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我国股指期货的日历差 金融产品的期限结构（即期和远期的价格对比）是其重要的市场特性之一，对交易行为有着重大的影响。期限结构主要有两种形态：远期升水contango和远期贴水backwardation。以原油期货为例，由于原油期货在近端表现为contango，所以对多头来说，每次展期要承受近远合约价差，是很大的一个成本，相反，对于空头，则可以享受到这个价差，成为利润。 我国的股市期货眼看要开了，我还没怎么看到关于我国股指期货期限结构的讨论。下面从交易员角度说一下，抛砖引玉，引不来玉引来板砖也可以。 标题里的“日历差”是我捏造的概念，其实是从期权交易里借用的一个名词calendar spread，我说指的是近远合约的价格差。即未来我国股指期货6月合约和9月合约的价差：是6月的价格高于9月的价格呢（即backwardation），还是相反（contango）？美国各大股指期货合约是cantango，而日经225期货合约是backwardation。我国的会是什么样的呢？ 近远期合约的价格关系可以用下面的公式表示： F是远期价格，S即期价格，e是常数2.71828，r是市场利率，i是该金融产品的回报率，T是以年计算的时间（关于该公式的推导，如果有兴趣的人可以联系我）。对于股指期货，r就是我国央行短期票据利率，i是预计的股息收益率（即全部股指成分股票在时间T里的分红金额除以股票价格），T可以定为0.25年即三个月，这是全球股指期货的统一时间段。 从公式上可以看出，如果预计的股息收益率高于同期央票利率，股指期货应该backwardation，9月的期货合约价格低于6月的期货合约；反之如果预计的股息收益率低于央票利率，股指期货应该是contango，9月的期货合约价格高于6月的期货合约；如果预计的股息收益率等于同期央票利率，这期货合约的期限结构是一条水平直线，即9月6月的合约价格基本相等。 通过直观感觉，我们也可以理解公式推导出的这一现象：假设你张三持有一个股票组合，其比重完全复制股指，3个月中你的回报是这所有股票的分红，你的成本是买这些股票所借入资金的成本，即市场利率，这时候你的另一个选择是不去投资这样一个股票组合，而是去买股指期货。如果你借款的成本低于这3个月里得到的股息，那么你买股票组合是合算而买股指期货是不合算的，于是为了使二者达到平价，三个月后的股指期货一定低于股指现货，否则要出现无风险套利了。 我们看日经225，由于日元市场利率非常低，几乎为0，所以股息收益率高于市场利率，股指期货表现为backwardation，日历差为负数高，美元利率高，美国指数期货呈contango，日历差为正数。 要确定我国股指的日历差是正是负，要看我国的股息收益率和市场利率的对比，假设3个月央票利率是4％，而三个月中全部股指成分股票的股息收益率是5％，那么日历差是负数，如果这些成分股票根本不分红，只是送股，那么股息收益率为0。日历差为正数。 分析日历差意义何在？在于提供套利机会。以我国股市的疯狂程度，一旦指数期货开始交易一定是最近的合约最受爆炒，而远期合约滞后，这时日历差会获得可观的交易机会，国际期货市场上，这也对冲基金是常用的手段之一 现在网上有不少关于股指期货套利的研究文章，我不知道连股指期货的期限结构都不问，怎么去研究套利，股指期货的近月合约与成分股票间的套利空间是较小的，而考虑到股指期货的日历差用远月合约套利能创造更多机会。 有的人把近远合约的差价简单归结为市场对股市远期上升或是下降的预期，这是不对的，不符合现代金融理论，也无法解释现实市场，日经指数期货持续低于日经指数现货，难道是因为日本股市投资者持续看空日本市场吗，而日本股市已经持续地恢复性增长好几年了，正如外汇掉期市场是无偏向预计一样，期货合约的近远月合约差价也是无偏向（unbiased）的。但是，在我国疯狂的股市里，“impossible is nothing”，没有不可能，所以，在股指期货开始交易以后，确实很可能会出现远月合约大幅度飙升，远远超过金融模型计算出来的值的情况，这时候，卖出飙升的远月合约，同时买入股指现货（买入股指EFT或买入各成分股、复制指数），将会有大得多的套利空间。