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御银股份(002177)发行价格13.79元，发行市盈率29.98倍，此次上市交易的为网上发行的1520万股。将于11月1日即本周四上市交易。
　　一、公司基本面分析
　　御银股份(002177)目前总股本5556.80万股，本次拟发行1900万股，占发行后总股本的25.48%。发行前每股净资产为2.24元(2007年6月30日全面摊薄计算)，将采取网下配售与网上定价发行相结合的发行方式。该股将于10月22日网上申购。
　　御银股份主要从事ATM产销和ATM合作运营业务，主要产品为KingTeller系列自动柜员机，市场占有率达到3.37%，在国内品牌中位居前列。该公司是国内最早采用合作运营方式开展运营服务的运营服务商之一，目前拥有ATM终端2685台，除银行类金融机构外，该公司投放的合作运营ATM遥遥领先于其他ATM运营服务商。
　　1、目前中国大陆地区每百万人均拥有联网ATM 75台，世界平均每百万人拥有ATM 240台，中国ATM市场仍有较大发展空间，未来10年平均每年需求在2万台以上；ATM运营市场在国内刚刚启动，未来一段时间会保持持续快速增长。
　　2、公司卡折二合一机器在农村市场拥有一定竞争优势，产品毛利率较高；公司以ATM制造商身份进入运营市场，折旧成本较低，同时进入运营市场较早，国内规模最大，具有先发及选点优势。
　　3、公司的IPO项目两年内完成，是未来公司业绩主要增长点。
　　4、未来ATM销售及融资租赁仍会保持较快速度增长，ATM运营服务在IPO项目的带动下将成为公司未来增长的主要动力。
　　二、上市首日定位预测
　　国都证券：御银股份 正在快速扩张的ATM运营龙头
　　平安证券：御银股份 公司是ATM国产品牌龙头企业
　　上海证券：御银股份 公司走ATM运营服务的道路
　　金元证券：御银股份 竞争优势显著的国内ATM龙头
　　长江证券：御银股份 公司是高速成长的ATM行业龙头
　　兴业证券：御银股份 ATM服务良好 效益进一步提升
　　三、公司竞争优势分析
　　行业的发展趋势
　　巨大的市场潜力。从中国ATM的市场容量来看，与经济发展需求相比，中国ATM数量明显不足，仅以每百万人拥有240台的世界平均水平计算，中国ATM市场容量应超过30万台，与2006年末的市场保有量相比，存在20万台以上的缺口；从ATM运营服务来看，中国的ATM第三方运营服务市场正处于从成长期向成熟期过渡的阶段，行业的进入门槛较高，行业的利润较丰厚，ATM运营服务行业将持续保持良好的发展前景，行业发展空间非常广阔。
　　竞争优势
　　ATM合作运营业务的优势。公司合作运营业务的优势主要体现为以下几个方面：拥有先进的ATM运营理念和成熟的运营模式、拥有成功的ATM运营实践经验--银企合作伙伴遍布全国、具有明显的成本控制能力优势、具有突出的选点能力优势、具有完善的ATM合作运营业务部门体系、ATM合作运营业务的规模效应较为明显。
　　成本优势。目前，国内的ATM的制造和运营成本具有明显的优势。从ATM销售业务来看，公司销售毛利率高于国内另一主要的ATM制造商广电运通；从ATM运营业务来看，与国外上市的ATM运营服务商相比，公司的综合毛利率明显高于它们40个百分点以上。

　　风险因素
　　2006年收入和利润的增长相对2005年变化较大，未来能否保持相应的高速增长存在较大的不确定性。通过对公司招股说明书中的数据分析，我们发现，公司在2006年度的营业总收入、营业利润、利润总额和净利润增长十分迅速（参见表2）。2005年公司营业总收入同比增长为19.36%，2006年则达到了100.89%；净利润2005年同比增长为-10.10%，2006年达到了206.45%；。其原因是公司ATM运营服务业务增长迅速：
　　ATM服务收入和ATM融资租赁收入06年分别增长了160.06%和110.10%（05年这两项收入的同比增长率分别为33.62%和-44.74%）；同时，公司营业总成本占收入比在2006年度也有了大幅的下降：05年为86.93%，06年降到74.89%。显然，公司在2006年度的业绩表现十分突出，相对2005年变化较大，未来能否保持这样高速增长存在较大的不确定性。

　　营运服务收入依赖于跨行交易中的取款次数。公司发行募集资金将全部投资于ATM合作运营网络的扩建项目，但是，在除去跨行取款的代理手续费标准发生大的变化的风险下，公司的合作运营业务收入存在着跨行交易中的取款实际次数变化的风险。目前，公司的ATM服务收入是以平均单台年跨行取款交易量1.90万笔为前提的，而据中国银联的数据，2006年单台ATM年均跨行交易量为2.03万笔，其中单台ATM年均跨行取款交易量只有0.77万笔，公司的单台年跨行取款交易量比全国平均量高出了147%。
　　随各银行的ATM机的投放密度的增加，跨行交易的次数会呈减少趋势，而在跨行交易中，跨行取现的笔数有可能减少。所以，预计公司ATM单机年跨行取现交易量1.90万笔的高位难以维持。

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国都证券：御银股份 正在快速扩张的ATM运营龙头
　　核心观点询价结论：
　　御银股份建议询价区间的中值落在12.20－14.20元之间。
　　主要依据：
　　1、目前中国大陆地区每百万人均拥有联网ATM 75台，世界平均每百万人拥有ATM 240台，中国ATM市场仍有较大发展空间，未来10年平均每年需求在2万台以上；ATM运营市场在国内刚刚启动，未来一段时间会保持持续快速增长。
　　2、公司卡折二合一机器在农村市场拥有一定竞争优势，产品毛利率较高；公司以ATM制造商身份进入运营市场，折旧成本较低，同时进入运营市场较早，国内规模最大，具有先发及选点优势。
　　3、公司的IPO项目两年内完成，是未来公司业绩主要增长点。
　　4、未来ATM销售及融资租赁仍会保持较快速度增长，ATM运营服务在IPO项目的带动下将成为公司未来增长的主要动力。
　　风险提示：
　　如果跨行取款的代理手续费标准发生变化，则将对公司的经营业绩产生重大影响。
　　本次发行后，杨文江先生持有63.949%的股份，仍然处于绝对控股地位。控股股东通过行使表决权对公司的重大经营、人事决策等进行控制，存在影响其他股东利益的可能性。（国都证券　丁树军）

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平安证券：御银股份 公司是ATM国产品牌龙头企业
　　投资要点
　　公司是国内银行自动柜员机（ATM）主要厂商之一。现已形成年产4800台的ATM生产能力，生产能力和销售规模在ATM国内厂商中位居前列。在ATM运营服务上，公司在国内厂商中位列第1。
　　全球ATM继续处于缓慢增长之中，但区域发展极不平衡。其中亚太区预期未来6年累计将新增约16万台的ATM保有量，累计增长35%，包括中东欧、中东非洲、拉美在内的新兴国家和地区是未来增长的主要区域。
　　中国将是未来增长量最大的市场。RBR预期，中国未来6年累计新增6.5万台ATM，年均增长9%。而国内行业报告表明，中国市场未来3年内仍将保持超过20%的增长。
　　公司持续增加ATM营运网点将扩大并奠定在国内ATM运营服务的品牌影响力，降低营运成本，同时提供ATM运营服务根据业务流量收入分成使得公司收入具有广阔的成长空间。
　　建议询价区间为12.9～16.1元。我们预期公司2007～2009年每股收益分别为0.65、0.88和1.18元。以06年每股收益28～35倍PE定价，我们建议询价区间为12.9～16.1元。二级市场以2007年预期业绩按45～50倍PE估算，我们认为，公司上市合理价格区间为29.3～32.5元之间。
　　风险提示
　　ATM市场的竞争趋于激烈。
　　公司ATM运营服务主要还在邮政系统，邮政系统的业务流量尚不能比肩大的银行系统，选点将对公司盈利能力有很大影响。

　　一、公司概况
　　1.1国产ATM制造及营运厂商龙头企业
　　公司的主营业务为ATM设备及相关系统软件的研发、制造、销售以及为银行提供ATM运营服务，公司目前已形成年产4,800台ATM的生产能力，产能和销售规模在国产ATM制造商中位居前列，公司同时也是国内"ATM合作运营模式"的开拓者和运营服务行业的龙头企业。2006年度公司共向市场发出自产ATM设备1,758台（其中合作运营发机1,004台），占当年全国市场新增15,700台联网ATM的11.19%，在国产ATM制造商中名列第2，在国内ATM运营服务商中名列第1。
　　1.2公司主要股东和本次发行情况
　　本次拟发行1900万股，占发行后总股本的25.48%。发行后杨文江仍持有公司63.95%的股权，为公司的实际控制人。

　　二、公司所处行业分析
　　公司的主营业务主要由ATM制造销售和ATM运营服务两部分组成：1、ATM设备及相关系统软件的研发、制造、销售，公司主要产品为KingTeller系列自动柜员机；2、为银行类金融机构提供ATM运营服务，即公司与银行类金融机构合作建设ATM终端，公司负责提供ATM设备、网点选址、设备维护、技术支持等服务，银行类金融机构负责将ATM网点向中国银监会或其授权机构报备、提供加钞和清算等，合作银行在收取跨行交易的代理手续费后，按照合作协议约定的比例将公司应收取的服务费支付给公司，公司的运营服务根据合作条件、收款方式、收入确认等方面的差异可分为合作运营业务和采用融资租赁会计处理的业务两种模式。
　　2.1 ATM行业
　　真正意义上的ATM最早出现于20世纪60年代的美国，随后于70～80年代在西方发达国家获得大规模发展，80年代中期以后进入成熟期，一方面使得ATM网络的规模不断扩大，另一方面，第三方专业化服务渗透到了ATM市场的方方面面，出现了非银行ATM出机机构、独立销售商（ISOs）、处理不同ATM交易层面的ATM交易处理商和提供设备维护的ATM专业化服务机构等。独立销售商（ISOs）的大规模兴起正是伴随着离行式ATM的大量需求而产生的。独立销售商全称为：Independent salesorganizations，其不仅拥有自己离行式ATM终端，同时经营出租、出售ATM机具业务，其基本业务是管理自身和他人委托的ATM，也有独立销售商兼做支付处理业务。
　　现在，独立运营商的ATM遍布北美、亚太地区、欧洲及非洲，如下图表所示，独立销售商经营的ATM数量从1996年开始快速增长，并从2001年开始挤压ATM运营市场中金融机构的市场份额。
　　中国第1台ATM于1987年安装于珠海，1993年我国"金卡工程"启动后国内银行对ATM需求激增。根据英国零售银行研究公司（RBR，Retail Banking Research）的统计，截止2005年年底，ATM在全球180多个国家和地区得到安装使用，全球ATM保有量已达到154万台。RBR预测，未来5年内，全球ATM有量将按照4.45%的年平均速度持续增长，预计到2011年年底，全球ATM保有量将达到200万台左右。但全球不同区域ATM的保有量和发展速度很不平衡。

　　图表3数据显示，中国总保有量已经排名全球第4，但若以人均来计算，中国每百万人口ATM保有量仅仅73台，远远低于全球第1的南韩，密度不足南韩的5%，在全球排名第56位。
　　根据RBR的预测，未来中国、俄罗斯、巴西等6个国家在2006～2011年期间ATM新增量分别排名全球前6，其中中国将以累计6.5万台的总量排名全球第1。未来6年中国ATM累计增长率为68%，年均增长9%。


　　公司是国内最早采用合作运营模式开展运营服务的运营服务商之一，截止2006年末已与39个银行类金融机构或其分支机构建立了紧密的合作关系，并在广州、深圳、东莞、重庆、北京等国内重要城市布放合作运营ATM终端达1806台，合作运营ATM终端的市场占有率达到1.85%；2006年，公司当年新增的1004台合作设备，占到当年市场新增设备的6.39%，领先于其他ATM运营服务商。
　　ATM营运是公司与银行合作安装ATM以获取跨行交易手续费的业务模式。基本方式是公司提供ATM机具与维护服务；银行提供网络接入和加钞；其它投入（如ATM安装场地租赁、ATM监控投入、电信线路租金、ATM耗材等）由合作双方谈判确定；双方共同对ATM所取得的收益进行分配。主要收益包括跨行交易手续费、中间业务（包括代缴费、广告、网上购物等）收益。目前，国内ATM营运业务90%以上的收益来源于跨行交易手续费。

　　公司拥有自主进出口经营权。出口方面：公司由2005年开始开拓海外市场，产品已销往亚洲、中东、非洲和欧洲等十几个国家。2006年向马来西亚、印度尼西亚、加纳、尼日利亚售出12台各种型号的ATM，2007年1～6月售出41台。
　　3.2公司ATM营运服务业务情况
　　公司从事的主要服务是以合作运营方式或融资租赁方式为银行类金融机构提供ATM运营服务，即公司与银行类金融机构合作建设ATM终端，公司负责提供ATM设备、网点选址、设备维护、技术支持等。

　　2006年度，公司与银行类金融机构合作运营业务平均的分成比例为：银行平均按其跨行取款收益68.3%向公司支付服务费，银行平均实际收益31.7%；2007年1～6月，公司与银行类金融机构合作运营业务平均的分成比例为：银行平均按其跨行取款收益67%向公司支付服务费，银行平均实际收益33%，2007年上半年的分成比例情况及采取该种分成比例方式的ATM的数量、合作银行数量的具体情况如下图表：

　　四、募集资金投向分析
　　公司本次发行募集资金将全部投资于ATM合作运营网络的扩建项目，项目总投资40462万元。
　　公司ATM合作运营网络扩建项目整体建设期为2年，以截止2006末的合作运营台数为基础计算，项目全部建成后，公司ATM终端网络的运营规模将达到7,406台，覆盖全国主要经济发达地区城市。项目建成前后运营规模的变化情况如下：

　　五、公司盈利预测
　　盈利预测主要假设
　　预计2007～2009年收入增长率分别为50%、40%和35%。上半年公司营业收入接近去年全年收入水平，我们认为这是一个比较保守的估计。
　　毛利率分别为60%、59%和58%。我们预期随着销售规模的扩张，毛利率会略微下降，但由于全行业产品售价比较稳定，因此毛利率的下降幅度很小。
　　各种费用率07上半年情况假设。随着公司规模扩大，各项费用水平持续缓慢降低；
　　所得税率假设为15%。公司为高新技术企业，预计未来仍然将享受15%的优惠税率。

　　我们预期公司未来3年每股收益分别为0.65、0.88和1.18元。参考目前国内A股市场总体市盈率和信息设备、光纤光缆行业的估值水平，我们认为公司发行价以2006年EPS0.46元28～35倍PE定价应属合理，我们建议公司询价区间为12.9～16.1元。
　　考虑到公司是深圳中小板上市公司，市场对其估值溢价可能较高。我们认为公司也可能受到同样的追捧，以2007年预期EPS 0.65元及45～50倍PE来估算，我们预计，公司上市合理价格区间在29.3～32.5元之间。（平安证券　邵青）

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上海证券：御银股份 公司走ATM运营服务的道路

　　公司概况
　　ATM制造和运营服务。公司前身是广州市御银科技有限公司，公司的主营业务是ATM设备及相关系统软件的研发、制造、销售以及为银行提供ATM运营服务。公司ATM的生产能力、产能和销售规模在国产ATM制造商中位居前列，是国内ATM合作运营模式的开拓者和运营服务行业的龙头企业。
　　业务结构
　　ATM制造销售。公司目前最主要的业务是ATM设备及相关系统软件的研发、制造、销售，主要产品为KingTeller系列自动柜员机。公司2006年该产品销售收入达到75.68百万元，占公司营业总收入的比例为55.28%。
　　ATM运营服务。公司与银行类金融机构合作建设ATM终端，公司负责提供ATM设备、网点选址、设备维护、技术支持等服务，银行类金融机构负责将ATM网点向中国银监会或其授权机构报备、提供加钞和清算等，合作银行在收取跨行交易的代理手续费后，按照合作协议约定的比例将公司应收取的服务费支付给公司，公司的运营服务根据合作条件、收款方式、收入确认等方面的差异可分为合作运营业务和采用融资租赁会计处理的业务两种模式。2006年公司ATM服务收入和融资租赁收入分别达37.31百万元和19.40百万元，占公司营业总收入的比例分别为27.25%和14.17%。
　　行业的发展趋势
　　巨大的市场潜力。从中国ATM的市场容量来看，与经济发展需求相比，中国ATM数量明显不足，仅以每百万人拥有240台的世界平均水平计算，中国ATM市场容量应超过30万台，与2006年末的市场保有量相比，存在20万台以上的缺口；从ATM运营服务来看，中国的ATM第三方运营服务市场正处于从成长期向成熟期过渡的阶段，行业的进入门槛较高，行业的利润较丰厚，ATM运营服务行业将持续保持良好的发展前景，行业发展空间非常广阔。
　　竞争优势
　　ATM合作运营业务的优势。公司合作运营业务的优势主要体现为以下几个方面：拥有先进的ATM运营理念和成熟的运营模式、拥有成功的ATM运营实践经验--银企合作伙伴遍布全国、具有明显的成本控制能力优势、具有突出的选点能力优势、具有完善的ATM合作运营业务部门体系、ATM合作运营业务的规模效应较为明显。
　　成本优势。目前，国内的ATM的制造和运营成本具有明显的优势。从ATM销售业务来看，公司销售毛利率高于国内另一主要的ATM制造商广电运通；从ATM运营业务来看，与国外上市的ATM运营服务商相比，公司的综合毛利率明显高于它们40个百分点以上。

　　风险因素
　　2006年收入和利润的增长相对2005年变化较大，未来能否保持相应的高速增长存在较大的不确定性。通过对公司招股说明书中的数据分析，我们发现，公司在2006年度的营业总收入、营业利润、利润总额和净利润增长十分迅速（参见表2）。2005年公司营业总收入同比增长为19.36%，2006年则达到了100.89%；净利润2005年同比增长为-10.10%，2006年达到了206.45%；。其原因是公司ATM运营服务业务增长迅速：


　　ATM服务收入和ATM融资租赁收入06年分别增长了160.06%和110.10%（05年这两项收入的同比增长率分别为33.62%和-44.74%）；同时，公司营业总成本占收入比在2006年度也有了大幅的下降：05年为86.93%，06年降到74.89%。显然，公司在2006年度的业绩表现十分突出，相对2005年变化较大，未来能否保持这样高速增长存在较大的不确定性。

　　营运服务收入依赖于跨行交易中的取款次数。公司发行募集资金将全部投资于ATM合作运营网络的扩建项目，但是，在除去跨行取款的代理手续费标准发生大的变化的风险下，公司的合作运营业务收入存在着跨行交易中的取款实际次数变化的风险。目前，公司的ATM服务收入是以平均单台年跨行取款交易量1.90万笔为前提的，而据中国银联的数据，2006年单台ATM年均跨行交易量为2.03万笔，其中单台ATM年均跨行取款交易量只有0.77万笔，公司的单台年跨行取款交易量比全国平均量高出了147%。
　　随各银行的ATM机的投放密度的增加，跨行交易的次数会呈减少趋势，而在跨行交易中，跨行取现的笔数有可能减少。所以，预计公司ATM单机年跨行取现交易量1.90万笔的高位难以维持。
　　盈利预测
　　盈利预测。公司本次发行募集资金将全部投资于ATM合作运营网络的扩建项目。由于公司存在上述的风险，我们对公司的收入和利润以2004年度为基准，进行了适当的调整，我们预计07年和08年公司营业总收入分别为192.89百万元和272.84百万元，净利润分别为33.92百万元和47.53百万元，并预计07年和08年公司摊薄后的EPS分别为0.57元和0.75元（具体见附表1）。
　　估值基准
　　询价估值。按照2006年度经会计师事务所审计的，扣除非经常性损益前后孰低的净利润，除以本次发行后总股本（计划发行后为7456万股）计算的每股收益为0.46元,由于以上所述的风险，我们认为公司合理的发行询价区间对应的市盈率为20～24倍。
　　上市首日价格估计。参照2006年12月以来中小板发行新股发行摊薄市盈率平均为26.3倍，其中信息技术类为28.2倍；上市首日涨跌幅的算术平均数为140.70%，以其中信息技术类的上市首日涨跌幅223.65%；我们认为该公司上市首日的涨跌幅可达到110%-150%。
　　定价结论
　　我们认为御银股份的初步询价的报价区间为：9.20-11.04元；上市首日收盘价格区间为：19.32-27.60元。（上海证券　邓永康）

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金元证券：御银股份 竞争优势显著的国内ATM龙头
　　投资要点
　　1、从中国ATM的市场容量来看，与经济发展需求相比，中国ATM数量明显不足，仅以每百万人拥有240台的世界平均水平计算，中国ATM市场容量应超过30万台，与2006年末的市场保有量相比，存在20万台以上的缺口；从ATM运营服务来看，中国的ATM第三方运营服务市场正处于从成长期向成熟期过渡的阶段，行业的进入门槛较高，行业的利润较丰厚，ATM运营服务行业将持续保持良好的发展前景，行业发展空间非常广阔。
　　2、公司合作运营业务的优势主要体现为以下几个方面：
　　拥有先进的ATM运营理念和成熟的运营模式、拥有成功的ATM运营实践经验--银企合作伙伴遍布全国、具有明显的成本控制能力优势、具有突出的选点能力优势、具有完善的ATM合作运营业务部门体系、ATM合作运营业务的规模效应较为明显。
　　3、未来ATM销售及融资租赁仍会保持较快速度增长，ATM运营服务在IPO项目的带动下将成为公司未来增长的主要动力。
　　4、公司的合理价格区间为12.2～14.2元。结合基本面和募集资金建成后产生的效益，并考虑到近期的市场状况，我们预计公司上市首日的定价在35～45倍市盈率（按照发行后总股本摊薄的预计07年EPS0.94元），即32.9～42.3元之间。
　　网下申购分析
　　网下可申购380万股，按发行价格计需要资金=13.79*380 =5240.2万元。
　　参与网下申购报价的机构有118家，考虑目前新股发行的数量以及大盘所处的点位，市场上资金面比较充裕，保守估计最终有300家配售对象都全额参与申购，中签率约为0.3%，则可中股数为1.14万股。
　　根据行业分析师预测，该公司2007年、2008年、2009年EPS分别为：0.94元、1.27元、1.26元。参照同行业上市公司市盈率定位比较，三个月后公司股价定位在28.2元左右。
　　盈利=1.14*（28.2-13.79）=16.43万元

　　网上申购分析
　　网上发行可申购1520万股，需要资金=1520*13.79=20960.8万元。
　　盈利测算情况如下表：

　　投资建议
　　根据前面的分析，我们认为作为新股御银股份（002177）具有较好的投资价值。我们建议投资者根据自己的资金情况使用一定量资金申购该股。（金元证券　郭颖峰）

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长江证券：御银股份 公司是高速成长的ATM行业龙头
　　报告要点
　　御股份是我国ATM行业的龙头企业之一，是国内最早开展ATM合作运营业务的运营服务商之一。2006年度公司ATM设备的年发机数量达到1,758台（其中合作运营发机1,004台），年发机数量在国产ATM制造商中名列第二。
　　我国目前ATM人均拥有量远远低于德国、美国、韩国及世界平均水平。以目前世界平均水平相比，我国ATM市场仍然有20万台以上的缺口。未来ATM市场发展空间广阔。另外，银行业出于成本考虑，ATM运营外包将成为主流，这给公司的ATM运营合作业务带来巨大的历史发展机遇。
　　公司近两年主营业务保持高速增长，尤其是ATM服务收入增长较快，其占营业收入的比重未来将会得到进一步提高，ATM服务将成为公司未来的主要增长点。
　　公司未来的高速增长不仅得益于我国ATM市场的快速增长，更重要的是公司在市场上具有的品牌、管理、和盈利能力均具有较强的竞争优势。
　　募集资金投入的ATM合作运营网络扩建项目将扩大公司的ATM运营规模，极大提升公司ATM运营服务的收入水平和盈利能力，进一步巩固公司ATM运营服务商的龙头地位。
　　我们预计公司07、08、09年的EPS分别为0.88、1.39和1.86元，参照中小企业板和行业的平均市盈率水平，给予公司08年30倍PE，公司上市后合理价位为41.7元。

　　公司背景
　　御银股份的前身是2001年4月26日成立的广州御银科技有限公司，后经多次增资扩股和股权转让，于2003年2月28日整体变更为股份有限公司。公司目前是我国ATM行业的龙头企业之一，是国内最早开展ATM合作运营业务的运营服务商之一。2006年度公司ATM设备的年发机数量达到1,758台（其中合作运营发机1,004台），年发机数量在国产ATM制造商中名列第二。公司产品技术含量较高，主要销往各大商业银行、邮政、信用社等金融机构，目前，公司与国内46家金融机构建立了良好的合作关系，服务地区遍及全国大、中、小城市。
　　公司现任董事长兼总经理杨文江先生持有公司85.82%的股权，是公司的控股股东和实际控制人，其他股东基本上为公司现任高管人员。本次发行后，杨文江持有本公司的股权比例有所下降，但其控股股东和实际控制人的地位不会改变。

　　行业背景
　　ATM市场增速快，需求旺盛
　　随着这几年我国银行卡市场的迅速发展，与其相关联的ATM行业也呈现了快速的发展势头，2006年末，全国联网ATM数量从1997年的18,346台到2006年末的9.78万台，每年都保持两位数的高速增长。

　　从市场容量来看，我国ATM人均拥有量远远低于德国、美国、韩国及世界平均水平。与目前世界平均水平相比，我国ATM市场仍然有20万台以上的缺口，用10年达到世界平均水平，每年需投入2万台ATM联网设备。另外，从06年单台ATM终端的交易量看，06年联网ATM终端19%的增幅远远小于同期ATM交易金额67%的增幅，单台终端交易量随之大幅度增长。

　　从以上几点来看，我们认为，未来几年我国ATM市场仍然将维持较快的增长速度，ATM市场需求将保持旺盛态势，行业发展空间非常广阔。
　　ATM市场-运营外包逐渐成为主流
　　早期，绝大部分银行等金融机构的ATM业务主要是靠内部来完成，但随着银行等金融机构逐渐意识到庞大的ATM网络带来的巨额成本及独立于银行的第三方独立运营服务商的崛起，银行等金融机构逐渐将ATM部分或全部业务外包。独立运营服务商凭借其规模优势和优秀的专业服务能力，可使银行维护一台离行式ATM的月平均成本下降三分之一，巨大的成本优势促使银行等金融机构未来更多地将其ATM业务外包给第三方，ATM运营外包的发展趋势也给御银股份的ATM运营合作业务带来巨大的历史发展机遇。
　　公司经营分析
　　主营业务分析
　　公司目前的主营业务为ATM设备及相关软件的研发、生产和销售以及ATM的运营服务。公司主要产品为KingTeller系列自动柜员机。ATM运营服务是指公司与银行类金融机构合作建设ATM终端，公司负责提供ATM设备、网点选址、设备维护、技术支持等，银行类金融机构负责ATM日常业务的管理，合作银行在收取跨行交易的代理手续费后，按照合作协议约定的比例将代理手续费支付给公司。ATM运营服务根据合作条件、收款方式、收入确认等方面的差异可分为合作运营业务和采用融资租赁会计处理的业务两种模式。

　　从上图可知，受益于我国ATM市场的快速发展，公司近几年的各项业务收入保持了较快的增长速度，尤其是ATM运营服务收入，06年收入增长率达164.29%，07年上半年也保持了高速增长。公司目前的主营收入主要由ATM设备、ATM服务收入、融资租赁收入三部分构成，由于融资租赁业务比ATM服务业务毛利率低，且收入不稳定，因此公司未来将重点发展ATM服务业务，这与未来银行等金融机构ATM运营外包的发展趋势相一致，公司此次IPO募集资金也将主要投入到该项业务中。我们认为，未来几年，公司营业收入在保持快速增长的同时，ATM服务收入所占比重将进一步提高。ATM运营服务收入将成为公司未来服务收入的主要增长点。
　　我们之所以认为公司收入未来能够保持高速增长，一是得益于ATM未来市场的快速增长。
　　二是公司在行业内的具有较强的竞争优势，公司竞争优势可分为以下几点：
　　品牌优势：公司"KingTeller"系列ATM产品质量稳定性已达到进口ATM设备的技术水平，产品质量可与国际知名厂商NCR、Diebold、Wincor Nixdorf相媲美。作为少数几家能够入围国有商业银行总行招标采购的国产ATM制造商，公司的"KingTeller"已成为国内ATM市场知名品牌，截止2006年末，在广东（除深圳）市场中每百台ATM就有14.5台"KingTeller"产品，区域市场占有率之高是国内其他产品品牌所不及的。
　　管理优势：公司已建立完善的法人治理结构，目前实施的企业资源管理信息系统，以公司各管理部门的业务信息为内容，以计算机技术为支撑，建立公司内部网络环境，统一筹划和安排公司的各项业务的衔接，实现了信息、技术和组织管理的有机结合，有效的提高了公司的管理水平和市场响应能力，达到"管理强化、成本节约"的目的。
　　盈利能力优势：由于公司较强的成本控制能力、议价能力和部分部件外包的生产模式，公司毛利率在同业中领先于其他竞争对手。


　　另外，从公司历年营业收入来看，公司收入的大部分都来自于广东省，并且有逐年上升的趋势，一方面说明公司业务收入来源地区集中度过高，同时也说明公司在广东省外市场有较大的增长空间。

　　募集资金项目分析
　　公司此次募集资金全部投入到ATM合作运营网络的扩建项目，项目建成后，ATM终端运营规模由06年年末的1806台增加到7406台，这将极大提升公司ATM运营服务的收入水平。同时，由于规模效应，公司的ATM合作运营业务盈利能力也将得到提高。

　　我们认为，此次募集资金投入的项目符合公司重点发展ATM运营合作业务的发展路线和银行业ATM运营外包的发展趋势，项目的建成将进一步巩固公司ATM运营服务商的龙头地位。
　　公司财务报表及指标预测

　　估值
　　我们预计公司07、08、09年的EPS分别为0.88、1.39和1.86元，参照中小企业板和行业的平均市盈率水平，给予公司08年30倍PE，公司上市后合理价位为41.7元。（长江证券　马先文）

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兴业证券：御银股份 ATM服务良好 效益进一步提升
　　投资要点：
　　ATM行业处于高速成长期：2006年末全国联网ATM终端总数达9.78万台，比上年末增长19%，而同期ATM交易金额增长率为67%，远远高于机具数量的增幅，单台终端交易量随之大幅度增长。以上数据表明，我国ATM市场的需求旺盛，行业发展空间非常广阔。
　　公司的主营业务为ATM销售和ATM运营服务：公司主营业务分为两个部分：1）ATM设备及相关系统软件的研发、制造、销售，公司主要产品为KingTeller系列自动柜员机；2）为银行类金融机构提供ATM运营服务，即公司与银行类金融机构合作建设ATM终端。
　　收入持续快速增长，市场占有率稳步扩大：公司拥有产权的ATM合作设备数量从2003年末的244台增至2006年末的1,806台，ATM运营服务收入也从2004年的1,073.76万元增至2006年的3,731.37万元。截止2006年末，公司ATM合作设备数量占到整个市场联网ATM数量的1.85%；2006年全年公司新增合作设备1,004台，占全国市场当年新增15,700台联网ATM的6.39%。
　　公司竞争优势分析：
　　1）突出的选址能力优势，2006年公司平均单台ATM年服务收入达到3.89万元，比运营行业的平均水平高出68%；
　　2）明显的成本控制能力优势，公司ATM合作运营业务达到盈亏平衡所需的年收入仅为运营行业平均的49%；
　　3）完善的ATM合作运营业务部门体系；
　　4）ATM合作运营业务的规模效应，巨大的网络规模效应将直接转化为公司的管理成本优势和品牌优势。
　　盈利预测与估值：预计2007-2009年摊薄每股收益将达0.74元，0.94元和1.2元，净利润复合增长率在40%以上。采用相对估值法，上市的股价，对应06年29倍市盈率，07年18倍市盈率。对比同类上市公司，投资价值突出。按照08年30倍市盈率，公司上市后的合理股价应为22元，未来6-12个月目标价30元。绝对估值方面，给予公司5%的永续增长率，平均资本成本为7.5%，公司的合理估值在22.11-34.99元之间。
　　1、公司基本情况
　　1.1公司简介
　　广州御银科技有限公司（以下简称"御银"或"公司"）自成立以来，一直专注于从事ATM设备的研究、开发、生产、销售和为银行类金融机构提供ATM运营服务。
　　公司的主营业务为ATM设备及相关系统软件的研发、制造、销售以及为银行提供ATM运营服务。公司目前已形成年产4,800台ATM的生产能力，产能和销售规模在国产ATM制造商中位居前列，公司同时也是国内"ATM合作运营模式"的开拓者和运营服务行业的龙头企业。
　　公司ATM合作运营业务的模式为：公司与银行类金融机构合作建设ATM终端，即公司负责提供ATM设备、网点选址、设备维护、技术支持等，银行类金融机构负责将ATM网点向中国银监会或其授权机构报备、提供加钞和清算等服务，合作银行在收取跨行交易的代理手续费后，按照合作协议约定的比例将公司应收取的服务费支付给公司。公司的运营服务根据合作条件、收款方式、收入确认等方面的差异可分为合作运营业务和采用融资租赁会计处理的业务两种模式。
　　1.2股权结构
　　公司本次公开发行普通股1,900万股。根据公司2006年年度股东大会决议，所募资金将全部用于"御银ATM网络建设项目"，该项目计划投资40,462万元。
　　公司控股股东杨文江承诺：自发行人股票上市之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理所持有的发行人股份，也不由发行人回购所持有的股份。公司股东上海中路、赵安静、吴彪、罗灿裕、李云峰、高永坚、闵祥玲、苏瑞斌、吴宁和林名伟承诺：自发行人股票上市之日起十二个月内，不转让或者委托他人管理本次发行前已持有的发行人股份，也不由发行人回购该部分股份。作为公司董事或高级管理人员的杨文江、赵安静、吴彪和罗灿裕还承诺，在前述承诺期限届满后的高级管理人员任职期内，每年转让的股份将不超过所持有发行人股份总数的25%；并且，离职后半年内，将不会转让所持有的发行人股份。
　　2、行业分析
　　2.1 ATM市场：未来几年我国ATM年需求量在2-2.5万台之间
　　根据RBR的资料，截止2005年底，我国ATM保有量约9.5万台。2006年我国ATM购买量约1.74万台，考虑年换机量，截止2006年底，中国国内ATM保有量约11万台，其中加入中国银联网络的ATM约9.8万台。
　　2000-2006年，我国商业银行等金融机构一直保持着充足的购买力。
　　2000-2006年我国ATM销售量年均增长率为17.32%，具体情况如下：
　　RBR预测：到2011年底，我国ATM保有量将达到16万台，取代巴西成为全球第三大市场，取代南韩成为亚太第二大市场。2006年底，我国ATM保有量约11万台，2007-2011年，我国ATM保有量年平均增长速度约7.78%。
　　据此，未来几年，我国ATM年均新增量约1万台。此外，以我国2005年底约9.5万台的保有量为基础，ATM的使用年限按8年计算，则我国ATM年换机量约1.37万台。未来几年我国ATM年销售量在2-2.5万台之间。
　　目前ATM的市场资源集中度较高，四大国有商业银行、主要全国性股份制商业银行、邮储的ATM网络设备占据了全国市场的绝大部分份额；截止2006年底，拥有ATM7,000台以上的商业银行有：工行、建行、农行、中行、邮储、交行等6家，合计拥有ATM约8.5万台，占我国ATM保有量的76%左右。
　　2.2 ATM行业处于高速成长期
　　国内ATM行业处于成长期，ATM需求将有一轮强劲增长截止2005年底，全球每百万人口ATM保有量约为240台，南韩每百万人口拥有ATM设备1,722台，美国、加拿大、日本、西班牙四个较成熟的市场均在1,300台以上。截止2006年底，我国每百万人口拥有ATM85台左右，中国的ATM布放量远远落后于发达国家或地区的水平，即便与世界平均水平相比也存在相当大的差距。
　　按发达国家或地区以及全球每百万人口ATM保有量计算，我国的ATM新增需求量测算如下：
　　此外，从单台ATM终端的交易量的角度看，随着近年国内银行卡市场的迅猛发展，ATM交易量连年快速攀升，ATM的布放速度已很难跟上ATM交易需求的增长。根据《中国银行卡产业发展研究报告（2006）》相关数据，2006年末全国联网ATM终端总数达9.78万台，比上年末增长19%，而同期ATM交易金额增长率为67%，远远高于机具数量的增幅，单台终端交易量随之大幅度增长。以上数据表明，我国ATM市场的需求旺盛，行业发展空间非常广阔。
　　2.3竞争格局分析：ATM市场重心向国产品牌倾斜
　　2.3.1国内ATM制造行业的主要企业及行业竞争格局
　　目前国内从事ATM制造业务的有10余家企业，生产销售规模、技术水平参差不齐，其中具有较大生产销售规模和市场影响力的企业除公司外还有国外品牌的NCR Corporation（下称"NCR"）、Diebold Inc（下称"Diebold或迪堡"）、Wincor Nixdorf International Gmbh（下称"Wincor Nixdorf或德利多富"）和国内品牌的广电运通金融电子股份有限公司（下称"广电运通"）等。
　　近年以业内领先的几家国产ATM制造商（如御银、广电运通）相继入围国有商业银行总行招标采购为代表，国产ATM使用数量不断增加，前几年被国外ATM制造商垄断的市场竞争格局已发生巨大变化，截止2006年末，国产品牌的累计市场占有率已接近两成，ATM市场重心正在向国产品牌倾斜。
　　根据中国银联公布的国内ATM布放量统计数据和公司累计发机数据计算，截止2006年末公司累计发机3,293台，累计市场占有率达到3.37%，在国内品牌中位居前列；其中，2006年度公司发机1,758台，占全国市场当年新增15,700台联网ATM的11.19%，在国产ATM制造商中名列第二。
　　2.3.2国内ATM运营行业的主要企业及行业竞争格局
　　目前由于第三方运营行业尚处于发展初期阶段，行业内除了御银、深圳广电银通金融电子科技有限公司（广电运通之控股子公司，下称"广电银通"）、深圳市东南金融设备服务有限公司、银创控股有限公司（0706.HK，下称"银创控股"）
　　等少数几家运营服务商外并没有形成其他较大规模的运营服务机构。截止2006年末，御银与行业内主要企业的经营情况对比如下：
　　3、公司分析
　　3.1业务结构：ATM收入占比快速提升
　　公司的主营业务为ATM设备及相关系统软件的研发、制造、销售以及为银行提供ATM运营服务。公司目前已形成年产4,800台ATM的生产能力，产能和销售规模在国产ATM制造商中位居前列，公司同时也是国内"ATM合作运营模式"的开拓者和运营服务行业的龙头企业。
　　2004年、2005年、2006年和2007年1-6月，公司ATM合作运营业务的收入分别为1,073.76万元、1,434.81万元、3,731.37万元和3,327.91万元，占公司营业收入的比例分别为18.81%、21.05%、27.25%和31.17%，呈上升趋势。ATM合作运营规模和效益稳居国内ATM运营服务行业首位。
　　3.2收入持续快速增长，市场占有率稳步扩大
　　作为国内最早开展合作运营业务的运营服务商之一，经过多年发展，公司的合作运营业务已具备了业内屈指的竞争优势，伴随该项业务规模的快速增长，公司的市场地位不断巩固，已成为目前国内ATM运营服务行业的龙头企业。
　　公司拥有产权的ATM合作设备数量从2003年末的244台增至2006年末的1,806台，ATM运营服务收入也从2004年的1,073.76万元增至2006年的3,731.37万元，业务规模在四年中实现了爆发式增长。截止2006年末，公司ATM合作设备数量占到整个市场联网ATM数量的1.85%；从最近一年ATM合作设备的布放情况看，2006年全年公司新增合作设备1,004台，占全国市场当年新增15,700台联网ATM的6.39%。
　　2007年上半年，公司合作运营业务继续维持高速增长，2007年1～6月，新增合作设备879台，截止到2007年6月末，ATM合作设备数量达到2,685台，2007年1～6月实现运营服务收入3,327.91万元。
　　3.3商业模式
　　公司的主营业务为ATM销售和ATM运营服务，公司主营业务分为两个部分：
　　1）ATM设备及相关系统软件的研发、制造、销售，公司主要产品为KingTeller系列自动柜员机；2）为银行类金融机构提供ATM运营服务，即公司与银行类金融机构合作建设ATM终端。
　　公司负责提供ATM设备、网点选址、设备维护、技术支持等，银行类金融机构负责将ATM网点向中国银监会或其授权机构报备、提供加钞和清算等服务，合作银行在收取跨行交易的代理手续费后，按照合作协议约定的比例将代理手续费支付给公司。公司的运营服务根据合作条件、收款方式、收入确认等方面的差异可分为合作运营业务和采用融资租赁会计处理的业务两种模式。合作运营以及融资租赁业务的合同期限均在5年以上。
　　ATM合作运营业务：在合同期内，银行类金融机构与公司双方共同建立和开拓ATM终端网络，公司享有ATM终端的所有权，银行享有ATM终端的经营权，公司按其所提供的ATM产生的跨行取款等收入的一定比例向其合作金融机构收取服务费。2006年度，公司与银行类金融机构合作运营业务平均的分成比例为：银行平均按其跨行取款收益68.3%向公司支付服务费，银行平均实际收益31.7%；2007年1～6月，公司与银行类金融机构合作运营业务平均的分成比例为：银行平均按其跨行取款收益67%向公司支付服务费，银行平均实际收益33%。
　　融资租赁业务：A类：公司将ATM出租给银行类金融机构，在一定期限内收取固定租金，该ATM的所有权在租赁期间及租赁期满以后不转移，租赁期满以后只收取维护费；B类：在一定期限内，公司根据约定方式，按跨行取款手续费收入的一定比例向其合作金融机构收取设备租金，按月计算收取，在期限内收取的租金总额达到约定的金额后，不再收取租金或只收取维护费。部分融资租赁业务的合同规定，在租赁期间，银行有购买的选择权。
　　公司在发展程度不同的区域市场采取不同的业务经营模式，在市场发育较为落后，跨行交易量较少，毛利水平相对较低的区域，适时采用类似于销售的融资租赁业务模式，以保障公司收益的稳定性。但是由于融资租赁业务相比合作运营业务不能为公司带来毛利率较高且持续稳定的收入，公司对上述两种模式的定位会更倾向于重点发展合作运营业务，而将融资租赁业务作为合作运营业务的一个补充和业务发展的过渡。
　　3.4.1 ATM制造行业：价格与成本双降，利润水平维持平衡近年，ATM市场竞争逐渐出现白热化的格局，市场上主流ATM服务功能及产品功能的同质化使得市场参与者之间的竞争也趋于同质化，旷日持久的价格战使ATM设备的销售价格在逐年下滑。
　　同时，ATM的原材料价格也持续下降，使得近年ATM制造行业的整体利润水平基本维持平稳状态，此外，通过低价销售策略快速扩大市场份额的部分国产品牌反而利用扩大销售弥补了销售价格下滑的负面影响，成为市场竞争的胜出者。
　　3.4.2 ATM运营行业：利润水平维持高位
　　就ATM运营业务的边际利润而言，2001年至2004年期间ATM跨行交易量的增长速度远远超出银行卡发卡量和联网ATM的增长速度，2004年ATM跨行交易总量达到13.77亿笔，平均每台ATM的年均跨行交易量猛增至2.19万笔。2005年以后，随着ATM布放增长速度超过跨行交易笔数的增长速度，单台ATM的年均跨行交易笔数（利用率）开始缓慢下降，预示在跨行取款交易代理费标准（3元/笔）维持不变的情况下，ATM运营行业的边际收入在维持缓慢下降。
　　但是，目前公司ATM合作运营业务的毛利率仍然高企，说明ATM运营行业的边际成本目前仍然远低于边际收入，且随着ATM机具成本的下降呈下降趋势（边际成本的构成中主要为ATM机具的折旧），因此行业的边际利润在未来较长一段时间仍将维持较高的水平，以目前的ATM布放速度未来几年也不会有大幅下降的可能。
　　4、公司竞争优势分析
　　作为国内首家规模化开展ATM合作运营业务的ATM运营服务商，公司早在2002年即与银行开始合作运营ATM业务，具有业内屈指的品牌优势和规模优势。公司合作运营业务的优势主要体现为以下几个方面：
　　4.1突出的选址能力优势
　　通过2002年以来多年的运营业务经验积累，公司形成了很强的ATM网点选址优势，除已总结出大量的选点经验和规律外，还形成了程序化、复制性很强的ATM网点选址能力。2006年公司平均单台ATM年服务收入达到3.89万元，比运营行业的平均水平高出68%，反应了公司在市场中捕捉盈利网点的能力要明显高于行业平均水平。
　　4.2明显的成本控制能力优势
　　公司作为业内领先的ATM制造企业和负责ATM维护的大型专业运营服务机构，具有很强的成本控制能力，能将ATM运营的边际成本（包括设备折旧成本和运营成本）控制在远低于行业平均的水平，根据测算，公司ATM合作运营业务达到盈亏平衡所需的年收入仅为运营行业平均的49%。此外，随着自产ATM设备制造成本的下降，以及网络规模效应所带来的运营成本下降，公司合作运营业务的边际成本将会继续下降。
　　4.3完善的ATM合作运营业务部门体系
　　为了适应ATM运营服务商的专业化要求，公司设置了ATM合作运营部，专门负责ATM合作运营业务拓展，包括与银行洽谈，选择机器投放场地及相关商务洽谈，发货，机器安装、场地装修跟进；并负责ATM机器上线后业务考评和相关业务分析。同时，根据业务流程在销售部的部门内设置了销售网络部，专门负责ATM的选点、研究工作，研究总结了一系列ATM投放规律；并负责制定全面量化的考评方法，控制投资风险，不断完善选点数据库。
　　4.4 ATM合作运营业务的规模效应
　　2005年开始，公司ATM合作运营业务高速发展，2005年度新增合作设备384台，2006年度新增合作设备1,004台，2007年1-6月份新增合作设备879台，期末累计布放数量分别较上年末增长91.87%、125.19%和48.67%，根据公司的业务发展规划2007年度将仍然保持高速增长的态势，预计当年新布放ATM将达到近2,800台，到2007年末使公司ATM合作设备布放总量达到4,600台，届时巨大的网络规模效应将直接转化为公司的管理成本优势和品牌优势。
　　5、募投项目分析
　　公司本次发行募集资金将全部投资于ATM合作运营网络的扩建项目，项目总投资40,462万元，如果本次募股资金不能满足拟投资项目的资金需求，公司将通过自筹资金解决；如果所筹资金超过拟投资项目所需，多余部分公司将用于扩建公司ATM合作运营网络。
　　6、盈利预测与估值
　　6.1盈利预测假设
　　主要假设如下：
　　1）预计2007～2009年收入增长率分别为50.48%、41.9%和29.48%；
　　2）毛利率水平维持稳定；
　　3）公司为高新技术企业，预计未来继续享受15%的优惠税率。
　　6.2估值分析
　　预计2007-2009年摊薄每股收益将达0.74元，0.94元和1.2元，净利润复合增长率在40%以上。采用相对估值法，上市的股价，对应06年29倍市盈率，07年18倍市盈率。对比同类上市公司，投资价值突出。按照08年30倍市盈率，公司上市后的合理股价应为22元，未来6-12个月目标价30元。
　　绝对估值方面，给予公司5%的永续增长率，平均资本成本为7.5%，公司的合理估值在22.11-34.99元之间。（兴业证券　蒋婷婷）