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股指期货推出面临市场新格局（下） 2007-07-12 ———沪深300指数二季度运行回顾及三季度运行展望 长城伟业期货公司衍生品部研究员周志强 沪深300指数三季度运行展望 一、运行背景展望 （一）宏观经济结构性调整 6月份以来的宏观经济组合政策，已经为未来一个季度乃至更长周期的中国宏观经济发展定下了方向：宏观经济调控将由压制性转向引导性，节能高效的经济增长方式已经成为未来转型的明确方向。 但这样的调整可能使未来一到两个季度的增速出现放缓，并步入调整期，这样的迹象在二季度已经有所体现。宏观经济的结构性调整对于沪深300指数的负面影响会在指数高位徘徊时被夸大，其深远的利好因素需要更多时间才能体现。 固定资产投资将继续放缓。从去年的全面固定资产调控深化到对目前“三高”（高耗能、高污染、资源性）的重点调控预示着固定资产投资在未来一段时间依旧出现放缓，新一轮“节能型”投资将决定投资增长放缓的速率。经过“三高”投资的“减”和“节能”投资的“加”，整个宏观经济的增长方式可能出现质的变化。 表4  二季度固定资产投资相关政策       1.流动性过剩管理将出现制度性变化。 三季度在管理流动性问题上将可能从单纯的使用紧缩性货币政策转向组合政策，由于已经基本明确过快增长的“顺差”是国内流动性问题最重要的原因所在，因此央行和财政部等部委很可能联合出台相关政策，在缓解“顺差”连续增长的同时减缓流动性过剩问题。 (1)结构性限制出口、鼓励进口的政策将维持。 (2)外汇投资公司的成立速度加快，对于缓解流动性过剩问题将起重要作用。 财政部发行特别国债购买外汇的议案获得通过，而特别国债的发行将标志国家外汇投资公司进入实质性筹建阶段。 外汇投资公司的成立将很大程度改变目前由于贸易顺差而引发的基础货币扩张的货币产生机制，之前几个季度连续使用的提高准备金率、发行央行票据等紧缩性货币政策也可能会放缓使用频率。 2.CPI将继续成为短期宏观调控的焦点。 （1）肉、蛋价格不会长期影响CPI，粮食才是食品价格的决定性因素。 从历史角度看，历次CPI大幅增长的主要推动力还是粮食。 从图19和20来看，无论是1994年还是2004年CPI价格的大幅上涨，粮食的推动力都是最强的，而粮食价格如果不动，即使其他食品上涨，CPI都很难连续上涨。 数据来源：国家统计局，WIND资讯，长城期货信息研发中心       数据来源：国家统计局，WIND资讯，长城期货信息研发中心 猪肉价格上涨有自身原因，并短期有望缓解。 过去几个季度猪肉价格下跌、玉米等饲料上涨造成猪粮比低于盈亏平衡点是猪肉产量减少的主要原因，成本的不断上升与猪肉价格的下跌使养猪户的积极性受到打击，而产量减少引发的供求失衡最终引发了短期猪肉价格的大幅上涨。 但在失衡后通过市场机制的作用以及相关补贴政策的出台，活猪养殖量将迅速回升，加上短期“国储肉”的上市，猪肉的供应问题在短期应当有所缓解。 图21  猪相关价格走势 图22  玉米价格走势 资料来源：农业部网站 关注粮食价格在三、四季度的波动。 虽然目前CPI中的粮食价格没有明显上涨，但由于天气、产量等因素的影响，其价格上涨还是存在隐忧。6月内CBOT的大豆、玉米、小麦三类主要农产品期货价格均出现大幅上涨，国内的价格是否受到影响需要高度关注，如果粮食价格出现明显上涨，那么食品价格上涨推动CPI高涨不可逃避。 尤其需要关注玉米价格的波动，虽然近期国内对于玉米深加工产业加强了政策限制，但美国在二季度内提出了加大乙醇燃料产业发展的政策，这将对未来世界玉米价格产生重要影响。 （2）CPI构成中其他价格上涨的可能性。 从CPI目前构成来看，食品34.3%，烟酒及用品6.5%，衣着9.1%，家庭设备及维修服务4.3%，医疗保健及个人用品11%，交通和通信9%，娱乐教育文化用品及服务14.2%，居住11.6%。 近两个季度食品是推动CPI上涨的主要因素，三季度其他价格是否会上涨从而近一步推升CPI也值得关注。尤其是房价上涨带来的影响，虽然房价没有直接计算进入CPI，但伴随房价上涨而上涨的租房费用、维修费用等影响，以及房价上涨而影响到实体经济中其他商品价格上涨的的影响不容忽视。 数据来源：发改委，长城期货信息研发中心 3.警惕全球主要经济体加息收缩流动性带来的宏观波动。 从“2.27全球金融市场连锁下跌”开始，日元套利这个名词已经成为关注焦点。 上世纪90年代后期以来，日本为了尽快治愈泡沫破灭对经济造成的伤害，一直实施接近零利率的超低利率金融政策。日元长期的低利率在国际金融市场上滋生了大量的“日元套利交易”，海内外投资人纷纷借入大量日元到收益更高的国际市场投资，比如目前日本利率只有0.5%，而新西兰则高达8%。尽管目前尚不清楚国际上到底有多少日元被用于从事套利交易，但主流观点认为其总额大约相当于3000亿到4000亿美元。 今年2月，日本央行将银行间的无担保隔夜拆借利率从0.25％提高到了0.5％。受提高利率以及对今后可能继续升息预期的影响，日元套利交易者纷纷抛售持有的其他金融资产,回购日元。在大量买盘的强劲推动下，日元对美元的汇率在一个交易日内就上升了2％,创下14个月来单日最高升幅，并进一步引发了全球各金融市场的大幅振荡。 可见，如果全球经济体都出现加息（尤其是日本目前利率过低而经济又出现比较好的增长态势，其加息空间是巨大的），那么国际流动性问题也将有所减缓，并直接将影响引发国际金融市场振荡，对于这样的全球性振荡国内股票市场也不可回避。 表5  主要经济体加息情况 （二）股指期货推出预期将进一步加强 股指期货的准备工作已经进入尾声，正式交易应该为期不远了。其推出对于沪深300指数的影响我们在上期季度报告中已经有所阐述，即股指期货本身对于现货市场没有直接涨跌作用，但在其推出前对于权重股的关注将使指数出现一定幅度强势，而在推出初期整个运行机制的过渡性将使市场各参与方谨慎操作，因此在股指期货推出前后的短期时间内，沪深300指数进行调整是合理选择。 （三）QDII全面推行将引发市场结构性调整 中国证监会于6月21日发布《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》及相关通知，并于7月5日起试行。 QDII的推行将使国内的资金获得合法的、通畅的境外金融产品投资通道，加大境内外金融市场之间的联系，对于目前境内的A股市场的最大影响莫过于促发市场进入结构性调整周期，将引发目前由资金推动的中国股票市场进入一次整体价值梳理和回归过程，这是二季度内突发的政策因素，将对沪深300指数在三季度乃至更长时间里产生重要影响。 二、指数运行预测 影响指数运行的长期因素主要是宏观经济，但由于存在股指期货推出的预期，加上股指期货对于现货指数的重要影响，因此沪深300指数在三季度的走势还受到股指期货推出的影响。 经过上文对指数运行背景的分析，我们认为，宏观经济和制度安排上很难支持目前指数在三季度再度出现大涨。而股指期货的正式交易以及近期开始实施的QDII制度引发的机构投资者资金分流效应等因素却很可能诱发中国股票市场的结构性调整。 因此，沪深300指数在三季度的走势可能具有以下几个要点： 预计三季度沪深300指数主要波动区间在3000-4500点； 如果股指期货推出前指数已经出现较大幅度的调整，如指数位于3000－3500区间并处于下降通道，则推出后指数将可能出现较强反弹；如位于3000－3500区间并呈触底反弹，则推出后指数将出现更持久的反弹行情，并可能形成有效的中期底部。 如果股指期货推出前指数依旧维持高位整理格局，如位于4000－4500区间并处于振荡攀升，则推出后指数将可能出现大幅调整；如位于4000－4500区间并处于下降通道，则推出后指数将延续并确认较大级别调整趋势成立。 如果股指期货推出前指数依旧维持箱体整理，如位于3500－4000区间，无论处于宽幅振荡态势还是处于缩量横盘态势，推出后指数都将出现中期的方向性选择，其间宏观经济的表现也将发挥重要作用。  (下)