潇洒青蛙

股市是个万花筒，这里的人也是各色各样，来股市寻财的人更是八仙过海，各显神通，也让我涨了见识。从历史上看，有些人是趋势投资者（trend follower），有些是投机客（day trader，或者广泛一点，允许我叫very-short-time trader吧），有些是价值投资者（value investor），有些则是‘combination’，技术面投资者以及资金流投资者归根结底还是趋势投资者，但趋势投资者并不局限于技术和/或资金流分析。有些人信奉技术分析（technical analysis），道式理论（Dow theory），有些人信奉基本面分析（fundamental analysis），有些人信奉运气，有些人什么也不信奉。

1．价值投资（value investing）的起源

尽管许多理论家，分析师以及普通股投资者都对价值投资做出了贡献，但恐怕没有人能否认价值投资的理论框架是由Graham和Dodd于1934年搭建起来的。价值投资者，通过基本面分析，购买价值被低估的股票。

Graham和他的学生Buffett认为价值投资的本质在于以低于其内在价值（intrinsic value）的价格购买股票。股票的市场价格对于内在价值的折扣就是Graham所谓的安全边际（margin of safety）。Graham推荐防御性投资策略，强调以低于有形帐面价值的股票交易来对冲未来企业可能遭遇的经营风险。

显然，Graham和Dodd的防御性投资策略偏于保守，往往在市场处于低潮时更实用。这也解释了为什么有些十分保守或者所谓‘正宗’的价值投资者往往期待熊市。然而，股票投资者却很难做到当市场处于中等水平或者高潮时无所作为。

2．价值投资的演变

价值投资已经被证实是一种成功的投资之道。不断的有报告证实购买价值型股票的效果好于购买其他类型股票或者大盘。一些知名价值投资者（比如Buffett）的个人投资经历也可以证明价值投资有效性。

是Graham第一个提出了安全边际的概念并且建议投资者在公司内在价值高于其价格的时候购买其股票。即便如此，Graham本人也无法否认在评估内在价值的时候有着一些假设存在。

Buffett把价值投资理论又推进了一步，他把重点放在了寻找定价合理的杰出公司（‘finding an outstanding company at a sensible price’）上，而不是以低廉的价格购买普通公司。

由价值投资先驱者们最初所指的价值是帐面价值，这一概念在70年代大大地演变了。在那些大多数资产为有形资产的行业里帐面价值是最有用的，而诸如专利，专有技术，软件著作权，品牌，商誉等却很难量化。当一个行业或者企业正在经历快速的技术进步的时候，资产的价值是不容易评估的。

尽管有比市盈率等更为摩登的估值模型（比如DCF，现金流折现法），仍有为数不少的投资者反对任何的定量估值模型。Lynch就把自己的投资原则定为投资你所了解的（‘invest in what you know’），这一原则符合那些无法进行复杂定量计算或者没有时间阅读冗长财务报告的非专业投资者们的心声。

3．有效市场假说（efficient market hypothesis, EMH）

有效市场假说由Fama于60年代提出，认为金融市场的信息是有效的，或者说市场上交易的资产价格已经反映了所有已知信息，因此在反映所有投资者对于未来预期的信息汇总上是公正的。有效市场假说认为除了运气，通过运用市场已经知道的信息从而持续战胜大盘是不可能的。Fama的假说提出了三种形式：弱有效市场，中等强度有效市场，以及强有效市场。

许多人无法相信人为金融市场会是强有效市场。因为信息传播，资金流等等因素均能导致市场失效。一些怀疑者说，有些成功的投资者能够长期战胜市场，而他们的成功很难归结于运气。

尽管形成时间比价值投资晚并且是个令人争议的事物（要不就不叫假说了），但EMH是价值投资的基础，因为EMH认为股票价格最终反映公司价值，而不是相反。然而，从短期来看，许多因素能够影响到股票价格。Keynes说，市场不合理的时间可以长过你保持自己的偿付能力的时间。大众对于EMH通常持排斥情绪，因为大众有一些误解。一个合理理解EMH的方式大约是：随着未来自身的变化，新的信息又会反映这些变化以及公司的发展，因此投资者是否能战胜市场在于他们预测未来变化以及公司发展的能力上。

4．        成长投资（growth investing）

成长投资者投资于那些表现出了高于平均增速迹象的公司，尽管这些股票从市盈率和市净率指标上看往往偏高。

从历史上看，成长投资与价值投资的形成几乎同步。然而价值投资鼻祖Graham很怀疑这种投资策略。他说成长投资者是披着‘投资’的伪装在开快车，让自己的激情和判断力一道失控。

倡导成长投资的首推备收Buffett尊重的Fisher，他列举了寻找成长股的15要点（有心的朋友可以在55168里找到，summer兄好象列过）。与最初的价值投资者争锋相对，Fisher说，从一个能够进行公平比较的较长时间来看，比如5年，那些哪怕是水平最高超的廉价股票猎手都会止步于小利，而这种小利对于那些通过运用合理的智慧对于管理优秀的成长企业特征进行评估而带来的利润是微不足道的。

另一位成长投资倡导者是Lynch，他认为即使支付更高价格，快速成长的股票也比慢速成长的值得拥有。

人们通常把成长投资和价值投资相对列。然而Buffett却认为就内在价值而言，两种投资策略在理论上没有区别，虽然有人倾向于把成长投资看成投机。Buffett说，‘成长投资和价值投资是筋脉相连的’（‘growth and value investing are joined at the hip’）。

5．        合理价格成长投资（growth at a reasonable price investing, GARP investing）

可以把GARP看成成长投资的一个变异，或者把它看成价值投资和成长投资的结合：GARP提倡寻找有高增长潜力的被低估的股票。Lynch本人被看成GARP的鼻祖。

随着90年代网络泡末的破灭，growth at any price失宠。GARP则开始为人注意。值得一提的是，GARP投资者并非做一个价值型和成长型股票的组合，而是寻找兼具成长和价值特征的股票。比如，GARP投资者很重视PEG指标。PEG指标在1以下的股票被认为是低估的，就其盈利的成长性来看。简单的说，GARP投资者寻找的是明天便宜的股票，如果成长兑现的话。

尽管GARP听起来很完美，但是如何确定合理价格仍然是一件难事。


好了，看到现在，我们对价值投资的起源，发展和变化有了一个初步的认识。价值投资就其最初的兴起来看，是狭义的，是基于股票帐面价值的。而后期的演变带来了一些人对于价值投资的广义上的理解，即：凡是强调价值决定价格的投资理论均可视为价值投资。至于用什么标准衡量，能否以及如何量化价值则是一个大学问。Value investing is still underway.


[ 本帖最后由 潇洒青蛙 于 2007-10-22 20:00 编辑 ]

tjhxcygy

谢谢提供

渺清

很值得一读

孤帆远影

Graham即格雷厄姆，Buffett即巴菲特。这篇短文理顺了价值投资的脉络，对我们研究价值投资很有帮助。谢谢提供。

wzm4901

谢谢提供  学习