supermanty

斯米克：上市首日定位预测
　　上海斯米克建筑陶瓷股份有限公司总股本为38000万股，其中首次上网定价公开发行7600万股，证券简称为"斯米克"，证券代码为"002162"；明日登陆中小板。 一、公司基本面分析
　　公司是经原对外贸易经济合作部外经贸资二函[2001]1221号文《关于同意上海斯米克建筑陶瓷有限公司转制为外商投资股份有限公司的批复》批准，由上海斯米克建筑陶瓷有限公司以截至2001年4月30日经审计的账面净资产按1：1的比例折股整体变更设立的外商投资股份有限公司。注册资本28500万元，法定代表人李慈雄。发起人包括斯米克工业有限公司、太平洋数码有限公司、上海斯米克机电设备有限公司、上海杜行工业投资发展公司、上海佰信木业有限公司和上海东振创业投资有限公司。
　　斯米克陶瓷公司、上海斯米克建材有限公司和江西斯米克陶瓷有限公司。
　　公司目前主要从事各类中高档建筑陶瓷产品的生产和销售，拥有生产建筑陶瓷产品所需的各项经营性资产，包括房屋及建筑物、通用设备、专用设备、运输工具、其他设备、土地使用权、商标权等资产。
　　二、上市首日定位预测
　　光大证券：斯米克 雄踞高端 力拓中端 实现腾飞
　　国元证券：斯米克 中高档建筑陶瓷的区域龙头
　　海通证券：斯米克 高端市场占优、拓展中端市场
　　中投证券：斯米克 进军中档市场 显著提升成长性
　　平安证券：斯米克 上市定价区间8.80-11.00元
　　国金证券：斯米克 募投项目决定未来成长空间
　　三、公司竞争优势分析
　　行业基本状况
　　建筑陶瓷业属于传统产业，意大利、西班牙等国家建筑陶瓷产品整体实力较强。由于中国在原材料资源、劳动力等方面具有比较优势，近年来，我国陶瓷行业发展迅速，产量已连续13年位居世界第一位，2006年国内产量超过30亿平方米，占全球总量的50%。我国的建筑陶瓷出口量不断增加，已经成为陶瓷产品出口的第二大类品种。
　　我国建筑陶瓷产业区域化集中程度较高，生产企业主要分布在广东、山东、福建等地区，这三个省份的企业数量就占全国的70%以上，生产能力约占全国总生产能力的80%以上。
　　高档产品竞争格局
　　按市场零售均价在人民币100元/平方米（含税）左右核算的高档市场在整体市场中的比重约为5%（金额比例）。主要由诺贝尔、斯米克、冠军与亚细亚等四大品牌构成。
　　行业上下游关系
　　我国具有储量丰富的高级陶瓷原料矿源，上游原料供应不是问题。但能源消耗在建筑陶瓷产品成本中的比重较大（以期米克为例，主营业务成本中燃料占18%，电占8%），近年随着国际石油价格的不断攀升，作为建筑陶瓷主要燃料的天然气价格也水涨船高。因此，降低能耗、提高生产效率以及寻找替代燃料成为提高建筑陶瓷企业竞争力的重点所在。
　　行业竞争格局总结
　　总之，我国建筑陶瓷行业有如下三个特点：一是高档产品市场格局相对稳定，企业数量较少，以华东地区的企业为主，品牌、质量、营销和服务等非价格竞争手段在高档产品竞争中的作用愈发显现。二是中低档企业数量多规模普遍较小，还基本处于完全竞争的状态，大多企业只能依靠价格战抢夺市场份额。

supermanty

光大证券：斯米克 雄踞高端 力拓中端 实现腾飞
　　公司处于高档建筑陶瓷行业领先地位：
　　公司于2004-2006年在高档建筑陶瓷企业综合排名中销售额、利税总额和市场占有率连续三年位居前三名。2006年公司在高档市场的销售额排名第二，市场占有率约16%。
　　雄踞高档市场同时，公司力拓中档市场：
　　中档市场需求的巨大缺口及在高档市场积累的竞争优势为公司发展提供了有利支撑。目前公司已积极调整发展战略，在保证高档陶瓷领域地位的同时，向中档市场进军。
　　募集资金项目使公司实现盈利的腾飞：
　　公司此次募集资金用于江西瓷砖项目的新建，该项目定位于中档产品。项目年产1500万m2瓷砖，其中玻化砖900万m2，釉面砖600万m2，总投资44770万元。预计2008年产能实现50%，2009年达产。募集资金项目靠近原材料产地且使用煤层气，这些独有的成本优势将为公司盈利带来大的飞跃。
　　盈利预测与估值：
　　我们预测公司07、08、09年的EPS分别为0.203、0.319、0.464元，根据同行业可比上市公司PE水平，我们给予公司08年30-35×PE，合理价值区间为9.5-11.2元。
　　风险分析：
　　产能扩大引起的销售风险。公司募集资金投资项目实施完成后，销售渠道将进行拓展，尽管公司已进行可行性研究，但如果销售渠道拓展未能实现预期目标，将对公司销售形成压力。
　　宏观调控措施影响的风险。由于产品的销售会受到房地产行业波动的影响，若出台较为严厉的宏观调控政策，可能会对公司的生产经营和产品销售产生影响。（许雯 光大证券）

supermanty

国元证券：斯米克 中高档建筑陶瓷的区域龙头
　　投资要点：
　　公司是一家台资企业,主要从事高档建筑瓷砖,主导产品为玻化砖和釉面砖.其中玻化砖占76%,业务结构和产品都比较单一.公司的发展战略是进军中档瓷砖以扩大规模
　　建筑陶瓷行业市场规模大,但进入门坎较低,竞争激烈,集中度低,行业相对成熟,整体市场受房地产影响较大。公司市场定位在高档,在高档市场占据领先地位,是华东地区的知名品牌
　　公司2006年主营业务收入7.97亿元，平均增长率5.5%，净利润7058万，净资产收益率17.6%，每股收益0.24元.公司的主要竞争优势在于技术、品牌、区位
　　本次发行募集资金拟投资用于新建年产1,500万平方米瓷砖项目，该项目总投资44,770万元，由公司全资子公司江西斯米克陶瓷有限公司实施,该项目为中档瓷砖,并采用煤层气作为燃料可以降低成本11%,技术上是否成熟是项目的风险之一
　　我们按照38000万股的总股本计算，该公司2007、2008年的EPS分别为0.25元、0.30元。考虑到公司处于成熟行业,公司基本面较一般,按照该公司2007、2008年的EPS以及40倍的PE，我们预计该公司的上市后股价的合理区间为9-11元。考虑到一级市场100%左右的收益率，我们建议询价区间为4.5-5.4元。
　　公司概况
　　公司是一家台商投资股份制企业,李兹雄先生是公司的实际控制人，公司的主营业务是建筑陶瓷产品,主导产品是玻化砖和釉面砖,釉面砖产品主要应用于厨房卫生间的墙面和地面,公司是国内高档建筑瓷砖的知名品牌企业之一.在高档瓷砖领域居前三名.产品的主要销售区域在华东地区.区域销售结构是华59.6%,中南13.28%华北10.25%出口7.6%.公司06年实现销售收入7.93亿元,同比增长6.56%,由于行业已经比较成熟,公司的增长率相对较慢,公司的收入来源单一,主导产品玻化砖06年占销售收入64.73%,釉面砖占18.66%.利润的主要来源于主营业务收入,玻化砖占利润的62% ,釉面砖占利润的20% .釉面砖占利润的比重逐步增加,由04年的10%,提高到06年的20%.公司现在具备900万平方米的玻化砖和250万平方米的釉面砖生产能力,06年玻化砖产销率97.7%,釉面砖产销率111%.瓷砖的主要成本包括泥石料\色釉料\燃料\电力\制造费\人工成本,天然气价格的上涨是未来主要的成本压力,06年价格比05年上涨20%,07年以后还有进一步上涨的趋势,当前玻化砖的燃料成本占比为18.7%,釉面砖的占比为20.4%.公司募集资金项目选择在江西丰泽,采用煤层气代替天然气,将降低成本11%,该项目的主要风险在于该技术是否成熟.受市场竞争激烈的原因,公司的产品销售价格近三年逐步下滑,玻化砖04年的平均价格为91.64元/平方米,05年降到88.13元/平方米,06年降到84.91元/平方米.釉面砖的价格近三年稳中有升,04年平均价52.4元/平方米,05年为56.32元/平方米,06年为60.81/平方米.由于玻化砖在销售的比重远大于釉面砖,因此公司整体的平均价格每年以2元的价格在下降.募集资金项目投产后,中档产品的比重加大,而中档产品的平均价格要比高档产品的平均价格要低20-30元/平方米,并且中档市场要比高档市场竞争要激烈,毛利率更低,未来几年公司的毛利率有进一步降低的趋势,整体盈利能力面临成本上涨和价格下降的双重考验.
　　行业分析
　　建筑陶瓷属于成熟的传统产业,属于高能耗\高污染的劳动密集型产业,在国际上具有比较优势,2005年全世界建筑陶瓷总产量为69亿平方米，我国总产量已达35亿平方米左右，约占世界总产量的1/2,我国建筑陶瓷产业区域化集中程度较高，生产企业主要分布在广东、山东、福建、四川及华东等地区。仅广东、山东、福建三个省份的企业数量就占全国的70%以上，生产能力约占全国总生产能力的80%以上。高档陶瓷主要产区集中在华东的江浙沪一带，华东地区的外资及台资、合资企业装备好，技术力量强，品牌知名度高，质量优良.国内建筑陶瓷市场呈现的基本竞争格局为：一是由于行业集中度低，从全行业来看，国内建筑陶瓷市场缺乏明显占据市场份额优势的企业；二是行业产品结构不合理，低档产品产能严重过剩，中高档产品供不应求，其中中档产品市场发展潜力极大；三是高档产品市场格局相对稳定，企业数量较少，以华东地区的企业为主；四是品牌、质量、营销和服务等非价格竞争手段在中高档产品竞争中的作用愈发显现。2005年总产量达35亿平方米。然而产品供应结构不尽合理，目前一半以上的建筑陶瓷生产企业以生产低档建筑陶瓷产品为主。低档产品同质化严重，式样花色雷同，市场竞争十分激烈。
　　2005年国内市场对建筑陶瓷需求量约为30亿平方米，出口4.2亿平方米，其中中高档产品需求约占35%。未来几年，随着国民经济的持续发展、人民生活水平的不断提高，人们的消费观念也将发生重大变化，开始注重住房的装饰、装修，追求舒适的生活环境。居民对建筑卫生陶瓷产品选择也逐步趋向高档化、品牌化，中高档产品需求逐年增加。目前国内建筑陶瓷高档市场主要由诺贝尔、斯米克、冠军与亚细亚等四大品牌构成，2006年四大品牌所实现销售收入依次为：诺贝尔约13.7亿人民币，市场份额约27%；斯米克7.97亿人民币，市场份额约16%；、冠军约6.2亿人民币，市场份额约12%；亚细亚4.3亿人民币，市场份额约8%；四大品牌所占市场份额在60%以上，品牌集中度远远高于中档市场。由于高档市场发展的相对成熟性，品牌集中度很高，导致新进入者的整体进入门槛高，无论是投资门槛还是技术壁垒，尤其是终端形象与品牌认可上，因此，导致该市场的竞争强度较弱，企业之间的竞争行为较为理性，市场表现和价格走势较为稳定，少有恶性价格竞争行为，整体发展平稳。
　　公司竞争地位
　　公司在中高档市场具有较高的品牌知名度
　　公司以完善的销售网络、突出的品牌理念、高标准的产品质量、强大的研发实力、丰富的客户资源，在国内高档建筑陶瓷行业中占据领先地位，综合实力居行业前列。根据中国建筑卫生陶瓷协会统计，本公司在高档建筑陶瓷企业综合排名中销售额、利税总额和市场占有率2004～2006年连续三年位居前三名。2006年本公司在高档市场的销售额排名第二，市场占有率约16%，2005年公司被中国建筑卫生陶瓷杂志评为10大销售力品牌企业，"斯米克"品牌属于高档品牌，整体产品档次处于市场高端。公司以生产玻化砖起家，玻化砖是公司最早研制、发展最久、质量上乘的产品，公司首先提出并倡导了完全玻化砖F.V.P（Fully Vitrified Porcelain），并被全行业所接受和使用，在玻化砖领域是绝对的市场标杆，在整个行业属于前三位的高档领导品牌。行业的领导品牌主要有诺贝尔、冠军、亚细亚,诺贝尔是行业的领导者
　　公司的主要竞争优势在于品牌\技术\区位
　　公司定位高档品牌，自2000年以来在行业内率先推行集品牌宣传、专业导本公司的品牌战略是定位于创立建筑陶瓷国际品牌，注重品牌的长期发展，倡导"享受时尚空间"的品牌理念。自公司成立以来，公司坚持生产最优质的斯米克瓷砖，避免卷入竞争激烈的低档产品市场，品牌认知度和美誉度不断提升公司具有强大的研发和开发潜力,可以承担开发新产品及生产自动化的工作,2001年被认定为上海市"技术密集型和知识密集型"企业.研发费用占公司销售额的4.7%,公司的核心技术主要体现在产品基础配方研究\渗透釉技术\布料技术以及严格的工艺控制,这些技术都是非专利技术.长三角地区是中国经济最发达的地区，这里的消费能力强，也是建筑陶瓷行业高端品牌聚集的区域。本公司地处上海市，处于全国最大的建筑陶瓷消费市场之中，这里的消费者品牌意识强，产品质量要求高，有利于公司品牌战略的实施.
　　募集资金项目
　　公司本次发行募集资金扣除发行费用后将用于新建年产1,500万平方米瓷砖项目，该项目总投资44,770万元，由公司全资子公司江西斯米克实施。将建设6条生产线，包括4条玻化砖生产线和2条釉面砖生产线。项目已经于07年3月份开始建设,预计08年能够达产58%,新增产能875万平方米,09年满负荷生产再新增产能625万平方米,届时公司的总产能能够达到2650万平方米.该项目的主要是生产中档瓷砖,是公司实施由高档市场进入中档市场以扩大规模的战略的重要举措.进入中档市场产品的价格至少下降20%-30%以上,因此该战略能否成功不仅仅在品牌上需要进行重新规划,以避免现有高档品牌的形象和市场受冲击,更关键是需要在成本上建立竞争优势.该项目的主要成本优势是1\原材料供应优势,公司的材料主要由江西供应,这次把项目的基地建立在江西可以在原材料供应成本上获得优势2\能源供应优势,这是该项目的最重要优势,本项目使用煤层气作为瓷砖生产的主要燃料,价格是0.4元/立方米(燃值是天然气的1/2),与天然气原料价格2.16元/立方米，单位燃料成本将下降６３％，总成本将下降１１％．
　　该项目的主要风险在于１＼公司实施向中档市场进军后，对原有品牌形象和高端市场可能带来冲击２＼中档市场竞争更加激烈，盈利能力更低，将存在使得公司的盈利能力下降的风险３＼使用煤层气在技术上是否成熟，各能给生产运营带来风险４＼原有高端品牌的竞争者同样向中档市场进军，将加剧中档市场的竞争程度
　　盈利预测与估值
　　盈利预测假释：
　　１＼高档瓷砖业务年均增长速度在１０％
　　２＼产品整体价格每年下降２元，高档瓷砖毛利率由目前的３５％，每年下降１％，中档瓷砖毛利率为３０％
　　３＼募集资金项目如期投产，０８年产能利用率５０％，０９年１００％
　　经测算公司０６年的每股收益为０．２４元，０７年为0.25元，０８年０．30元，０９年为０．３５元．
　　基于考虑斯米克陶瓷总股本3.8亿比较大,增长相对缓慢,给与07年40倍的PE,估值区间在9-11元之间,考虑到一级是市场的收益率给与4.5-5.4的询价区间。（国元证券　吴长焱）

supermanty

海通证券：斯米克 高端市场占优、拓展中端市场
　　斯米克公司一直在建筑瓷砖的高端市场具有较好的品牌和声誉，由于高端市场的成长较为缓慢，公司计划大规模投资中端的建材瓷砖市场，这可能成为公司爆发性增长的契机，建议申购。
　　公司实际为自然人控股的企业。本次发行后，公司董事长李慈雄先生通过股东斯米克工业（CII）和太平洋数码间接持有公司72.27%的股份。此外，李慈雄先生还拥有庞大的产业，这些产业涉及建筑陶瓷、电气、机电、造纸等产业。
　　高端瓷砖市场垄断竞争、中低端市场竞争激烈。我国是建筑瓷砖的生产大国，前20年保持15－20％的增长。预计未来几年瓷砖市场增长速度下降为6－7％，2010年市场容量大约在1300亿元，其中高端市场占5％，中端市场35％、低端市场60％。
　　目前国内的竞争格局是高端市场容量稳定而且市场竞争对手集中在4－5家，中低端市场竞争较为激烈。
　　斯米克公司在高端市场具有良好的品牌优势。斯米克2006年在高端市场的份额大约16％左右，公司的玻化砖具有较强的竞争优势。由于研发投入较高、公司在高端市场还是能维持长期竞争优势。此外公司完善的销售渠道也是重要的核心竞争力，公司目前有500个左右的销售网点。
　　未来三年公司收入增长将加速、盈利能力维持相对稳定。前几年公司主要着眼于高端市场，因而收入增长仅5－7％左右，低于行业的增长速度。由于募集项目的投产，公司2008、2009年的收入将大幅增长。虽然公司的毛利率小幅下滑，但由于新增项目的营业费用率下降，公司的盈利能力保持稳定。
　　募集项目主要新增中档瓷砖的生产能力。募集资金项目将新增1500万平方米的中等瓷砖产能，募集资金投资项目实施完成后，预计公司建筑陶瓷总产能扩大至2650万平方米/年，增长130.43%。
　　盈利预测和投资建议。根据海通预测模型，我们预计公司2007－2009年的摊薄每股收益分别为0.22、0.32元和0.46元。综合DCF和PE估值，我们认为公司的合理估值为6.11－7.7元，与发行价5.08元相比尚有20.28－51.57％的上涨空间，建议申购。
　　主要不确定因素。（1）主要原料价格波动的风险。（2）实际控制人控制的风险。（3）存货比例过高的风险。
　　投资要点
　　公司主要从事建筑瓷砖的市场和销售，拥有"斯米克"高端市场品牌。公司以生产玻化砖起家，在玻化砖领域是市场标杆，在整个行业属于前三位的高档领导品牌。2006年公司在建筑瓷砖高档市场的份额大约在16％左右。由于高端瓷砖市场容量较小，公司的募集资金项目大大提升中档瓷砖产能，意图扩大整体市场份额。
　　根据海通预测模型，我们预计公司2007-2009年的摊薄每股收益分别为0.22、0.32元和0.46元。综合DCF、PE的估值结果，公司股票合理价值区间为6.11－7.7元，对应2007年全面摊薄市盈率水平为27.77－35倍。相比发行价5.08元尚有20.27－51.57％的上涨空间，建议申购。
　　支持我们估值的几项关键性因素
　　未来建筑陶瓷市场进入稳定增长的阶段。我国建筑瓷砖前20年保持15－20％的增长。预计未来几年瓷砖市场增长速度下降为6－7％，2010年市场容量大约在1300亿元，其中高端市场占5％，中端市场35％、低端市场60％。
　　未来三年公司收入增长将加速、盈利能力维持相对稳定。前几年公司主要着眼于高端市场，因而收入增长仅5－7％左右，低于行业的增长速度。由于募集项目的投产，公司2008、2009年的收入将大幅增长。虽然公司的毛利率小幅下滑，但由于新增项目的营业费用率下降，公司的盈利能力保持稳定。预计未来三年的主要业务收入增长率分别达到4.84％、39.57％和29.43％。2007-2009年综合毛利率分别为38.57％、36.53％和36.01％。
　　募集项目新增中档瓷砖的生产能力。公司募集资金项目地点位于江西丰城，将建设6条生产线，包括4条玻化砖生产线和2条釉面砖生产线，新增1500万平方米的陶瓷生产能力。项目建设地点具有良好的原材料优势和燃料成本优势，项目实施完成后，预计公司建筑陶瓷总产能扩大至2650万平方米/年，增长130.43%。
　　不确定因素
　　主要能源价格波动的风险
　　炉窑烧制作为建筑陶瓷产品生产流程的重要环节，要消耗大量能源。公司消耗的主要能源为天然气，占主营业务成本比重在17－18％左右。由于石油价格的上涨，预计未来天然气价格将持续上涨趋势。
　　实际控制人控制的风险
　　公司董事长李慈雄先生通过股东斯米克工业（CII）和太平洋数码间接持有公司72.27%的股份。
　　存货规模较大的风险。
　　由于瓷砖的市场销售周期一般为1－3年，假如存货中包含较多的滞销产品，一旦降价销售将对公司的盈利能力产生较大影响。
　　1.斯米克：个人控股的陶瓷企业
　　1.1公司实际是一家个人控制企业
　　公司是经原对外贸易经济合作部外经贸资二函[2001]1221号文《关于同意上海斯米克建筑陶瓷有限公司转制为外商投资股份有限公司的批复》批准，由上海斯米克建筑陶瓷有限公司以截至2001年4月30日经审计的账面净资产按1：1的比例折股整体变更设立的外商投资股份有限公司。注册资本28500万元，法定代表人李慈雄。发起人包括斯米克工业有限公司、太平洋数码有限公司、上海斯米克机电设备有限公司、上海杜行工业投资发展公司、上海佰信木业有限公司和上海东振创业投资有限公司。
　　斯米克陶瓷公司、上海斯米克建材有限公司和江西斯米克陶瓷有限公司。
　　公司目前主要从事各类中高档建筑陶瓷产品的生产和销售，拥有生产建筑陶瓷产品所需的各项经营性资产，包括房屋及建筑物、通用设备、专用设备、运输工具、其他设备、土地使用权、商标权等资产。
　　1.2李慈雄兼任多家公司的高管
　　公司实际控制人李慈雄先生有庞大的产业，这些产业涉及建筑陶瓷、电气、机电、造纸等产业。
　　2.建筑陶瓷--进入稳定增长但厂商市场集中度低
　　建筑陶瓷业属于传统产业，在国际上建筑陶瓷行业已发展成为成熟行业。目前，意大利、西班牙等国家建筑陶瓷产品整体实力较强，在技术和设计方面处于领先地位。而由于受原料、燃料、人工费用等因素影响，发达国家对建筑陶瓷业进行产业机构调整和战略转移，使得近年来巴西、土耳其、墨西哥、阿联酋等发展中国家陶瓷产业得到迅速发展。
　　2.1建筑陶瓷市场进入稳定增长阶段
　　由于中国在原材料资源、劳动力等方面具有比较优势，近年来，我国陶瓷行业发展迅速，陶瓷产量不断增加，我国已经成为当之无愧的陶瓷生产和贸易大国。目前，我国建筑陶瓷在世界上已占有重要位置，已初步建成了现代化的机械装备制造生产体系，企业技术与装备总体上达到较高水平。2005年全世界建筑陶瓷总产量为69亿平方米，我国总产量已达35亿平方米左右，约占世界总产量的1/2，产量已连续13年位居世界第一位。（数据来源：中国建筑卫生陶瓷协会）。经过近年的快速发展，我国的建筑陶瓷出口量不断增加，已经成为陶瓷产品出口的第二大类品种，出口金额仅次于日用陶瓷。
　　据中国专业咨询机构联纵智达提供的2007年行业研究报告预测，2010年的建筑陶瓷市场容量将比2005年增长30％左右，达到1300亿元；而中档市场的比例将提高5％左右，年需求量将达到450亿。从分产品来看，玻化石产品的比例将小幅上升，而釉面砖产品的需求量将下降。
　　2.2建筑陶瓷生产厂商区域集中、但厂商市场集中度低
　　我国建筑陶瓷产业区域化集中程度较高，生产企业主要分布在广东、山东、福建、四川及华东等地区。仅广东、山东、福建三个省份的企业数量就占全国的70%以上，生产能力约占全国总生产能力的80%以上。
　　高档陶瓷主要产区集中在华东的江浙沪一带，华东地区的外资及台资、合资企业装备好，技术力量强，品牌知名度高，这些企业的陶瓷砖产量不到全国总产量的5%。广东和山东为我国建筑陶瓷的主要产区。其中，佛山地区为广东省建筑陶瓷主要产区，以中档产品为主，其产量约占全国总产量的50%-60%。山东以中低档砖、釉面地砖为主，其产量约占全国总产量的25%左右。
　　此外，福建、四川等省在部分中低端陶瓷产品也具有一定的市场份额。
　　但是中国陶瓷市场的行业集中度还是很低，以占建筑陶瓷市场30％的中档市场为例，目前在中档产品市场，前10名品牌市场占有率约15%，市场集中度很低。
　　2.3斯米克在建筑陶瓷高端市场中品牌地位较为突出
　　"斯米克"品牌属于高档品牌，整体产品档次处于市场高端。公司以生产玻化砖起家，玻化砖是公司最早研制、发展最久、质量上乘的产品，公司首先提出并倡导了完全玻化砖F.V.P（Fully Vitrified Porcelain），并被全行业所接受和使用，在玻化砖领域是绝对的市场标杆，在整个行业属于前三位的高档领导品牌。
　　根据中国建筑卫生陶瓷协会统计，公司在高档建筑陶瓷企业综合排名中销售额、利税总额和市场占有率2004～2006年连续三年位居前三名。2006年本公司在高档市场的销售额排名第二，市场占有率约16%。2005年公司被中国建筑卫生陶瓷杂志评为10大销售力品牌企业。
　　目前国内建筑陶瓷高档市场主要由诺贝尔、斯米克、冠军与亚细亚等四大品牌构成，2006年四大品牌所实现销售收入依次为：诺贝尔约13.7亿人民币，市场份额约27%；斯米克7.97亿人民币，市场份额约16%；、冠军约6.2亿人民币，市场份额约12%；亚细亚4.3亿人民币，市场份额约8%；四大品牌所占市场份额在60%以上，品牌集中度远远高于中档市场。
　　公司在行业中的竞争优势主要体现在几个方面：
　　销售渠道优势
　　公司定位高档品牌，自2000年以来在行业内率先推行集品牌宣传、专业导购、应用辅导和实景模拟展示于一体的品牌专卖店，目前全国已达到近500家，与其他的建材超市相结合，形成了国内最齐全最密集的销售网络。预计未来几年专卖店将达到1000家。
　　公司通过自营出口的方式，在西班牙、意大利、美国、加拿大、日本、俄罗斯、香港等国家和地区建立了专业的经销网络进行产品的国际贸易，并随着与国外重要合作伙伴的战略联盟更进一步的推展国际业务。
　　技术及研发优势
　　本公司具备强大的研究及开发潜力，可承担开发新产品及生产自动化的工作。公司历年在研发费用的投入均较大。
　　品牌优势
　　公司的品牌战略是定位于创立建筑陶瓷国际品牌，注重品牌的长期发展，倡导"享受时尚空间"的品牌理念。"斯米克"牌玻化砖已成为高档玻化砖的代名词。2003年9月公司获得国家质量监督检验检疫总局"中国名牌产品"认证；2003年12月公司获得国家质量监督检验检疫总局产品质量免检证书；2006年3月公司获上海市名牌产品推荐委员会"2005年度上海名牌产品"称号。此外，公司还先后荣获"全国康居工程建设优秀产品目录推荐证书"、"3C认证"、"绿色建材"、"2005上海装饰材料市场瓷砖产品十大畅销品牌"、"2005上海装饰材料市场综合能力领先企业金楹奖荣誉证书"等众多荣誉。
　　3．主营业务分析
　　3.1玻化砖产品占主导、华东是主要市场
　　公司的主要产品分为玻化砖和釉面砖，玻化砖分为抛光砖和非抛光砖；釉面砖分为水晶釉砖和普通釉砖。近几年玻化砖产品的销售收入占公司销售收入75％以上，其中玻化砖中的抛光砖占总收入的60％以上。2006年的分项产品销售收入构成详见图4。
　　从公司的主要销售市场来看，华东市场占了55－60％左右。销售市场相对集中主要因为：一是公司地处上海市，以华东地区作为主要销售市场能降低运输成本，同时也便于满足产品售前和售后的服务要求；二是目前公司产品定位于高档建筑陶瓷领域，而华东地区作为我国经济最发达的地区，居民消费能力高，品牌意识强，有助于公司扩大产品销售和提高市场占有率。尽管有上述原因，但如果华东地区经济发展放缓，或因房地产宏观调控导致华东地区房地产景气度下降，将对本公司产品销售和市场占有率带来不利影响。
　　截至2006年末，公司存货占流动资产的比例较大，为56.16%；存货占公司总资产的比例在2004-2006年也稳定在29.－30％。公司存货余额较大，除了系陶瓷行业特点原因外，主要原因如下：第一、随着市场对公司主要产品的稳定需求，公司一直保持产销两旺的良好经营状态；第二、为了不断提高各个地区的市场占有率，公司的终端销售网点数量增长，2006年末达到500多个，为满足终端客户对网点供货能力的个性化需求，公司存货中库存商品规模较大；第三、公司的产品以品种丰富、色系齐全、规格齐全个性化服务为优势之一，也在一定程度上提高了公司的库存余额；第四、公司销售对象中，工程项目占有很大比重，这些项目的产品品种不确定性较大，一旦确定之后，要求的供货时间又较短，一般在30日之内，使得公司必须保持较大的安全库存量。
　　公司库存结构中，库存商品占存货余额的比例在80%左右。2006年末存货余额比2005年末降低了1060万元，主要由于2006年公司主要产品的产销率提高，库存商品的库存余额降低767万元，公司原材料库存余额降低了570万元，这也归功于公司不断加强库存管理，根据客户订单制定生产计划和采购计划，减少了材料库存量，加快了原材料周转速度。
　　3.3应收账款政策稳健
　　根据公司的会计政策，一年内应收账款的坏帐准备计提比例为3%，一至两年的计提比例为50%，账龄两年以上的计提比例为100%。公司的应收账款政策还是较为稳健。
　　公司应收账款账龄结构合理，2006年底账龄在一年以内的应收账款比例为91.77%。，由于较为稳健的应收账款政策，公司2005年和2006年分别核销了应收账款443.66万元和1198.25万元。
　　前三项占了近75％。在2004－2006年期间，泥石料的产品价格有较大幅度的下降，在燃料及动力有所上升的情况下，公司单位产品的成本还是有所下降。
　　4.3预计未来毛利率将小幅下降
　　由于产品价格下滑及成本的相对上升，预计为了几年公司的整体毛利率将小幅下滑，但由于江西斯米克项目的营业费用率远低于原来产品的营业费用率，以及募集资金到位后公司财务费用的下降。这些因素导致公司的销售净利率仍然保持相对稳定甚至有所上升。
　　5．募集资金项目--新增中档产品产能
　　公司本次社会公开发行9500万股A股，募集资金将主要用于公司江西1500万平方米瓷砖项目的建设。该项目总投资44770万元，将建设6条生产线，包括4条玻化砖生产线和2条釉面砖生产线。
　　公司选择在江西丰城建厂的主要理由是，当地具有原材料供应优势和当地的煤矿具有丰富的煤层气优势，取代目前大多数建筑陶瓷生产企业所使用的天然气燃料，在提高能源综合利用效率并降低煤矿瓦斯事故的同时，将大大降低瓷砖的生产成本。
　　本项目计划于2007年3月开始建设，预计投产后第一年（2008年）生产负荷为58%，新增产能875万平方米，公司总产能达2,025万平方米；第二年满负荷生产，再新增产能625万平方米，公司总产能将达到2650万平方米。
　　公司预计该项目的产品以出口、地区经销和"直营、超市、零售"三种销售方式各占三分之一的营销方式，这样能够使得公司的销售费用率从现有产品的22.36％下降到预计的12％左右。但是我们在下文的财务预测中以13.5％的销售费用率计算。
　　6．预计公司未来三年业绩稳步增长
　　在上述分析的基础上，我们编制了公司未来三年的预测报表，我们的预测是建立在以下基础上的。
　　假设一：公司募集资金能够按计划投入使用。预计未来三年的主要业务收入增长率分别达到4.84％、39.57％和29.43％。
　　假设二：公司原有产品的平均价格小幅下降，由于成本结构的变化导致原有产品的平均成本也能小幅下降；募集资金投资项目的2008－2010年的毛利率分别为33.59％、33.59％和32.57％。预计2007-2009年综合毛利率分别为38.57％、36.53％和36.01％。
　　假设三：公司原来的母公司和子公司维持所得税率15％，江西斯米克公司的2008年及以后所得税率为24％，假设2007年起股息支付率为40％。
　　假设四：公司原有母公司和子公司的主营税率、营业费用率、管理费用率保持相对稳定，江西斯米克公司的营业费用率为13.5％。
　　根据海通证券研究所盈利预测模型，我们测算出公司2007-2009年的摊薄每股收益分别为0.22元、0.32元和0.46元。关于斯米克公司未来三年的预测报表，可以参见本文后的附表。
　　7．公司股票的合理价值区间为6.11－7.7元
　　7.1 DCF估值
　　根据海通证券研究所DCF估值模型，在永续增长率为1.50％，加权平均资本成本为8.05％的情况下，我们测算出公司股票合理价值为6.11元。
　　在DCF估值方法下，我们取WACC值为7.5－8.5％，永续增长率为1－2％的情况下，公司股票的合理价值区间为5.18－7.52元。
　　7.2 PE估值
　　与斯米克公司最具可比性的A上市公司是冠福家用、唐山陶瓷和高淳陶瓷，由于目前高淳陶瓷和唐山陶瓷的2007年的动态市盈率均在60倍以上，而冠福家用的2007年动态市盈率也在50倍以上，因此我们参照沪深300成份股的2007年动态市盈率35－40倍，斯米克公司2007年的预期每股收益0.22元计算的合理价值区间为7.7－8.8元。
　　7.3合理价值区间
　　综合DCF、PE的估值结果，公司股票合理价值区间为6.11－7.7元，对应2007年全面摊薄市盈率水平为27.77－35倍。
　　8．主要不确定因素
　　主要能源价格波动的风险
　　炉窑烧制作为建筑陶瓷产品生产流程的重要环节，要消耗大量能源。公司消耗的主要能源为天然气，其占公司主营业务成本比重较大，2004年、2005年和2006年公司天然气占主营业务成本比重分别为16.70%、16.79%和18.36%。近年来随着石油价格的上涨，天然气价格也不断攀升，2006年公司天然气平均采购价格比上年上涨20%。同时，国家已启动天然气市场化改革，预计未来天然气价格将持续上涨趋势。
　　实际控制人控制的风险
　　本次发行前，公司总股本28500万股。斯米克工业（CII）和太平洋数码合计持有27463.46万股，占公司总股本的96.36%。本公司董事长李慈雄先生间接控股斯米克工业（CII）和太平洋数码，从而，李慈雄先生间接控制本公司96.36%的股份，为本公司的实际控制人。本次发行后，预计斯米克工业（CII）和太平洋数码合计持有本公司72.27%的股份，即李慈雄先生仍将间接控制本公司72.27%的股份。因此，李慈雄先生可以通过行使表决权、管理职能等方式控制本公司的生产经营和重大决策，可能对公司及公司其它股东的利益产生影响。
　　存货规模较大的风险
　　我们难以判断到底多大的存货水平是合理的，难以对存货中的适销不对路产品进行区分。由于瓷砖的市场销售周期一般为1－3年，假如存货中包含较多的滞销产品，一旦降价销售将对公司的盈利能力产生较大影响。（海通证券　江孔亮）

supermanty

中投证券：斯米克 进军中档市场 显著提升成长性
　　投资要点：
　　公司目前的主营是高档产品，募集资金投资项目主要生产中档产品，能够显著提高公司的成长性。
　　在建筑陶瓷行业，品牌和销售显得异常重要。公司具有明显的销售渠道优势，对新增产能有很好的消化能力。
　　成本因素是该行业的另一重要竞争力。公司本次募集项目地处江西丰城，在原材料供给、燃料公司和运输费用方面都具有明显优势。
　　预计公司07-09年的EPS分别为0.19元、0.25元、0.40元。按照最近中小板的首发市盈率，合理的发行价格为5.10元；绝对估值显示合理价格为4.90元。因此我们认为合理的发行价格为5.00元。
　　风险提示：
　　高档市场的竞争对手也向中档进军，则会加剧中档市场的竞争；
　　产品的市场需求受固定资产投资规模的影响；
　　优惠所得税率取消的风险。
　　1．发行人基本情况
　　1.1股权结构和公司架构
　　公司主营业务为制造和销售各种玻化砖和釉面砖，主要用于各类楼宇、设施及市政工程建筑装饰和家居建筑装饰，所处行业为建材行业中的建筑陶瓷子行业。公司是国内目前高档建筑陶瓷行业领先生产企业，综合实力居行业前列。公司本次发行9500万股，发行后总股本3.8亿股。其发行后股权结构和公司内部架构如下图。其中，斯米克工业集团持有第一大股东斯米克工业100%股份和第二大股东太平洋数码100%股份。李慈雄先生通过持有斯米克管理94.39%的股份，间接控制斯米克工业集团36.32%的股权，为斯米克工业集团实际控制人，进而通过斯米克工业集团间接控制本公司72.27%（发行后）的股权，因此，李慈雄先生为本公司的实际控制人。
　　从子公司情况看，目前公司的主要产能在上市公司内部，上海斯米克陶瓷的主营业务是为上市公司进行玻化砖、抛光砖和釉面砖加工，上海斯米克建材及其下属子公司的主营业务为销售本公司的建筑陶瓷制品，江西斯米克主要经营募集项目1500万平方米中档瓷砖生产线。
　　1.2募集项目简介
　　建筑陶瓷产品按价格可分为高、中、低三档，公司目前主要生产高档产品，公司近年在高档建筑陶瓷企业综合排名中多项指标位居前三名。
　　但高档产品的市场扩张增速已趋缓，而中档产品在国内和国际有很大的空间，因此募集的资金约4.477亿元主要投向生产中档产品的江西斯米克公司，将建设6条生产线，包括4条玻化砖生产线和2条釉面砖生产线。
　　公司现有的产能约1150万平方米，通过技改预计还有20%的提升空间。在江西的募集项目已于今年6月份动工，明年3月底可预计投产。
　　2．行业竞争格局分析
　　2.1行业基本状况
　　建筑陶瓷业属于传统产业，意大利、西班牙等国家建筑陶瓷产品整体实力较强。由于中国在原材料资源、劳动力等方面具有比较优势，近年来，我国陶瓷行业发展迅速，产量已连续13年位居世界第一位，2006年国内产量超过30亿平方米，占全球总量的50%。我国的建筑陶瓷出口量不断增加，已经成为陶瓷产品出口的第二大类品种。
　　我国建筑陶瓷产业区域化集中程度较高，生产企业主要分布在广东、山东、福建等地区，这三个省份的企业数量就占全国的70%以上，生产能力约占全国总生产能力的80%以上。
　　2.2高档产品竞争格局
　　按市场零售均价在人民币100元/平方米（含税）左右核算的高档市场在整体市场中的比重约为5%（金额比例）。主要由诺贝尔、斯米克、冠军与亚细亚等四大品牌构成。
　　2.4行业上下游关系
　　我国具有储量丰富的高级陶瓷原料矿源，上游原料供应不是问题。但能源消耗在建筑陶瓷产品成本中的比重较大（以期米克为例，主营业务成本中燃料占18%，电占8%），近年随着国际石油价格的不断攀升，作为建筑陶瓷主要燃料的天然气价格也水涨船高。因此，降低能耗、提高生产效率以及寻找替代燃料成为提高建筑陶瓷企业竞争力的重点所在。
　　2.5行业竞争格局总结
　　总之，我国建筑陶瓷行业有如下三个特点：一是高档产品市场格局相对稳定，企业数量较少，以华东地区的企业为主，品牌、质量、营销和服务等非价格竞争手段在高档产品竞争中的作用愈发显现。二是中低档企业数量多规模普遍较小，还基本处于完全竞争的状态，大多企业只能依靠价格战抢夺市场份额。
　　其中低档产品产能严重过剩，中档产品市场发展潜力较大。三是行业面临着能源价格上涨的压力。
　　3．市场容量与增速
　　3.1市场容量
　　从与其它国家的横向比较来看，2004年中国的人均陶瓷消费量约为1.4平方米，预计未来中国的建筑陶瓷市场还有一倍的增长空间。需要注意的是，这样的市场空间对于一个人口众多的发展中国家来，并不大，相比于中小板其它上市公司而言也不算大！
　　从上表中可以得出如下结论：1.整个行业的增长速度一般；2.未来几年中档产品的增速较高，玻化砖的增速高于釉面砖的增速。
　　面对不是很大的市场空间和增速，企业未来的增长可以有两种方式：一是转为生产增速快空间大的子产品如中档产品；二是增加出口。出口方面，高档优质的建筑陶瓷需要大量高质量的矿源，如石英、云母、长石等，而非一般陶土。我国具有储量丰富的高级陶瓷原料矿源，并且我国具有丰富的劳动力资源。但目前我国出口的陶瓷产品中，有自主出口品牌的产品不足10%，能够称得上名牌的产品更少，绝大部分出口依靠外方品牌的加工贸易，或者为以贴牌为主的订单贸易。
　　4．公司优劣势分析
　　4.1具有强大的销售网络
　　建筑陶瓷行业是典型的"自产自销"型行业，生产的门槛不高，竞争力主要体现在成本方面，而产成品又与终端消费者较接近，因此，企业不可能关起门来只搞生产，品牌和销售显得异常重要。
　　公司的主要竞争优势是具有强大的销售渠道：公司自2000年以来在行业内率先推行集品牌宣传、专业导购、应用辅导和实景模拟展示于一体的品牌专卖店，目前全国已达到近500家，与其他的建材超市相结合，形成了国内最齐全最密集的销售网络。公司还在专业渠道的建设上，形成了既定的优势，在全国主要发达城市陆续建立了专业的建筑师、设计师合作群体以及装饰公司等合作伙伴；工程渠道除分布在全国的近150家工程合作经销商以外，公司还开发了数十家VIP大型合作伙伴和连锁性全国开发商，全面覆盖了民用、商用及工程市场。
　　公司募集项目投产后新增的产量有1/3将在目前的销售渠道销售，公司将在国内的二、三级城市还海外市场进一步拓宽销售渠道(预计未来几年公司出口量增速在50%)，以满足剩余2/3新增产量的销售。
　　4.2募集项目具有明显成本优势
　　公司的主要原材料包括泥石料、色釉料、天然气和电。公司主要泥石料采购价格稳中趋降，主要色釉料采购价格保持基本稳定。公司天然气采购价格不断上升，04-06年天然气采购价格为1.78、1.80和2.16元/立方米，目前国内天然气市场化改革正在启动，国内天然气价格逐步上涨将是长期趋势。
　　公司项目选址于江西丰城，该地区是国内主要建筑陶瓷原料供应基地之一，目前公司约60%以上主要原材料采购自该地区。该地区高岭土、石灰岩、钾长石、大理石、花岗石等原料储量非常丰富，足以满足相当长时期内项目原材料需求。同时，项目所在地距生产所用高岭土、原料矿石的产地仅四十公里左右，可大大降低原材料运输成本。
　　丰城煤矿有着丰富的煤层气资源。项目将使用煤层气作为燃料，取代目前大多数企业所使用的天然气，将大大降低瓷砖的生产成本。根据本公司与丰城矿务局签订的《煤层气供应协议》，丰城矿务局将自2007年底开始以每立方米0.4元的价格向项目提供持续稳定的煤层气。与本公司目前生产所使用的天然气原料相比，按照煤层气燃烧热值为天然气的二分之一测算，单位面积瓷砖产品的燃料成本将降低约63%，因采用煤层气原料可降低产品总成本约11%。
　　另外，公司的物流费用约占营业费用的11%。而江西距离江浙沪、广东、两湖等人口密度高的地区的距离近，这将有利于节省物流费用。
　　由于原材料、燃料等方面的优势，预计公司在江西的中档产品的毛利率可以维持在35%左右（公司目前的高档产品毛利率在37%左右）。
　　4.3盈利能力行业中上水平
　　公司的综合毛利率在行业中处于中等偏上的水平（见下表）。从更综合净资产收益率看，04-06年公司加权平均净资产收益率分别为17.00%、14.94%、15.16%，在同行业中处于领先地位，表明公司的盈利能力较好。
　　4.4公司的劣势
　　公司在行业内竞争力是优秀的，主要劣势是整个行业的劣势，如行业市场容量小、增速慢，中低档产品的竞争较为激烈等。公司投身于中档产品能部分克服公司成长性的问题，因为中档产品的增速较快。另外，销售渠道优势和江西项目的低成本优势使得公司有可能在集中度低的中档市场开辟一番新天地。
　　5．盈利预测与估值
　　5.1盈利预测
　　假设：现有产能通过技改缩短空烧时间进而提高产能；由于每年的检修产能利用正常可以达到90%；期间费用率特别是财务费用率逐年小幅下降；继续享受上海两年一评的高新技术企业所得税优惠，江西的项目享受一定的所得税优惠，综合所得税率15%。
　　毛利率假设：公司04-06年综合毛利率分别为40%，36%，37%；公司预测募集项目的毛利率也为35%。根据公司原有销量与新增募集项销量的比例关系，我们假设公司的综合毛利率到2010年约为36.2%，逐年下降。
　　5.2相对估值
　　由于A股业务可比上市公司较少，我们认为选取最近20家中小板上市公司的估值水平来进行相对估值比较合理。若首发市盈率（摊薄）以28.35倍计算，首发价格应该为5.10元。
　　6．风险因素分析
　　高档市场的竞争对手也向中档进军，则会加剧中档市场的竞争；产品的市场需求受固定资产投资规模的影响；优惠所得税率取消的风险。（中投证券　叶志钧）

supermanty

平安证券：斯米克 上市定价区间8.80-11.00元
　　投资要点
　　公司在国内高档建筑陶瓷行业中占据领先地位，综合实力居行业前列。公司在高档建筑陶瓷企业综合排名中销售额、利税总额和市场占有率2004～2006年连续三年位居前三名。2006年本公司在高档市场的销售额排名第二，市场占有率约16%，2005年公司被中国建筑卫生陶瓷杂志评为10大销售力品牌企业。
　　公司首先提出并倡导了完全玻化砖F.V.P（Fully VitrifiedPorcelain），并被全行业所接受和使用，在玻化砖领域是绝对的市场标杆，在整个行业属于前三位的高档领导品。
　　公司2006年毛利率有较大幅度增长，主要原因为：销售毛利率较高的水晶釉面砖的销售比重逐年提高；公司主要原材料泥石料和色釉料的采购价格保持下降趋势，以及公司对燃料、动力单位能耗的不断降低。
　　公司的募资项目扩大了主业生产规模，解决了发展瓶颈，结合本项目的投产，公司将会有一系列的营销策略配合出台，凭借产品的高性价比，以及公司经过多年积累的销售网络，公司有能力将新增的瓷砖产品顺利实现销售，快速进入中档产品市场。公司业绩将得到较明显的提升。
　　预计公司07、08年的EPS分别为0.22元和0.46元。考虑到公司的行业地位，同时考虑到公司是在深圳中小板上市的公司，我们认为以07年的EPS计算，给予公司20~25倍PE对其上市首日定价应属合理，建议询价区间为4.40~5.50元。
　　一、公司概况
　　1.1国内高档建筑陶瓷行业领先企业
　　公司主营业务突出，自成立以来一直为制造和销售各种玻化砖和釉面砖。
　　公司在国内高档建筑陶瓷行业中占据领先地位，综合实力居行业前列。根据中国建筑卫生陶瓷协会统计，公司在高档建筑陶瓷企业综合排名中销售额、利税总额和市场占有率2004～2006年连续三年位居前三名。2006年本公司在高档市场的销售额排名第二，市场占有率约16%，2005年公司被中国建筑卫生陶瓷杂志评为10大销售力品牌企业。
　　斯米克工业集团（CIG）持有公司第一大股东斯米克工业（CII）100%股份和公司第二大股东太平洋数码100%股份。李慈雄先生通过持有斯米克管理（CMC）94.39%的股份，间接控制斯米克工业集团（CIG）36.32%的股权，为斯米克工业集团（CIG）实际控制人，进而通过斯米克工业集团（CIG）间接控制公司96.36%的股权。李慈雄先生为公司的实际控制人。
　　公司本次拟发行9,500万股流通股，发行后总股本为38,000万股。发行后股本结构变更如下：
　　二、公司所处行业分析
　　2.1需求拉动行业快速成长
　　公司所处行业为建材行业中的建筑陶瓷子行业。建筑陶瓷业属于传统产业，随着世界经济的发展，建筑陶瓷产品的生产技术和消费水平不断提升。在国际上，建筑陶瓷行业已发展成为成熟行业。由于中国在原材料资源、劳动力等方面具有比较优势，加之近年来国内经济的持续稳定增长，人民生活水平不断提高，在固定资产及房地产投资增长以及居民消费水平提高的带动下，我国陶瓷行业发展迅速，陶瓷产量不断增加，我国已经成为当之无愧的陶瓷生产和贸易大国。2005年全世界建筑陶瓷总产量为69亿平方米，我国总产量为35亿平方米左右，约占世界总产量的1/2，产量已连续13年位居世界第一位。
　　2.2大而不强的建筑陶瓷行业
　　虽然我国的陶瓷行业产量已居世界第一，单与建材行业内的其他子行业类似，我国的陶瓷行业也呈现出"大而不强"的特点。这主要表现在：
　　行业集中度较低。据中国建材信息网的数据，目前全国共有建筑陶瓷制品企业1300余家。行业内企业数量多，但企业规模普遍较小，行业集中度低，从全行业来看，国内建筑陶瓷市场缺乏明显占据市场份额优势的企业，行业基本处于完全竞争的状态。
　　行业产品结构不合理。主要表现在低档产品供大于求，高档产品需求稳定，中档产品需求缺口较大，且知名品牌少，总体上呈现出低档产品产能过剩，中档产品没有形成规模，高档产品增长平稳的局面。
　　行业技术含量低，缺乏品牌竞争力。由于自身研发水平的缺乏，目前国内很多的建筑陶瓷产品都是模仿别国的设计，技术含量的确实也使产品缺少了附加值、企业丧失了核心竞争力，大多企业只能依靠价格战抢夺市场份额。另外国内许多陶资生产企业只关注产品生产而不注重品牌培育，造成品牌影响力十分薄弱，在市场上缺乏竞争力，很难与国际陶瓷品牌抗衡。目前我国出口的陶瓷产品中，有自主出口品牌的产品不足10%，能够称得上名牌的产品更少，绝大部分出口依靠外方品牌的加工贸易，或者为以贴牌为主的订单贸易。
　　2.3行业保持稳定发展
　　虽然近年来国内的建筑陶瓷行业得到了很大的发展，但从与其它国家的横向比较来看，2004年中国的人均陶瓷消费量仅约为1.4平方米，处于较为落后的水平，未来中国的建筑陶瓷市场将有很大的发展潜力。
　　此外在"十一五"期间国家将重点投资于基础设施建设、城镇化改造及新农村建设。
　　随着北京奥运工程、上海世博会等重点工程的建设，城镇居民消费不断升级换代以及广大农村地区生活条件的逐步改善，对建筑陶瓷的需求也将保持在较高的水平。在今后十年至二十年内，国内市场的强劲需求仍将保证国内建筑陶瓷制造业的稳定发展。
　　三、公司现有业务分析
　　3.1主营业务及控股公司
　　公司主营业务为各类玻化砖及釉面砖的制造，目前公司建筑陶瓷产能为1150万平方米/年。公司目前拥有3个直接控股公司，分别为上海斯米克陶瓷有限公司、上海斯米克建材有限公司和江西斯米克陶瓷有限公司。
　　上海斯米克陶瓷有限公司成立于1999年，注册资本2700万美元，公司持股比例为74.26%。主营业务是为公司进行玻化砖、抛光砖和釉面砖加工，年加工能力为450万平方米玻化石坯体加工及抛光加工、250万平方米釉面砖坯体加工。截至2006年12月31日，斯米克陶瓷总资产为20,004.83万元，净资产为17,018.10万元，2006年度实现主营业务收入13,381.59万元，净利润759.03万元。
　　上海斯米克建材有限公司成立于1994年，注册资本2500万元，公司持股比例为100%。主营业务为销售本公司的建筑陶瓷制品。2006年该公司总资产、净资产和净利润分别为7,748.00万元、404.22万元和-85.35万元。
　　江西斯米克陶瓷有限公司成立于2006年，注册资本1500万元，公司持股比例为100%。该公司将新建年产1500万平方米瓷砖生产线。
　　除此之外公司还通过上海斯米克建材有限公司间接持有广州斯米克建材有限公司、重庆斯米克建材连锁经营有限公司、成都斯米克建材连锁经营有限公司、西安斯米克建材有限公司、上海斯米克装饰材料有限公司等公司的股权。
　　3.2公司业绩表现分析
　　从公司收入构成来看，抛光玻化砖销售收入过去一直是公司主要的收入来源。
　　2004~2006年，抛光玻化砖销售收入分别占营业收入的70.26%、67.15%、64.73%。比例有下降的趋势。与此同时，水晶釉面砖的销售收入比例有较大提高，2004~2006年水晶釉面砖收入比例分别为3.1%、8.73%和11.07%。
　　从毛利构成来看，依然是抛光玻化砖一支独秀，2004～2006年，抛光玻化砖毛利占比分别为74%、71%和69%，值得注意的是，水晶釉面砖的毛利占比有较大提高，分别为3%、11%和14%。
　　公司2005年毛利率有所下降，主要原因为：公司采取降价等促销措施加大了对库存商品的清理和优化力度；由于当年市场竞争导致产品的销售价格降低，尤其是销售占比很大的抛光砖2005年毛利和毛利率下降较多，毛利率从41.91%下降到38.01%。
　　公司2006年毛利率有较大幅度增长，主要原因为：销售毛利率较高的水晶釉面砖的销售比重逐年提高；公司主要原材料泥石料和色釉料的采购价格保持下降趋势，以及公司对燃料、动力单位能耗的不断降低。
　　我们认为，销售毛利率较高的水晶釉面砖销售比例的提高是公司毛利率提升的一个主要原因，未来该趋势如得以延续将对公司的盈利构成向好。
　　3.3公司行业地位
　　公司以完善的销售网络、突出的品牌理念、高标准的产品质量、强大的研发实力、丰富的客户资源，在国内高档建筑陶瓷行业中占据领先地位，综合实力居行业前列。根据中国建筑卫生陶瓷协会统计，本公司在高档建筑陶瓷企业综合排名中销售额、利税总额和市场占有率2004～2006年连续三年位居前三名。2006年本公司在高档市场的销售额排名第二，市场占有率约16%。
　　"斯米克"品牌属于高档品牌，整体产品档次处于市场高端。公司以生产玻化砖起家，玻化砖是公司最早研制、发展最久、质量上乘的产品，公司首先提出并倡导了完全玻化砖F.V.P（Fully Vitrified Porcelain），并被全行业所接受和使用，在玻化砖领域是绝对的市场标杆，在整个行业属于前三位的高档领导品。
　　四、募集资金投向
　　分析建材行业由于具有产品同质性较强的特点，想要扩大市场份额就要扩大生产规模。建筑陶瓷行业亦不例外。目前公司玻化砖和釉面砖产品生产已接近饱和，因此通过新建生产线扩大产能就显得尤为迫切。
　　本次公司计划发行9500万股，发行募集资金扣除发行费用后将用于新建年产1,500万平方米瓷砖项目，该项目总投资44,770万元，由本公司全资子公司江西斯米克实施。将建设6条生产线，包括4条玻化砖生产线和2条釉面砖生产线。
　　本次发行募集资金投资项目资金各年度运用计划如下：
　　根据项目可行性研究测算，项目建成后将年新增销售收入60231万元，新增净利润8396万元。公司业绩将得到较大水平的提升。
　　我们认为，公司的募资项目扩大了主业生产规模，解决了发展瓶颈，结合本项目的投产，公司将会有一系列的营销策略配合出台，凭借产品的高性价比，以及公司经过多年积累的销售网络，公司有能力将新增的瓷砖产品顺利实现销售，快速进入中档产品市场。公司业绩将得到较明显的提升。
　　五、公司盈利预测
　　主要假设：
　　公司发行项目顺利，募集项目顺利建成投产
　　项目2008年建成投产，当年发挥产能58%
　　公司产品价格逐年有2%~5%的降幅
　　公司新增产能达到预期的成本降低目标
　　各项费用参考历史情况假设
　　六、价值评估及申购建议
　　目前陶瓷行业上市公司较少，仅有的几家公司大多业绩不佳，频临亏损或退市的边缘，难以代表行业的真实状况。我们选取A股和中小板市场中与公司行业或业务接近的公司进行对比估值。
　　我们认为，结合同类公司的估值数据，考虑到公司的行业地位，给予20~25倍的PE基本合理，公司06年EPS为0.18元，预测07、08年的EPS分别为0.22元、0.46元，以07年EPS计算，建议询价区间为4.4元～5.5元。
　　考虑到公司是深圳中小板上市的公司。市场对其估值溢价较高，较发行价高出100%涨幅的情况并不罕见。我们认为公司良好的基本面也可能受到同样的追捧，以40～50倍PE来估算，上市合理价格区间在8.80～11.00元之间。（平安证券　王昕）

supermanty

斯米克 募投项目决定未来成长空间
　　基本结论、价值评估与投资建议
　　斯米克是1994年进入建陶这个完全竞争的行业，目前在高档产品领域占有16%的市场份额，在玻化砖产品系列中市场占有率第一，而在釉面砖中市场地位排名第二，公司是市场优胜劣汰的生存者，其管理能力、技术能力等综合素质已经过市场的考验和认可。
　　但从公司产能的变化情况来看，近三年几乎没有新增产能的资本性支出（改良性支出除外），这说明，目前的产能状况已经成为进一步发展的瓶颈，也导致了近三年利润和收入增长幅度非常小。因此，我们认为，募投项目是决定未来成长空间的关键。
　　作为高档建陶领域的领军企业斯米克，投资在江西丰城建1500万平方米中档瓷砖生产线。在原材料、燃料、通路等方面的优势非常明显，而且能够利用高档客户群体拓展中档产品业务，但我们亦必须警惕竞争对手的扩张速度并不慢，未来存在较大价格竞争风险。
　　预计公司07~09年分别实现主营收入788百万元、1,163百万元和1,517百万元，实现净利润分别达75百万元、113百万元和166百万元，同比增长3.6%、49.7%、47.1％，摊薄后EPS分别达0.198元、0.297元和0.437元。
　　我们认为斯米克的合理2008年动态市盈率在28～32倍之间，合理的价格区间在8.32～9.50元。假定斯米克开盘首日涨幅区间为130％～160％，相对于其发行价格5.08元/股，我们认为斯米克的首日定价区间为11.68～13.21元/股。
　　盈利预测及说明
　　从2005、2006年的利润表数据可以看出，营业收入和净利润增长都在10％以内，甚至2005年的净利润出现了负增长。而从公司产能的变化情况来看，近三年几乎没有新增产能的资本性支出（改良性支出除外），这说明，目前的产能状况已经成为进一步发展的瓶颈。
　　从公司目前存量资产的定位来看，全部集中于高档建筑陶瓷领域，而通过后述的分析，高档建陶产品未来成长空间有限，向中档领域这个未来成长空间最大的领域拓展成为必然。
　　因此，我们认为，公司未来的增长很大程度上取决于募投项目的投产带来的效益。目前募投项目已经开工建设，预计明年2～3月份开始试生产，5～6月份正式生产，发挥50％的产能，2008年达产。存量资产和增量资产在未来三年的销量数据见后面的销售预测表。
　　销售费用是三项费用中比例最高的，过去三年的销售费用率分别为21.1%、21.5%、22.4%。对于未来，我们认为存在逐步下降的空间：首先，公司目前已经拥有相对稳定高端客户群；其次，新增项目有1/3是利用目前的高端客户来销售，1/3是用来出口（利用已有出口渠道），而这两块都将降低销售费用。我们假定未来三年的销售费用率分别为20%、19％、17％。
　　基于我们的关键假设条件，预计公司07~09年分别实现主营收入788百万元、1,163百万元和1,517百万元，实现净利润分别达75百万元、113百万元和166百万元，同比增长3.6%、49.7%、47.1％，摊薄后EPS分别达0.198元、0.297元和0.437元。
　　股票估值和定价
　　由于国内没有建陶类上市公司，我们将陶瓷类的唐山陶瓷、高淳陶瓷、冠福家用作为类比对象，认为斯米克的合理2008年动态市盈率在28～32倍之间，公司未来合理的价格区间在8.32～9.50元之间。
　　我们选取近六个月在中小板上市，首发股份在1亿股左右的公司进行统计，其首日收盘平均涨幅为140％左右。我们假定斯米克开盘首日涨幅区间为130％～160％，相对于其发行价格5.08元/股，我们认为斯米克的首日定价区间为11.68～13.21元/股。（国金证券　贺国文）

supermanty

三鑫股份：上市首日定位预测
　　深圳市三鑫特种玻璃技术股份有限公司总股本为13600万股，其中首次上网定价公开发行2720万股，证券简称为"三鑫股份"，证券代码为"002163"；将明天登陆中小板。
　　一、公司基本面分析
　　三鑫股份于1995年成立，目前已经成为一家集幕墙工程研发、设计、施工和幕墙玻璃制品生产、销售为一体、具备完整产业链的幕墙专业公司。公司先后承接了首都国际机场扩建工程航站楼、上海浦东国际机场扩建工程、广州新白云国际机场、深圳电视中心等节能型建筑幕墙工程。同时，公司玻璃深加工产品出口遍布港澳、东南亚、澳州及欧美国家等地区。2006年12月，三鑫股份凭借节能建筑幕墙技术被建设部评为全国首批"中国建设科技自主创新优势企业"称号，位列全国建筑幕墙前十名优秀自主创新优势企业。公司的经营规模和市场占有率连续多年位居国内建筑幕墙行业前三名，在点支式倩玻璃幕墙领域位居国内同行业第一名。
　　三鑫股份董事长费元文先生在回答投资者关于公司未来如何保证业绩能持续稳定增长的提问时表示，公司未来能够持续稳定增长，主要有三大因素支撑。这三大因素一是国家推广实施建筑节能为公司提供了良好的发展空间；二是拓展国际市场给公司带来新的发展机会；三是募集资金投资项目进一步提高公司的综合实力。
　　公司财务总监孟菲对这次募集资金拟投项目作了介绍：本次募集资金拟投向"年产140万㎡低辐射膜（LOW-E）节能玻璃生产线项目"和"大亚湾三鑫节能幕墙产品生产基地"。两个募集资金项目建成投产后，低辐射膜（LOW-E）节能玻璃生产线不仅可以改变公司没有LOW-E镀膜设备的缺陷，为公司深加工节能幕墙产品和节能门窗提供充足的LOW-E玻璃，提高公司幕墙工程综合配套能力，而且有利于延伸产业价值链，提高公司的盈利能力。
　　孟菲表示，大亚湾三鑫节能幕墙产品将优先用于公司承建的建筑幕墙工程项目，顺应了幕墙工程设计、施工和幕墙产品供应一体化的发展趋势，也符合国家建筑节能的政策要求。
　　二、上市首日定位预测
　　海通证券：三鑫股份 玻璃幕墙设计施工一体化公司
　　中投证券：三鑫股份 合理估值区间12.78-15.62元
　　国泰君安：三鑫股份 具玻璃幕墙完整产业链的企业
　　国元证券：三鑫股份 上下游一体化的幕墙施工企业
　　三、公司竞争优势分析
　　建筑幕墙随城市化进程推动发展迅速
　　中国经济的持续高速增长和城市化进程的加快带动房地产行业和公共设施建设的迅速发展，特别是在大中城市涌现出一大批大型标志性公共建筑和众多高楼大厦。建筑幕墙作为公共建筑和高楼大厦的外围护结构的主导产品，也呈现出良好的发展势头。目前，我国已建成的各式建筑幕墙（包括采光屋顶）超过2.0亿平方米，并以每年约1,000万平方米的用量递增，我国已经成为名副其实的世界幕墙生产大国和使用大国，预计未来几年，我国建筑幕墙年均需求量约为3,000万平方米。
　　环保政策推动节能幕墙快速增长
　　随着我国经济的发展，特别是环保节能意识的不断增强，人们已经普遍认同了在建筑外墙采用中空玻璃是节约能源的一个重要手段。根据《国务院关于推进墙体材料革新和推广节能建筑通知》（国办发[2005]33号）要求，各地区和有关部门要积极推广使用新型墙体材料，执行节能设计标准，选用和采购新型墙体材料，新建建筑严格执行建筑节能设计标准，有条件的城市率先执行节能率65%的地方标准。根据建设部2005年上半年颁布的《关于发展节能省地型住宅和公共建筑的指导意见》规划：到2010年，全国城镇新建建筑实现节能50%；到2020年，北方和沿海经济发达地区和特大城市新建建筑实现节能65%的目标，绝大部分既有建筑完成节能改造。上海、广州、厦门等城市已颁布了相关的玻璃幕墙使用法规，甚至已强制性要求采用低辐射环保中空玻璃。
　　目前，我国已建成的各式建筑幕墙（包括采光屋顶）超过2.0亿平方米，90%以上不节能，根据国家节能建筑改造计划，到2010全国需改造的既有建筑幕墙面积就达3,000万平方米，市场容量极大。
　　根据建设部幕墙门窗标准技术委员会专家组组长、中国建筑装饰协会幕墙工程委员会专家组专家龙文志对未来五年建筑幕墙产量预测，未来几年内我国节能幕墙的需求增长速度在10%以上，2010年会达到900万平方米（不含幕墙改造市场需求量）。

supermanty

中投证券：三鑫股份 合理估值区间12.78-15.62元
　　节能幕墙快速增长
　　随着我国经济的发展，建筑幕墙也呈现出良好的发展势头，节能幕墙的需求增长速度很快；根据建设部《关于发展节能省地型住宅和公共建筑的指导意见》规划，既有建筑完成节能改造也为节能幕墙市场提供了很大的需求空间。
　　专注于幕墙工程并围绕主业拓展上下游产业链
　　公司已发展成为集幕墙工程研发、设计、施工和幕墙玻璃制品生产、销售为一体、具备完整产业链的幕墙专业公司，在行业中占据领先地位。
　　注重科研投入
　　为了保证公司能够不断进行技术创新，保持产品和服务的技术领先水平，公司重视科研，公司每年在研发上投入保持在主营收入的3%以上。
　　盈利分析
　　我们认为公司业绩在未来三年仍将保持增长，募集项目顺利建成投产，将为公司未来业绩大幅增长提供主要动力，预期2007-2009年EPS分别为0.34元、0.44元、0.64元。
　　估值
　　考虑到公司的股本比较小，募集资金项目投产后能给公司带来较大的业绩增长，我们们认为合理估值区间在12.78～15.62元之间，市场对其估值溢价较高，相对07年EPS市盈率为37～45倍。
　　行业发展前景：节能幕墙受政策影响增长迅速
　　建筑幕墙随城市化进程推动发展迅速
　　中国经济的持续高速增长和城市化进程的加快带动房地产行业和公共设施建设的迅速发展，特别是在大中城市涌现出一大批大型标志性公共建筑和众多高楼大厦。建筑幕墙作为公共建筑和高楼大厦的外围护结构的主导产品，也呈现出良好的发展势头。目前，我国已建成的各式建筑幕墙（包括采光屋顶）超过2.0亿平方米，并以每年约1,000万平方米的用量递增，我国已经成为名副其实的世界幕墙生产大国和使用大国，预计未来几年，我国建筑幕墙年均需求量约为3,000万平方米。
　　环保政策推动节能幕墙快速增长
　　随着我国经济的发展，特别是环保节能意识的不断增强，人们已经普遍认同了在建筑外墙采用中空玻璃是节约能源的一个重要手段。根据《国务院关于推进墙体材料革新和推广节能建筑通知》（国办发[2005]33号）要求，各地区和有关部门要积极推广使用新型墙体材料，执行节能设计标准，选用和采购新型墙体材料，新建建筑严格执行建筑节能设计标准，有条件的城市率先执行节能率65%的地方标准。根据建设部2005年上半年颁布的《关于发展节能省地型住宅和公共建筑的指导意见》规划：到2010年，全国城镇新建建筑实现节能50%；到2020年，北方和沿海经济发达地区和特大城市新建建筑实现节能65%的目标，绝大部分既有建筑完成节能改造。上海、广州、厦门等城市已颁布了相关的玻璃幕墙使用法规，甚至已强制性要求采用低辐射环保中空玻璃。
　　目前，我国已建成的各式建筑幕墙（包括采光屋顶）超过2.0亿平方米，90%以上不节能，根据国家节能建筑改造计划，到2010全国需改造的既有建筑幕墙面积就达3,000万平方米，市场容量极大。
　　根据建设部幕墙门窗标准技术委员会专家组组长、中国建筑装饰协会幕墙工程委员会专家组专家龙文志对未来五年建筑幕墙产量预测，未来几年内我国节能幕墙的需求增长速度在10%以上，2010年会达到900万平方米（不含幕墙改造市场需求量）。
　　公司背景：行业内领先的上下游一体化幕墙施工公司
　　行业地位及股东结构
　　公司前身为深圳三鑫玻璃制品厂，主要从事家具装饰玻璃加工。1996年引进具有当时国际先进水平的玻璃深加工设备和加工技术后，开始进军建筑安全玻璃的加工业务。此后，公司根据市场需求和产业链纵向延伸发展战略，大力开展玻璃幕墙工程业务，组建了我国第一个建筑玻璃与幕墙研发中心，在各种新型节能幕墙的研究上取得较大的成绩。至今，公司已发展成为集幕墙工程研发、设计、施工和幕墙玻璃制品生产、销售为一体、具备完整产业链的幕墙专业公司。根据中装协2006发布的《2005年度中国建筑幕墙行业50强企业名单》，公司排行位居行业第三。
　　在这三类主营业务收入中，以建筑幕墙工程的毛利率最低，毛利率仅有14.61%，其次是幕墙玻璃制品、家电玻璃制品，毛利率分别为26.34%、34.47%，本次募集资金正是投向毛利率较高的玻璃制品业务。公司募集资金项目达产后,公司的业务结构会发生变化,玻璃制品业务将显著增长,并成为利润的主要来源之一,公司未来具有双主业特点,也是国内第一家实行上下游一体化的幕墙企业.
　　募股资金项目分析
　　本次募集资金项目为年产140万平方米低辐射膜（LOW-E）节能玻璃生产线项目和大亚湾三鑫节能幕墙产品生产基地项目,项目总投资32624万元。大亚湾节能幕墙产品基地有利于扩大公司节能幕墙工程和相关产品业务的规模；投资引进低辐射膜（LOW-E）节能玻璃生产线可以改变公司没有LOW-E镀膜设备缺陷，有利于提升公司幕墙节能玻璃产品的配套能力和附加值。这两个项目的投资都是围绕公司的主业，一方面通过进一步扩大生产规模，把现有业务做精、做深、做专；另一方面通过产业链纵向延伸业务发展，提高经济效益，增强综合竞争能力，形成规模经营效益。
　　盈利预测
　　公司未来的增长路径主要来自于两个方面：一方面是原有业务的增长，其中包含2006年末结转在建未完工项目合同金额为9.21亿元以及2007年新签合同。另一方面主要是两个募集资金项目的投产所带来的增长，年产140万m2低辐射膜（LOW-E）节能玻璃生产线项目的建设期为2年、达产期1年；大亚湾三鑫节能幕墙产品生产基地建设期为1年、达产期2年,目前，已开始土建及公用设施投资。预计2008-2009年将完成两个项目建设并逐步投产。总体上，我们认为公司业绩在未来三年仍将保持增长。
　　假定公司发行项目顺利，募集项目顺利建成投产；公司2007年业绩增长主要来自于幕墙工程施工量的增加、幕墙制品因大亚湾有2个厂房先期投产增加收入、家电玻璃制品企业完全达产等因素；2008-2009年业绩增长主要来自于2个IPO募集资金项目逐步投产；各项费用参考历史水平。
　　预期2007-2009年净利润分别增长21.3%、27.59%、46.08%，EPS分别为0.34元、0.44元、0.64元。
　　估值
　　目前国内上市公司中，没有单纯做建筑幕墙工程或幕墙配套产品业务的公司，可比公司极为缺乏，根据公司主业所属行业，可主要参考建筑行业以及中小企业板上市公司的二级市场估值。
　　我们认为，国内幕墙行业发展较快，空间很大。三鑫股份在中国建筑幕墙行业中排位居前，良好的行业地位和基本面可以保证很好分享行业成长的收益；另外，考虑到公司是深圳中小板上市的公司，公司的股本比较小，募集资金项目投产后能给公司带来较大的业绩增长，市场对其估值溢价较高，给与公司45～55倍市盈率。我们们认为合理估值区间在12.78～15.62元之间。
　　公司可能的风险主要是房地产调控影响公司业务量承接、幕墙工程市场竞争激烈造成毛利率大幅下滑、IPO项目不能顺利投产等。
　　风险分析
　　主要业务竞争激烈毛利率持续下滑
　　目前，本公司的业务结构是以幕墙工程设计、施工为主，幕墙工程收入占主营业务收入的77%。但目前国内从事建筑幕墙设计和施工的企业数量较多，有二十多家公司在专业设计、施工能力等方面均具有较强的实力，同行业的竞争激烈，公司幕墙工程毛利率持续下滑。公司面临一定的市场竞争风险。
　　募集资金项目能否顺利实施影响公司的业务结构转型
　　本次幕集资金拟全部投资于"年度140万㎡低幅射膜（LOW-E）节能玻璃生产线项目"和"大亚湾三鑫节能幕墙产品生产基地"，虽然拟投资项目与幕墙工程业务相配套，为幕墙产业链条中的上、下游业务，两者关系但项目建成投产后，预计新增的业务收入将占到当前收入的一半以上，公司的业务结构将从工程承包企业向施工生产企业转型。
　　募集资金项目能否顺利投产，并取得预计中的收益，会对公司将来的发展变化产生巨大影响。（中投证券　田东红）

supermanty

国泰君安：三鑫股份 具玻璃幕墙完整产业链的企业
　　投资要点：
　　2006年幕墙工程施工、幕墙玻璃制品、家电玻璃制品收入占比分别为76%、20%、3%，其中幕墙玻璃制品优先满足工程项目自用、剩余部分对外销售。幕墙工程、幕墙玻璃、家电玻璃2006年毛利率分别为15%、26%、34%，幕墙工程施工因竞争激烈毛利率呈逐年下滑趋势、幕墙玻璃因国外收入占比提升而造成毛利率有所提高。。
　　2005-2006年公司净利润同比增长3.0%、9.9%，2006年幕墙工程施工、幕墙玻璃制品收入分别增长5.9%、18.9%，家电玻璃制品2006年是第一个收入年。可以看出，受制于行业渡过快速增长期进入稳定平稳发展阶段、企业自身产能限制，近两年公司成长性较为缓慢。
　　凭借节能建筑幕墙技术被建设部评为全国首批"中国建设科技自主创新优势企业"称号，位列全国建筑幕墙前十名优秀自主创新优势企业。根据中国建筑装饰协会幕墙委员会资料显示，公司经营规模和市场占有率连续多年位居国内建筑幕墙行业前三名，在点支式玻璃幕墙领域位居同行业第一名。2006年公司在全国建筑幕墙行业的市场占有率约为2%。
　　未来增长路径主要来自于两个方面：（1）原有业务的增长，其中2006年末结转在建未完工合同金额9.21亿元，2007上半年新签合同金额约为有5个亿左右。家电玻璃制品2006年实现2613万元收入，预计2007年全年可实现约9000多万销售收入；（2）140万平方米LOW-E节能玻璃生产项目、大亚湾三鑫节能幕墙产品生产项目两个IPO项目增量推动。
　　预期2007-2009年净利润分别增长26.1%、33.4%、38.2%，EPS分别为0.36元、0.48元、0.66元。我们认为公司2007PE合理估值区间为25-30倍，即合理价格为8.95-10.74元。考虑到发行价20%左右折价效应，建议询价区间为：7.16-8.59元。
　　考虑到新股首日效应和中小板目前估值普遍较高的事实：若2007PEG=1，则公司2007年PE可达到35.8倍；若类同于建筑行业二级市场估值，公司2007年PE可达到44.9倍。基于目前市场估值热情和新股首日支撑，因此不排除首日二级市场股价到达12.81-16.08元的可能，即相当于2007年PE为35.8-44.9倍。（国泰君安　韩其成）