股指期货市场交易熔断机制的国别比较———兼析我国股指期货交易熔断机制的制度设计
胡俞越 白杨 徐昕
2007-07-19
为了保持市场的流动性，提高市场的价格发现能力，确定市场的均衡价格，在1987年股灾之前，很少有市场对每日的价格波动范围作出限制。但股灾却无情地发生了。交易所的管理者也认识到了金融资产价格巨幅波动的突发性与交易所风险控制滞后性之间的矛盾。为了在市场效率与风险控制之间取得平衡，各交易所纷纷引入了价格限制制度。其中，为了控制程序化交易产生的现货与期货市场风险“互灌”的“瀑布效应”，最初由美国纽约证券交易所实施了所谓的熔断机制。由此可见，熔断机制虽然产生于股票现货市场，但实际仍是为了控制由股指期货交易带来的风险。
熔断机制是当市场价格波动达到一定范围，触及事先设定好的熔断点时，所采用的限制或者暂停交易一段时间的措施。其中的限制交易是对某种类型的交易指令予以限制，比如限制程序交易指令（美国的80A规则），包括“项圈”限制（collar）与“让位”限制（sidecar）两种。前者指当价格触及熔断点时，系统对交易者所能够提交的价格大小作出限制，限制其报价在该熔断点之上或之下；后者指当达到熔断条件时，系统自动限制来自程序化交易的指令。而暂停交易则是当达到熔断点时，市场停止交易一段时间，即所谓“断路”（circuit breaker）。由此可见，熔断机制仍然存在着轻重缓急之分，最初是为了防范程序化交易所带来的交易风险，之后逐渐发展成为国际股指期货市场通行的一种价格稳定制度。在我国即将推出的股指期货交易制度设计中，也体现了熔断机制的内容。本文旨在分析国际成熟市场该制度的设计与实践，通过比较兼析我国股指期货交易熔断机制的制度设计问题。
一、国际股指期货市场的交易熔断机制
（一）美国股指期货市场熔断机制
1987年10月19日股市暴跌后，首先是美国股票市场开始采用熔断机制限制程序化交易，以抑制价格在程序交易带动下的剧烈单边走势（具体规则及实施过程见附表2）。1999年2月16日，纽约证券交易所公布修订后的熔断机制，基本规则如表1所示。
表1 纽约证券交易所熔断机制规则
在股票现货市场引入熔断机制的同时，股指期货市场方面也迅速作出调整。1987年，以CME交易所为例，其规定当S&P500股指期货下跌12点时，接下来的半小时以跌幅12点为限。当S&P500股指期货再度下跌至30点时，接下来的一小时以跌幅30点为限。当S&P500股价指数期货再度下跌至50点时，接下来的二小时以跌幅50点为限。
1999年由于纽约证券交易所修改熔断规则，股指期货市场实施的熔断机制也随之作出相应的修正。针对80A与80B规则修改，期货市场熔断点也调整为，以市场价格的百分比为计算基础，每个季度计算一次，以使涨跌限制幅度等于前一季度最后一个月离当前月份最近的合约平均收盘价的2.5%，5%，10%，20%。表1显示了芝加哥商品交易所（CME）1999年6月30日公布，并于7月1日实施的措施。
表2 CMES&P500股指期货合约交易熔断机制规则
（二）日本股指期货市场熔断机制
1．暂停交易。
当期货价格超过标准价格的特定范围和公平价格的特定范围，期货交易将会暂停交易。暂停交易的时间为15分钟。如果暂停交易发生在上午收盘前的15分钟内，暂停交易只在上午收盘前执行。
2．非暂停交易。
出现下列情况之一时，将不实施暂停交易。
（1）市场提出了特别报价。
（2）期货价格已达到涨跌停板。
（3）暂停交易在交易当天已经发生过。
（4）在下午2：45分钟或以后出现了服从暂停交易的情况。
3．对程序交易的管理。
当东京股票价格指数（TOPIX）超过特定价格区间时，从事套利交易的会员禁止买卖涉及套利交易的股票，直到价格恢复到特定价格区间内。如果一篮子股票的部分交易指令在实施限制前已完成交易，在限制期内，可以执行涉及套利交易的一篮子股票的剩余交易指令。
（三）韩国股指期货市场熔断机制
1．如果韩国股票综合指数（KOSPI）较前一天收盘价下跌了10%或10%以上，并且这种下跌持续了一分钟，股票交易暂停十分钟。
2．如果交易量最大的期货合约价格偏离前一天收盘价5%或5%以上，同时期货价格偏离其公平价格3%或3%以上，并且这种价格变动持续了一分钟，期货合约停止交易五分钟。熔断机制每天只实施一次，在下午2：20以后不再实施。
3．如果股票市场出现暂停交易的情况，期货合约停止交易20分钟。
4．程序交易的管理。
程序交易包括套利和一次性购买韩国200股票指数（KOSPI200）中１５只或更多股票的一蓝子交易。如果交易量最大的期货合约价格超出前一天收盘价的4%或4%以上，并且这种价格变动持续了一分钟，所有程序交易指令在成交前必须公开披露五分钟。这一规则不适用于上午或下午开盘后的头五分钟的交易，也不适用于下午最后45分钟的交易。一旦会员证券公司打算在KOSPI200期货到期日收盘前十分钟提交程序交易指令，会员证券公司必须在下午收盘前１５分钟向韩国股票交易所详细报告程序交易的相关情况。
（四）新加坡股指期货市场熔断机制
1．MSCI台指期货期权。
当价格相对于前一个交易日的结算价上下波动达到7%时，在之后的10分钟内只允许在7%以内的进行报价和交易，包括7%（初级价格限制）。10分钟后，中级价格限制将被启动，即相对于前一个交易日结算下上下波动一旦达到10%，那么将会再出现10分钟的冷却期，限制报价及交易。在这10分钟后，最终价格限制将被启动，规定相对前一个交易日结算价15%的波动幅度为熔断点。最终价格限制将在该交易日余下的交易时间内始终有效。即将到期合约的最后一个交易日将不设价格限制。
当标的期货合约在下列价格上被出价时，期权合约将不能进行交易：
（1）当价格处于初级价格限制时；
（2）当价格超出了每日价格限制时。
期权最后交易日不适用上述价格限制。
2．新华富时A50中国股票指数期货。
SGX的每日价格限制规则5404.1规定了如下熔断制度：
（1）“冷却期”指在某段交易时间里，比如10分钟内，交易报价被限制在某个特定点位以内，包括这个特定点位。
（2）合约的“初始价格限制”指价格相对前一交易日的结算价达到10%的波动幅度时，进入“冷却期”；合约的“最终价格限制”指价格相对前一交易日的结算价达到15%的波动幅度时，再次进入“冷却期”。
（3）如果在第一个“冷却期”结束后，价格又触及到“最终价格限制”点，则SGX市场控制机构将再次令市场进入另一个“冷却期”。在这个冷却期后，在余下的中国股市交易时间里，将不再有价格限制。
（4）合约最后交易日不设任何价格限制措施。
（5）规则5404.1.2中提出的初始价格限制，应该被认为是这样部分或全部确定的：或者是在达到初始价格上限时的第一笔未实现的出价，或者是在价格达到初始价格下限时的第一笔未实现的要价。这些未实现的要价和出价将通过SGX市场控制部门发出的一项信息被最终敲定和进行初始化处理。规则5404.1.3中提出的最终价格限制确定方法与之类似。
二、熔断机制效应分析
在股票现货市场上，1987年11月股灾之后，SEC推出了一份布雷德利报告（Brady Task Force Report）。该报告认为，采用熔断制度将有利于防止市场剧烈波动，因此是有必要的。支持其必要性的理由主要来自以下几点：
首先，通过熔断机制，特别是暂停交易，可以使交易者有足够的时间来消化市场恐慌，进而调整原有的交易策略和已下达的交易指令，从而使价格不至于发生不应有的波动。
其次，无论是出于市场恐慌，还是来自实物经济的真实冲击，通过熔断机制，可以使得交易系统能够减少程式交易指令，如与指数套利相关的交易，从而减少了导致市场进一步波动的因素。
但市场研究人士始终存在着对熔断机制是平抑价格波动还是扭曲价格走势的争论。
然而迄今为止，NYSE的断路器制度只生效过一次。1997 年10月27日，DJIA下跌554.26 点至7161.15，下跌幅度达到7.18%，这是有史以来点数最大的一次下跌，也是下跌百分比第二大的一次下跌。在那天，根据从1997 年1月31日修改后的80B规则，在指数下跌350点之后，从东部标准时间2:35开始交易暂停，直至3:05分结束。但是DJIA又迅速下跌了200点，使得从3:30分开始第二次交易暂停，并持续到当天收盘。
但Garg、Kim 和Swinnerton（1999）的研究认为，对1997年10月27日的股市下跌而言，熔断机制并不能够起到多少作用。事实上，交易员抱怨暂停交易除了延迟不可避免的价格下跌之外没有任何其他作用。他们认为，1997年10月27日的实践表明断路器有两个方面的意义。
首先，断路器会导致更大的价格波动水平。因此在那一天，在DJIA接近暂停股票交易的程度时，投资者争先恐后地卖出股票，从而导致股票价格指数加速下跌。
其次，断路器对交易行为有影响，因为当天下午的提前收市使得许多投资者失去进行交易的宝贵机会。
归纳各方观点，熔断机制对股指期货交易的效应大致可从以下两个方面来考察。
（一）熔断机制促进信息传递，提高价格有效性，促进市场流动性
Greenwald 和Stein（1988，1991）发表文章认为，导致市场崩溃的原因在于交易风险。在市场发生剧烈波动时，由于大量的买盘（或卖盘）的堵塞会延迟行情的正常显示，从而产生陈旧性价格，交易者所提交的指令并不一定能在提交指令时所看到的报价上成交，不成交指令不断地大量进入交易系统将造成更严重的交易堵塞，使数据的显示更加滞后。因此交易者，特别是真正的出于价值目的投资者，就不愿意提交指令。而熔断机制的作用就在于能够减少交易风险从而使真正的投资者的指令进入市场。
他们认为，从本质上看，熔断机制在于能够重新平衡及时交易和充分信息披露之间的关系。其并不是要减缓由于基础价值变动而导致的价格调整，相反，它的目标是使得信息充分披露，以确保价格顺利调整但又不至于过度反应。在正常情况下，交易者能够比较准确地预测到他们所提交指令的成交价格，因此交易风险相对减少；而在极端情况下，交易者无法从现有报价中得到准确的信息，即连续交易中报价的信息含量大大降低。因此，在这种情况下，实行熔断、牺牲及时性以使信息传递充分，可以提高价格有效性，从而减少其交易风险。但是，他们也认为，由于熔断机制是以牺牲交易及时性为代价的，因此，只有无法在连续交易中用类似方式减少交易风险的情况下，启动熔断机制才是合适的。
（二）熔断机制负面效应：扭曲价格和引力效应
熔断机制反对者的意见主要有两点，它们分别质疑了熔断机制在降低市场波动和促进股票价格形成方面的影响。
首先，他们认为，在市场受到来自实物经济的真实冲击而产生波动时，市场稳定措施是人为的限制，是对市场机制的破坏，它使得市场价格不能及时地反映交易者的交易意愿，导致价格被扭曲，价格有效性下降。
其次，在预期市场即将因为剧烈波动而关闭时交易者会在市场关闭前集中买入或卖出，因此，价格的波动会引发进一步的买卖压力，从而加剧市场波动，而不是降低市场波动。
Gerety 和Mulherin（1992）的文章反驳了Greenwald和Stein（1991）的观点。他们考察交易日的开盘和收盘阶段股票交易量的变化情况，认为在开盘和收盘阶段集中大量交易的原因是在于交易者希望消除持有隔夜头寸的风险。他们希望在正常的市场关闭之前进行交易。考虑到熔断机制增加了在市场关闭前进行相反交易的不确定性，有熔断机制的市场要比不存在熔断制度的市场更难以消除隔夜风险。
因此，他们认为，断路器不仅不能减轻市场波动，相反，会扩大市场波动。熔断机制可能会使交易者在市场突然关闭时陷于较大的风险之中，即它的存在反而会使交易者在价格波动达到一定幅度但尚未触发熔断点时突然地进行大量交易以逃避风险。这样，熔断机制不仅不能减轻市场波动，反而会促使交易者对市场波动作出过度反应并离开市场。
也有学者把这种效应称为“吸引力”（a gravitational pull）效应，即在价格发生变化时，它使得价格更容易向触发熔断点的方向变动，仿佛熔断点价格的存在对股价变动有吸引力作用。
总的来说，对熔断机制效应的研究还没有得出十分统一的观点。在股指期货市场实行的价格熔断制度，不同于价格涨跌停板的事前限制，而是一种事后强制性措施。在强行限制价格波动的同时，对价格的合理发现可能会起到一定的负面影响，甚至会产生“吸引效应”干扰价格合理走势。
三、我国股指期货市场的熔断机制设计
我国目前股指期货合约的熔断点设为上一交易日结算价的正负6％，涨跌停板为上一交易日结算价的正负10％。交易所可以根据市场情况调整各合约的熔断价格与涨跌停板幅度。股指期货交易设置熔断制度。
（一）最初的设计
最初的设计为，每日开盘之后，当某一合约申报价触及熔断价格时且持续一分钟，对该合约启动熔断机制。
１．启动熔断机制后的连续十分钟内，该合约买卖申报不得超过熔断价格，继续撮合成交。启动熔断机制十分钟后，取消熔断价格限制，10%的涨跌停板生效。
２．当某合约出现在熔断价格的申报价申报时，开始进入熔断检查期。熔断检查期为一分钟，在熔断检查期内不允许申报价格超过熔断价格，并对超过熔断板的申报给出恰当提示。
３．在11：20－11：30之间启动熔断机制的，则在当日13：00开始交易时，取消熔断价格限制，10%的涨跌停板生效。
４．如果熔断检查期未完成就进入了非交易状态，则熔断检查期自动结束。当可再次进入可交易状态时，重新开始计算熔断检查期。
５．每日闭市前30分钟内，不启动熔断机制，但如果有已经启动的熔断期，则继续执行至熔断期结束。
６．每个交易日只启动一次熔断机制，最后交易日不设熔断机制。
（二）修改后的设计
现修改为每日开盘后，股指期货合约的申报价触及熔断价格且持续5分钟，该合约启动熔断机制。
１．启动熔断机制后的连续5分钟内，该合约买卖申报在熔断价格区间内继续撮合成交。5分钟后，熔断机制终止，涨跌停板幅度生效。
２．熔断机制启动后不足5分钟，第一节交易结束的，熔断机制终止，恢复交易后，涨跌停板幅度生效。
３．收市前30分钟内，不设熔断机制，熔断机制已启动的，终止继续执行。
４．每日只启动一次熔断机制的规则不变。
值得注意的是，新办法规定最后交易日不设熔断机制，而此前的版本是最后交易日不设涨跌停板价格限制。主要原因是最后交易日期货指数将与现货指数趋同，但“到期日效应”往往导致期货指数与现货指数的大幅波动，因此，在最后交易日设立一定的涨跌幅限制，有利于期货指数提前回归现货指数，也有利于交割日风险控制。规则修改之后，由于触及熔断价格的时间从原来的1分钟增加到5分钟，且当某期货合约以熔断价格或涨跌停板价格申报时，成交撮合实行平仓优先和时间优先的原则。这就在一定程度上减少了熔断发生的概率并且使得市场被恶意操纵的难度加大。
此外，目前国内所谓的“熔断”，实际上与海外通行的减速措施更为接近。以纽约证券交易所的“80A规则”为例，“在道琼斯工业平均指数(DJIA)较上季度最后一个月平均值上涨(或下跌)2%以上时，该规则即对指数套利交易施加限制，规定委托买卖的成份股价格不得高(或低)于该股上一笔成交价，除非上一笔成交价与再上一笔成交价相比呈跌(或涨)势，此类买卖委托才可以输入。如果实施减速措施后，当日指数与上季度最后一个月平均值的涨跌幅缩小为1%(或以内)时，上述限制即取消”。
另一方面，以中国A股市场为现货基础的股指期货，其设计很大程度受制于A股的制度设计。熔断是一个跨市场运用的机制，当现货市场因启动熔断而暂停交易时，相关的衍生市场也会暂停交易。如当纽约证券交易所宣布暂停交易时，芝加哥商业交易所(CME)、纽约期货交易所(NYBOT)等也会暂停相关衍生品合约的交易。显然，在沪深两大交易所未引入熔断制度之前，中金所的“熔断”由于难跨市场而行，其实际效果也会受到限制。
作者简介：
胡俞越：北京工商大学证券期货研究所所长，教授
白杨：北京工商大学证券期货研究所研究生
徐昕：北京工商大学证券期货研究所研究生
