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红宝丽 高成长的聚氨酯硬泡聚醚龙头
　　要点：
　　专业化优势：南京红宝丽股份有限公司是国内最大的聚氨酯硬泡聚醚专业生产厂商，具有20年研发与生产的经验。目前具备4万吨硬泡组合聚醚、2万吨异丙醇胺系列产品的生产能力。募集项目5万吨硬泡聚醚将于2008年底达产，从而有效缓解产能的瓶颈。
　　竞争中胜出：目前家电行业中的冰箱、冰柜是聚氨酯硬泡消费的最大领域。公司在与巴斯夫等跨国巨头的竞争中胜出，目前占据了该市场16.2%的市场份额。公司目前在整个国内硬泡组合聚醚市场的占有率为9.04%。预计未来几年公司市场占有率将以每年1~2%的速度继续增加。
　　新需求拉动：在欧美市场上，硬泡聚醚55%应用于建筑行业；而在我国家电行业中的冰箱、冰柜是聚氨酯硬泡目前消费的最大应用领域。随着国内建筑节能标准的出台，聚氨酯硬泡在建材市场的应用正进入高速发展期。预计市场需求量将从2006年的2万吨增加到2010年的20万吨。强劲的需求保证了公司产品的畅销。
　　盈利能力强：公司硬泡组合聚醚产品的毛利率从2004年的12.92%提升至2007年上半年的21.49%，三项期间费用占主营业务收入的比重从2004年的9.6%逐步降低至2007年上半年的6.9%。公司的内部管理和外部市场定价都有很强的实力。预计公司未来硬泡聚醚产品的毛利率能够稳定在20%以上。
　　盈利预测及投资建议：按照公司现有业务状况结合公司新项目的发展前景，预测公司07-10年的EPS分别为0.68、0.87、1.48和2.00元。考虑到聚氨酯硬泡聚醚未来市场的迅速扩大以及公司的行业龙头地位，给予08年35~40倍的市盈率，对应合理股价为31.1~35.6元/股。
　　企业基本结构南京红宝丽股份有限公司是国内硬泡组合聚醚的主要供应商，是世界上异丙醇胺产品的主要生产企业之一。公司发起于1994年，在原有股本5600万股的基础上公开募集1900万股，公开发行后总股本为7500万股。公司实际控制人为芮敬功，其直接持有公司101.05万股股份，通过宝源投资（芮敬功持有宝源投资53.26%的股权，为其控股股东）间接控制公司2,004.33万股股份，实际控制公司2,105.38万股股份，占公司股本总额的28.1%，为公司的实际控制人。
　　主营业务构成公司自设立以来，主要产品为聚氨酯硬泡组合聚醚，自2001年开始公司新增了异丙醇胺系列产品。
　　聚氨酯硬泡组合聚醚（俗称"白料"）和聚合MDI（俗称"黑料"）进行发泡反应，生产聚氨酯硬泡。聚氨酯硬泡作为冰箱冰柜的隔热保温材料，是直接影响冰箱重要使用性能指标的关键原料之一，对单台冰箱的生产效率、电能消耗起到举足轻重的作用。同时，还可以广泛应用于石油化工管道的保温、建筑节能保温、汽车和家具制造等。
　　公司目前具备年产4万吨硬泡组合聚醚的生产能力，在国内冰箱冰柜行业用硬泡组合聚醚的市场占有率达16.16%，为新飞电器、三星电子、美菱电器、海尔集团、科龙电器、荣事达、中集集团、南京史密斯等国内多家知名的冰箱、冰柜、冷藏集装箱、热水器生产企业提供个性化的保温材料和服务。
　　由于硬泡组合聚醚为订单式生产，因此亦随冰箱、冰柜行业的季节性变化而具有较为明显的季节性特征，公司硬泡组合聚醚的生产量在旺季和淡季有较大变化，其生产装置的设计产能必须最大程度满足旺季时的生产需要，相应在淡季时就会出现略为空闲的情况。随着公司对冷藏集装箱、建筑保温板材及国外市场销量的逐步增加，产品结构和市场的多样性已使得公司硬泡组合聚醚生产的季节性特征大大减弱。公司近三年的硬泡组合聚醚生产装置的产能利用率分别为35.08%、64.76%和74.90%，2007年上半年，其生产设备已达满负荷生产。
　　主营业务利润2004~2006年，公司的主营业务收入的复合增长率为62.1%，营业利润的复合增长率为62.7%，净利润复合增长率为65.6%。
　　近年以来公司的聚氨酯硬泡聚醚产品毛利收入稳步上升，从2004年的1604万增长至07年上半年6178.8，复合增长率约97.5%。而异丙醇胺贡献的毛利受到原材料环氧丙烷成本的影响呈现出波动中上涨，预计2007年销售毛利2637万元，对应的3年复合增长率为17.9%。
　　竞争实力分析行业地位公司是国内最大的硬泡组合聚醚生产企业。与此同公司2004、2005、2006年分别销售硬泡组合聚醚10775吨，17737吨和27901吨，2006年在国内冰箱冰柜行业用硬泡组合聚醚市场的占有率达到16.16%，居国内同行第一。而与此同时，国外聚氨酯供应商在中国的冰箱用硬泡组合聚醚中的市场份额逐步下降，公司已经成为国内最大的聚氨酯硬泡组合聚醚生产厂商。在异丙醇胺行业，国际市场长期被国外公司占据，公司异丙醇胺产品的国际市场占有率约为2.4%。
　　国内异丙醇胺需求量较小，且生产厂家不多，仅有本公司具有万吨以上生产能力。
　　公司在国内外的主要竞争对手是陶氏化学、巴斯夫、亨斯曼、拜耳、朗盛等国际化工巨头，它们在组合聚醚和异丙醇胺两大系列产品领域具有多年的经营积累，并具备了较大的生产规模、较强的研发实力和较雄厚的资金实力。相比而言，红宝丽的优势在于"专注"，通过专注来做到最优和最有特色，这也是红宝丽在激烈的市场竞争中脱颖而出的原因。
　　技术优势公司拥有二十年研发、生产聚氨酯系列产品的经验，生产技术和生产工艺比较成熟。公司相继完成了CFC-11替代过程中K值过高、泡沫成型尺寸稳定性差等多项关键技术难题，开发了141b、环戊烷等系列硬泡组合聚醚，并实现了工业化生产，获得国家科技部等五部委颁发的国家重点新产品证书。公司具备研究开发较高水平的新产品、新技术、新材料的能力，也具备了将先进技术应用于产品并且实现工业化、规模化生产的实力。
　　在聚氨酯硬泡聚醚的建材利用领域，红宝丽自行研发出具有高技术含量的节能型硬泡阻燃板材，阻燃性能达到难燃级；开发的建筑喷涂用环保型组合聚醚通过了江苏省级科技成果鉴定，已经为聚氨酯硬泡组合聚醚在建筑保温行业的大规模应用做好了技术储备。在在建筑节能市场快速打开的情况下，公司的技术优势将为公司占领市场提供坚强的后盾。
　　同时公司在聚氨酯硬泡的建筑涂层施工领域也具有丰富的经验。相对传统的建筑保温材料（比如岩棉）而言，公司产品具有"连续化生产"的优势。包括上海高桥屋顶在内的不少大型项目采用了公司的产品。为未来市场的开拓打下了很好的基础。
　　规模优势红宝丽红宝丽通过多年的技术创新、市场创新和产能扩张，已经占领了冰箱冰柜行业用硬泡组合聚醚16.16%左右的市场份额，成为国内最大的硬泡组合聚醚生产企业。与此同时，公司的异丙醇胺产品与聚氨酯硬泡聚醚都使用环氧丙烷做为主要原材料，这样增加了原材料采购的规模，增加了议价的能力。5，公司发展战略公司计划全面整合各类资源，突出专业化、精细化，拉长聚氨酯和异丙醇胺产业链，实行功能质量领先和高性价比的产品差异化战略，把公司打造成国内聚氨酯硬泡行业最具研发实力的企业和国内外最大的聚氨酯硬泡组合聚醚供应商之一，成为全球一流的异丙醇胺产品的研发中心和主要生产基地。
　　公司募集资金投资年产5万吨环保型硬泡聚醚项目达产后，其硬泡组合聚醚的生产能力将进一步提高，可以解决目前生产能力不能完全满足旺季需求的问题，通过生物基多元醇的开发使用及规模效应，将有效降低产品生产成本；随着核心竞争能力的不断提升，公司硬泡组合聚醚在目标市场的占有率将会持续上升。
　　具体为：聚氨酯硬泡组合聚醚在目标市场的占有率在现有基础上每年增加1-2个百分点，异丙醇胺市场做到国际、国内市场同步开发，并着重培育国内市场。确保未来三至五年内公司主营业务收入年均增长速度在30%以上。
　　盈利预测及投资建议，风险因素。
　　公司的亮点在于硬泡组合聚醚产品的技术优势及规模优势。在市场需求快速增加的背景下，公司将通过募集资金新建5万吨环保型聚氨酯硬泡聚醚来有效缓解产能瓶颈。预期2008年公司产品将处于供不应求的状态，而随着公司新建项目于2008年底投产，公司将借此迅速抢占空白的市场份额。经过测算，公司聚氨酯硬泡聚醚这一块业务在未来3年所带来的利润复合增长率约为33%；异丙醇胺未来3年盈利复合增长率约为24%。由于公司的行业龙头地位，和建材保温行业的长期的良好前景，给予公司08年35~40倍市盈率，对应合理股价为31.1~35.6元。
　　盈利预测假设条件：
　　1、公司拟建项目能在08年顺利投产。
　　2、假设未来环氧丙烷价没有大幅的波动。
　　3、聚氨酯硬泡聚醚的未来价格走势由三方面的因素博弈决定：即行业新增产能、市场新增需求、原材料环氧丙烷价格走势。出于对硬泡聚醚下游需求的看好和温和的通货膨胀预期，我们假设未来3年硬泡聚醚的价格维持在07年上半年的价格。
　　4、根据历史走势特征，我们假设环氧丙烷和异丙醇胺的价格围绕2007年上半年的平均水准波动。
　　5、所得税率按照07年33％，08和09年25％计算。


　　风险分析
　　原材料价格波动公司生产用主要原材料为环氧丙烷，环氧丙烷成本构成了公司产品的主要成本，最近三年一期其占公司主要产品硬泡组合聚醚成本的比重分别为73.72%、65.95%、61.51%和51.75%，占异丙醇胺成本的比重分别为79.49%、83.19%、83.50%和81.93%。
　　产品销售季节性公司硬泡组合聚醚产品的主要供应对象为国内的大中型冰箱、冰柜生产厂商，2006年公司向上述生产厂家销售的硬泡组合聚醚产品占其总销量88.05%，因该目标市场的销售存在较为明显的淡旺季特征，相应导致公司产品销售存在一定的季节性特征，即每年的4-8月份为硬泡组合聚醚销售的旺季，其产量和销售量均较大。相应使得公司生产装置的产能必须保证旺季时的产量需求，导致淡季时生产装置的利用率不高，公司近三年的硬泡组合聚醚生产装置的产能利用率分别为35.08%、64.76%和74.90%。74.90%，随着公司对冷藏集装箱、建筑保温板材及国外市场销量的逐步增加，产品结构和市场的多样性已使得公司硬泡组合聚醚生产的季节性特征大大减弱。
　　2007年上半年公司的硬泡聚醚生产线一直处于满负荷状态。
　　市场竞争的风险聚氨酯硬泡组合聚醚行业属于精细化工行业，是一个国际化的行业，无论是原材料采购还是产成品销售都受国际市场的影响。目前公司聚氨酯硬泡组合聚醚的国内市场占有率第一，国外市场已经成为重点开拓的目标；异丙醇胺产品主要销往国外。公司在国内外的主要竞争对手是陶氏化学、巴斯夫、亨斯曼、拜耳、朗盛等国际化工巨头，它们在组合聚醚和异丙醇胺两大系列产品领域具有多年的经营积累，并具备了较大的生产规模、较强的研发实力和较雄厚的资金实力。虽然公司通过技术创新和优质服务，在国内硬泡组合聚醚市场的竞争中取得了绝对优势，并抢占了部分国外异丙醇胺市场，但由于公司的品牌国际影响力、国际贸易经验不足以及对国外市场了解不够，在国际市场的竞争中尚处于劣势。（长城证券　周涛）

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红宝丽(002165)双龙头奠定稳定增长
　　投资要点：公司主要从事聚氨酯硬泡原料组合聚醚以及异丙醇胺系列产品的生产和销售，目前具备4万吨硬泡组合聚醚、2万吨异丙醇胺系列产品的生产能力，是国内硬泡组合聚醚和丙醇胺行业的龙头企业。硬泡组合聚醚的消费量取决于聚氨酯硬泡的消费，因而与聚氨酯硬泡下游冰箱冰柜、建筑、冷链物流等行业的发展具有很高的关联度。未来几年我国冰箱冰柜产业仍将保持较快增长，聚氨酯硬泡在建筑保温市场的应用也将逐步推广，从而为硬泡组合聚醚创造广阔的发展空间。
　　公司采用自主知识产权的连续法高压超临界合成工艺于2006年初建成投产2万吨异丙醇胺装置，在国内生产领域一枝独秀。异丙醇胺的生产和消费主要集中在德国、美国、英国等欧美发达国家，我国异丙醇胺的消费处于起步阶段，但空间广阔。短期国内产能主要依赖出口消化。
　　2004年以来公司收入、利润快速增长，近3年复合增长率超过60%，2008年受产能限制增长将有所放缓，2009年将恢复快速增长势头。
　　公司在技术创新能力、客户资源、专业服务能力及产品成本上处于行业领先水平。
　　本次公司募集资金将投向5万吨环保型硬泡聚醚技术改造项目和企业技术中心技术改造项目，项目建成后公司规模优势更加明显，将进一步巩固公司的市场龙头地位。
　　我们测算公司2007-2009年EPS分别为0.77、0.92和1.37元，综合考虑几家可比公司的估值水平，我们认为公司上市后可给予2008年25-30倍PE，对应价格区间为23～27.6元。
　　公司网上申购价定为12.09元，建议投资者积极参与申购。考虑到目前二级市场对小盘新股的炒作，上市当日价格有可能达到30元。若上市当日价格超过35元建议卖出；若低于25元，建议买入。（国泰君安）

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江南证券：红宝丽 发行价格区间10.63-11.84元
　　公司是硬泡组合聚醚的龙头企业。公司具有近20年研究开发、生产经营聚氨酯系列产品的历史。目前具备4万吨硬泡组合聚醚、2万吨异丙醇胺系列产品的生产能力，是国内硬泡组合聚醚的主要供应商，是世界上异丙醇胺产品的主要生产企业之一。
　　近期中小板新股的发行PE平均为29.5倍，化工行业中小板新股的发行PE平均是26.5倍。06EPS为0.401元。按照26.5～29.5倍的发行PE计算，红宝丽的IPO发行价格区间预计为10.63～11.84元，中间值为11.24元。
　　可比公司烟台万华（600309）、江山化工（002061），8月22日的动态PE分别为58.8倍、58.1倍。在最近炒新热潮下，8月份中小板新股的平均首日收益率高达374％。假设350％的首日涨幅，上市首日价格将达到50.4元。
　　预计红宝丽新股吸引的网上申购量在0.6～1万亿左右，网上中签率预计为0.02%～0.03%，将会达到今年中小板网上中签率的最低值。
　　在350％的首日涨幅，网上中签率为0.02％下，网上申购收益率为0.07%，年化收益率为3％。
　　截至8月16日，两市总共发行71只新股。其中，深市发行58只，沪市发行13只。募集资金总额1490亿元。假设摇新资金在每一轮申购中都实施了最佳申购策略，网上摇新的累计最大收益率达到8.05％，单利计算的年化值为11.36%，以复利计算的年化值为11.55％。
　　今年摇新收益达到12％基本是可以确定的，如果中石油、中移动等大型红筹股下半年集中回归，申购收益还将超过12％。
　　公司概括
　　公司是硬泡组合聚醚的龙头企业。公司具有近20年研究开发、生产经营聚氨酯系列产品的历史。目前具备4万吨硬泡组合聚醚、2万吨异丙醇胺系列产品的生产能力，是国内硬泡组合聚醚的主要供应商，是世界上异丙醇胺产品的主要生产企业之一。目前位列中国化工企业500强、中国化工合成树脂行业50强和中国化工企业经济效益500强。2000年3月，公司被国家科技部认定为"国家火炬计划重点高新技术企业"；2002年2月，被江苏省科技厅认定为"江苏省重点高新技术企业"公司主要从事聚氨酯硬泡组合聚醚和异丙醇胺系列产品的技术开发、生产与销售,主要产品为聚氨酯硬泡组合聚醚和异丙醇胺系列产品。
　　异丙醇胺是一种重要的基础性化工原料，已被广泛应用于生产表面活性剂、化妆品/个人护理用品、染料及颜料、医药及农药中间体、纺织助剂、工业与民用洗涤剂、酸性气体脱硫剂、金属保护剂、聚醚多元醇起始剂、水泥外加剂等多种产品。
　　公司自设立以来，主要产品为聚氨酯硬泡组合聚醚，从2001年开始公司新增了异丙醇胺系列产品。
　　股本结构
　　公司发行前股本为5,600万股，本次拟公开发行不超过1,900万股，占发行后股本总额7,500万股的25.33%。
　　本次发行前，发行人前十名股东及持股情况如下：
　　聚氨酯硬质泡沫组合聚醚行业介绍
　　聚氨酯硬泡组合聚醚是生产聚氨酯硬泡的主要原料，属于聚氨酯行业的聚氨酯泡沫塑料子行业。行业已充分实现市场化竞争。
　　截至2006年底，国内主要硬泡组合聚醚生产企业8家，合计产能占总产能的50%以上，行业集中度较高。我国硬泡组合聚醚产业对外资进入没有限制性政策，同时，国内组合聚醚行业经过多年的充分竞争，以红宝丽为代表的国内企业自主研发能力大幅提高，某些产品性能已优于国外竞争对手，打破了外资企业的垄断，市场份额逐步扩大。
　　2006年度国内冷藏行业硬泡聚醚主要厂家的销售量及其市场占有率情况见下：
　　由于2005年以前我国未强制执行建筑物节能标准,导致我国新型建筑节能措施不能得到有效的应用,随着建设部新修订的《民用建筑节能设计标准》和《公用建筑节能设计标准》的出台,保温节能标准的强制实施,建筑行业将成为我国硬泡组合聚醚使用增长最快的行业,聚氨酯硬泡在建筑行业的应用将进入高速增长期。
　　经营分析
　　竞争优势
　　红宝丽在国内冰箱冰柜行业用硬泡组合聚醚市场的占有率达到16.16%,在整个国内硬泡组合聚醚市场的占有率为9.04%,已经成为国内最大的硬泡组合聚醚专业生产企业。
　　公司拥有硬泡组合聚醚和异丙醇胺领域多项专利和非专利技术。公司自行研发的具有高技术含量的节能型硬泡阻燃板材,阻燃性能达到难燃级；开发的建筑喷涂用环保型组合聚醚通过了江苏省级科技成果鉴定,已经为聚氨酯硬泡组合聚醚在建筑保温行业的大规模应用做好了技术储备。
　　随着聚氨酯硬泡在建筑行业的应用将进入高速增长期，公司未来增长可期。
　　募集资金项目投向
　　通过本次发行募集资金，会使公司硬泡组合聚醚的生产能力大大提高，满足日益增长的市场需求；也将大大提高公司研发的软硬件水平，扩充研发队伍。随着公司经营规模的扩大，产品产量和销售量的提高，新技术、新工艺和新产品的开发，都将大大提高公司的整体盈利能力。
　　风险
　　公司将面临的主要风险因素有：主要原材料环氧丙烷价格波动的风险、客户集中的风险。
　　IPO发行定价
　　2006年扣除非经常性损益后的净利润3037.89万元，发行后总股本为7500万股，由此06EPS为0.401元。
　　近期中小板新股的发行PE平均为29.5倍，化工行业中小板新股的发行PE平均是26.5倍。按照26.5～29.5倍的发行PE计算，红宝丽的IPO发行价格区间为10.63～11.84元，中间值为11.24元。
　　新股上市定价
　　可比公司烟台万华（600309）、江山化工（002061），8月22日的动态PE分别为58.8倍、58.1倍。在最近炒新热潮下，8月份中小板新股的平均首日收益率高达374％。假设350％的首日涨幅，上市首日价格将达到50.4元。
　　网上中签率预测：
　　在长达两周的新股发行停顿之后，本轮只发行了这一只新股，而且发行量很小。之前新股市场网上申购的资金存量最多时达到近2万亿，但是大量资金都是在大盘股发行时才进行申购，预计红宝丽新股吸引的网上申购量在0.6～1万亿左右，网上中签率预计为0.02%～0.03%，将会达到今年中小板网上中签率的最低值。
　　收益率测算：
　　在350％的首日涨幅，网上中签率为0.02％下，网上申购收益率为0.07%，年化收益率为3％。
　　1－8月份新股回顾
　　截至8月16日，两市总共发行71只新股。其中，深市发行58只，沪市发行13只。募集资金总额1490亿元。假设摇新资金在每一轮申购中都实施了最佳申购策略，网上摇新的累计最大收益率达到8.05％，单利计算的年化值为11.36%，以复利计算的年化值为11.55％。
　　今年以来大盘股平均首日涨幅为106%，中小板新股平均首日涨幅为201%。8月份新股首日收益率较之前大幅上涨，平均首日涨幅高达374％，推高了8月份的新股申购收益。
　　根据目前的累积最优申购策略下的新股收益率已经达到8.05％，而且7月份以来中小板密集发行，同时新股上市受到市场狂热追捧，首日涨幅普遍在200％之上，这两个因素都大大提高了申购收益。同时，7月底中小板新股三周之内密集发行了21只新股，预计下一步将会有大盘新股集中发行。这些都会提高全年申购收益。今年摇新收益达到12％基本是可以确定的，如果中石油、中移动等大型红筹股下半年集中回归，申购收益还将超过12％。
　　但是，近日有消息称香港政府因忧虑红筹股回归A股影响香港国际金融地位，主动请求内地暂缓红筹回归计划，原本正在准备的红筹公司到大陆上市的工作几乎已全部停止，红筹股回归A股可能因此延迟至2008年才能落实。
　　内地一家大型投行负责人也于近日证实这一传闻。
　　如果暂缓红筹股回归，尽管会降低一些预期收益率，但是由于内地还有大量的新股等待上市，全年摇新收益仍将能达到12％的收益水平。（江南证券　赵侠）

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华泰证券：红宝丽 产能适时扩张打开增长空间
　　投资要点：
　　南京红宝丽由原南京市聚氨酯化工厂整体改制设立而成，公司具有近20年研究开发、生产经营聚氨酯系列产品的历史。目前具备4万吨硬泡组合聚醚、2万吨异丙醇胺系列产品的生产能力，是国内硬泡组合聚醚的主要供应商，是世界上异丙醇胺产品的主要生产企业之一。公司目前为中国化工企业500强、中国化工合成树脂行业50强和中国化工企业经济效益500强。
　　目前，公司现有聚氨酯硬泡组合聚醚产能4万吨/年，本次募集资金公司拟主要投入聚醚技术改造项目（新增5万吨/年硬泡组合聚醚产能），建成以后组合聚醚生产能力将达9万吨/年。公司是目前国内最大的硬泡组合聚醚生产企业，在聚氨酯硬质泡沫的冷藏领域和建筑保温领域的广阔市场空间将为公司未来业绩的增长奠定基础。
　　异丙醇胺是生产表面活性剂、医药、农药、聚氨酯助剂、空气净化剂、工业助剂等化工产品的重要原料。异丙醇胺由于其优良的环保性能，目前在某些具体产品上已经逐渐开始替代乙醇胺，绿色化工理念将引领异丙醇胺消费领域扩大。公司现有生产能力2万吨/年，60%产品用于出口，国内市场尚处于导入阶段，大规模需求尚待开发。
　　预计未来业务将稳定增长。
　　2007-2009年，预测公司净利润分别为6030万元、6927万元和9635万元，每股收益（摊薄）的预测分别为0.77、0.89元和1.23元。
　　公司聚氨酯硬泡组合聚醚生产领域占据领先地位，产能扩张迅速，募集资金项目将继续提升公司在这一领域的竞争实力，预计08年以后净利润增长率将保持在15%以上，根据2007年以来上市发行的中小企业板上市公司发行价和首日价格，我们建议询价区间为12.3元-15.4元，预计公司首日上市价格将在22.5-26.7元。
　　一、公司估值
　　盈利预测及说明
　　公司目前在冷藏保温用聚氨酯硬泡组合聚醚行业占据优势市场地位，在过去三年产能持续增长的情况下，装置负荷率不断提升，预计随着在建筑保温用聚氨酯硬泡市场的开拓，产销量还将继续增长；募集资金项目建设期一年，预计于2008年底建成投产，2009年开始产生效益。随着市场的开拓和国内接受程度的提升，异丙醇胺产销量将逐步提升。
　　基于对公司主营业务的预测，我们对于公司07年-09年每股收益（摊薄）的预测分别为0.77、0.89元和1.23元。

　　公司估值区间
　　公司聚氨酯硬泡组合聚醚生产领域占据领先地位，产能扩张迅速，募集资金项目将继续提升公司在这一领域的竞争实力，预计08年以后净利润增长率将保持在15%以上，根据2007年以来上市发行的中小企业板上市公司发行价和首日价格，我们建议询价区间为12.3元-15.4元，预计公司首日上市价格将在22.5-26.7元。
　　二、投资要件
　　一、公司概况
　　发展历史及现状
　　南京红宝丽由原南京市聚氨酯化工厂整体改制设立而成，公司具有近20年研究开发、生产经营聚氨酯系列产品的历史。目前具备4万吨硬泡组合聚醚、2万吨异丙醇胺系列产品的生产能力，是国内硬泡组合聚醚的主要供应商，是世界上异丙醇胺产品的主要生产企业之一。公司目前为中国化工企业500强、中国化工合成树脂行业50强和中国化工企业经济效益500强。

　　股东和股权结构
　　公司的控股股东为江苏宝源投资管理有限公司，由公司董事长和总经理芮敬功等26名公司高级管理人员、核心技术人员核骨干投资设立，持有红宝丽上市发行前35.79%的股份。公司的实际控制人为芮敬功先生，直接持有公司101.05万股股份（包括其持有的18.27万股内部职工股），通过宝源投资（芮敬功持有宝源投资53.26%的股权，为其控股股东）间接控制公司2004.33万股股份，实际控制公司发行前股本总额的37.60%。本次拟发行不超过1900万股股份，占发行后股本的25.33%。
　　二、公司主营业务分析
　　组合聚醚主要用于聚氨酯硬质泡沫的生产
　　组合聚醚主要用于生产聚氨酯硬泡产品。聚氨酯是由多异氰酸酯与多元醇反应制成的一种具有氨基甲酸酯链段重复结构单元的聚合物，是一种新型高分子材料。聚氨酯泡沫塑料根据所用原料的不同和配方的变化，可分成软质、半硬质和硬质聚氨酯泡沫塑料等产品。聚氨酯硬质泡沫塑料的生产原料为聚合MDI和组合聚醚，各占50%左右，泡沫塑料性能的改进主要是靠其中的组合聚醚的组分来调节。
　　聚氨酯硬泡作为冰箱冰柜的隔热保温材料，是直接影响冰箱重要使用性能指标的关键原料之一，对单台冰箱的生产效率、电能消耗起到举足轻重的作用。同时，还可以广泛应用于石油化工管道的保温、建筑节能保温、汽车和家具制造等领域。

　　美国的聚氨酯制品消费份额中，27%为硬质泡沫产品，硬泡市场以建筑行业为主，占55%，制冷行业占18%，保温行业占10%，包装和运输行业分别占8%和6%；其他欧洲等经济发达地区硬泡的消费比例也基本同美国相接近。而我国的聚氨酯消费中，硬质泡沫占聚氨脂的35%，其中最大的则是冷藏行业，占55%，建筑行业仅占19.2%，与国外有很大差距。
　　聚氨酯硬泡组合聚醚起步于冰箱冰柜行业
　　我国的聚氨酯用组合聚醚发展起步于20世纪90年代初的冰箱冰柜等冷藏行业，逐渐替代原来国际化工巨头或其合资公司所垄断的市场。这也奠定了目前的聚氨酯硬泡组合聚醚的产品市场竞争中，冰箱、冰柜、冷藏集装箱行业最为激烈竞争状态的基础。行业的特性也决定了竞争不仅取决于技术研发能力，还取决于技术服务水平，需要根据不同生产企业的温度、气候等特性来配套生产相应聚醚组合产品。

　　红宝丽在国内冰箱冰柜行业用硬泡组合聚醚市场的占有率达到16.16%，在整个国内硬泡组合聚醚市场的占有率为9.04%，已经成为国内最大的硬泡组合聚醚专业生产企业。国内主要硬泡组合聚醚生产企业8家，合计产能占总产能的50%以上，行业集中度较高。同时由于行业没有外资进入限制性政策，行业竞争了个较为激烈，未来竞争将集中于技术研发能力和服务能力之上。
　　根据行业预测报告，我国冰箱业未来5年将持续高速发展：（1）目前国内冰箱保有量达到1.3亿台，按冰箱使用寿命10-12年计算，预计每年更新将达2000万台；（2）未来3年将是冰箱在农村的大规模普及阶段，目前农村冰箱普及率仅为11%左右，相当于城镇居民80年代中期水平，预计今后每年将有1000万台的新增需求量等等。在以上需求增长因素支持之下，预计国内冰箱冰柜产量将保持10%的年均增长速度，按照每台冰箱（柜）消耗3kg组合聚醚计算，到2010年组合聚醚需求量将达到20万吨以上。
　　图4：制冷行业组合聚醚需求增长及预测

　　建筑保温材料行业需求将快速增长
　　国外的聚氨酯硬泡作为建筑保温材料得到广泛应用，占聚氨酯硬泡总用量的比重超过50%，而在中国这一比例目前仅为11%，2006年国内用于建筑保温方面的硬泡聚醚约为2万吨。
　　在我国，建筑能耗约占社会总能耗的1/3，已经成为我国经济发展的软肋。目前我国已建房屋有400多亿平方米，其中95%左右为高能耗建筑，而在新建筑中，90%以上也属于高能耗建筑，单位面积采暖能耗为发达国家的3倍以上。随着新的保温节能标准的强制实施，保温建材将成为未来几年中国聚氨酯硬泡消费最快的领域。
　　我国建筑节能"十一五"规划中提出：到2010年，全国城镇既有建筑节能改造逐步开展，大城市完成改造面积25%，中等城市达到15%，小城市达到10%。我国每年新建建筑在20亿平方米左右，其中城镇新建建筑为10亿平方米。到2010年，新建建筑中需要进行外墙外保温处理的建筑将占到总建筑量的75%左右。随着国家建筑节能检查和管理的力度加大，国内新建建筑和老建筑的节能处理比例都将不断提高，聚氨酯硬泡在建筑节能市场中的应用率也将逐年增加。预计到2010年，我国因城镇建筑节能市场的硬泡组合聚醚年需求量将达到15万吨，如果包括农村建筑节能市场对硬泡组合聚醚5万吨的需求量，我国建筑保温材料领域对硬泡组合聚醚的总需求量将达到20万吨。

　　异丙醇胺市场地位领先
　　异丙醇胺是一种绿色精细化工原料，属烷基醇胺类化学品，与乙醇胺属烷基醇胺类同系物，其物性与乙醇胺相似。异丙醇胺可以广泛的用于表面活性剂、水泥、医药、农药中间体等行业持续增长，加之环保问题正越来越受到全世界的重视，使异丙醇胺产业得以快速发展，并以其优越的环保与物化性能，在欧美等发达国家的诸多行业得到更广泛的应用。
　　目前异丙醇胺的生产和消费主要集中在德国、美国、英国等欧美发达国家，2005年世界总的生产能力约20万吨，德国巴斯夫、美国陶氏化学、德国朗盛、英荷壳牌、英国卜内门五家公司的产能占全世界总产能的50%左右。红宝丽开发的连续法高压超临界合成异丙醇胺生产新工艺，并获得国家发明专利，已建成年产2万吨的异丙醇胺生产装置，填补了国内空白，工艺技术达到世界先进水平，目前规模居亚洲第一、世界第三。最近三年，公司异丙醇胺系列产品的销售量平均以每年20%以上的速度增长。
　　公司的异丙醇胺产品60%用于出口，国内市场尚处于开发阶段，短期内公司异丙醇胺产品将依旧投向国际市场。出口退税率的下降对于公司的出口存在一定影响，但不会改变公司在异丙醇胺生产领域的市场地位。预计未来将以稳定增长为主。
　　三、募集资金投向分析

　　公司此次发行所募集的资金将继续投资于公司的主营业务，其中年产5万吨环保型聚氨酯硬泡聚醚技改项目完成以后，公司的组合聚醚生产能力将达到9万吨/年，继续确立公司在国内组合聚醚行业中的领先地位。此次发行实际募集资金超出以上预计投资金额，公司将按有关制度将多余资金用于补充流动资金，这将有助于公司财务状况的进一步改善和经济效益的提高。
　　四、风险提示
　　成本上升风险：公司产品的主要原料都是环氧丙烷，环氧丙烷成本占公司原料成本的70%以上。环氧丙烷是原油线路的化工产品，产品价格会随着原油价格的波动而浮动，过去三年公司毛利的波动也主要就是因为环氧丙烷的影响。未来原油价格的上涨将会影响到公司的生产成本。
　　行业竞争风险：公司组合聚醚产品目前的主要市场是冰箱、冰柜等冷藏行业市场，这一市场竞争激烈，对于海外综合化工公司没有进入限制，且目前公司在冷藏用组合聚醚行业并不占据统治性领先地位，未来的市场竞争加剧将有可能影响到公司现有业务。
　　市场开拓风险：建筑保温材料市场在国内尚未完全开发，行业内公司竞争格局尚未完全建立，公司的组合聚醚产品在建筑保温领域市场开拓存在一定风险。同时，异丙醇胺也面临市场开拓的不确定性。（华泰证券　熊杰）

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