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深圳惠程（002168）A股股份总数为50073120股，其中首次上网定价公开发行的1040万股自上市之日起开始上市交易。
　　一、公司基本面分析
　　公司是经深圳市人民政府批准，由深圳市惠程电气有限责任公司依法整体变更设立的股份有限公司。本次发行前公司股东为吕晓义、何平、任金生、匡晓明、刘斌和刘丽等六位自然人，本次发行后公司总股本为5,007.312万股，全部为流通股。
　　公司属于电器机械及器材制造业中的输配电及控制设备制造业。主营业务为全密闭全绝缘中压电缆分支箱、中压电缆对接箱、低压电缆分支箱等电缆分支箱类产品，硅橡胶电缆附件、电缆插头等高性能硅橡胶绝缘制品，SMC电气设备箱体等高性能复合材料绝缘制品，以及相关电力配网设备产品的研发、生产和销售。
　　公司业务结构
　　主营业务收入持续增长。2004年-2006年和2007年上半年公司实现的营业收入分别为15,078.35万元、17,575.35万元、17,714.15万元和6,924.47万元。2004年、2005年及2006年公司营业收入的增长率分别为14.32%、16.56%和0.78%，营业收入稳中有升，主要原因是得益于行业景气度好转和公司较强的市场开拓能力。上升幅度不大的原因在于公司受场地和资金的限制。
　　电缆分支箱类产品是公司主营业务收入的主体，但所占比重逐年下降。近三年公司在该业务板块的收入在1.3亿左右，2005年最高达到1.44亿。2004年、2005年、2006年、2007年1-6月该业务占主营业务收入比例分别为85.59%、83.16%、77.69%、69.63%，该类产品毛利率较高，近几年一直保持在40%左右。其中，中压电缆分支箱、低压电缆分支箱毛利率水平逐年上升，2007年1-6月两类产品毛利率水平比2004年度分别增长5.03、5.45个百分点。主要原因在于公司降低了材料的成本。
　　硅橡胶绝缘制品领域业务收入逐年增加。2004年-2006年、2007年上半年硅橡胶绝缘制品销售收入为1569.95万元、1922.36万元、1879.93万元、841.12万元，它占主营业务收入比例分别为10.41%、11.07%、10.61%、12.18%，该类产品近三年毛利率水平在40%左右，并呈逐年递增趋势。
　　复合材料绝缘制品增速较快。SMC电气设备箱体在公司收入中所占比重较小，但增速很快，对公司总收入的贡献率不断提高。2004年-2006年年均增速达375.89%，2006年该业务销售收入已达1021.5万元，2007年1-6月该业务实现销售收入418.72万元，毛利率为36.99%。
　　公司综合毛利率稳步增长。近几年公司各项产品毛利率水平稳步上升，2004年-2006年、2007年上半年公司综合毛利率水平分别为39.01%、39.22%、42.05%和41.77%。主要原因是公司不断加大对产品成本的控制，采取包括使用新材料、部分核心部件自制等多种方式降低产品成本。2006年公司综合毛利率水平高于行业平均水平，在同类上市公司中居中上水平。
　　二、首日上市定位预测
　　中投证券：深圳惠程 优势在于冷缩硅橡胶及SMC材料
　　上海证券：深圳惠程 技术水平先进 盈利能力较强
　　金元证券：深圳惠程 电气控制与自动化行业的新军
　　国信证券：深圳惠程 平稳增长中寻求新的发展机遇
　　国泰君安：深圳惠程 上市首日定价区间为50-60元
　　三、公司竞争优势分析
　　技术优势。公司是深圳高新技术企业，可以根据不同客户的实际情况进行定制生产，提供从设计、材料、核心部件、制品到成套设备的一揽子解决方案。公司一直非常重视技术研究和新产品开发，具有较强的持续创新能力。在国内率先推出将10kV开关技术与硅橡胶绝缘技术相结合的开关型电缆分支箱，硅橡胶电缆连接器率先通过荷兰KEMA高压试验室检测，率先推出复合材料SMC电气设备箱体，目前，公司已拥有"电缆对接箱"、"用于变压器的电缆连接装置"和"电力电缆肘型插头"等13项国家专利技术及6项非专利技术。
　　质量和资质优势。公司针对产品的关键性能制定了严格的质量验收标准，使产品质量一直处于国内领先水平，主要产品已通过国际国内一系列专业检测机构的检测，可替代进口产品。
　　市场营销网络优势。公司营销网络已覆盖中国大陆除西藏外的各省、直辖市和自治区。
　　公司还定期对相关人员进行专业技术培训、安装技能培训和产品运行维护培训，保证服务体系能持续满足用户在技术、服务、信息等方面的需求，受到广泛认同和好评。
　　人才优势。公司十分注重专业技术人员的培养和引进，在绝缘材料、复合绝缘、结构设计等方面具有较为明显的人才优势。公司董事长吕晓义为享受国务院颁发政府特殊津贴的研究员。

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中投证券：深圳惠程 优势在于冷缩硅橡胶及SMC材料
　　投资要点：
　　深圳惠程主营业务为电缆分支箱、硅橡胶电缆附件、电缆插头等高性能硅橡胶绝缘制品，SMC电气设备箱体等高性能复合材料绝缘制品，以及相关电力配网设备产品的研发、生产和销售。
　　募集资金项目主要是电缆插头、电缆附件及复合材料电气设备箱体等现有产品产能扩张，项目投产后，硅橡胶绝缘制品和SMC电力设备箱体将逐步成为公司的骨干产品。
　　从收入和盈利贡献看，电缆分支箱业务占有最重要的地位。但电缆分支箱市场竞争相当激烈。从竞争格局考虑，我们认为公司未来增幅趋于稳定，不会太大。
　　公司的核心竞争优势主要体现在冷缩硅橡胶以及SMC复合材料的研发和生产上，我们认为，公司在技术方面的这种竞争优势会在未来一段时间内影响公司各项业务的发展方向。
　　投资建议：公司主要产品市场前景广阔，同时公司也有一定的竞争实力，而且募集资金投产后，业绩会有较大幅度释放。我们预计公司2007-2009年EPS分别为0.88、1.03、1.56元。当前输变电行业类可比公司以2007年EPS计算的PE均在40－45倍左右，同时考虑目前中小板新股上市有较高溢价，我们估计上市首日价格范围在39.60-46.35元。
　　风险提示：
　　高度依赖于电缆分支箱业务，行业整体性的波动必将直接导致公司业绩的波动。另外根据我们前面的分析，电缆分支箱行业竞争相对激烈，对于公司主营增长趋势贡献相对不明显，后续必须通过其它产品的迅速扩张来延续公司的业绩增长。
　　1、发行人基本情况
　　1.1、股权结构和公司架构
　　公司主营业务为全密闭全绝缘中压电缆分支箱、中压电缆对接箱、低压电缆分支箱等电缆分支箱类产品，硅橡胶电缆附件、电缆插头等高性能硅橡胶绝缘制品，SMC电气设备箱体等高性能复合材料绝缘制品，以及相关电力配网设备产品的研发、生产和销售。
　　公司由深圳市惠程电气有限责任公司依法整体变更设立的股份有限公司。
　　本次发行前公司股东为吕晓义、何平、任金生、匡晓明、刘斌和刘丽等六位自然人，本次发行后公司总股本为5,007.312万股。
　　项目投产后，一方面电缆插头、电缆附件及复合材料电气设备箱体等现有产品产能将得到迅速提升，有效提升配套能力、改进现有产品性能，同时降低生产成本。另一方面，高绝缘强度硅橡胶避雷器、无卤阻燃型硅橡胶接点防护罩、10/0.4kV箱变箱体等产品可对现有产品进行更新换代，从而丰富公司产品种类，替代进口，提高国产化水平。另外，项目投产后，硅橡胶绝缘制品和SMC电力设备箱体将逐步成为公司的骨干产品。
　　2、行业竞争及公司产品分析
　　从公司的收入构成来看，目前收入主要还是来自于电缆分支箱，2006年该类产品占公司总收入的77.70%，不过我们已经看到了主营占比的下降趋势。
　　随着公司其他产品逐渐打开局面，收入也将开速增长，电缆分支箱在公司收入中所占的比重还将逐渐下降。
　　2.1、电缆分支箱：行业竞争激烈，未来增长稳定
　　电缆分支箱是硅橡胶等新型绝缘材料技术与全密闭开关技术相融合的产品，要求做到全绝缘、全密闭。
　　从行业技术水平来看，国外这两项技术已很成熟，设备性能可靠，自动化程度较高。国内10kV全密闭开关主要依赖进口，国内大多数厂家还停留在采购开关与插头后简单组装的阶段。
　　从行业竞争来看，公司自2000年开始就开始根据城乡电网改造与建设的实际需求，在国内市场率先推出将10kV开关技术与硅橡胶绝缘技术相结合的开关型电缆分支箱，一直在市场竞争中处于领先和优势地位，是目前国内少数拥有全套核心技术的全密闭、全绝缘电缆分支箱生产商之一。但是其竞争对手除直接生产电缆分支箱的企业外，生产环网柜、箱式配电室的企业以及各级电网公司的"三产"企业均是潜在的竞争对手，因此行业竞争相当激烈。
　　从产品毛利率水平来看，电缆分支箱类产品毛利率较高，近几年一直保持在40%左右。其中，中压电缆分支箱、低压电缆分支箱毛利率水平逐年上升，2007年1-6月两类产品毛利率水平比2004年度分别增长5.03、5.45个百分点，主要原因在于公司降低了材料的成本。
　　我们认为，单从电缆分支箱行业竞争格局来看，未来公司的这项业务增长应该趋于平稳。
　　2.2、硅橡胶绝缘制品：较高的毛利率逐年递增
　　电缆附件可分为热缩材料和硅橡胶冷缩材料两种，硅橡胶作为一种性能优异的绝缘材料用于生产电缆附件。
　　从行业技术水平来看，90年代初，国内从德国西门子公司引进室温固态硫化工艺技术（RTV）、设备及硅橡胶原材料，生产硅橡胶电力电缆附件。经过十几年的发展，国内对该类产品的生产技术水平，已经从发展初期的室温固态硫化工艺（RTV），提高到现在的高温固态硫化工艺（HTV）和硅橡胶液态硫化工艺（LSR），在工艺上接近国际先进水平，但在原材料及加工设备等方面与国际先进水平还有较大差距。
　　从公司产品竞争力来看，公司硅橡胶绝缘制品的开发一直处于国内厂商前列。2000年即推出硅橡胶电缆附件产品，2004年硅橡胶电缆连接器在国内产品中率先通过荷兰KEMA高压试验室检测。目前公司硅橡胶绝缘制品的质量已接近进口产品，价格则低于进口产品，具有较好的性价比。
　　从产品收入水平及毛利率情况来看，硅橡胶绝缘制品领域业务收入逐年增加，07年上半年占销售收入的比重已经达到12.18%，该类产品近三年毛利率水平在40%左右，并呈逐年递增趋势。
　　2.3、SMC复合材料箱体：行业领先，成长性良好
　　SMC复合材料箱体可广泛用于各类配电设备以及以往所采用的金属箱体的二次更换，而且其应用范围还有扩大的可能。传统电气设备箱体主要用钢铁等金属材料制造，由于金属本身导电，因此存在一定的安全隐患。而复合材料具有重量轻，机械强度高、耐腐蚀、设计灵活、使用方便的特点，在许多领域已成功地替代了传统的金属材料。
　　从行业技术水平来看，国内到80年代末才陆续从美国、德国及日本等国家引进了部分SMC生产设备和技术，一些SMC制品也逐渐进入市场。但在一些关键技术和设备方面，如加工工艺、材料配方、低收缩剂的合成、SMC生产线、SMC专用压机及SMC制品的模具加工等方面，国内大多数厂商与国外相比存在较大差距。因此，导致国内现有SMC制品从外形到质量都远远低于国外的同类产品，尤其是应用在电气领域的高性能SMC制品方面，目前尚处于品种少、造型简陋、质量粗糙的状况。
　　从行业竞争来看，公司在国内率先推出高性能SMC电气设备箱体，产品可替代进口，填补了满足电气绝缘需求的高性能复合材料应用空白。目前除深圳惠程外，国内尚无具备批量生产高质量复合材料SMC电气设备箱体技术的企业。
　　公司2006年各类SMC箱体产能不足6000套，市场份额基数很小。在募集资金项目投产后，我们估计未来数年此项业务增速应能超过30%，其成长性将显著好于电缆分支箱业务。
　　3、竞争力分析：新材料的研发和生产是关键
　　公司的核心竞争优势主要体现在冷缩硅橡胶以及SMC复合材料的研发和生产上。公司一直非常重视技术研究和新产品开发，具有较强的持续创新能力。
　　在国内率先推出将10kV开关技术与硅橡胶绝缘技术相结合的开关型电缆分支箱，硅橡胶电缆连接器率先通过荷兰KEMA高压试验室检测，率先推出复合材料SMC电气设备箱体，目前，公司已拥有"电缆对接箱"、"用于变压器的电缆连接装置"和"电力电缆肘型插头"等13项国家专利技术及6项非专利技术。我们认为，公司在技术方面的这种竞争优势会在未来一段时间内主导公司各项业务的发展方向。
　　4、盈利预测
　　收入预测公司目前的主营构成中，电缆分支箱占有3/4以上的比例，但是由于行业竞争相对激烈，未来公司的这项业务增长应该趋于平稳。
　　从收入增长趋势来看，主营业务收入近三年增幅不大，中压电缆分支箱的收入在2006年出现下滑，低压电缆分支箱和SMC箱体的贡献迅速增长，而电缆附件和插头带来的收入则较为稳定。而从07年上半年数据看，这一变化趋势更为明显。据了解，公司2007年上半年厂房搬迁以及部分大客户订单推迟对此有一定影响。
　　毛利率预测公司整体毛利在最近三年仍保持了一定幅度的增长：2005、2006年两年分别增长了15.8%和9.4%。在过去三年，各项产品的毛利率均稳步上升，综合毛利率从2004年的39.0%上升为2006年的42.1%。
　　毛利率的提高的主要原因在于成本控制。电缆分支箱中的核心部件开关由国外采购向自助加工转变，带动该产品成本下降约5%。另外，公司采用成本较低的自制SMC材料替代不断涨价的钢材原材料，使得箱体材料单位成本下降约17%。我们认为未来三年公司目前的毛利率水平可以持续。
　　期间费用预测近三年公司营业费用和管理费用增长较快，销售费用率分别为4.2%、6.5%和8.1%，管理费用率则分别为5.8%、5.5%和6.3%。销售费用激增的原因在于销售方式从经销转变为以直销为主，销售人员人数增加，相应工资和福利费用增加。管理费用增加的原因在于主要管理人员工资水平提高以及人员增加。我们认为未来几年这种趋势不会改变。
　　5、估值与投资建议
　　公司主要产品市场前景广阔，同时公司也有一定的竞争实力，而且募集资金投产后，业绩会有较大幅度释放。我们预计公司2007-2009年EPS分别为0.88、1.03、1.56元。当前输变电行业类可比公司以2007年EPS计算的PE均在40－45倍左右，同时考虑目前中小板新股上市有较高溢价，我们估计上市首日价格范围在39.60-46.35元。
　　6、风险提示
　　公司现阶段高度依赖于电缆分支箱业务，倘若出现行业整体性的波动将直接导致公司业绩的波动。另外根据我们前面的分析，电缆分支箱行业竞争相对激烈，对于公司主营增长趋势贡献相对不明显，后续必须通过其它产品的迅速扩张来延续公司的业绩增长。（中投证券　熊琳）

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上海证券：深圳惠程 技术水平先进 盈利能力较强
　　公司概况
　　公司是经深圳市人民政府批准，由深圳市惠程电气有限责任公司依法整体变更设立的股份有限公司。本次发行前公司股东为吕晓义、何平、任金生、匡晓明、刘斌和刘丽等六位自然人，本次发行后公司总股本为5,007.312万股，全部为流通股。
　　公司属于电器机械及器材制造业中的输配电及控制设备制造业。主营业务为全密闭全绝缘中压电缆分支箱、中压电缆对接箱、低压电缆分支箱等电缆分支箱类产品，硅橡胶电缆附件、电缆插头等高性能硅橡胶绝缘制品，SMC电气设备箱体等高性能复合材料绝缘制品，以及相关电力配网设备产品的研发、生产和销售。
　　公司业务结构
　　主营业务收入持续增长。2004年-2006年和2007年上半年公司实现的营业收入分别为15,078.35万元、17,575.35万元、17,714.15万元和6,924.47万元。2004年、2005年及2006年公司营业收入的增长率分别为14.32%、16.56%和0.78%，营业收入稳中有升，主要原因是得益于行业景气度好转和公司较强的市场开拓能力。上升幅度不大的原因在于公司受场地和资金的限制。
　　电缆分支箱类产品是公司主营业务收入的主体，但所占比重逐年下降。近三年公司在该业务板块的收入在1.3亿左右，2005年最高达到1.44亿。2004年、2005年、2006年、2007年1-6月该业务占主营业务收入比例分别为85.59%、83.16%、77.69%、69.63%，该类产品毛利率较高，近几年一直保持在40%左右。其中，中压电缆分支箱、低压电缆分支箱毛利率水平逐年上升，2007年1-6月两类产品毛利率水平比2004年度分别增长5.03、5.45个百分点。主要原因在于公司降低了材料的成本。
　　硅橡胶绝缘制品领域业务收入逐年增加。2004年-2006年、2007年上半年硅橡胶绝缘制品销售收入为1569.95万元、1922.36万元、1879.93万元、841.12万元，它占主营业务收入比例分别为10.41%、11.07%、10.61%、12.18%，该类产品近三年毛利率水平在40%左右，并呈逐年递增趋势。
　　复合材料绝缘制品增速较快。SMC电气设备箱体在公司收入中所占比重较小，但增速很快，对公司总收入的贡献率不断提高。2004年-2006年年均增速达375.89%，2006年该业务销售收入已达1021.5万元，2007年1-6月该业务实现销售收入418.72万元，毛利率为36.99%。
　　公司综合毛利率稳步增长。近几年公司各项产品毛利率水平稳步上升，2004年-2006年、2007年上半年公司综合毛利率水平分别为39.01%、39.22%、42.05%和41.77%。主要原因是公司不断加大对产品成本的控制，采取包括使用新材料、部分核心部件自制等多种方式降低产品成本。2006年公司综合毛利率水平高于行业平均水平，在同类上市公司中居中上水平。
　　竞争能力
　　技术优势。公司是深圳高新技术企业，可以根据不同客户的实际情况进行定制生产，提供从设计、材料、核心部件、制品到成套设备的一揽子解决方案。公司一直非常重视技术研究和新产品开发，具有较强的持续创新能力。在国内率先推出将10kV开关技术与硅橡胶绝缘技术相结合的开关型电缆分支箱，硅橡胶电缆连接器率先通过荷兰KEMA高压试验室检测，率先推出复合材料SMC电气设备箱体，目前，公司已拥有"电缆对接箱"、"用于变压器的电缆连接装置"和"电力电缆肘型插头"等13项国家专利技术及6项非专利技术。
　　质量和资质优势。公司针对产品的关键性能制定了严格的质量验收标准，使产品质量一直处于国内领先水平，主要产品已通过国际国内一系列专业检测机构的检测，可替代进口产品。
　　市场营销网络优势。公司营销网络已覆盖中国大陆除西藏外的各省、直辖市和自治区。
　　公司还定期对相关人员进行专业技术培训、安装技能培训和产品运行维护培训，保证服务体系能持续满足用户在技术、服务、信息等方面的需求，受到广泛认同和好评。
　　人才优势。公司十分注重专业技术人员的培养和引进，在绝缘材料、复合绝缘、结构设计等方面具有较为明显的人才优势。公司董事长吕晓义为享受国务院颁发政府特殊津贴的研究员。
　　风险因素
　　募集资金投资项目的市场风险。公司本次募集资金主要用于扩大主要产品的生产能力，提升配套能力以及现有产品的更新换代。项目建成投产后，如果产品价格因市场竞争日趋激烈而下降或公司市场开拓能力不强，则可能影响公司经营业绩。
　　税收政策变化的风险。公司在享受企业所得税"两免三减半"税收优惠政策期满后，从2005年起继续享受三年减半征收企业所得税的优惠政策。但后项政策为深圳市政府特有的税收优惠政策，在国家税法政策中无确实依据，存在被追缴的可能。
　　技术风险。公司在行业内的竞争优势主要源于自身的技术进步和技术创新能力，公司工艺技术存在被同行业企业仿效的风险。同时，随着技术更新换代速度的不断加快，公司也面临技术老化的风险。
　　营运资金短缺风险。公司营运资金主要来源于银行贷款和经营性现金流入。目前公司适宜作为抵押物的主要固定资产多已用于贷款抵押，受企业规模等因素的制约，公司通过银行贷款筹资的能力受到较大限制。
　　盈利预测
　　公司本次公开发行股票募集资金主要投资于电气绝缘特种纤维复合材料SMC及制品项目、高性能硅橡胶电气绝缘制品项目和新型电气绝缘材料及产品研究开发中心等三个项目。项目投产后，将扩大公司的规模化经营，提高公司未来的盈利能力，进一步提升公司的市场竞争力和行业地位。
　　电气绝缘特种纤维复合材料SMC及制品项目投产后，将新增9000套10KV分支箱、环网柜箱体，45000套0.4KV电缆分支箱箱体，35000套电表箱和1800套10/0.4KV箱变箱体，预计达产后年销售收入17488.89万元，年净利润34884.22万元。
　　高性能硅橡胶电气绝缘制品项目投产后，将新增30000套电缆插头及电缆附件产品，新增高绝缘强度硅橡胶避雷器产品等9种产品，预计达产后年销售收入8339.31万元，年销售利润1974.76万元。
　　根据公司2007年上半年和前几年公司的生产经营状况，以及募集资金项目的实施计划，预计公司2007年的主营业务收入为18625万元，2008年可以达到23281万元。
　　公司的产品有一定的技术优势，而且公司的产品销售较为稳定，预计未来2年公司的毛利率水平也不会有太大的变化，为42%左右。
　　公司的期间费用水平基本保持稳定，略有上升，从2004年到2006年依次为10.37%，12.35%和15.34%，2007年上半年为18.72%，预计未来2年将保持在18%左右。
　　公司08年起不再享受税收优惠政策。
　　基于以上判断和假设，公司07年和08年的净利润为4481万元和5180万元，摊薄后的每股收益为0.89元和1.03元。
　　估值基准
　　公司属于输配电类行业，国内市场相对估值比较显示，行业07-08年平均动态市盈率为52.23倍和34.91倍。
　　由于公司的业务结构，产品类型以及盈利能力与长园新材较为接近，因此我们以其市盈率水平为参考，再根据公司良好的经营能力和发展前景，我们认为可以给与其36-40倍的市盈率水平，其分别对应的市场定价应为32.22元和35.79元。
　　定价结论
　　考虑到一级市场和二级市场之间的差异，我们认为公司的询价应不高于市场定价的85%，我们认为深圳惠程的询价区间为27.38~30.43元，上市首日的定价区间为：32.22～35.79元。（上海证券　严浩军）

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金元证券：深圳惠程 电气控制与自动化行业的新军
　　投资要点
　　1、行业发展前景好。"十一五"期间两大电网公司总投资额在12,600亿元左右。电网投资中近40%用于输配电设备的购置。电网建设的投入将为输配电设备制造企业提供广阔的发展空间。
　　2、产品竞争优势突出。公司率先在国内市场推出10kV开关技术与硅橡胶绝缘技术相结合的开关型电缆分支箱。并从西班牙引进全密闭中压开关制造技术。其产品主要为性能及技术达到欧洲先进水平的带SF6负荷开关型、环网型、配网自动化型、SMC箱体型等产品，该产品在市场中处于优势地位。
　　公司在国内率先推出高性能SMC电气设备箱体。公司是国内唯一一家拥有批量生产高质量复合材料SMC电气设备箱体技术的企业。
　　3、技术人才优势。公司重视技术和新产品的研发。目前公司拥有13项国家专利技术及6项非专利技术。公司十分注重专业技术人员的培养和引进，在绝缘材料、复合绝缘、结构设计等方面具有较为明显的人才优势。
　　4、本次募集资金将用于以下项目：（1）电气绝缘特种纤维复合材料SMC及制品项目；（2）高性能硅橡胶电气绝缘制品项目和新型电气绝缘材料；（3）产品研究开发中心。预计项目建成后的第2年将实现净利润约2700万元，第3年将实现净利润约4100万元，第4年将实现净利润约5400万元。
　　5、07-09年EPS分别为0.87、0.96、1.15。结合公司成长性及中小版可比公司的表现，给予公司40倍的市盈率，对应估值为34.8元。考虑到近期发行的中小企业上市首日市场表现，估计开盘市盈率为50-60倍，对应的开盘价为43.5-52.5

　　投资建议
　　根据前面的分析，我们认为作为新股深圳惠程（002168）具有很好的投资价值。我们建议投资者根据自己的资金量适当申购该股。（金元证券）

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国信证券：深圳惠程 平稳增长中寻求新的发展机遇
　　通过相对估值，我们认为上市股价区间为40-45元
　　我们预计公司2007-2009年EPS分别为0.89、1.02、1.22元。当前输变电行业类可比公司以2007年EPS计算的PE均在45－50倍左右，由此我们认为公司二级市场股价区间为40－45元，考虑到当前新股上市均有较高的溢价，我们认为询价区间可确定为22－24元。
　　电缆分支箱业务收入和盈利贡献最大，未来增长趋于平稳
　　从收入和盈利贡献看，当前公司电缆分支箱业务无疑占有最重要的地位，公司也处于行业内较为领先的水平。但我们认为电缆分支箱市场处于非常分散的状态，其竞争对手除直接生产电缆分支箱的企业外，生产环网柜、箱式配电室的企业以及各级电网公司的"三产"企业均是潜在的竞争对手。从这种竞争格局考虑，我们认为公司未来增幅有可能高于行业平均增幅，但不会太大。
　　SMC复合材料箱体业务有可能高速增长
　　SMC复合材料箱体可广泛用于各类配电设备以及以往所采用的金属箱体的二次更换，而且其应用范围还有扩大的可能。公司2006年各类SMC箱体产能不足6000套，市场份额基数很小。在募集资金项目投产后，我们估计未来数年此项业务增速应能超过30%，其成长性将显著好于电缆分支箱业务。
　　电气材料的研发优势及销售网络的扩张是各项业务的重要推动因素
　　我们认为公司的核心竞争优势主要体现在冷缩硅橡胶以及SMC复合材料的研发和生产上，这种竞争优势会在未来一段时间内主导公司各项业务的发展方向。
　　此外，公司当前销售体系中分销比例偏小，2006年分销比例仅有10%。我们估计公司未来分销比例的提高将是销售收入的重要推动因素。
　　风险提示
　　公司现阶段高度依赖于电缆分支箱业务，倘若出现行业整体性的波动将直接导致公司业绩的波动。

　　收入和盈利分析--增长趋于平稳
　　公司是一家配网产品提供商，主要产品包括：中压电缆分支箱和对接箱、低压电缆分支箱和SMC箱体、电缆附件及插头等。从收入构成来看，中压电缆分支箱是核心业务，06年的收入占比高达73%；低压电缆分支箱和电气设备箱体、电缆附件及插头两类业务的收入占比则分别为10.9%和10.6%。07年上半年，收入占比情况则有所变化，低压电缆分支箱和电气设备箱体上升至24.2%，而中压电缆分支箱则下降至51.5%。
　　从收入增长趋势来看，主营业务收入从2004年以来增幅不大，中压电缆分支箱的收入更是在2006年出现下滑，相比之下低压电缆分支箱和SMC箱体的贡献迅速增长，占比由2004年的1%大幅提升为2006年的11%，电缆附件和插头带来的收入则较为稳定。而从07年上半年数据看，这一变化趋势更为明显。据了解，公司今年上半年厂房搬迁以及部分大客户订单推迟对此有一定影响。

　　从毛利构成看，中压分支箱和对接箱是最重要的盈利来源。2006年此项业务的毛利贡献占比达到72%，与收入占比相匹配。但由于2006年此项收入出现下滑，相应毛利贡献比重较2005年也有所下降。
　　虽然主营收入增长较慢，但公司整体毛利在最近三年仍保持了一定幅度的增长：2005、2006年两年分别增长了15.8%和9.4%。这主要应归功于成本控制下的毛利率的提高。在过去三年，各项产品的毛利率均稳步上升，综合毛利率从2004年的39.0%上升为2006年的42.1%。其主要原因在于：
　　电缆分支箱中的核心部件--开关由国外采购向自助加工转变，带动该产品成本下降约5%。
　　采用成本较低的自制SMC材料替代不断涨价的钢材原材料，使得箱体材料单位成本下降约17%。
　　随着销售规模的扩大，公司营业费用和管理费用增长较快。2004-2006年三年的销售费用率分别为4.2%、6.5%和8.1%，管理费用率则分别为5.8%、5.5%和6.3%。销售费用激增的原因系销售方式从经销转变为以直销为主，销售人员人数增加，相应工资和福利费用增加。管理费用增加的原因是，主要管理人员工资水平提高以及人员增加。

　　市场竞争分析--优势在于电气材料研发和生产
　　虽然在当前产品结构中，电缆分支箱占有最重要的地位，但实际上公司的核心竞争优势我们认为是在冷缩硅橡胶和SMC复合材料研发方面，电缆分支箱、电缆接头、电缆附件等产品是这种材料技术的延伸和应用。与其他竞争对手相比，公司更大的竞争优势体现在电气材料的研发和生产上。事实上公司主要产品中硅橡胶、SMC材料都占据很大份额：中压电缆分支箱硅橡胶配件占10%；电缆插头硅橡胶占65%；电缆附件硅橡胶占70%；电缆对接箱硅橡胶附件占35%；电气设备箱体中SMC材料占85%。这使得公司在成本控制方面较竞争对手有更大的主动权。
　　当然，公司在电气应用上也有相当的研发，获得了包括"电缆对接箱"、"用于变压器的电缆连接装置"和"电力电缆肘型插头"等13项国家专利技术及6项非专利技术，巩固了竞争地位。公司的竞争优势具体表现在：
　　在国内率先推出高性能SMC电气设备箱体，产品可替代进口，填补了满足电气绝缘需求的高性能复合材料应用空白。目前，国内尚无其他企业具备批量生产该产品的技术。
　　公司在国内率先推出将10KV开关技术与硅橡胶绝缘技术相结合的开关型电缆分支箱，是国内少数拥有全套核心技术的全密闭、全绝缘电缆分支箱生产商之一。
　　公司在2000年即推出硅橡胶电缆附件产品，2004年在国内产品中率先通过荷兰KEMA高压试验室检测。公司已有能力逐步改变进口产品垄断国内高端市场的现状。
　　公司拥有完整的产业链条，在技术方案实现方面具有明显优势。公司可根据不同客户的实际情况进行定制生产，提供一揽子解决方案。

　　但从更广泛的角度看，公司在电缆分支箱领域更多的竞争对手并非同类型企业而是数量众多的普通中低压开关柜及箱式变电站等生产厂商，因为这些产品也能实现电缆分支箱的功能。此外，各地电网公司还有大量的"三产"公司，其中也有不少公司从事电缆分支箱业务，因此实际上公司所面临的竞争对手数量要更多。
　　发展趋势分析--配网投资力度是关键
　　电网分支箱主要是在10kV配网电缆化过程中产生的，其作用主要是以较为经济的方式替代原电力配网架空线的大量分支。除了分支箱外，还可以通过安装分支接头（T接头）、建立配电室、使用环网柜等技术解决这一问题。各种不同方式在价格成本、占地面积、可靠性、运行方式、维护等方面各有优缺点，在实际配网中均有应用。
　　"十一五"期间，城市配网建设是一个重要的投资方向，预计12000亿元的电网建设投资中我们估计可能有近一半投向各类配网。整体而言我们对配网设备的景气状态持乐观态度，但我们同时也认为，配网设备行业由于电压等级低，市场竞争非常激烈，市场集中度非常低。
　　就公司最主要的产品电缆分支箱而言，我们认为市场仍处于非常分散的状态，即使是领先者其份额也不会太高。从这种竞争格局考虑，我们认为公司未来的增幅有可能略高于行业平均增幅。而电缆分支箱行业的整体增长则有赖于其在与环网柜、配电室等产品竞争中比重能否提高。我们估计未来数年行业整体能保持10%~20%的增幅，公司该项业务亦可能保持此幅度。
　　公司另一个重要产品--SMC复合材料箱体具有机械强度高、材料重量轻、耐腐蚀、隔热及绝缘性能好、安装方便和外形美观等特点，其应用范围有扩大的可能，可用于新增设备以及以往所采用的金属箱体的二次更换。公司2006年各类SMC箱体产能不足6000套，市场份额基数很小。在募集资金项目投产后，我们估计未来数年此项业务增速应能超过30%，其成长性显著好于电缆分支箱业务。
　　财务指标分析
　　公司近三年平均流动比率及速动比率分别为3.88和3.27，说明公司资产流动性较好，具备较强的综合偿债能力。应收账款周转率有所下降，需要关注。
　　其他各项指标均较为正常。募集资金项目分析
　　公司本次公开发行股票募集资金项目主要投资于电气绝缘特种纤维复合材料SMC及制品项目、高性能硅橡胶电气绝缘制品项目和新型电气绝缘材料及产品研究开发中心等三个项目。我们认为项目投产后，SMC电力设备箱体将成为公司的骨干产品，其毛利率将能够维持现有水平。
　　盈利预测和估值
　　我们预计公司2007-2009年EPS分别为0.89、1.02、1.22元。当前输变电行业类可比公司以2007年EPS计算的PE均在45-50倍左右，由此我们认为公司二级市场股价区间为40－45元，考虑到当前新股上市均有较高的溢价，我们认为询价区间可确定为22－24元。（国信证券　彭继忠）

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深圳惠程：上市首日定价区间为50-60元
　　根据可比公司相对估值，我们认为公司合理估值区间为35-40元。新股发行的折价效应、拟募集资金规模、近期新股上市的涨幅程度等因素，我们建议询价区间为20-22元，上市首日定价区间为50-60元。
　　新股询价定价分析：
　　毛利率较高的电气绝缘产品专业供应商公司主要业务为中压电缆分支箱产品。近几年低压电缆分支箱与SMC箱体增长较为迅速，对毛利的贡献逐渐增加。
　　公司受资金、场地限制，近三年主营收入增长较为平稳。但毛利率40%以上，保持行业内较高水平。公司发展依托"十一五"规划配电网的改造，市场前景较好。
　　公司优势主要体现在研发和技术上，能够生产较高质量的产品并提供个性化解决方案，掌握多种SMC材料配方，拥有多项专利技术。
　　募集资金项目主要用于发展SMC材料产品，在国内属于先进，跟进者需要2-3年的时间；硅橡胶制品技术也比较先进，应用设计水平较强。预计建成后将为公司新增销售收入3亿元，税后利润5000万元。
　　主要风险因素在于行业市场集中度较低，竞争较为激烈。技术跟进与更新较为迅速，若不能抢占先机并持续创新，将有较大风险。同时，公司大股东控股较为集中，且大部分为发起人股东，关系较为密切，存在大股东控制风险。
　　我们预计公司07-09年EPS分别为0.87、1.02和1.29元。根据可比公司相对估值，我们认为公司合理估值区间为35-40元。新股发行的折价效应、拟募集资金规模、近期新股上市的涨幅程度等因素，我们建议询价区间为20-22元，上市首日定价区间为50-60元。（国泰君安）