中信证券分析报告(0828)
博汇纸业 行业巨变造就业绩超预期增长
许骏 中信证券
投资要点
关停小造纸促使公司08年业绩超预期大幅增长。“节能环保”政策对造纸行业产生重大影响，07年中至08年底45%的低档文化纸将被关停，促使文化纸价格连续上涨和原材料麦草等价格下降，显著增加销售收入，大幅提升毛利率。公司拥有25万吨的低档文化纸产能，中报收入占比37%，经测算，公司低档文化纸08年毛利率可由15%大幅提升至27%。
白卡业务进一步高端化，已成为烟卡龙头。公司是国内主要白卡制造商之一，产能为20万吨，近年来不断向高端化发展，烟卡比重已达到65%。按目前产量，公司已成为国内最大的烟卡制造商。
08年9.5万吨化学浆的上马将大幅削减成本。该制浆线以外购桉树为主要原料，预计明年四月投产，所制BHKP浆主要用于生产白卡，每年可节约成本1.25亿元。
风险因素：国家“节能环保”政策具体实施的力度能否确保250万吨文化纸小产能如期彻底关闭。
股价催化剂：预计公司的文化纸将随着市场供不应求状况的加剧而不断提价，每一次提价都意味着距离我们的盈利预测又近了一步。
估值及投资评级：文化纸正在发生的行业整合将大大加速造纸业的横向一体化进程，林纸一体化公司的估值水平随同市场不断提升，促使我们在《造纸行业专题研究—关停小造纸造就重大投资机会》中对行业估值图谱进行了修正。参照该图谱，按08年EPS1.29元和25倍P/E估值，得出目标价32.25元，给予“买入”评级。（07年EPS 0.63元，PE 23倍；08年EPS 1.29元，PE 11倍；当前价14.34元，目标价32.25元，买入评级）。
文化纸
公司现有低档文化纸-书写纸产能25万吨，业内第二，06年实际生产23.16万吨，开工率92.6%。文化纸（非涂布，不含铜版纸、轻涂纸等）01-06年生产和消费每年均供求基本平衡，年复合增长率约7.5%，低于纸产品总量的增长速度（生产量/消费量年增速为15%/12%）。随着人均收入的提高，居民对于高档文化纸的需求日益彰显，存在消费升级的趋势。
06年文化纸产量为1220万吨，消费量为1210万吨，供求基本平衡。1220万吨纸中含低档文化纸550万吨，高档文化纸670万吨。国家推行“节能环保”政策，预计07年淘汰230万吨，08年底前淘汰落后生产能力650万吨。预计关停的650万吨中40%为低档文化纸，60%为普通瓦楞纸。也就是说，关停产能中有250万吨低档文化纸，即低档文化纸45%的产能将在08年以前被关闭。
由于45%产能被逐渐关闭，低档文化纸250万吨的消费缺口将使得产品严重供不应求，价格将连续上涨，又由于小纸厂以非木浆为主要原料，其关停将导致对麦草、芦苇等原材料的需求大幅减少，从而迫使麦草、芦苇降价，大型文化纸厂的成本将有所降低。以上因素促使大型低档文化纸厂毛利率大幅上升，净利润超预期大幅增长。
文化纸特别是低档文化纸需求的价格弹性较低，低档文化纸价格的上涨不会导致消费的显著减少。由于国家对草浆生产线基本不再批，低档文化纸的产能无法增长，产量将有5%的增长（来自于大纸厂的开工率从95%上升至100%）。
因此，居民对文化纸的消费缺口只能转向高档文化纸，从而带动高档文化纸价格逐渐上涨。由于高档纸非木浆含量较低，草、苇价格的下降不会对成本产生大的影响，受木浆价格上涨的影响，预计成本稳中略有上涨。上因素促使大型高档文化纸厂毛利率显著上升，净利润超预期显著增长。
需要补充说明的是，第一，由于国际上基本不生产以草浆为主的低档文化纸（从用浆比例上即可得出该结论），国内低档文化纸的需求缺口是不可能通过进口解决的；第二，国内的高档文化纸现有产能无法满足由低档文化纸转移过来的需求，在新增产能上马前，250万吨的需求缺口只能通过进口文化纸来解决；第三，据不完全统计，30%的草浆线没有配套环保设备，这其中包含了大量5-10万吨左右的中型文化纸厂，国家行政力量将强迫其环保达标，因此这类纸厂成本的上升将推动其产品价格上涨，大型文化纸厂产品价格随之水涨船高。预计大型纸厂对市场变化的认识需要时间，最早于08年初才会计划新上第一批高档文化纸机，待建成投产已经是08年末，完全填补250万吨的缺口至少要到09年底，因此09年文化纸的价格不会回调，直至2010年新上产能导致市场供大于求才会有所回调。
综上，低档文化纸供给被国家硬性减少，且不能恢复，产生的需求缺口由高档文化纸满足，中国文化纸的消费升级被人为加速。
白卡纸
公司是国内主要白卡制造商之一，拥有白卡纸产能20.5万吨，06年实际生产20.93万吨，位居国内第三。白卡大体分为社会卡（普卡）和烟卡（高档卡），后者加工难度大，毛利率22%左右，前者毛利率16%左右。公司白卡业务近年来不断向高端化发展，烟卡比重已达到65%为13万吨，已成为国内最大的烟卡制造商。
同箱板纸一样，白纸板和GDP增长也有着较强的相关性。根据产能统计，我们预计06到08年白纸板的生产和消费增速持平，大约维持在10%的水平，从而使得供给缺口稳定在80万吨左右。据此，我们认为白纸板生产前景良好，毛利率水平将较为稳定。
公司目前白卡毛利率约20%。由于白卡成本构成中木浆占比47%，因此对于木浆价格波动的敏感性很高。按1吨白卡0.46吨木浆，公司白卡生产约需木浆9.2万吨（含少量针叶浆）。公司计划于08年四月投产9.5万吨化学木浆，将大幅削减成本。该制浆线以外购桉树为主要原料，所制BHKP浆（即阔叶浆）
主要用于生产白卡，每年可节约成本1.25亿元。相应的，白卡毛利率08年和09年上升为28%和32%。
盈利预测
根据主营业务收入/成本预测数据，我们通过财务模型得出公司07-09年净利润分别为1.80亿、3.70亿和4.75亿元，合EPS0.63元、1.29元和1.64元。
自8月21日《造纸行业专题研究—关停小造纸造就重大投资机会》一文推出，市场反响极其热烈，但仍有投资者对于08年1.29元的业绩预测持怀疑态度，对此我们对08年业绩作敏感性分析，相关变量为书写纸销售价格变动率和草、苇价格变动率。
从上表看，最保守的，即便公司书写纸08年全年均价相对于上半年均价5295元仅仅上涨5%，也就是5560元；同时草、苇售价08年全年均价相对于上半年仅下跌5%，也就是麦草从418元下跌至397元，芦苇从547元下跌至520元；我们仍可以得出08年业绩为1.04元。事实上公司8月1日提价300元，目前销售价格已经达到5600元。因此，这样的预测是极其保守的。我们对于“节能环保”政策对造纸行业的影响表示充分乐观，认为08年EPS合理范围应当为上表黄色区域所示1.21-1.35元。
估值及投资评级
文化纸正在发生的行业整合将大大加速造纸业的横向一体化进程，林纸一体化公司的估值水平随同市场不断提升，促使我们在《造纸行业专题研究—关停小造纸造就重大投资机会》中对行业估值图谱进行了修正。我们按此图谱对博汇纸业估值。
该行业估值图谱由一体化分析框架得出。简单的说，国内外纸业估值水平的差异源自彼此一体化程度（纵向和横向）的差异。一体化程度决定行业的盈利模式，进而决定估值水平（详见《造纸行业投资策略—一体化框架下的行业估值图谱》）。
香港市场玖龙、理文的估值奇迹，以及上半年造纸业因一体化程度提高而大幅跑赢大盘，都验证了“一体化程度决定估值水平”。
高估值最终反映的是未来盈利的高增长。“一体化程度决定估值水平”的传导机制是一体化程度决定盈利模式。造纸行业内的利润分配主要由上游浆价和下游供求关系决定。我们图解给出了传统造纸公司和林纸一体化公司的盈利模式比较。
按照一体化程度的不同，我们对所有的上市公司的估值水平做了三个层次的划分，给出了参考范围。需要指出的是，下表给出的P/E值可供参考但却是相对、动态的，将随着A股市场的变化而变化。下表更多的意义在于，体现了我们提出的一体化程度决定估值水平这样一个价值判断框架，明确指出了三类公司的估值水平按一体化程度高低渐次提升。
新兴的上中游林纸一体化企业：其纵向一体化程度与主流的国际林纸公司等同，具备行业内最强竞争力的盈利模式。基于四个理由，我们认为其估值水平应相对于全市场平均水平有20%的溢价。
1)相对P/E：国际林纸公司的估值水平与当地市场一致，尽管其高估值水平中包含了高度横向一体化因素，但由于估值无差异曲线“long tail”形态的存在（表明纵向一体化对估值水平的贡献更大），中国林纸公司的估值水平至少应接近中国市场平均水平。
2)相对行业地位：中国整体ROE水平低于美国等发达国家ROE水平，在美国等发达国家市场造纸这样一个传统成熟产业对资本的吸引力低于在中国市场对资本的吸引力。这是因为资本是逐利的，在美国等市场有着更多更好，ROE更高的产业可以选择。因此造纸在所有产业群中的行业地位在中国相对更高。结合1和2，中国林纸公司的估值水平应达到或高于市场平均水平。
3)稀缺性：任何一个行业，当某种发展趋势成为全行业的共识，领头羊，最先达到的企业毫无疑问应当享有溢价。五年前，上市公司中只有岳阳纸业和美利纸业两家致力于林纸一体，也付出了造纸主业几无进展的代价。五年后的今天，06年造纸业的惨淡状况已促使林纸一体化成为全行业的共识，晨鸣纸业、华泰股份均已获得速生林地的经营权，太阳纸业也在满世界找林。然而，林纸一体最大的瓶颈在于耗时耗力的植林期，长达5年以上的育林期使得未来三年内我们很难再找到第三家林纸一体化公司。因此，目前的林纸公司应享有林纸一体成为行业普遍状况以后正常估值水平的溢价。
4)行业成长性：美、日年人均用纸量超过300kg，西欧年人均用纸量亦在200kg朝上，早已进入稳定期，几乎没有增长。06年中国年人均用纸量只有51kg，全球人居用量为58kg，扣除中国为61kg。上世纪八十年代，中国大陆、台湾地区和韩国年人均用纸量均为36kg左右，而目前韩国和台湾地区伴随着经济高速增长，消费升级，年人均用纸量均已超过100kg，大陆目前仅上海、深圳等少数地区达到这个水平。可以预计，中国大陆地区的年人均用纸量同样将随着经济的持续高速增长和消费升级而保持持续高速增长趋势，考虑到中国庞大的国内市场以及东中西部经济发展的不均衡、渐次的、类似美国经济发展的模式，这种持续性在中国相比韩国和台湾地区将更为长久。这意味着，在盈利模式相同即同为林纸公司的前提下，国内造纸公司应当相对国际上造纸公司有溢价（按所在市场总体估值水平调整后）。
综合以上因素，我们给予中国林纸公司33xP/E，即相对整个A股市场及国际林纸公司20%溢价。
非垄断地位传统造纸企业：其较低的一体化程度决定其缺乏竞争力的盈利模式，相对国际造纸业折价是完全合理的。由于国际林纸业和当地市场平均水平一致，考虑到A股市场的高估值水平（08年约28x），我们认为23x基本合理，即折价20%。
垄断地位传统造纸企业：横向一体化程度较高，相对非垄断地位的传统造纸企业，其盈利模式具备较强的竞争力。我们认为地位能够不断巩固，市场份额能够不断扩大的龙头公司应享有相对非垄断地位传统造纸企业20%的溢价，即28xP/E。
我们以估值水平无差异曲线图为蓝本，根据估值水平函数P/E= F(VI,HI)，结合上市公司所处子行业、自身基本面等个性化差异得出估值水平作点，完成行业估值图谱。一体化程度决定盈利能力进而决定估值水平，得出估值水平函数P/E=F(I)=F(VI,HI)。以纵向一体化VI和横向一体化HI为坐标轴，以公司估值水平P/Ei作点（VIi,HIi），将估值水平相同的点相连得到估值水平无差异曲线图。该图呈现出“Long tail”形态。以估值水平无差异曲线图为蓝本，根据P/E=F(VI,HI)，结合公司所处子行业、自身基本面等个性化差异得出估值水平作点，完成行业估值图谱。估值图谱源自估值水平函数，而估值水平函数反映的正是我们的核心观点“一体化程度决定造纸业估值水平”。
图谱中也给出了主要公司一体化程度的提升趋势，特别是指出岳纸、美利和华泰最有可能于业内率先达到完全一体化。
