股——避免随意投资的考验工具
传统的投资理论出于风险的规避需要主张多元化投资。投资者手里一般握有一些超出他们理解能力的股票，有时甚至在对某支股票一无所知的情况下买入。集中持股则提出完全相反的操作方法，即选择几家在过去投资回报高于一般水平的公司，相信这些公司有很高的成功概率，而且能继续将过去的优秀业绩保持到未来，在配置资产的时候将你的资金按比例分配，将大头押在概率最高的股上。只要事情没有变得很糟，保持股本原封不动至少5年，教会自己在股价的波动中沉着应对，顺利过关。集中持股理论的来源于几位大师级人物长期的投资理论和实践，他们依次是凯恩斯、费舍尔、巴菲特。

最早提倡集中持股的是著名的英国经济学家凯恩斯，他曾说：“我们每个人的知识和经验都是有限的，就我本人而言，在某一个特定的时间段里，能够有信心投资的企业也不过二、三家。”另一位较早提倡集中持股的是费舍尔，他也曾说过：“我知道我对公司越了解，我的收益就越好。许多投资者甚至包括那些专业的投资咨询家，他们从未意识到，购买那些自己根本不了解的公司的股票比你没有搞多元化的投资要危险得多。”费舍尔一生都坚持自己的这种思想。不论是凯恩斯还是费舍尔，他们都向我们传达了集中持股的重要思想。

将集中持股理念发挥到极致的是股神巴菲特。“选择少数几种可以在长期产生高于平均效益的股票，将你大部分资本集中在这些股票上，不管股市短期跌升，坚持持股，稳中求胜”是巴菲特的集中投资思想。从进入投资界开始，他便坚持“少而精”、“宁缺勿滥”。巴菲特的建议是买5到10支、甚至更少的股票，并且将注意力集中在它们上面。

根据上述三位集中持股理念的倡导者和先行者的投资经历，结合我们自己的投资实践，我总结出集中持股的几个关键问题：

首先，在所有可选择的投资标的中挑选出几只有限的好公司并持续跟踪它的经营管理状况。好公司的特征是业绩长期超过同类公司，管理层稳定，预期未来业绩也很有可能超过同类公司。将你的投资集中在产生高于平均业绩概率最高的几家公司上。因为买的股票越多，你越可能购入一些你对之一无所知的企业。而通常你对企业的了解越多，你对一家企业关注越深，你的风险越低，收益就越好。

其次，在所选择的几只股票上，按照高增长的概率大小分配投资资本。对于概率极高的某个个股，甚至可以以大比例投入。比如，广船国际（600685）在06年初的时候还在平台期整理，股价只有4元左右，当时我们看到新闻报道称广船国际的订单已经排到了09年，而那个时候造船业所需要的原材料钢材的价格却因为供严重大于求而处于下跌状态，我们考察了国际航运业的景气周期发现当时正处于航运业的繁荣时期，需要大量船舶。因此我们认为造船业的大发展时期已经到来，而广船国际作为国内造船业的主要厂商之一应该首先受益于这一过程。在做出详尽的分析之后，我们觉得该股上涨的概率很大，因此决定重点跟踪，很多客户也重仓买进了该股，收益相当丰厚。

最后，耐心持有，不要经常跟踪股票价格，以免心理受到短期行情波动的影响。前面我们提到过，价格波动是再正常不过的事情，因为利率、通货膨胀、公司收益预期等因素都将影响股价的短期表现。贪婪、恐惧、希望、失望等各种情感无时无刻不在影响着人们的投资决策，也影响着股价的短期波动。但我们认为最终决定股票价格走势的是公司的内在价值，是公司收益增长的长期趋势。我们不仅需要对短期的波动保持耐心以避免一般投资者所犯的错误，而且还可以利用波动中的机会作为自己投资的买点。

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第五节：复利增长——不可忽视的投资思想


记得曾经有个古老的故事，讲的是一位智者和一个国王，在地上画一个正方形，横竖都分为八格，即8*8的方格图形。智者说在第一个格子里放一粒粮食，第二格放两粒，第三个放四粒，这样依次在每个格子里放进2的n次方粒粮食，直到最后一个格子被放满。智者打赌说，按照这个规则放粮食，今年生产的粮食一定放不满这64个格子，国王心想今年粮食丰收，一定可以做得到，于是答应了智者，还说如果放不满的话所有的粮食归智者所有。我们做一个运算，也就是第64个格子里面要装多少粒粮食。这个数字是18446744073709551616粒，一个无法想象的数字，这还只是一个格子里的粮食！故事的结果是国王干脆把那个智者杀了来免除这笔债务。

在投资领域我们同样可以作一个小小的游戏，假设每笔投资的收益率是30%，本金是1万元，收益之后将本金和收益全部投入再投资，只需要短短的27次，总的收益已经超过1000万元。一万元人人都有，可是千万富翁中国有多少个？可见复利的神奇。再举个现实中的例子，巴菲特用了40年的时间，以平均每年22%左右的收益率，实现了2700多倍的资产增值并成为全球第二富也是依靠复利的神奇力量。

关于复利的思想，我在上海各种大型股评会上都讲到过，其中关注最多的就是我提出的5年翻10倍思想，这其中就是利用复利的神奇。5年翻10倍不需要一年翻2倍，只需要一年60％的收益率。后来这一思想成为我们价值投资网的主要理论依据。

复利如此惊人，为什么世界上只有一个巴菲特呢？要知道，在投资领域复利增长发挥作用是要有支点的，这个支点就是投资高质量的企业和可持续增长经济。

那么什么才是高质量的企业呢？这关键取决于企业的成长性并且这种成长要具备持续性。一个企业表现成长性并不稀奇，可贵的是可持续的高成长。我印象最深刻的当数云南白药这家公司，其主营业务是以中成药为主的药品生产经营及外购药品的批发零售，是中成药行业中骨伤科、止血细分领域的龙头企业。公司拥有的品牌、品种优势，细分市场的系列化产品支持公司持续增长，基本面相当优秀。业绩10年来保持24%的复利增长，股价也上升了10倍。可见复利成长的背景是高质量的基本面。

当然，上市公司高质量的成长也离不开宏观经济的高速增长。我们公司在价值方桌会议上曾经探讨过一个问题，巴菲特成功的背景原因是什么？最后一致的结论是美国长期高速增长的经济。我们还一致认为，中国经过二十年的改革开放，打基础的阶段已经基本结束，现在正进入享受改革开放成果的阶段。中国经济有可能进入美国五六十年代所经历的长期繁荣时期，因此客观上给现在的我们提供了百年一遇的大好机会。因为在这种经济发展背景下，复利增长发生的概率要大很多，秉承价值投资理念的投资者中一定有很多富翁诞生。